글쓴이: 샤오빙 | 테크 플로우 (techflowpost) 테크플로우
12월 귀금속 시장에서는 금이 주요 관심사가 아니었고, 은이 가장 눈부신 주목을 받았습니다.
40달러에서 50달러, 55달러, 그리고 60달러까지, 가격은 거의 통제 불능 상태에 가까운 속도로 역사적인 가격대를 연이어 돌파하며 시장에 숨 쉴 틈조차 주지 않았습니다.
12월 12일, 은 현물 가격은 온스당 64.28달러로 사상 최고치를 경신한 후 급락했습니다. 올해 들어 은 가격은 거의 110% 상승하여 금의 60% 상승률을 훨씬 웃돌았습니다.
겉보기에는 "지극히 합리적인" 상승이었지만, 바로 그 점 때문에 더욱 위험했습니다.
부상의 이면에는 위기가 숨어 있다
은 가격이 오르는 이유는 무엇일까요?
가격 인상이 당연해 보이기 때문입니다.
주류 기관의 관점에서 보면 이 모든 것이 타당해 보입니다.
연준의 금리 인하 기대감이 귀금속 시장에 다시 활기를 불어넣었습니다. 최근 부진한 고용 및 인플레이션 지표로 인해 시장은 2026년 초 추가 금리 인하를 예상하고 있습니다. 변동성이 큰 자산인 은은 금보다 더 급격한 반응을 보였습니다.
산업 수요 또한 이러한 추세를 부추기고 있습니다. 태양 에너지, 전기 자동차, 데이터 센터 및 AI 인프라의 폭발적인 성장은 은이 귀금속이자 산업용 금속으로서의 이중적인 특성을 지니고 있음을 명확히 보여주고 있습니다.
전 세계 재고량의 지속적인 감소가 상황을 더욱 악화시켰습니다. 멕시코와 페루 광산의 4분기 생산량은 예상치를 하회했고, 주요 거래소 창고의 은괴 재고는 매년 감소하고 있습니다.
...
이러한 이유들만 고려한다면, 은 가격 상승은 "합의"에 의한 것이거나, 심지어는 뒤늦은 재평가라고 볼 수 있습니다.
하지만 이 이야기의 위험성은 다음과 같습니다.
은 가격 상승은 합리적으로 보이지만, 어딘가 불안한 느낌이 든다.
이유는 간단합니다. 은은 금이 아니기 때문입니다. 은은 금처럼 대중적인 합의를 얻지 못했고, 정부 지원 투자처(국가대표팀)도 없습니다.
전 세계 중앙은행들이 금을 매입하고 있기 때문에 금 가격은 여전히 견고한 상태를 유지하고 있습니다. 지난 3년간 전 세계 중앙은행들은 2,300톤 이상의 금을 매입했으며, 이는 국가 재정 건전성 확대의 일환으로 각국의 재무제표에 반영됩니다.
은은 다릅니다. 전 세계 중앙은행의 금 보유량은 36,000톤을 넘는 반면, 공식 은 보유량은 거의 전무합니다. 중앙은행의 지원이 없다면, 은은 시장 변동성이 극심할 때 시스템적으로 안정될 장치가 없어 전형적인 "고립된 자산"이 됩니다.
시장 규모 차이는 더욱 두드러집니다. 금의 일일 거래량은 약 1,500억 달러에 달하는 반면, 은은 50억 달러에 불과합니다. 금을 태평양에 비유한다면, 은은 기껏해야 작은 호수에 지나지 않습니다.
은 시장은 규모가 작고, MM (Market Making) 적으며, 유동성이 부족하고, 실물 보유량도 제한적입니다. 무엇보다 중요한 것은 은 거래의 주된 형태가 실물 은이 아니라 선물, 파생상품, ETF와 같은 "종이 은"이라는 점입니다.
이것은 위험한 구조물입니다.
얕은 물은 전복되기 쉽고, 거액의 자금이 유입되면 순식간에 수면 전체가 휘저어질 수 있다.
올해 바로 그런 일이 일어났습니다. 갑작스러운 자금 유입으로 애초에 깊이가 깊지 않았던 시장이 급격히 상승했고, 가격이 바닥을 쳤습니다.
선물 스퀴즈
은 가격이 예상 경로에서 벗어난 원인은 위에서 언급한 것처럼 합리적으로 보이는 근본적인 이유가 아니었습니다. 진정한 가격 전쟁은 선물 시장 에서 벌어졌습니다 .
일반적으로 은의 현물 가격은 선물 가격보다 약간 높아야 합니다. 이는 실물 은을 보유하려면 보관 비용과 보험료가 발생하지만, 선물은 단순한 계약이기 때문에 자연스럽게 가격이 저렴하기 때문입니다. 이러한 가격 차이를 일반적으로 "현물 프리미엄"이라고 합니다.
하지만 올해 3분기부터는 이러한 논리가 뒤집혔습니다.
선물 가격이 현물 가격을 체계적으로 앞지르기 시작했으며, 가격 차이가 점점 벌어지고 있습니다. 이것은 무엇을 의미할까요?
누군가가 선물 시장에서 가격을 급격하게 끌어올리고 있습니다. 이러한 "선물 프리미엄" 현상은 일반적으로 두 가지 상황에서만 발생합니다. 시장이 선물에 대해 극도로 상승 관점 이거나, 누군가가 시장을 독점하고 있는 경우입니다 .
은의 펀더멘털 개선이 점진적이고, 태양광 발전 및 신에너지원의 수요가 몇 달 안에 기하급수적으로 증가하지 않을 것이며, 광산 생산량이 갑자기 급감하지도 않을 것이라는 점을 고려할 때, 선물 시장의 공격적인 움직임은 후자에 더 가깝습니다. 즉 , 자금이 선물 가격을 끌어올리고 있는 것입니다.
실물 배송 시장의 이상 현상은 훨씬 더 위험한 신호입니다.
세계 최대 귀금속 거래 시장 인 COMEX(뉴욕상업 거래소)의 과거 데이터에 따르면 귀금속 선물 계약의 2% 미만이 실물로 결제되고 나머지 98%는 미국 달러로 결제되거나 롤오버됩니다.
하지만 지난 몇 달 동안 COMEX에서 실물 은 인도량이 급증하여 과거 평균치를 훨씬 웃돌았습니다. 점점 더 많은 투자자들이 "종이 은"을 신뢰하지 않고 실제 은괴 클레임 요구하고 있습니다.
은 ETF에서도 비슷한 현상이 발생했습니다. 대량 자금이 유입되었지만, 일부 투자자들은 펀드 점유율 대신 실물 은을 요구하며 환매를 시작했습니다. 이러한 환매 열풍은 ETF의 은괴 보유량에 압력을 가했습니다.
올해 뉴욕 COMEX, 런던 LBMA, 상하이 금속 거래소 등 3대 은 시장 모두에서 은 가격 급등 현상이 나타났습니다.
풍력 발전 관련 데이터에 따르면 상하이 금 거래소 의 은 재고는 11월 24일로 끝나는 주에 58.83톤 감소한 715.875톤을 기록하며 2016년 7월 3일 이후 최저치를 경신했습니다. CMOEX의 은 재고는 10월 초 16,500톤에서 14,100톤으로 급락하며 14% 감소했습니다.
이유는 어렵지 않게 이해할 수 있습니다. 달러 금리가 인하되는 시기에는 사람들이 달러로 결제하는 것을 꺼립니다. 또 다른 숨겨진 우려는 거래소 결제에 필요한 은 재고가 부족할 수 있다는 점입니다.
현대 귀금속 시장은 고도로 금융화된 시스템입니다. 대부분의 "은"은 단순히 장부상 가치에 불과하며, 실제 은괴는 전 세계적으로 담보로 잡히거나 임대되거나 파생상품 거래에 이용됩니다. 실물 은 1온스는 12가지가 넘는 서로 다른 소유권 증서와 연결될 수 있습니다.
베테랑 트레이더인 앤디 셰크트먼은 런던을 예로 들면서, 런던 금속거래소(LBMA)의 유통 공급량은 1억 4천만 온스에 불과하지만 일일 거래량은 6억 온스에 달하며, 여기에 20억 온스가 넘는 미결제 약정 물량이 추가 채권.
이 "점수 적립 시스템"은 정상적인 상황에서는 잘 작동하지만, 모든 사람이 실물 상품을 원하게 되면 전체 시스템이 유동성 위기를 겪게 될 것입니다.
위기의 그림자가 드리울 때면 금융 시장에서는 흔히 "송전 중단"이라고 불리는 이상한 현상이 항상 발생하는 것 같습니다.
11월 28일, CME는 "데이터 센터 냉각 문제"로 인해 약 11시간 동안 시스템이 중단되는 사태를 겪으며 최장 시스템 중단 기록을 경신했고, 이로 인해 COMEX 금과 은 선물 가격이 정상적으로 업데이트되지 못했습니다.
특히 이번 시스템 장애는 은 가격이 사상 최고치를 경신하는 중요한 시점에 발생했는데, 현물 은 가격은 56달러를 돌파했고 은 선물 가격은 57달러까지 넘어섰습니다.
일부 시장 루머에서는 이번 시스템 중단이 극심한 리스크 에 노출되어 큰 손실을 입을 수 있는 상품 MM (Market Making) 보호하기 위한 조치였다고 추측합니다.
이후 데이터센터 운영업체인 사이러스원은 이번 대규모 장애가 인적 오류 때문이라고 밝혔고, 이는 여러 음모론을 부추겼다.
요컨대, 선물 거래에서의 숏 스퀴즈로 인해 발생한 이러한 시장 추세는 필연적으로 은 시장의 극심한 변동성을 초래했습니다 . 은은 사실상 전통적인 안전자산에서 리스크 투자 자산으로 변모했습니다.
누가 책임자인가요?
이처럼 극적인 숏 스퀴즈 상황에서 절대 간과할 수 없는 이름이 하나 있습니다. 바로 JP모건 체이스입니다.
이유는 간단합니다. 그는 국제적으로 인정받는 은 투기꾼이기 때문입니다.
JP모건 체이스는 2008년부터 2016년까지 최소 8년 동안 거래자 통해 금과 은 시장 가격을 조작했습니다.
이 방법은 간단하고 노골적입니다. 선물 시장에서 은 선물 계약에 대한 대량 의 매수 또는 매도 주문을 넣어 수요와 공급에 대한 잘못된 인상을 심어주고, 다른 거래자 이를 따라하도록 유도한 다음, 마지막 순간에 주문을 취소하여 가격 변동을 이용해 이익을 얻는 것입니다.
스푸핑으로 알려진 이러한 행위는 결국 2020년 JP모건 체이스가 9억 2천만 달러의 벌금을 부과받는 결과를 초래했으며, 이는 단일 기업에 부과된 CFTC 벌금 중 최고액이었습니다.
하지만 시장 조작의 진정한 교과서적 사례는 이보다 훨씬 더 심각합니다.
한편으로 JP모건 체이스는 대량 공매도와 선물 시장에서의 기만적인 거래를 통해 은 가격을 억제했고, 다른 한편으로는 자신이 만들어낸 저가로 대량 의 실물 은을 매입했습니다.
은 가격이 50달러에 근접했던 2011년부터 JP모건 체이스는 COMEX 창고에 은을 축적하기 시작했고, 다른 대형 기관들이 은 매입을 줄이는 동안 보유량을 늘려 결국 COMEX 은 재고량의 최대 50%까지 차지하게 되었습니다.
이 전략은 은 시장의 구조적 결함을 이용하는 것입니다. 은 시장에서는 명목상의 은 가격이 실물 은 가격을 압도하는데, JP모건 체이스는 명목상의 은 가격에 영향을 미칠 수 있을 뿐만 아니라 실물 은을 가장 많이 보유하고 있는 기업 중 하나이기 때문입니다.
그렇다면 이번 은 가격 급등락 사태에서 JP모건 체이스는 어떤 역할을 했을까요?
겉으로 보기에 JP모건 체이스는 "새로운 시작"을 한 것처럼 보입니다. 2020년 합의 이후, 수백 명의 새로운 준법감시관을 고용하는 등 체계적인 준법 개혁을 단행했습니다.
현재로서는 JP모건 체이스가 숏 스퀴즈에 관여했다는 증거는 없지만, 여전히 은 시장에서 상당한 영향력을 행사하고 있습니다.
12월 11일 CME의 최신 데이터에 따르면, JP모건 체이스는 COMEX 시스템(자체 거래 + 중개 수수료)에서 약 1억 9,600만 온스의 은을 보유하고 있으며, 이는 거래소 전체 재고의 거의 43%에 해당합니다.
또한 JP모건 체이스는 또 다른 특별한 역할을 맡고 있는데, 바로 2025년 11월 기준 321억 달러 상당의 은 5억 1,700만 온스를 보유하고 있는 실버 ETF(SLV)의 수탁기관이라는 점입니다.
더욱 중요한 것은 JP모건 체이스가 적격 은(즉, 인도가 가능하지만 아직 인도 가능으로 등록되지 않은 은) 시장의 절반 이상을 장악하고 있다는 점입니다.
은 가격 급등락 사태가 발생할 때마다 시장의 핵심 쟁점은 두 가지입니다. 첫째, 누가 실물 은을 생산할 수 있느냐, 둘째, 이 은이 언제, 그리고 실제로 시장에 공급될 수 있느냐입니다.
과거 은에 대한 주요 공매도(Short) 이었던 JP모건 체이스는 이제 "은 시장의 관문"에 서 있다.
현재 인도 가능한 등록된 은은 전체 재고량의 약 30%에 불과하며, 적격 은의 대부분은 소수의 기관에 집중되어 있습니다. 따라서 은 선물 시장의 안정성은 실제로 극소수의 핵심 참여자들의 행동 선택에 달려 있습니다.
종이 기반 시스템은 점차 기능을 상실하고 있다.
현재 은 시장 상황을 단 한 문장으로 설명해야 한다면 다음과 같습니다.
시장은 여전히 움직이고 있지만, 규칙은 바뀌었습니다.
시장은 돌이킬 수 없는 변화를 겪었고, 은의 "서류상 시스템"에 대한 신뢰가 무너지고 있습니다.
은은 단지 예외적인 사례가 아닙니다. 금 시장에서도 동일한 변화가 일어났습니다.
거래소 금 재고는 계속해서 감소했고, 등록된 금 재고량은 반복적으로 최저치를 기록했습니다. 거래소 매칭 과정을 완료하기 위해 원래 인도를 목적으로 하지 않았던 "적격" 금괴를 할당해야 했습니다.
전 세계적으로 자본이 조용히 이동하고 있다.
지난 10년 동안 주류 자산 배분 추세는 ETF, 파생상품, 구조화 상품, 레버리지 상품 등 모든 것이 "증권화"되면서 고도로 금융화되었습니다.
이제 점점 더 많은 자금이 금융 자산에서 빠져나와 금융 중개기관이나 신용 보증에 의존하지 않는 금이나 은과 같은 실물 자산으로 향하고 있습니다.
중앙은행들은 거의 예외 없이 실물 금 형태로 금 보유량을 지속적으로, 그리고 대규모로 늘려왔습니다. 러시아는 금 수출을 금지했고, 독일과 네덜란드 같은 서방 국가들조차 해외에 보관된 금 보유고의 본국 송환을 요구했습니다.
유동성이 확실성으로 바뀌고 있습니다.
금 공급이 막대한 실물 수요를 충족시키지 못하면 자금은 대안을 찾기 시작하고, 자연스럽게 은이 첫 번째 선택지가 됩니다.
이러한 물질주의 운동의 본질은 약세 달러와 탈세계화라는 맥락 속에서 화폐 가격 결정력을 확보하기 위한 새로운 투쟁이라는 점입니다.
블룸버그가 10월에 발표한 보고서에 따르면, 세계 금 소비 중심지가 서쪽에서 동쪽으로 이동하고 있다.
CME 그룹과 런던금시장협회(LBMA)의 자료에 따르면 4월 말 이후 서방 최대 금 시장인 뉴욕과 런던에서 527톤 이상의 금이 유출되었습니다. 한편, 중국과 같은 주요 아시아 금 소비국에서는 금 수입이 증가했으며, 특히 중국의 8월 금 수입량은 4년 만에 최고치를 기록했습니다.
시장 변화에 대응하여 JP모건 체이스는 2025년 11월 말에 귀금속 거래팀을 미국에서 싱가포르로 이전했습니다.
금과 은 가격의 급등은 '금본위제' 개념으로의 회귀를 반영합니다. 단기적으로는 현실적이지 않을 수 있지만, 한 가지는 분명합니다. 실물 자원을 더 많이 보유하는 쪽이 가격 결정력을 더 크게 갖게 될 것입니다.
음악이 멈추면, 진짜 돈을 가진 자들만이 안전하게 앉을 수 있다.
