작성자: arndxt
편집자: AididiaoJP, Foresight News
지난 몇 달 동안 내 입장은 상당히 바뀌었습니다.
처음에는 시장이 그저 숏 스퀴즈의 발판이 되는 전반적인 비관적인 정서 에 있다고 생각하며 비관적에서 강세로 전환했습니다. 하지만 이제는 시장이 더욱 취약한 단계로 접어들고 있다는 점이 매우 우려스럽습니다.
이는 단일 사건에 관한 것이 아니라 상호 강화되는 다섯 가지 역학을 고려한 것입니다.
정책 실수 리스크 상승 있습니다. 연준은 데이터 불확실성과 경기 둔화 조짐이 뚜렷해지면서 금융 유동성을 긴축하고 있습니다.
인공지능/거대 기업들은 현금이 풍부한 모델에서 레버리지 기반 성장 모델로 전환하고 있습니다. 이는 순전히 주식 변동성에서 보다 전통적인 신용 사이클 문제로 리스크 이동시킵니다.
민간 신용과 대출 평가가 갈라지기 시작했으며, 모델에 따른 가치 평가에 대한 초기 단계이지만 우려스러운 압력의 징후가 표면 아래에서 나타나고 있습니다.
경제적 분열이 정치적 문제로 고착화되고 있습니다. 증가하는 인구에게 사회 계약은 더 이상 신뢰할 수 없으며, 이는 궁극적으로 정책에 반영될 것입니다.
시장 집중 현상은 체계적이고 정치적인 취약성으로 작용했습니다. 지수 시총 의 약 40%가 지정학적으로나 레버리지에 민감한 소수의 기술 독점 기업으로 구성되어 있는 상황에서, 이는 단순한 성장 스토리가 아닌 국가 안보 및 정책적 목표로 전락하고 있습니다.
정책 입안자들은 결국 "항상 하던 대로" 할 가능성이 높습니다. 즉, 다음 정치 주기가 시작되기 전에 시스템에 유동성을 다시 주입하고 자산 가격을 지원하는 것입니다.
하지만 이러한 결과를 달성하기 위한 길은 표준적인 "저점 매수" 전략이 가정하는 것보다 더 격동적이고, 신용에 의해 주도되며, 정치적으로 불안정한 것으로 보입니다.
거시경제적 입장
이 주기의 대부분 동안 "약세이지만 건설적인" 입장은 합리적입니다.
인플레이션은 높지만 둔화되고 있습니다.
정책은 대체로 지지적입니다.
리스크 자산은 과대평가되어 있지만, 조정은 일반적으로 유동성 개입으로 대응합니다.
오늘날에는 여러 요소가 바뀌었습니다.
정부 폐쇄: 주요 거시경제 데이터의 발표와 품질이 저하되는 장기간의 폐쇄를 경험했습니다.
통계적 불확실성: 고위 공무원들 스스로 연방 통계 기관이 피해를 입었다는 사실을 인정했으며, 이는 수조 달러 규모의 입장을 뒷받침하는 데이터 시리즈에 대한 신뢰가 감소했음을 의미합니다.
약세 속에서 강경한 입장으로 전환: 이러한 배경에서 연방준비제도는 이자율 예측과 대차대조표에 대해 더욱 강경한 입장을 취했으며, 미래 지표가 악화되고 있음에도 불구하고 긴축을 계속하고 있습니다.
다시 말해, 시스템은 모호함과 새로운 압력으로부터 벗어나기보다는 오히려 그러한 압력 속에서 더욱 긴축되고 있는데, 이는 매우 다른 리스크 특성입니다.
불확실한 환경에서의 정책 강화
핵심적인 관심사는 정책 강화만이 아니라 어디에서 어떻게 강화할 것인가입니다.
데이터 불확실성: 셧다운 이후 주요 데이터(인플레이션, 고용)가 지연, 왜곡되거나 의문시되었습니다. 연준의 "대시보드"는 가장 필요한 순간에 신뢰성이 떨어졌습니다.
이자율 예상: 미래 지표는 내년 초 디플레이션을 시사하고 있지만, 연방준비제도이사회(Fed) 관계자들의 강경한 발언으로 인해 단기적으로 이자율이 인하될 것이라는 시장의 암묵적 가능성은 낮아졌습니다.
대차대조표: 양적 긴축 하에서 대차대조표의 입장과 민간 부문에 더 많은 기간을 부여하는 편향은 정책 금리가 변동되지 않더라도 본질적으로 금융 상황에 대해 강경합니다.
역사적으로 연방준비제도의 실수는 종종 시기적 오류였습니다. 즉, 금리를 너무 늦게 인상하거나 너무 늦게 인하한 것입니다.
우리는 이러한 패턴을 반복할 수도 있습니다. 성장이 둔화되고 데이터가 불분명해지면 상황을 해결하기 위해 사전에 정책을 완화하는 대신, 정책을 강화하는 것입니다.
인공지능과 기술 거대 기업들이 레버리지 성장의 사례가 되고 있습니다.
두 번째 구조적 변화는 기술 거대 기업과 AI 선도 기업의 특성 변화입니다.
지난 10년 동안 핵심 "빅 7" 기업은 본질적으로 부채와 같은 자본이었습니다. 즉, 지배적인 업무, 막대한 자유 현금 흐름, 대규모 자사주 매입, 제한된 순 레버리지를 갖추고 있었습니다.
지난 2~3년 동안 이러한 자유 현금 흐름은 인공지능 자본 지출, 즉 데이터 센터, 칩, 인프라에 점점 더 많이 재투자되었습니다.
우리는 이제 점진적인 AI 자본 지출이 내부적으로 창출된 현금에만 의존하기보다는 채무 발행을 통해 융자 단계로 접어들고 있습니다.
영향은 다음과 같습니다.
신용 스프레드와 CDS(Credit Default Swap)가 변동하기 시작했습니다. AI 인프라 융자 위한 레버리지가 상승 함에 따라 오라클과 같은 기업들은 신용 스프레드가 확대되는 것을 목격하고 있습니다.
주식 변동성은 더 이상 유일한 리스크 아닙니다. 이전에는 "깨지지 않을 것"으로 여겨졌던 산업에서도 이제 고전적인 신용 사이클 역학이 시작되는 것을 목격하고 있습니다.
시장 구조가 이를 증폭시킵니다. 이들 기업이 주요 지수에서 지나치게 큰 점유율 차지하고 있으며, "현금 젖소"에서 "레버리지 성장"으로의 전환은 전체 지수의 리스크 프로파일을 변화시킵니다.
이는 자동으로 AI "버블 "채무 융자 자본 지출을 정당화할 수 있습니다.
하지만 이는 오차 범위가 훨씬 작다는 것을 의미하는데, 특히 이자율이 높고 정책이 긴축적일 때 그렇습니다.
신용 및 민간 시장의 초기 단층선
공공 시장의 표면 아래에서 사적 대출은 초기 스트레스 징후를 보이고 있습니다.
동일한 대출이 관리자마다 상당히 다른 가격으로 평가되었습니다(예를 들어, 한 관리자는 액면가의 70센트를 평가했고, 다른 관리자는 약 90센트를 평가했습니다).
이러한 차이는 모델 기반 가격 책정과 시장 기반 가격 책정 간의 광범위한 논쟁을 예고하는 전형적인 사례입니다.
이 패턴은 다음과 유사합니다.
2007년 – 부실자산이 증가하고 이자율 스프레드가 확대된 반면, 주가 지수는 비교적 안정세를 유지했습니다.
2008년에는 한때 현금성 자산으로 간주되었던 시장(예: 경매 금리 증권)이 갑자기 동결.
게다가:
연방준비제도의 준비금이 감소하기 시작했습니다.
금융 시스템 내에서 문제가 발생하는 것을 막기 위해서는 어떤 형태로든 대차대조표를 재확장하는 것이 필요하다는 인식이 점차 커지고 있습니다.
이 중 어느 것도 위기 발생을 보장할 수는 없습니다. 하지만 이는 신용이 조용히 긴축되고 정책이 여전히 선제적 대응보다는 "데이터 기반"으로 규정되는 시스템에서 나타나는 상황과 일맥상통합니다.
재매수 시장에서 처음으로 "더 이상 충분한 준비금이 없다"는 이야기가 알려지게 되었습니다.
이 레이더 차트에서 "IORB 비율 이상인 재매수 거래 점유비율"은 우리가 진정으로 충분한 준비금 체제에서 조용히 벗어나고 있다는 가장 확실한 지표입니다.
2018년 3분기와 2019년 초에는 그 선이 비교적 좁아졌습니다. 충분한 준비금 덕분에 대부분의 담보 융자 잔액 이자율(IORB)보다 편안하게 낮은 가격으로 거래되었습니다.
2019년 9월, 레포 시장이 붕괴되기 직전에는 IORB와 동일하거나 그보다 높은 금리로 실행되는 레포 거래가 점점 늘어나면서 그 한계가 엄청나게 늘어났습니다. 이는 담보와 준비금이 부족함을 나타내는 전형적인 증상입니다.
이제 2025년 6월과 2025년 10월을 살펴보겠습니다.
하늘색 선(6월)은 안전하게 내부에 머물러 있지만, 2025년 10월을 나타내는 빨간색 선은 바깥쪽으로 확장되어 2019년 윤곽에 접근하고 있어 정책 금리 하한선에 도달하는 재매수 거래 비중이 상승 있음을 나타냅니다.
다시 말해, 딜러와 은행은 준비금이 더 이상 넉넉하지 않기 때문에 하룻밤 융자 견적을 올리고 있습니다.
다른 지표(일중 당좌대월 증가, 미국 할인 창구를 통한 연방 기금 매수 증가, 지불 지연 횟수 상승)와 결합하면 명확한 메시지를 얻을 수 있습니다.
K자형 경제가 정치적 변수가 되고 있다.
저는 우리가 "K자형" 경제적 양극화라고 부르는 것이 이제 정치적 변수가 되었다고 생각합니다.
가계의 기대치는 엇갈리고 있습니다. 장기적인 재정 전망(예: 5년 예측)은 현저한 차이를 보입니다. 어떤 집단은 안정 또는 개선을 예상하는 반면, 다른 집단은 급격한 악화를 예상합니다.
현실 세계의 스트레스 지표가 깜빡입니다.
서브프라임 자동차 대출자들은 연체율을 상승 있습니다.
주택 구매는 점점 더 늦은 나이로 미뤄지고 있으며, 처음 주택을 구매하는 사람들의 평균 연령은 은퇴 연령에 가까워지고 있습니다.
여러 시장에서 청년 실업 지표가 약간 상승하고 있습니다.
인구가 늘어나면서 이 시스템은 단순히 '불평등'만을 의미하는 것이 아니라 제대로 작동하지 않고 있습니다.
그들은 자산이 없고, 임금 성장도 제한적이며, 자산 인플레이션에 참여할 현실적인 방법도 사실상 없습니다.
"열심히 일하고, 진전을 이루고, 부와 안정을 축적하라"는 사회적 계약이 무너지고 있습니다.
이러한 환경에서는 정치적 행동이 변화합니다.
유권자들은 더 이상 현재 시스템의 "최적의 관리자"를 선택하지 않습니다.
그들은 좌파와 우파 모두에서 파괴적이거나 극단적인 후보를 지지하는 경향이 점점 커지고 있다. 그들에게는 단점이 제한적이라고 생각하기 때문이다. "상황이 더 나빠질 수 없다."
이는 세금, 재분배, 규제, 통화 지원 등에 관한 미래의 정책이 결정되는 맥락입니다.
이는 시장에 중립적이지 않습니다.
시장 집중은 체계적이고 정치적인 리스크 되었습니다.
시장 자본은 소수의 회사에 집중되어 있으며, 이것이 체계적이고 정치적으로 미치는 영향은 거의 논의되지 않습니다.
현재 상위 10개 기업이 주요 미국 주가 지수의 시총 의 약 40%를 차지하고 있습니다.
동시에 다음 회사들이 있습니다:
이는 연금 기금, 401(k) 계획 및 소매 포트폴리오의 핵심 포지션 입니다.
인공지능에 대한 의존도가 높아지고, 중국발 리스크 노출되어 있으며, 금리 변동에 민감합니다.
이 회사는 여러 디지털 부문에서 사실상 독점 기업으로 활동하고 있습니다.
이로 인해 세 가지의 얽힌 리스크 발생합니다.
시스템적 시장 리스크
수익성, 규제, 지정학적 요인(예: 대만과 중국의 수요) 등으로 인해 이들 회사에 미치는 영향은 빠르게 전체 가족 자산 복합체로 확산될 것입니다.
국가 안보 리스크
국가의 부와 생산성이 외부 의존성이 있는 몇몇 기업에 집중되면, 이는 전략적 취약성이 됩니다.
정치적 리스크
K자형의 대중적 환경에서 이러한 회사는 가장 눈에 띄는 초점이 되며 불만을 촉발하기 쉽습니다.
세금 인상, 횡재이익세, 재매수 제한.
반독점법으로 인한 분할.
인공지능과 데이터에 대한 엄격한 규제.
다시 말해, 이러한 기업은 단순한 성장 엔진이 아니라 잠재적인 정책 대상이기도 하며, 정책 대상이 될 가능성이 상승 있습니다.
비트코인, 금, 그리고 (현재의) "완벽한 헤지"라는 이야기의 실패.
정책적 리스크, 신용 스트레스, 그리고 정치적 불안정으로 가득한 세상에서 비트코인은 거시적 헤지 수단으로 각광받을 것으로 예상할 수 있습니다. 하지만 현실은 다음과 같습니다.
금은 전통적인 위기 헤지 수단으로 활용되고 있습니다. 꾸준히 강세를 보이고 있고 변동성이 낮으며, 투자 포트폴리오와의 상관관계가 증가하고 있습니다.
비트코인 거래는 고베타 리스크 자산과 더 비슷합니다.
이는 유동성 순환과 밀접한 관련이 있습니다.
레버리지와 구조화된 상품에 민감합니다.
장기 보유자는 이런 환경에서 매도합니다.
탈중앙화/화폐 혁명에 대한 초기 서사는 개념적으로는 설득력이 있지만 실제로는 다음과 같습니다.
오늘날의 주요 흐름은 금융화되어 있습니다. 수익률 전략, 파생상품, 숏(Short) 변동성 등이 그것입니다.
비트코인의 경험적 행동은 중립적이고 강력한 헤지 도구라기보다는 기술적 베타에 더 가깝습니다.
저는 여전히 2026년이 비트코인의 주요 전환점이 될 가능성이 있다고 봅니다(다음 정책 주기, 다음 경기 부양책, 그리고 기존 자산에 대한 신뢰의 추가적인 침식).
그러나 투자자들은 이 단계에서 비트코인이 많은 사람들이 기대하는 헤지 기능을 제공하지 않는다는 점을 인식해야 합니다. 비트코인은 우리가 우려하는 것과 동일한 유동성 복합체의 일부일 뿐입니다.
2026년까지 이어지는 실현 가능한 시나리오 프레임
현재 환경을 형성하는 유용한 방법은 이를 다음 라운드의 자극을 위한 공간을 만드는 관리된 거품 수축으로 보는 것입니다.
이 과정은 다음과 같습니다.
2024년 중반~2025년: 조절된 조임 및 압력
정부 폐쇄와 정치적 기능 장애는 순환적 침체를 초래합니다.
연방준비제도는 수사와 대차대조표에서 강경한 입장을 취하며 금융 상황을 긴축시켰습니다.
신용 스프레드는 적당히 확대되었고, 투기적 부문(인공지능, 장기 기술, 일부 사적 대출)은 초기 충격을 흡수했습니다.
2025년 후반~2026년: 정치 주기로의 재동원
인플레이션 기대치가 하락하고 시장이 조정되면서 정책 입안자들은 완화 여지를 다시 확보했습니다.
우리는 성장과 선거 목표를 뒷받침하기 위한 이자율 인하와 재정 조치를 보고 있습니다.
지연 효과를 고려하면, 인플레이션의 결과는 주요 정치적 시점 이후에 분명해질 것입니다.
2026년 이후: 시스템 가격 재조정
다음 라운드의 경기 부양책의 규모와 형태에 따라 우리는 다음과 같은 결과를 얻게 될 것입니다.
자산 인플레이션의 새로운 주기는 더욱 강력한 정치적, 규제적 개입을 동반합니다.
더욱이 갑자기 채무 지속 가능성, 집중, 사회 계약 문제와의 대립에 직면하게 되었습니다.
이 프레임 확정적이지는 않지만 현재의 인센티브와 일치합니다.
정치인들은 장기적인 균형보다 재선을 우선시합니다.
구조적 개혁보다는 유동성과 지불 이체를 활용하는 것이 가장 쉬운 방법입니다.
툴킷을 재사용하려면 먼저 오늘 남은 폼 중 일부를 짜내야 합니다.
결론적으로
모든 신호와 모든 것이 같은 결론을 가리키고 있습니다. 즉, 시스템이 주기의 더 취약한 단계로 접어들고 있다는 것입니다.
실제로 역사적 패턴을 살펴보면 정책 입안자들은 결국 대량 유동성으로 대응할 것으로 보입니다.
다음 단계에 도달하려면 다음과 같은 특징으로 정의되는 기간을 거쳐야 합니다.
금융 상황 악화
신용 민감도 상승
정치적 변동성
그리고 정책 대응은 점점 더 비선형화되고 있습니다.
