USDT 등급 논란: S&P의 "안정성 척도", 테더의 "시장 논쟁", 그리고 "그림자 중앙은행"으로의 변모.

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ME는 CoinFound와 협력하여 USDT 등급 논란을 분석했으며, 관련 사건, 역사적 구조 변화 및 시장 동향을 살펴보았습니다.

논문 저자: May P, Janus R

기사 출처: CoinFound

CoinFound 소개: CoinFound는 TradeFi 산하의 암호화폐 데이터 기술 기업으로, 기관 및 전문 투자자를 대상으로 위험가중자산(RWA) 데이터 단말기, RWA 자산 등급, Web3 기반 리스크 관계 그래프, AI 분석 도구, 맞춤형 데이터 등의 서비스를 제공합니다. 데이터 통합 및 리스크 식별부터 의사 결정 지원에 이르기까지, CoinFound는 기관들이 핵심 정보를 확보하고 이를 실행 가능한 인사이트로 전환하여 비용을 절감하고 효율성을 높일 수 있도록 지원함으로써 글로벌 RWA를 위한 기반 인프라를 구축합니다.

테이크아웃

USDT 신용등급 강등 및 논란: USDT 준비금에서 비트코인(BTC)이나 금과 같은 비동결 자산의 비중이 약 24%에 달했습니다. 여기에 미흡한 지배구조와 투명성 부족이 더해져 전통적인 금융 프레임 내에서 리스크 증가 요인으로 간주되었고, 결국 신용등급 강등으로 이어졌습니다. USDT의 신용등급 강등은 논란을 불러일으켰습니다.
테더는 금과 비트코인 보유량을 크게 늘렸습니다. 최근 몇 년 동안 테더는 인플레이션 헤지, 자산 다각화, 미국 달러에 대한 의존도 감소, 수익률 향상 등의 목적으로 금과 비트코인 보유 비중을 지속적으로 확대해 왔습니다.
S&P와 테더의 근본적인 차이점은 리스크 인식에 있습니다. 전통적인 금융은 "상환 능력"을 우선시하고 "극단적인 뱅크런 상황에서 준비금을 유동화할 수 있는 능력"에 초점을 맞추는 반면, 테더는 "시장 유동성"과 장기적인 가치 보존 및 리스크 저항(특히 인플레이션 리스크)을 우선시합니다. 두 회사의 리스크 측정 기준은 완전히 다릅니다.
테더의 준비금 구조 전환에 대한 전략적 의도는 다음과 같습니다. 테더의 준비금 모델은 "1:1" 현금 등가 준비금에서 "실물 자산(금) + 디지털 자산(비트코인) + 저 리스크 자산(미국국채)"의 혼합 모델로 전환되고 있습니다. 본질적으로 이는 인플레이션 헤지 수요, 경기 순환적 수익률 증가(예: 2025년 비트코인/금 불장(Bull market) 예상), 탈달러화 노력 등의 핵심 요인에 힘입어 "스테이블코인 발행기관"에서 "글로벌 유동성 공급자 및 디지털 자산 준비 기관"으로의 변모를 의미합니다. 실제로 테더는 단순한 스테이블코인 발행기관이라기보다는 "그림자 중앙은행"에 더 가까운 역할을 수행하고 있습니다.
현행 평가 시스템에는 한계가 있습니다. S&P의 "안정성 등급"은 "상환 리스크"만을 다루며, 테더의 "자산 가치 상승 가능성"과 "경기 변동에 대한 회복력"에 대한 투자자의 요구를 충족시키지 못합니다. 향후 시장은 더욱 다차원적인 리스크 평가 정보를 필요로 할 수 있습니다. 나아가, 프레임 금융 위험 인식과 암호화폐 금융 리스크 인식 간의 격차를 해소하기 위해 "안정성 등급(규제 + 상환) + 투자 리스크 등급(수익률 + 경기 변동)"의 이중 프레임워크 모델이 필요할 수도 있습니다.
USDT의 단기 리스크 및 장기 추세: USDT는 온체인 유동성에 힘입어 안정적인 기반을 유지하고 있습니다. 그러나 단기적으로는 USDT 준비금의 24%를 변동성이 큰 자산(BTC/금/대출)에 투자하고 있어 2026년 금리 인하 주기와 잠재적인 암호화폐 베어장 (Bear Market) 에서 리스크 에 노출될 수 있습니다. (테더는 금과 비트코인 준비금으로 인해 2025년에 막대한 미실현 이익을 기록했지만, 2026년에는 상황이 달라질 수 있습니다.) 장기적으로는 스테이블코인이 중앙은행처럼 인플레이션에 강한 자산, 글로벌 네트워크, 에너지 등의 기능을 갖추게 되면서 업계의 투명성과 표준화가 더욱 가속화될 것으로 예상됩니다.

1. 사건 요약: S&P의 USDT 등급 하향 조정의 논란과 핵심 내용 1.1 사건 타임라인 및 핵심 논란

2025년 11월, S&P 글로벌은 두 가지 주요 이유를 들어 USDT의 "자산/안정성 평가"를 "제한적"에서 "약함"으로 하향 조정했습니다.

준비금 구조 리스크: 테더의 준비금 중 24%는 변동성이 매우 높은 자산(비트코인, 금, 대출 등) 점유비율(2023년에는 12%에 불과했음). 이러한 자산은 "패닉 런" 시나리오에서 신속하게 현금화할 수 없습니다.
불충분한 거버넌스 투명성: 주요 수탁 기관과 온체인 스테이킹 분리 메커니즘에 대한 세부 정보가 공개되지 않았으며, 완전한 독립 감사 대신 "분기별 보증 보고서"만 제공되었습니다.

테더의 반격은 "실제 시장 성과"에 초점을 맞추고 전통적인 금융 시스템에서 사용하는 평가 방식에 의문을 제기했습니다.

역사적 회복력: USDT는 2022년 FTX 폭락, 2023년 실리콘 밸리 뱅크(Sillicon Valley Bank) 위기, 2024년 암호화폐 규제 강화 등 8번의 극단적인 사건 동안에도 암호화폐에 고정된 상태를 유지했습니다.
선도적인 투명성: 2021년부터 "실시간 준비금 데이터"(온체인 확인 가능)를 제공해 왔으며, 분기별 보증 보고서는 자산의 95% 이상을 포괄하는데, 이는 일부 전통적인 머니마켓 펀드보다 우수한 수준입니다.

(차트 1: USDT 신용등급 하락 사건 검토)

1.2 의견 불일치의 핵심: 두 가지 리스크 측정 시스템 간의 충돌

2025년 11월, S&P 글로벌 레이팅스는 USDT의 안정성 등급을 최하급인 "약함"으로 하향 조정했습니다. 이에 테더는 즉각 반발하며 S&P가 "구시대적인 프레임 에 갇혀" 지난 10년간 USDT가 거쳤던 수많은 극한 스트레스 테스트를 무시했다고 비난했습니다. 이 논쟁은 단순한 등급 분쟁을 넘어 두 금융 문명 간의 직접적인 충돌입니다.

S&P는 "규제-자본 적정성-지급 능력" 시스템을 대표합니다.
테더는 "시장 유동성 - 글로벌 거래 수요 - 온체인 즉시 결제" 시스템을 나타냅니다.
리스크 측정하는 이 두 가지 접근 방식은 근본적으로 다르기 때문에 합의에 도달하는 것이 불가능합니다. S&P와 테더 간의 분쟁은 표면적으로는 "안정성 등급"을 둘러싼 설전처럼 보이지만, 본질적으로는 리스크 에 대한 완전히 다른 이해를 가진 두 세계의 대립을 반영합니다.
S&P와 테더는 완전히 다른 두 세계를 대표합니다. 하나는 100년에 걸친 전통 금융의 산물이고, 다른 하나는 10년간 등장한 온체인 고빈도 시장의 산물입니다. S&P는 "중앙은행-은행-머니마켓펀드"라는 논리를 따르는 반면, 테더는 "온체인 유동성-영구 레버리지-보험 펀드-자동 청산"이라는 논리에 기반합니다.

테더가 구현하는 논리는 전통적인 금융 시장에서 현재 적용할 수 없는 것입니다.

1.3 S&P가 보는 것은 전통적인 금융의 상환 논리입니다.

전통적인 금융 프레임 에서 1:1 상환을 약속하는 모든 상품(머니마켓펀드, 상업은행, 스테이블코인)은 두 가지 엄격한 조건을 충족해야 합니다.

1. 준비 자산은 매우 안전하면서도 신속하게 현금화될 수 있어야 합니다. S&P는 보고서에서 테더의 준비 자산 중 20% 이상이 비트코인, 금, 대출 자산으로 점유비율 지적했습니다. 이러한 자산은 변동성이 매우 크고 현금화 주기가 길어, "패닉 런" 상황에서 액면가로 신속하게 매각하기 어려울 수 있습니다.

2. 지배구조는 투명해야 하며, 수탁 계약 또한 투명해야 합니다. S&P는 테더의 수탁자 정보, 온체인 담보 분리, 리스크 공개가 여전히 불충분하다고 판단합니다.

다시 말해, S&P의 관점에서 "스테이블코인"의 핵심 리스크 모든 사람이 동시에 코인을 상환하려고 몰려들 때 발생하는 압력을 견딜 수 있는지 여부에 달려 있습니다. 이는 기존 시스템의 상환 가능성과 같은 맥락입니다.

1.4 테더는 암호화폐 세계의 유동성 논리를 따릅니다.

TradeFi의 안정성이 "준비금이 충분하고, 신속하며, 안전한지 여부"에 달려 있다면, Tether의 안정성은 "대규모 온체인 유동성을 유지할 수 있는지, 무기한 시장의 리스크 감당할 수 있는지, 그리고 유통시장 가격 안정화를 유지할 수 있는지 여부"에 달려 있습니다. 다시 말해...

TradFi는 지급 능력으로 안정성을 측정하는 반면, Crypto는 시장 유동성과 청산 안정성을 모두 고려하여 안정성을 측정합니다.
테더의 10년 역사(여러 차례의 시장 공황 사태 포함)를 보면 USDT의 페그 해제는 "불충분한 준비금" 때문이 아니라 "단기적인 유통시장 유동성 불균형" 때문인 경우가 많으며, 이러한 불균형은 매번 신속하게 시정된다는 것을 알 수 있습니다.

테더는 왜 그토록 강력하게 반격했을까요? 테더는 다른 차원의 "시장 논리"를 고수하기 때문입니다. 테더의 대응은 다음 세 가지 점을 강조합니다.

1. USDT는 여러 가상화폐 거래소 붕괴, 연준의 급격한 금리 인상, 규제 강화, 뱅크런 등 극단적 정서 에서도 1:1 고정환율을 유지해 왔습니다. 테더는 "이론적으로는 안정적이지 않지만, 10년간의 실제 운영 기간 동안 고정환율에서 벗어난 적이 없습니다. 스테이블코인의 진정한 가치는 모델이 아닌 시장에서 매일 결정됩니다."라고 밝혔습니다.

2. 실시간 준비금 데이터와 분기별 증빙 보고서는 충분한 투명성을 제공합니다. 테더는 이러한 방식이 트레이드파이(TradeFi)와 같은 일부 그림자 은행이나 머니마켓펀드(MMF)보다 우수하다고 생각합니다. 그러나 S&P는 "실시간 웹페이지 공개" 형식을 지지하지 않습니다. S&P의 방법론은 " 감사 투명성과 신뢰할 수 있는 투명성"을 중시하기 때문입니다.

3. BTC/Gold는 리스크 투자 상품이 아니라 "인플레이션 헤지 + 전략적 준비금"입니다. 2025년 BTC와 금 가격 급등으로 테더는 막대한 장부상 이익(100억 달러 이상)을 거두었습니다. 이는 테더를 "실물 자산 + 미국국채+ 대출 + 디지털 자산"을 결합한 중앙은행과 유사한 하이브리드 모델로 만듭니다. 테더의 관점은 "나는 국가 중앙은행의 준비금과 같습니다. 내 구조는 전통적인 달러 시스템이 아니라 새로운 글로벌 자산 바스켓입니다."입니다. 하지만 S&P의 관점은 "당신은 중앙은행이 아닙니다. 단지 1:1 상환을 약속하는 토큰 발행자일 뿐입니다."입니다.

1.5 양측이 "리스크"에 대해 완전히 상반된 이해를 갖고 있는 이유는 무엇일까요?

이는 중요한 사실을 드러냅니다. 암호화폐 시장과 TradeFi는 리스크 감수 논리에서 완전히 다르다는 것입니다.

아서 헤이즈는 11월 27일 무기한 계약에 관한 기사를 발표했는데, 이는 전통 금융과 암호화폐 금융의 통합이 현재 얼마나 어려운지를 보여주는 대표적인 사례입니다. 전통 금융(TradFi)에서 선물 계약 리스크"무제한 마진콜 책임"에서 비롯됩니다. TradeFi에서는 청산 지연, 포지션 콜, 투자자 손실 등이 모두 추가 손실과 마진콜 필요성으로 이어져, 결국 모든 개인 자산을 동원해야 하는 상황에 처할 수 있습니다. 따라서 TradeFi에서는 "극도로 우수한 자산" 보유가 필수적이며, 어떠한 변동성도 용납될 수 없습니다.
하지만 암호화폐 금융에서는 "보험 기금 + 자동 청산 + ADL(자동 레버리지 청산)"이 리스크 부담합니다. 이는 암호화폐 무기한 계약에서 거래자 손실에 대해 무제한적인 책임을 지지 않기 때문입니다. 암호화폐 금융 시스템에서는 청산 잉여금이 보험 기금에 재충전되고, 청산 수수료가 보험 기금에 투입되며, ADL이 안전망을 제공하고, 거래소 자체 자금을 보충합니다. 결과적으로 암호화폐 사용자는 최대 보증금 손실만 입을 뿐 부채를 지지 않습니다. 따라서 암호화폐 시장은 이러한 시장 구조의 안전망 덕분에 변동성이 높은 자산을 더 쉽게 수용할 수 있습니다.

이것이 바로 S&P와 테더 간의 의견 차이의 핵심입니다. S&P는 트레이드파이(TradeFi)의 리스크 측정하는데, 구체적으로 "모든 사람이 당신의 자금으로 몰려들 때, 당신은 여전히 자금을 인출할 수 있는가?"라는 질문으로 평가합니다. 반면 테더는 암호화폐의 리스크 다루는데, 즉 24시간 내내 변동성이 높은 시장에서 거래, 유동성, 그리고 전 세계적인 고빈도 사용을 보장할 수 있는가라는 질문으로 평가합니다. 이 두 가지는 동일한 차원의 시스템으로 측정되지 않습니다.

2. 테더의 준비금 구조 변화: "스테이블코인"에서 "그림자 중앙은행"으로의 전략적 논리 2.1 준비금 구조의 시계열 변화 (2023-2025)

2.2 비트코인과 금의 비중을 늘리는 이유는 무엇인가요? 경기 순환적 수익과 장기 전략의 균형을 맞추기 위해서입니다.

테더의 준비금 구조 변화(2023-2025)는 우연이 아니라 "수익성- 리스크 -전략"이라는 세 가지 요소를 종합적으로 고려한 결과입니다.

1. 인플레이션 헤지 수요: 2022년부터 2024년까지 연준의 금리 인상은 미국 달러의 구매력 하락(미국 소비자물가지수(CPI) 상승률이 2%에서 8%로 상승)을 초래했으며, 이로 인해 금(전통적인 인플레이션 헤지 수단)과 비트코인(디지털 금)이 인플레이션 헤지의 핵심 자산으로 부상했습니다.

2. 경기 순환적 수익률 증가: 2025년 비트코인(BTC) 가격은 4만 달러에서 6만 5천 달러로 상승(62.5% 상승), 금 가격은 온스당 1,900달러에서 2,500달러로 상승(31.6% 상승)한다고 가정해 보겠습니다. 테더의 미실현 변동 이익은 2025년 첫 9개월 동안 순이익(100억 달러)의 70%를 차지했습니다(국채 이자 수익은 30억 달러에 불과).

3. 탈달러화 전략: 테더는 금과 비트코인의 점유비율 늘려 달러 점유비율 2023년 75%에서 2025년 55%로 줄일 계획입니다. 이는 미국 채무 한도 위기와 세계적인 탈달러화 추세에 대한 대응입니다.

2.3 이익 구조의 "달콤함과 숨겨진 위험": 경기 순환적 조건 하에서의 리스크

테더의 2025년 실적(첫 9개월 동안 순이익 100억 달러 초과)은 인상적으로 보이지만, 수익 구조는 "불장(Bull market) 주기"에 크게 의존합니다.

안정적인 소득: 약 1,350억 달러 규모의 미국 미국국채(2025년 기준 1년 만기 수익률 약 2.2%)에서 발생하는 이자 소득이 약 30억 달러에 달합니다.
미실현 이익: 비트코인(약 10만 개)과 금(약 1천만 온스)의 미실현 이익은 약 70억 달러(비트코인 1개당 2만 5천 달러, 금 1온스당 600달러 상승에 해당)에 기여했습니다.

리스크 전파 메커니즘:

연준이 2026년에 금리를 25bp 인하할 경우(시장 컨센서스), 테더의 국채 이자 수익은 연간 3억 2,500만 달러(1,350억 달러 * 0.25%) 감소할 것입니다.
비트코인 가격이 20% 하락하여 52,000달러까지 떨어지고 금 가격이 10% 하락하여 온스당 2,250달러까지 떨어질 경우, 테더의 미실현 유동 이익은 약 25억 달러(비트코인 가치 2억 5천만 달러 감소 + 금 가치 25억 달러 감소)만큼 줄어들 것입니다.
암호화폐 시장이 베어장 (Bear Market)(예: 2022년)에 진입하면 스테이블코인 발행량이 감소하고(USDT 발행량은 2022년에 800억에서 600억으로 감소), 테더의 국채 포지션 도 줄어들어 이자 수익이 더욱 감소할 것입니다.

2.4 전략적 변혁의 궁극적인 목표: "스테이블코인"에서 "그림자 중앙은행"으로

테더의 온체인 주소와 업무 구조를 추적한 결과, 테더는 단순한 "스테이블코인 발행기관"의 역할을 넘어 "인플레이션 방지 자산 보유고 + 글로벌 스테이블코인 발행 + 온체인 유통 네트워크 + 에너지"를 아우르는 "그림자 중앙은행" 시스템을 구축하고 있음을 발견했습니다.

인플레이션 헤지 자산 보유고: 비트코인과 금 점유비율, 이는 "중앙은행 외환보유고"에 해당합니다.
글로벌 스테이블코인 발행량: USDT는 150개국 온체인 전체 스테이블코인 거래량의 70%를 차지하며, 이는 "중앙은행 법정화폐 발행량"에 해당합니다.
온체인 유통 네트워크: 바이낸스, 유니스왑 등 200개 이상의 거래소 /DeFi 프로토콜과 제휴하여 USDT의 즉각적인 글로벌 전송을 지원합니다.
에너지 전략: 비트코인 채굴 에 드는 에너지 비용에 대비하기 위해 비트코인 채굴장에 10억 달러를 투자하여 2025년까지 해시레이트 .

2.5 시장 성과: USDT의 고정 환율 안정성 및 유동성

고정 편차: 2023년부터 2025년까지 USDT의 평균 가격 편차(미국 달러 대비 가격 차이)는 0.02%에 불과했으며, 이는 USDC(0.05%)와 DAI(0.1%)보다 훨씬 낮은 수치입니다.
온체인 유동성: 유니스왑 V3의 USDT 유동성 풀은 50억 달러에 달했으며(2023년에는 10억 달러에 불과했음), MM (Market Making) 스프레드는 0.01% 미만으로 안정적으로 유지되고 있습니다.
기관 보유량: 기관이 보유한 USDT의 비중은 2023년 15%에서 2025년 30%로 증가했는데, 이는 기관들이 USDT를 "순수한 스테이블코인이 아닌 유동성과 자산 가치 상승을 결합한 도구"로 인식하게 되었음을 나타냅니다.

3. 미래 전망: 스테이블코인 평가 시스템의 진화 3.1 현행 평가 시스템의 한계: 상환 리스크 만 평가

S&P의 안정성 등급은 스테이블코인의 상환 가능성 여부를 다루지만, 기관 투자자의 핵심 요구 사항을 충족하지 못합니다.

수익률의 질: 테더의 수익성은 지속 가능한가요? (예: 미국 국채 금리 인하 후 수익률 하락)
리스크 노출: 비트코인과 금의 점유비율 너무 높은가? (비트코인 가격이 20% 하락할 경우 외환보유고에 어떤 영향을 미칠까?)
운영 리스크: 테더의 지배구조는 투명한가? (예: 수탁 자산의 보안)

3.2 현행 평가 시스템을 뛰어넘는 방안

향후 암호화폐 시장은 상환 능력과 안정성만을 넘어 더욱 포괄적인 평가 시스템을 필요로 할 수 있습니다. 미래의 평가 시스템은 다음과 같은 형태로 설계될 수 있습니다.

안정성 등급 (기존 프레임 에서 업그레이드 시)

주요 지표: 준비 자산의 "안전성 요소"(현금 등가물 점유비율), "유동성 요소"(변동성이 높은 자산의 청산 주기), "투명성 요소"(독립 감사 범위 및 보관 정보 공개)
목표: "스테이블코인은 극단적인 가격 폭락 상황에서도 상환 기능을 유지할 수 있는가?"라는 질문에 답하고자 한다.

투자 리스크 등급 평가 (새로운 프레임)

주요 지표:

수익률의 질: 안정적인 수익(정부 채권 이자)이 점유비율(50% 이상은 "저 리스크"으로 간주됨).
익스포저 관리: 변동성이 높은 자산 점유비율(
운영 리스크: 발행사의 이익 성장률(10% 이상은 "안정적"으로 간주됨), 규제 준수(예: 미국 MSB 라이선스, EU MiCA 인증);
목표: 스테이블코인 발행기관이 사업을 지속할 수 있는지, 그리고 보유자산의 가치가 상승할 수 있는지에 대한 질문에 답하는 것.

3.3 산업 동향: "논란"에서 "표준"으로

S&P와 테더 간의 현재 분쟁은 본질적으로 전통 금융이 암호화폐 시장에 자신들의 규칙을 적용하려는 시도에 관한 것입니다. 우리는 다음과 같이 생각합니다.

단기적으로는 규제로 인해 스테이블코인에 대한 "의무적인 투명성 요건"이 도입될 것입니다(예: 미국 스테이블코인법은 100% 현금성 준비금을 요구하고, EU의 MiCA는 완전한 감사 요구함).
중기적으로는 신용평가 시스템이 진화할 것이며, 더 이상 "규제-자본 적정성-지급능력"이라는 틀에만 국한되지 않을 것입니다. 기관 투자자들은 "안정성 등급"과 "투자 리스크 등급"을 모두 고려하여 다양한 시나리오에서 스테이블코인을 평가할 것입니다.
장기적으로 볼 때, 스테이블코인은 다양한 투자자의 요구를 충족하기 위해 "순수 스테이블 상품"(예: USDC, 100% 현금 상당)과 "부가 가치가 있는 스테이블 상품"(예: USDT, 하이브리드 준비금)으로 더욱 세분화될 수 있습니다.

리스크 경고

1. 준비자산 가격 변동 리스크: 비트코인과 금 가격 하락은 테더 준비자산의 가치 하락으로 이어져 상환에 대한 신뢰도에 영향을 미칠 수 있습니다.

2. 규제 정책 리스크: 미국과 유럽연합이 스테이블코인이 100% 현금 등가물을 보유하도록 요구할 경우, 테더는 비트코인과 금을 매각해야 하므로 수익이 크게 감소할 수 있습니다.

3. 시장 유동성 리스크: 극단적인 시장 상황(예: 2022년 FTX 폭락)에서는 온체인 유동성 고갈로 인해 USDT가 페그 해제될 수 있습니다.

4. 운영 및 관리 리스크: 테더의 지배구조 투명성 부족은 내부 운영 리스크(예: 수탁 자산 도난)으로 이어질 수 있습니다.

"USDT 등급 논란" 연구 보고서 다운로드 링크 : https://app.coinfound.org/research/1

웹사이트 : https://dataseek.coinfound.org/

X : https://x.com/CoinfoundGroup

분석가 면책 조항: 본 보고서는 공개적으로 이용 가능한 정보와 합리적인 가정을 바탕으로 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다. 분석가는 테더 또는 USDT에 대한 어떠한 포지션도 보유하고 있지 않습니다.

출처

면책조항: 상기 내용은 작자의 개인적인 의견입니다. 따라서 이는 Followin의 입장과 무관하며 Followin과 관련된 어떠한 투자 제안도 구성하지 않습니다.

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