서론: 신뢰 위기의 발발
2025년 11월, DeFi 업계는 보기 드문 "퍼펙트 스톰"을 경험했습니다. 일주일 만에 Balancer는 1억 2,800만 달러의 손실을, Stream은 2억 8,500만 달러의 부실 채권을 발생시켰으며, 4개의 스테이블코인이 0으로 돌아갔고, 전체 스테이블코인 시장은 20억 달러가 감소했습니다. 거의 동시에, Uniswap은 2년간 준비해온 수수료 전환 제안을 발표하여 시장을 들뜨게 했습니다.
DeFi의 붕괴로 인해 체계적인 보안, 투명성, 거버넌스 문제가 드러났고, 수수료 전환 제안은 이러한 문제에 대한 전형적인 업계 대응책을 보여줍니다. 즉, 금융 공학과 이익 재분배를 통해 위기를 해결하는 것입니다.
이 접근 방식이 효과적일까요? 이 보고서의 핵심 주장은 DeFi가 현재 가치 평가 위기가 아니라 가치 창출 위기에 직면해 있다는 것입니다. 업계의 근본적인 문제가 사용자를 위한 지속적인 가치 창출 능력 부족에 있을 때, 자사주 매입이나 수수료 인하/인하와 같은 자본 운영은 문제를 해결하지 못할 뿐만 아니라 위기를 가속화할 수 있습니다.
1부: 채무 불이행과 자사주 매입 – 두 세력의 전투
파괴적인 힘이 건설적인 노력보다 더 큰 이유는 무엇일까?
Balancer TVL은 단 하루 만에 50% 폭락했고, Stream은 네 개의 스테이블코인을 0으로 폭락시키는 결과를 초래했는데, 이는 직접적인 손실의 영향을 훨씬 뛰어넘는 수준입니다. 이러한 전염 속도는 신뢰가 무너지면 파괴력이 기하급수적으로 확산된다는 것을 보여줍니다.
한편, 지난 한 해 동안 업계의 대규모 자사주 매입 프로그램은 거의 모두 실패했습니다. Aave는 불리한 시기에도 매수를 지속하며 높은 수준의 매수 기회를 만들어냈습니다. 탄탄한 펀더멘털에도 불구하고 MakerDAO의 가격은 사상 최고치의 3분의 1에 불과합니다.
여기서 심각한 비대칭성이 드러납니다. 건설은 선형적이고 느리며 지속적인 투자를 필요로 하는 반면, 파괴는 기하급수적이고 즉각적이며 축적된 모든 자원을 소진시킬 수 있습니다. 자사주 매입은 공급 측면 최적화(토큰 소각)를 통해 수요 측면 문제(보안, 신뢰, 사용자 증가)를 해결하려는 반면, 채무 불이행은 수요의 기반 자체를 직접적으로 파괴합니다.
재매수 실패의 배후에는 체계적인 잘못된 판단이 있다
1. 증상을 원인으로 오인하는 것. 프로토콜은 낮은 토큰 가격을 문제로 간주하여 자사주 매입을 통해 이를 개선하려 합니다. 그러나 낮은 가격은 단지 증상일 뿐이며, 실제 원인은 업무 침체, 사용자 이탈, 그리고 경쟁력 저하입니다.
2. 단기 부양책과 장기 가치의 혼동. 자사주 매입은 단기적인 가격 상승으로 이어질 수 있지만, 업무 개선 없이는 가격이 빠르게 하락할 것입니다. 자사주 매입으로 인해 시장 가치가 지속적으로 상승하지는 않을 것입니다. 가격은 궁극적으로 성장과 시장 상황에 따라 결정됩니다.
이러한 오판은 모두 동일한 근본 원인을 지적합니다. 바로 DeFi를 순전히 금융 게임으로 취급하면서, 지속적인 사용자 가치 창출을 요구하는 기술적 제품으로서의 본질을 무시하는 것입니다. Hyperliquid는 제품 최적화 → 사용자 증가 → 거래량 증가를 통해 긍정적인 플라이휠을 형성하며, 자사주 매입은 그저 덤으로 주는 금상첨화에 불과합니다. 다른 프로토콜들은 업무 성장 없이 자사주 매입만 제공하며, 자사주 매입은 "저축을 이용해 시장을 부양하는 폰지 사기"로 전락합니다.
2부: 유니스왑의 딜레마 – 제로섬 게임 함정
수수료 전환에 대한 오해
유니스왑의 수수료 토글 제안은 토큰 가격을 40% 이상 급등시켰지만, 이러한 낙관론은 근본적인 오해에서 비롯된 것입니다. 시장은 이를 바이백 프로그램으로 인식하지만, 실제로는 프로토콜 수익의 17~25%를 가져가고 있습니다. 이는 제로섬 게임과 같습니다. 프로토콜 수익의 모든 달러는 LP에게서 빠져나가는 것입니다.
이러한 이해의 차이는 이전의 모든 자사주 매입 실패 사례를 극단적인 상황으로 몰고 갑니다. 이전 사례들은 적어도 이론적으로는 기존 이해관계자들에게 피해를 입히지 않았지만, 유니스왑의 수수료 전환은 LP와 토큰 보유자 간의 내전을 야기했습니다. 프로토콜의 기반(LP가 유동성을 제공하는 방식)을 희생하고 프로토콜 주주(UNI 보유자)를 만족시키는 결과를 초래했습니다.
삼중 위기의 중첩
타이밍이 좋지 않았습니다. 유니스왑은 붕괴의 여파가 아직 가시지 않고 신뢰의 위기가 심화되고 있을 때 수수료 전환을 시작했습니다. 시장이 "자금 안전을 어떻게 확보할 것인가"에 대한 해답을 필요로 할 때, 유니스왑은 "수익 재분배 방법"에 대한 해결책을 제시했습니다.
사용자 이탈률: 베이스 체인에서 Aerodrome의 수익률은 이미 Uniswap의 몇 배에 달하며, 수수료 전환이 활성화되면 그 격차는 더욱 벌어질 것입니다. 합리적인 LP들은 수익률만을 고려하며 브랜드 충성도 때문에 이탈하지 않을 것입니다.
순환적 딜레마: 수수료 전환으로 인해 유동성 유출이 발생하면 부정적인 순환이 발생할 수 있습니다. LP 수익 감소 → 유동성 감소 → 거래 슬리피지 증가 → 사용자 경험 저하 → 거래량 감소 → 프로토콜 수익이 기대치에 미치지 못함 → 더 많은 LP 이탈.
제로섬 게임의 본질
더 넓은 맥락에서 유니스왑의 수수료 전환을 살펴보면, 이는 위험한 추세를 보여줍니다. 즉, 업계가 더 이상 증분 가치를 창출할 수 없게 되면 제로섬 게임으로 전락하게 됩니다.
혁신이 정체되고 사용자 증가가 둔화될 때마다 프로토콜은 수수료 구조를 조정하고, 복잡한 토큰 이코노믹스 설계하고, 다양한 환매 및 소각 메커니즘을 도입하는 등 금융 공학을 통해 "최적화"하는 경향이 있습니다. 이러한 작업의 공통적인 특징은 새로운 가치를 창출하기보다는 기존 가치를 재분배한다는 것입니다.
하이퍼리퀴드의 성공은 또 다른 길을 보여줍니다. 제품 혁신을 통한 자사주 매입 지원 → 사용자 증가 → 실제 매출 성장. 이는 점진적인 게임, 즉 포지티브섬 게임으로, 파이가 커짐에 따라 모든 참여자가 이익을 얻습니다.
수수료 전환은 제로섬 게임과 같습니다. 파이가 커지는 것이 아니라 단지 재분배될 뿐입니다. 이러한 게임은 단기적으로는 UNI 보유자들에게 만족을 줄 수 있지만, 장기적으로는 프로토콜의 기반을 훼손할 수밖에 없습니다.
3부: 가치 창출을 위한 획기적인 경로
가치평가 위기에서 가치창출 위기로
현재 DeFi가 직면한 위기는 가치 위기(토큰 가격이 너무 낮음)가 아니라 가치 창출 위기(사용자를 위해 지속적으로 가치를 창출할 수 없음)입니다.
이 둘의 구분은 매우 중요합니다. 가치 평가 위기에서는 자사주 매입이나 수수료 전환과 같은 금융 공학적 조치가 합리적인 해결책입니다. 그러나 가치 창출 위기에서는 이러한 조치가 무의미합니다. 근본적인 문제를 해결하지 못한 채 자원을 낭비하고, 심지어 위기를 가속화할 수도 있기 때문입니다.
DeFi TVL은 사상 최고치의 89%까지 회복했지만, 토큰 가격은 일반적으로 20~40%까지만 회복되었습니다. 이러한 괴리는 자금이 다시 유입되고 있지만, 신뢰도는 그렇지 않음을 시사합니다. 사용자들은 DeFi를 통해 수익을 창출할 의향이 있지만, DeFi 프로토콜이 지속적으로 가치를 창출할 수 있다고 믿지 않기 때문에 DeFi 토큰을 보유하기를 꺼립니다.
DeFi의 붕괴는 이러한 회의론을 더욱 심화시켰습니다. 최고 수준의 감사 프로토콜들이 여전히 수억 달러의 손실을 보고 있고, "탈중앙화"를 표방하는 프로젝트들의 자금 중 70%가 비밀에 부쳐져 있으며, 큐레이터(Curator)가 아무런 책임도 지지 않고 거액의 수수료를 챙기는 상황에서, DeFi의 문제는 토큰 가격이 아니라 시스템의 신뢰성에 있습니다.
투명성은 비용이 아니라 경쟁 우위입니다.
스트림의 붕괴는 분명한 교훈을 제공합니다. 신뢰가 위기에 처한 환경에서 투명성은 핵심 경쟁 우위입니다. 스트림은 자금의 70%를 비밀리에 보관하며 높은 수익률을 제공함으로써 단기적으로 사용자를 유치했지만, 이러한 비밀성의 붕괴는 스트림 자체를 파괴했을 뿐만 아니라 전체 생태계를 붕괴시켰습니다. 이는 시장 기회를 창출했습니다. 투명성에 대한 수요가 공급을 훨씬 초과했기 때문입니다. 스트림의 붕괴 이후, 수익률이 낮았음에도 불구하고 투명성이 높은 스테이블코인에 대한 수요가 급증했습니다. 신뢰가 부족한 환경에서 투명성 그 자체는 상품입니다.
프로토콜은 규제에 수동적으로 대응하기보다는 투명성을 적극적으로 높여야 합니다. "우리는 가장 투명한 DeFi 프로토콜입니다"라는 핵심 시장 포지셔닝을 내세우는 것이 "우리는 가장 높은 수익률을 제공합니다"라는 것보다 현재 환경에서 더 가치 있습니다.
동등한 권리와 책임을 갖는 거버넌스 메커니즘
DeFi 거버넌스에서는 권한과 책임이 분리되는 경우가 많습니다. 초기 DeFi 프로토콜은 "탈중앙화"를 추구하며, 이를 "권력 분산"으로 해석하는 경우가 많았지만, "책임 분산"의 위험성은 간과했습니다. 그 결과, 프로토콜 결정에 영향을 미치고, 사용자 자금을 관리하고, 전략을 설계할 수 있지만, 문제 발생 시 어떠한 손실도 감수하지 않는 "무력한" 역할들이 대량 존재합니다.
해결책의 핵심 원칙은 권력은 책임에 비례해야 하고, 편익은 리스크 에 비례해야 한다는 것입니다. 권력을 행사하는 사람은 누구나 자금의 상당 부분을 스테이킹 해야 하며, 이를 통해 자동적인 처벌 메커니즘이 구축되고 편익 지급이 지연됩니다. 큐레이터의 자금이 리스크 에 노출될 경우, 큐레이터는 각 전략을 더욱 신중하게 평가할 것입니다. 이러한 이해관계의 일치는 어떤 도덕적 제약보다 더 효과적입니다.
결론: 선택의 타이밍
DeFi 산업은 현재 갈림길에 서 있습니다.
한 가지 방법은 자본 게임을 지속하는 것입니다. 즉, 더 많은 자사주 매입, 더 복잡한 토큰 이코노믹스, 그리고 더 정교한 수익 분배 메커니즘을 구축하는 것입니다. 우리는 이미 이러한 전략의 한계를 보았습니다. Aave, MakerDAO, Pancake는 모두 자사주 매입과 디플레이션만으로는 토큰 가격을 유지하는 데 실패했습니다.
또 다른 길은 가치 창출로 전환하는 것입니다. 보안, 투명성, 사용자 증가, 그리고 제품 혁신에 자원을 투자하는 것입니다. 이 길은 더 어렵고, 진정한 기술적 혁신과 장기적인 투자, 그리고 더 긴 회수 기간이 필요합니다. 하지만 하이퍼리퀴드는 이것이 유일하게 지속 가능한 길임을 입증했습니다.
기회의 창이 닫히고 있습니다. 다음 붕괴는 더 일찍, 더 파괴적으로 다가올 수 있습니다. 업계는 신뢰가 완전히 무너지기 전에 패러다임 전환을 완료할 기회가 아직 남아 있습니다.
궁극적으로 DeFi의 황금기는 금융 공학에 가장 능숙한 프로토콜이 아니라, 사용자에게 진정한 가치를 창출하고, 리스크 감수하며, 투명성을 추구하고, 거버넌스를 개선하는 프로토콜에 달려 있습니다. 환매와 수수료 부과는 수단일 수 있지만, 결코 목적이 되어서는 안 됩니다. 진정한 목적은 단 하나, 신뢰할 수 있고, 유용하며, 지속 가능한 탈중앙화 금융 시스템을 구축하는 것입니다.
