체인피드 요약:
현행 구조는 특정 시점에서 토큰 변동성을 악화시킬 뿐만 아니라, 프로젝트 수명 주기에서 가장 중요한 1~3년을 토큰을 보유하기에 가장 가치가 낮은 기간으로 체계적으로 만들어 버립니다.
기사 출처:
https://x.com/DougieDeLuca/status/1998796845510988140
기사 작성자:
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관점:
Dougie: 현재 암호화폐 시장에서 토큰 언락 대한 투자 논리는 점차 굳어지고 있습니다. 즉, 초기 단계에 투자하고, 언락 기간을 피한 다음, 언락 기간이 끝난 후에 다시 투자하는 것입니다. 이러한 모델은 현재의 베스팅 메커니즘에 의해 형성된 시장 구조에서 비롯됩니다. 일반적인 프로젝트는 private equity 통해 자금을 조달하고, 대부분의 토큰을 팀, 투자자 및 생태계 펀드에 할당한 후, TGE(토큰 공개) 시점에 아주 소량의 유통량만 출시합니다. 나머지 부분은 보통 "급격한 가격 변동 + 점진적인 가격 변동" 방식에 따라 2~3년에 걸쳐 출시됩니다. 표면적으로는 이러한 구조가 합리적으로 보이지만, 실제로는 언락 일정이 공개되어 있고, 각 출시 시점은 매도 압력 이벤트로 인식되며, 시장 참여자들은 매수를 꺼리는 방어적인 태도를 보입니다. 특히 벤처 캐피털(VC)의 언락 시점이 다가올수록 시장은 해당 토큰을 지속 가능한 자산 배분 대상으로 보지 않고, 오히려 피해야 할 공급으로 인식합니다. 하이퍼리퀴드는 이러한 맥락에서 벤처캐피탈(VC) 반대 담론의 전형적인 사례로 여겨집니다. private equity 도 없고, 투자 전 가치 평가도 없으며, VC의 자금 인출로 인한 급격한 가격 하락도 없었기 때문에, 자연스럽게 매도 압력으로 인한 가격 프리미엄을 피할 수 있을 것으로 예상되었습니다. 시장은 심지어 사토시 나카모토 팀처럼 토큰 가격이 거의 움직이지 않는 구조를 가진 토큰이라는 신화를 만들어내며, 이러한 구조가 토큰을 자금 인출의 위험으로부터 보호해 줄 것이라고 믿었습니다. 그러나 초기 팀 자금 인출 이후 일부 지갑에서 매도가 발생하자 이러한 믿음은 무너졌고, 시장은 곧바로 팀의 매도 압력에 대해 전통적인 방식으로 논의하며 향후 몇 년간의 자금 인출 리스크 같은 프레임 에서 해석했습니다. 팀은 리스테이킹 (Restaking) 과 바이백을 통해 단기적인 유동성 압력을 완화했지만, 진정한 문제는 초기 자금 인출 규모가 아니라 향후 몇 년간의 불확실성 그 자체였습니다. 자금 인출은 더 이상 수학적인 문제가 아니라 구조적인 가격 결정 문제입니다. 하이퍼리퀴드 사례는 중요한 사실을 보여줍니다. VC가 없더라도 토큰은 자금 인출 시대의 구조적인 가격 결정 방식을 피할 수 없다는 것입니다. 시장이 진정으로 거부하는 것은 자본 그 자체가 아니라 수년간 지속될 것으로 예상되는 매도 압력입니다. 내부자 발행 토큰이 포함된 프로젝트의 경우, 토큰은 세 단계를 거칩니다. 첫째, 발행 전 유통량이 적고, 프로젝트의 스토리가 탄탄하며, 미래 공급량이 불확실한 시기로, 구매자를 유치하기 가장 쉬운 시기입니다. 둘째, 발행 후 1~3년 또는 1~4년 후에 발생하는 발행 후 토큰이 시장에 유입되는 시기로, 발행 일정이 공개되고 투명해지며, 이러한 토큰이 매도될 것이라는 합리적인 가정이 형성되어 신규 구매자는 신중하거나 관망하는 경향을 보입니다. 셋째, 발행 후 프로젝트가 매도 압력 시기를 견뎌낼 수 있다면 토큰은 본래의 가치로 돌아갈 수 있습니다. 핵심 문제는 두 번째 단계에 있습니다. 이 단계는 본질적으로 신규 구매자에게 불리합니다. 내부자는 리스크 완화, 포트폴리오 다각화, 운영 비용 절감 등 매도할 정당한 동기가 있는 반면, 일반 투자자는 공급량이 명확하고 예측 가능하기 때문에 매수하지 않을 정당한 동기가 있습니다. 따라서 시장 행동은 집단적인 위험 회피 게임이 됩니다. 모두가 공급이 있을 것을 알기에 기다리면서 다른 사람들이 먼저 구매하도록 내버려 둡니다. 결과적으로 토큰 성장의 가장 중요한 시기, 즉 제품 개발, 사용자 확보, 생태계 확장의 핵심 단계에서 매수 압력이 가장 약해집니다. Hyperliquid는 벤처 캐피털이 없고, 강력한 제품, 탄탄한 사용자 기반, 창업자 신화 등 최적의 구조를 갖추고 있음에도 불구하고, 언락 논리의 함정에서 벗어나지 못했는데, 이는 투자자 행동 편향보다는 구조적인 문제를 시사합니다. 일각에서는 토큰 발행 시 과도하게 높은 초기 가치 평가액(FDV)이 문제의 원인이라고 주장합니다. 초기 가치 평가액이 더 합리적이었다면 시장에서 언락 압력이 그렇게 증폭되지 않았을 것이라는 것입니다. 그러나 가치 평가 구조가 더 제한적이라 하더라도, 언락 메커니즘이 존재하고, 참여자가 인간이며, 인센티브가 명확하고 공개되어 있는 한, 매도 압력에 대한 기대는 자연스럽게 형성될 것입니다. 언락 시대의 문제는 밸류에이션 프리미엄이 아니라, 언락에 대한 기대 자체가 토큰의 투자 속성을 공급 게임으로 변질시킨다는 점입니다. 이러한 구조에서 단기 매수자는 매도 압력이 완화될 때까지 기다리는 것이 합리적이고, 내부자는 점진적으로 이익을 실현하고 리스크 완화하는 것이 합리적입니다. 결과적으로 모든 프로젝트는 품질과 관계없이 중요한 형성기에 구조적으로 불리한 거래 환경을 경험하게 됩니다. Hyperliquid의 사례는 이를 더욱 뒷받침합니다. 벤처캐피탈의 사전 채굴을 거치지 않았고, 매우 탄탄한 펀더멘털을 보유했으며, 견고한 커뮤니티를 가지고 있었음에도 불구하고, 언락 단계에 진입하자마자 시장 가격 결정 논리는 익숙한 공식, 즉 공급, 매도 압력, 급락, 그리고 기대라는 패턴으로 되돌아갔습니다. HYPE는 실패 사례가 아니라, 언락 시대의 구조적 문제가 가장 이상적인 시나리오조차 억누를 수 있음을 증명하는 가장 강력한 대조군입니다. 이러한 점에서 이는 예외적인 현상이 아니라 오히려 문제점을 명확히 보여주는 사례입니다. 업계의 현행 토큰 해제 메커니즘 자체가 장기 투자 행태를 저해하는 구조적 결함으로 작용하고 있으며, 토큰이 자본 자산으로 형성되는 과정에 심각한 영향을 미치고 있습니다. 필자는 해결책을 제시하는 것이 아니라 핵심 진단을 강조합니다. 문제는 벤처캐피탈(VC)이 아니라, 토큰 해제 시대 전체의 제도적 설계 자체에 있으며, 이로 인해 시장은 해제된 토큰을 투자 불가능한 자산으로 인식하는 경향이 있다는 것입니다.
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