요약
- 비트코인은 실제 시장 평균보다 높게 안정되었지만, 전반적인 구조는 현재 공급량의 25% 이상이 수중에 있는 2022년 1분기와 유사합니다.
- 자본 모멘텀은 긍정적으로 유지되어 통합을 뒷받침하고 있지만, 2025년 중반 최고치에는 훨씬 못 미칩니다.
- 0.75~0.85 분위수 대역($96.1K~$106K)은 구조 복구를 위한 핵심 구역이며, 실패하면 하향 위험이 커집니다.
- ETF 흐름이 마이너스로 돌아섰고, 현물 CVD가 롤오버되면서 수요가 약해지고 있음을 알립니다.
- 선물 미결제약정이 감소하고 자금 조달이 중립으로 재설정되어 위험 회피적 입장을 반영합니다.
- 옵션 시장에서는 IV 압축, 낮은 비대칭성, 풋에서 신중한 콜 매도로 흐름이 바뀌는 모습이 보입니다.
- 옵션은 실현된 변동성이 내재적 변동성을 초과하면서 저평가되어 단기 감마 거래자에게 압박을 가하고 있습니다.
- 전반적으로 시장은 여전히 취약한 상태이며, 거시경제적 충격으로 균형이 깨지지 않는 한 주요 비용 기준 구역을 유지하는 데 의존하고 있습니다.
온체인 인사이트
바닥인가, 붕괴인가?
지난 2주 동안 비트코인은 '진정한 시장 평균'으로 알려진 중요한 가치 평가 기준선 근처에서 지지선을 형성하며 하락했습니다. 이 기준선은 채굴자 제외한 모든 비휴면 코인의 원가 기준입니다. 이 수준은 종종 완만한 약세 국면과 심각한 약세장을 가르는 경계선이 됩니다. 최근 가격이 이 스레스홀드(Threshold) 위에서 안정세를 보이고 있지만, 전반적인 시장 구조는 2022년 1분기의 흐름을 점점 더 반영하고 있습니다.
상위 매수자들이 보유한 공급 클러스터의 원가를 추적하는 공급 분위수 원가 모델을 사용하면 유사성이 더욱 명확해집니다. 11월 중순 이후 현물 가격은 0.75 분위수 아래로 떨어져 현재 9만 6,100달러 근처에서 거래되고 있으며, 공급량의 25% 이상이 공급량에 미치지 못하고 있습니다.
이는 최고 매수자의 전부 매도(Capitulation) 위험과 매도자 소진으로 바닥이 형성될 가능성 사이에 불안정한 균형을 형성합니다. 그럼에도 불구하고, 시장이 0.85 분위수(약 10만 6,200달러)를 지지선으로 회복할 때까지 현재 구조는 거시경제적 충격에 매우 민감하게 반응할 것입니다.
고통이 지배한다
이러한 구조적 관점을 바탕으로, 상위 매수자 공급량을 확대하여 손실의 지배력, 그리고 그에 따른 미실현 손실을 측정할 수 있습니다. 이를 위해 총 손실 공급량을 사용합니다. 이 지표의 7일 단순이동평균선(SMA)은 지난주 710만 비트코인(BTC) 까지 상승했는데, 이는 2023년 9월 이후 최고치입니다. 이는 2년 넘게 이어져 온 불 가격 확장이 두 개의 얕은 바닥 형성 단계에 걸쳐 있음을 보여줍니다.
현재 공급 손실 규모는 500만~700만 비트코인(BTC) 에 달하며, 2022년 초 횡보장세와 놀라울 정도로 유사하여 위에서 언급한 유사성을 더욱 강화합니다. 이러한 비교는 진정한 시장 평균(True Market Mean)이 완만한 약세 국면과 보다 확실한 약세장으로의 전환을 구분하는 핵심 스레스홀드(Threshold) 임을 다시 한번 강조합니다.
모멘텀은 여전히 긍정적입니다
2022년 1분기와 매우 유사함에도 불구하고, 비트코인으로 유입되는 자본 모멘텀은 여전히 소폭 긍정적이며, 이는 시장 평균 지지선과 이후 9만 달러 상회하는 회복세를 설명하는 데 도움이 됩니다. 이러한 자본 모멘텀은 실현 시가총액 순변화(Net Change in Realized Cap)를 통해 측정할 수 있는데, 현재 월 +86.9억 달러로, 2025년 7월의 월 최고치인 643억 달러보다 훨씬 낮지만, 여전히 매우 긍정적입니다.
자본 모멘텀이 0보다 높게 유지되는 한, 실제 시장 평균은 더 심각한 붕괴의 시작이 아닌 통합 영역 및 잠재적인 바닥 형성 영역 역할을 계속할 수 있습니다.
장기 마진이 사라짐
긍정적인 자본 유입 체제가 유지된다는 것은 신규 수요가 장기 투자자들의 이익 실현을 여전히 흡수할 수 있음을 의미합니다. 장기 보유자의 현물 가격과 적극적 지출을 하는 원가 기준의 비율을 측정하는 장기 홀더 순수익률(SOPR, 30일-SMA)은 가격과 함께 급격히 하락했지만, 1보다 높은 수준(현재 1.43)을 유지하고 있습니다. 이러한 이익률의 새로운 추세는 2022년 1분기의 구조를 다시 한번 반영합니다. 장기 보유자들은 이익 실현을 위해 계속해서 지출하고 있지만, 그 마진은 점차 줄어들고 있습니다.
수요 모멘텀은 2022년 초에 비해 비교적 강하지만, 유동성은 계속 하락 추세를 보이고 있어, 새로운 수요 흐름이 시장에 유입될 때까지 강세 투자자들은 실제 시장 평균보다 높은 가격을 유지하는 것이 필수적입니다.
오프체인 인사이트
ETF 수요 감소
현물 시장으로 눈을 돌리면, 미국 비트코인 ETF의 순유입이 눈에 띄게 감소했으며, 3일 평균은 11월 내내 마이너스 영역으로 확연히 떨어졌습니다. 이는 연초 가격을 지지했던 지속적인 유입 양상에서 분명한 반전을 의미하며, 비트코인 자산에 대한 신규 자본 배분 감소를 반영합니다. 발행사 전반에 걸쳐 자금 유출이 발생했는데, 이는 시장 상황이 약화됨에 따라 기관 투자자들이 더욱 신중한 입장을 취하고 있음을 시사합니다.
현물 시장은 현재 수요 감소에 직면해 있으며, 이로 인해 즉각적인 매수 지원이 줄어들고 가격이 외부 충격과 거시경제적 변동성에 더 민감하게 반응합니다.
현물 매수가 약세
ETF 수요 감소에 힘입어 주요 거래소의 누적 거래량 델타(CVD)도 전월 대비 하락했으며, 바이낸스와 전체 코호트 모두 지속적으로 마이너스 추세를 보이고 있습니다. 이는 트레이더들이 매수보다는 위험을 줄이기 위해 스프레드를 교차하면서 테이커 주도의 매도 압력이 꾸준히 증가하고 있음을 시사합니다. 미국 매수세 강세의 지표로 자주 언급되는 코인베이스마저도 하락세를 보이며, 현물 시장 매수 심리가 전반적으로 약세를 보이고 있음을 시사합니다.
ETF 흐름과 현물 CVD 편향이 모두 방어적으로 바뀌면서 시장은 이제 더 얇은 수요 기반에 기반을 두고 있으며, 가격은 지속적인 움직임과 거시경제적 변동성에 더 취약해졌습니다.
미결제약정 슬립 감소
이러한 약세 수요 패턴이 파생상품으로 확대되면서 선물 미결제약정은 11월 말까지 꾸준히 하락세를 이어갔습니다. 이러한 흐름은 질서정연하면서도 지속적이었으며, 이전 상승세 동안 축적되었던 투기적 요인의 상당 부분을 상쇄했습니다. 시장에 유의미한 신규 레버리지가 유입되지 않으면서, 투자자들은 방향성에 대한 확신을 표명하기보다는 가격이 하락함에 따라 보수적인 위험 회피 전략을 선호하는 것으로 보입니다.
파생상품 단지는 현재 현저히 가벼운 레버리지 상태에 있으며, 이는 투기적 욕구가 전혀 없음을 나타내며 급격한 청산으로 인한 변동성의 가능성을 줄입니다.
중립 자금 조달은 재설정을 의미합니다.
미결제약정이 계속 감소함에 따라 영구 자금 조달 금리는 전반적으로 중립 영역으로 냉각되어 11월 말 대부분 기간 동안 0%대를 유지했습니다. 이는 이전 경기 확장기에 나타났던 높은 양의 자금 조달에서 분명한 전환을 의미하며, 과도한 롱 포지션이 대부분 해소되었음을 시사합니다. 중요한 것은, 소폭의 마이너스 자금 조달 기간이 얕고 단기적으로 지속되었다는 점인데, 이는 가격 하락에도 불구하고 투자자들이 공격적으로 숏 포지션을 취하지 않고 있음을 시사합니다.
이러한 중립적에서 약간 부정적인 자금 조달 구조는 더욱 균형 잡힌 파생상품 시장을 나타냅니다. 즉, 혼잡한 롱 포지션 노출이 없기 때문에 하방 취약성이 줄어들고 수요가 안정되기 시작하면 보다 건설적인 포지셔닝을 위한 토대가 마련될 수 있습니다.
IV는 곡선을 따라 재설정됩니다
옵션 시장으로 넘어가면, 내재 변동성은 트레이더들이 미래의 불확실성을 어떻게 평가하는지에 대한 명확한 시각을 제공합니다. 내재 변동성은 시장의 미래 가격 움직임에 대한 기대치를 반영하기 때문에, 이를 추적하는 것이 유용합니다. 내재 변동성은 지난주 상승한 이후 다시 하락했습니다. 가격은 92,000달러 저항선을 돌파하는 데 어려움을 겪었고, 반등 이후의 후속 움직임이 부족함에 따라 변동성 매도자들이 매수에 나서면서 만기별로 내재 변동성이 하락했습니다.
암시적 변동성은 곡선 전체에서 의미 있게 감소했습니다.
- 단기 계약은 57%에서 48%로 감소했습니다.
- 중간 만기 만기는 52%에서 45%로 감소했습니다.
- 장기 만기일은 49%에서 47%로 완화되었습니다.
이러한 지속적인 하락세는 투자자들이 급격한 하락 가능성을 낮게 보고 있으며 단기적으로는 더 차분한 환경을 예상하고 있음을 시사합니다. 이러한 조정은 또한 시장이 지난주에 나타났던 높은 경계심에서 벗어나 보다 중립적인 입장으로 전환되고 있음을 시사합니다.
약세 스큐 완화
내재 변동성을 살펴본 후, 왜도(skew)는 트레이더가 하락 위험과 상승 위험을 어떻게 평가하는지 명확히 하는 데 도움이 됩니다. 풋옵션과 콜옵션의 내재 변동성 차이를 측정합니다. 왜도가 양수이면 트레이더는 하락 위험에 대한 프리미엄을 지불하는 것이고, 음수이면 상승 위험에 대한 프리미엄을 지불하는 것입니다. 왜도의 방향은 수준만큼이나 중요합니다. 예를 들어, 단기 왜도가 8%일 때, 마이너스 수치에서 상승한 경우와 18%에서 이틀 만에 하락한 경우 매우 다른 의미를 전달합니다.
단기 채권 왜도는 월요일 일본 채권 시장 호황으로 84.5K까지 하락했던 18.6%에서 반등하면서 8.4%로 상승했습니다. 이는 초기 반응이 과장되었음을 시사합니다. 장기 채권의 조정 폭이 더 컸는데, 이는 투자자들이 단기 상승세를 좇으려 하지만 그 지속 가능성에 대해서는 여전히 확신하지 못하고 있음을 시사합니다.
두려움이 풀리다
흐름 데이터는 지난 7일간의 거래량과 이후 반등세 사이에 뚜렷한 대조를 보여줍니다. 주초에는 풋옵션 매수세가 주도했는데, 이는 일본 캐리 트레이드가 되살아날 가능성에 대한 우려와 함께 2024년 8월 가격 변동이 반복될 것이라는 우려를 반영합니다. 이러한 위험은 이전에도 경험해 왔기 때문에 시장은 이러한 전염이 얼마나 확산될 수 있는지, 그리고 일반적으로 어떤 종류의 회복이 뒤따를지 이미 감지하고 있었습니다. 가격이 안정되자 거래량은 빠르게 이동했습니다. 반등은 콜옵션 거래량 쪽으로 결정적인 기세를 보이며, 스트레스 기간 동안 나타났던 패턴을 거의 완벽하게 반전시켰습니다.
딜러들이 현재 수준에서 롱 감마 포지션을 유지하고 있으며, 올해 최대 만기일인 12월 26일까지 롱 포지션을 유지할 가능성이 높다는 점도 주목할 만합니다. 이러한 포지셔닝은 일반적으로 가격 변동을 억제합니다. 만기일이 지나면 포지셔닝이 재설정되고 시장은 새로운 역학 관계를 가지고 2026년에 진입할 것입니다.
100K 콜 프리미엄 에볼루션
10만 달러 행사가의 콜 프리미엄에 집중하면 트레이더들이 이 중요한 심리적 수준에 어떻게 접근하는지 파악하는 데 도움이 됩니다. 차트 오른쪽에서 매도 콜 프리미엄이 매수 콜 프리미엄보다 높은 수준을 유지하고 있으며, 지난 48시간 동안 반등하면서 두 가격 간의 격차가 더욱 벌어졌습니다. 이러한 격차 확대는 10만 달러 회복에 대한 확신이 여전히 제한적임을 시사합니다. 이 수준은 저항에 직면할 가능성이 높으며, 특히 상승세에서는 내재 변동성이 축소되고 하락세에서는 재구축되는 양상을 보입니다. 이러한 패턴은 현재 범위 내에서 내재 변동성이 평균 회귀하는 모습을 더욱 강화합니다.
프리미엄 프로필은 또한 트레이더들이 FOMC 회의를 앞두고 공격적인 돌파를 예상하지 않고 있음을 보여줍니다. 오히려, 상승세를 쫓기보다는 매도하는 더욱 신중한 자세가 흐름에 반영됩니다. 따라서 최근의 회복세는 10만 달러라는 중요한 수준에 도전하는 데 일반적으로 필요한 확신이 부족합니다.
저평가된 변동성
내재 변동성 재설정과 이번 주 양방향 급격한 변동을 합치면, 결과적으로 마이너스 변동성 위험 프리미엄이 발생합니다. 변동성 위험 프리미엄은 일반적으로 플러스(+)인데, 이는 트레이더들이 변동성 급등 위험에 대한 보상을 요구하기 때문입니다. 이러한 프리미엄이 없다면, 변동성 숏 포지션을 취한 트레이더들은 감수하는 위험을 현금화할 수 없습니다.
현재 수준에서는 내재 변동성이 실현 변동성보다 낮습니다. 즉, 옵션 가격이 시장 변동폭보다 작은 폭으로 형성되고 있음을 의미합니다. 이는 실현 변동폭이 옵션 가격에 내재된 변동폭을 초과할 때 각 변동폭을 수익화할 수 있기 때문에 감마 매수 포지션을 취하기에 유리한 환경을 조성합니다.
결론
비트코인은 온체인 약세와 수요 감소가 더욱 신중한 파생상품 시장 환경과 교차하는 구조적으로 취약한 환경에서 계속 거래되고 있습니다. 가격은 잠시 시장 평균(True Market Mean)보다 높게 안정세를 보였지만, 전반적인 구조는 현재 2022년 1분기와 매우 유사합니다. 공급량의 25% 이상이 수중에 잠겨 있고, 실현 손실이 증가하고 있으며, 거시경제 충격에 대한 민감도가 높아졌습니다. 긍정적인 자본 모멘텀은 연초보다 훨씬 약하지만, 더 심각한 하락을 막는 몇 안 되는 긍정적인 신호 중 하나입니다.
오프체인 지표는 이러한 방어적인 기조를 뒷받침합니다. ETF 자금 흐름은 마이너스로 돌아섰고, 현물 CVD는 롤오버되었으며, 선물 미결제약정은 꾸준히 축소되고 있습니다. 자금 조달 금리는 중립 수준에 근접하여 강세 전망이나 공격적인 숏 압력이 없음을 보여줍니다. 옵션 시장에서는 내재 변동성이 축소되고, 왜도가 완화되었으며, 자금 흐름이 반전되었고, 현재 옵션은 실현 변동성 대비 저평가되어 거래되고 있어 위험 선호 심리가 회복되기보다는 신중한 태도를 보이고 있습니다.
앞으로 시장 구조를 안정화하고 연말까지 하락 취약성을 줄이기 위해서는 0.75~0.85 분위수 범위($96.1K~$106K)를 유지하는 것이 중요합니다. 반대로, 부정적인 거시경제적 요인이 시장의 이미 섬세한 균형을 깨뜨리지 않는 한, 진정한 시장 평균은 바닥 형성 가능성이 가장 높은 구간으로 계속 사용될 것입니다.
면책 조항: 본 보고서는 어떠한 투자 조언도 제공하지 않습니다. 모든 데이터는 정보 제공 및 교육 목적으로만 제공됩니다. 본 보고서에 제공된 정보를 바탕으로 어떠한 투자 결정도 내려서는 안 되며, 투자 결정에 대한 책임은 전적으로 귀하에게 있습니다.
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