막대한 AI 인프라 관련 수주를 확보하는 것만으로는 더 이상 기업을 "보호"하기에 충분하지 않습니다.
오라클은 5천억 달러 규모의 수주 잔고를 보유하고 있지만, 주가는 9월 최고치에서 40% 폭락했습니다. 브로드컴은 현재 약 730억 달러 규모의 AI 제품 수주 잔고를 가지고 있으며, 최근 실적 발표 이후 주가가 하락세로 돌아섰습니다.
흔히 '엔비디아의 총애를 받는 아들'로 불리는 코어웨이브는 분기별 매출이 10억 달러를 넘지만, 단 한 주 만에 오픈AI와 메타로부터 360억 달러가 넘는 수주 계약을 따냈습니다. 지난 한 달 동안 이 회사의 주가는 누적 17% 하락했습니다.
외부인들은 기업이 고객을 만족시킬 충분한 재정 자원을 보유하고 있는지에 대해 우려하는 한편, 고객 자체가 진정으로 "믿을 만한" 고객인지에 대해서도 우려합니다.
인공지능 인프라의 구조를 자세히 살펴보면, 메타, 구글의 모회사인 알파벳, 마이크로소프트, 아마존, 애플, 엔비디아 등 몇몇 거대 기업과 오픈AI, 앤스로픽 같은 유망한 인공지능 스타트업들이 눈에 띕니다.
새로 설립된 이 회사들은 아직 매우 미성숙하며, 인프라 프로젝트는 거의 전적으로 외부 융자 에 의존하고 있어 상당한 리스크 수반합니다.
이 거대 기업들은 재정적으로 건전하고 현금 보유량이 풍부하며 향후 몇 년 동안 수천억 달러 규모의 엄청난 인프라 구축 계획을 추진하고 있으므로 안정의 기둥이 되어야 합니다.
하지만 기업들이 가장 많은 투자를 하고 있는 인공지능(AI)이 가져다주는 수익은 여전히 미미합니다. 기존 자본을 활용하여 새로운 꿈을 키우는 것이 거대 기업들을 무너뜨릴 수 있을지는 그 꿈이 적시에 실현되는지에 전적으로 달려 있습니다.
성공은 모두에게 기쁨을 가져다주지만, 실패는 완전한 패배를 의미할 수도 있습니다.
01
'미래' 카드를 손에 쥔 오라클은 불과 몇 달 만에 큰 기쁨과 큰 슬픔을 모두 경험했습니다.
좋은 소식이 전해지자 오라클의 주가는 하루 만에 40%나 급등했고, 창립자이자 CEO인 래리 엘리슨은 잠시 머스크를 제치고 세계 최고 부자가 되었습니다.
그때 엘리슨은 "인공지능이 전부다!"라고 외쳤다.
인공지능은 정말 모든 것이며, 오라클에게 있어 현재의 인기 급상승은 바로 이 인공지능 덕분입니다. 오픈AI가 오라클과 5년간 3천억 달러 규모 해시레이트 구매 계약을 체결하면서 오라클 주가가 급등하는 계기가 되었습니다.
하지만 불과 3개월 후, 오라클은 더 많은 주문을 확보했지만, 그 "마법"은 사라졌습니다.
오라클은 최근 2026 회계연도 2분기(2025년 9월~11월) 재무 실적을 발표했는데, 매출이 전년 동기 대비 14% 증가했습니다. 또한, 수주 잔고가 5,230억 달러에 달했다고 밝혔습니다.
이 수치는 직전 분기 대비 680억 달러 증가한 것입니다.
실적 발표 후 오라클의 주가는 당일 11% 폭락하며 1월 이후 최대 일일 하락폭을 기록했습니다. 9월 최고점 이후 되돌아보면 오라클의 주가는 40% 하락했습니다.
현재 'AI 거품'을 둘러싼 회의론 속에서 미래 주문은 희망적인 전망에서 무거운 부담으로 바뀌었습니다.
오라클은 어려움을 겪고 있는 것으로 보입니다. 재무 보고서에 따르면 오라클은 100억 달러의 마이너스 현금 흐름을 기록했으며, 분기별 자본 지출(CapEx)은 120억 달러로 애널리스트들의 예상치보다 거의 37억 달러나 높았습니다.
오라클의 최고재무책임자(CFO)는 회사의 연간 지출이 최대 150억 달러 증가하여 500억 달러에 달했다고 밝혔습니다.
시장의 가장 큰 우려는 오라클이 이처럼 거대한 AI 인프라 프로젝트를 지원할 만큼의 자금을 실제로 조달할 능력이 있는가 하는 점입니다.
분석가들은 오라클이 건설을 완료하기 위해 1,000억 달러를 차입해야 할 것으로 예측합니다. 오라클은 2분기에 180억 달러 채무 조달했는데, 이는 기술 기업 역사상 최대 규모의 부채 발행 중 하나입니다.
컨퍼런스 콜에서 오라클은 1,000억 달러를 차입해야 한다는 예측에 강력하게 반박하며 실제 융자 금액은 훨씬 적을 것이라고 밝혔습니다. 핵심은 오라클이 "고객이 자체 칩을 가져오는" 방식을 채택한 데 있습니다.
다시 말해, 오라클이 칩을 구매한 후 고객에게 임대하는 방식이 아니라, 고객이 직접 칩을 가져오는 방식인데, 이는 클라우드 서비스 업계에서 전례 없는 일입니다.
또한 오라클은 일부 공급업체가 오라클에 칩을 판매하는 대신 임대하려는 의사를 보이고 있어 오라클이 대금 지급과 수금을 동시에 할 수 있다고 강조했습니다.
오라클의 주장이 사실이라면, 초기 투자 비용을 크게 줄이고 수익률을 대폭 높일 수 있을 것입니다.
하지만 시장의 리스크 오라클에서 고객사로 옮겨갔을 뿐입니다. 메타(Meta)와 오픈AI(OpenAI) 같은 고객사들이 고가의 GPU를 구매하여 오라클의 데이터센터에 설치하고 있는 것입니다.
오라클이 수십억 달러 규모의 미래를 실현할 수 있을지는 오라클의 주문 이행 능력뿐만 아니라 고객의 지불 능력에도 달려 있습니다. 오라클이 아직 이행하지 못한 약 5천억 달러 규모의 주문 중 약 3분의 2는 아직 수익을 내지 못하는 오픈AI에서 나온 것이며, 나머지 200억 달러는 메타와의 새로운 계약에서 발생한 것으로 알려져 있습니다.
브로드컴은 엄청난 수의 주문을 확보했음에도 불구하고 시장에서 부정적인 평가를 받은 또 다른 기업의 사례입니다.
브로드컴은 또한 새로운 재무 보고서를 발표했는데, 2025 회계연도 4분기(11월 2일 종료)에 예상보다 양호한 핵심 매출과 이익을 달성했으며, AI 반도체 관련 매출은 전년 대비 74% 증가했다고 밝혔습니다.
컨퍼런스 콜에서 브로드컴의 CEO인 혹 탄은 현재 약 730억 달러 규모의 AI 제품 수주 잔고를 보유하고 있으며, 이는 향후 6분기 내에 모두 이행될 것이라고 밝혔습니다. 그는 이는 "최소한의 규모"이며, 신규 주문이 계속 들어옴에 따라 수주 잔고는 더욱 확대될 것으로 예상된다고 강조했습니다.
하지만 브로드컴은 고객 도입 속도와 분기별 변동 가능성을 이유로 2026년 연간 AI 매출에 대한 명확한 전망을 제시하지 않았습니다.
실적 발표 이후 브로드컴의 주가는 처음에는 약 3% 상승했지만, 이후 하락세로 전환하여 시간외 거래에서 4% 이상 떨어졌습니다.
오라클의 극적인 부침에 비하면 브로드컴은 사소한 차질만 겪었지만, 근본적인 시장 정서 비슷했습니다. 즉, 사람들은 더 이상 대규모 AI 인프라 개발의 "미래"에 대해 낙관적이지 않았습니다.
브로드컴의 고객 기반 또한 비교적 집중되어 있으며, AI 관련 주문은 주로 오픈AI, 앤스로픽, 구글의 모회사인 알파벳, 그리고 메타에서 들어옵니다.
02
인공지능 인프라라는 양파 껍질을 벗겨내다 보면 결국 몇몇 익숙한 기업들을 발견하게 될 겁니다. 바로 미국 증시의 7대 대기업, 오픈AI, 그리고 앤스로픽이죠.
올해 큰 주목을 받은 또 다른 AI 클라우드 인프라 스타트업인 코어웨이브(CoreWave)는 지난 3월 상장. 이는 2021년 이후 최대 규모의 기술 스타트업 IPO였으며, 주가는 이후 두 배 이상 상승하여 소위 '빅 7' 기술 기업들의 주가를 넘어섰습니다.
고객 기반 또한 극도로 집중되어 있으며, 기본적으로 마이크로소프트, 오픈AI, 엔비디아, 메타의 주문에 의존하여 생존하고 있습니다.
코어웨이브는 지난 월요일(12월 9일) 20억 달러 규모의 전환사채를 추가 발행하여 9월 말 기준 총 채무 140억 달러에 달하게 되었습니다. 시장의 우려가 커지면서 주가는 지난 한 달 동안 17% 하락했습니다.
다시 한번 강조하지만, 시장은 AI 산업 전반에 대해 깊은 의구심을 품고 있습니다. AI 인프라 관련 기업들이 계획대로 서비스를 제공할 수 있을지에 대한 의문뿐만 아니라, 막대한 거래를 하는 대형 고객들이 실제로 계약금을 지불할 수 있을지에 대한 의문도 제기되고 있습니다.
관련된 모든 당사자 간의 복잡한 순환적 거래는 촘촘하고 불투명한 그물망을 형성하여 모든 것을 파악하기 더욱 어렵게 만들었습니다.
고객 유형별로 살펴보면, OpenAI나 Anthropic 같은 스타트업들이 가장 먼저 우려를 제기했습니다.
이유는 간단합니다. 두 기관 모두 안정적인 수익 창출 능력이 부족하여 확장되는 인프라 계획에 필요한 자금을 충당하기에 턱없이 부족합니다. 따라서 외부 융자 에 의존해야 하는데, 그 불확실성은 명백합니다.
반면 거인들은 경기에서 풍향계이자 안전망과 같은 역할을 합니다.
이러한 거대 기술 기업들은 매년 수천억 달러를 자본 지출에 쏟아붓고 있으며, 그중 상당 부분이 데이터 센터 확장에 사용됩니다. 2026년 이들 기업의 총 자본 지출은 미국 상장 에너지 부문 전체의 탐사 시추, 석유 및 가스 추출, 주유소로의 휘발유 운송, 대형 화학 공장 운영에 대한 총 지출액의 네 배를 넘을 것입니다. 아마존 단독으로도 이미 미국 에너지 산업 전체의 총 자본 지출액을 넘어섰습니다.
이제 막 시작한 스타트업과 비교하면, 대기업들은 확실히 자금력이 풍부하고 재정 상태도 탄탄하며 현금 흐름도 넉넉합니다. 적어도 지금으로서는 지출이 감당할 수 있는 수준을 넘어서지는 않았습니다.
예를 들어 마이크로소프트, 구글, 아마존은 2023년부터 올해까지 6천억 달러 이상을 투자할 예정이며, 예상 수익은 7천5백억 달러에 달할 것으로 전망됩니다.
최근 실적 보고서를 살펴보면 그들의 성과가 상당히 우수하다는 것을 알 수 있습니다. "기대 이상"이라는 표현은 이미 일반적인 일이 되었으므로 걱정할 필요는 없어 보입니다. 다시 말해, 그들은 AI 인프라에 막대한 투자를 할 여력이 있는 것입니다.
하지만 자세히 살펴보면, 그 어느 기업도 근본적으로 수익 구조를 바꾸지는 않았습니다. AI가 수익을 창출하기 시작했지만, 여전히 전체 수익에서 보조적인 역할을 하는 경우가 많으며, 지출 측면에서는 여전히 가장 큰 비중을 차지하고 있습니다.
예를 들어, 7월 말 TheCUBE Research는 분기별 재무 보고서에서 AI 서비스가 Azure 클라우드 성장에 약 19% 기여하여 30억 달러 이상을 기록했지만, 이는 마이크로소프트 전체 매출의 10분의 1에도 미치지 못한다고 추정했습니다.
구글의 수익 절반 이상은 여전히 광고와 검색에서 발생하며, 아마존의 경우 전자상거래와 광고가 수익의 70% 이상을 차지합니다.
다시 말해, 거대 기술 기업들은 이미 성숙한 업무 활용하여 인공지능의 미래를 육성하고 있는 것입니다.
문제는 이 영양분이 얼마나 오래 지속될 수 있느냐는 것입니다.
03
거대 기업들이 '차용 열풍'을 일으키기 시작했다.
메타는 9월에 300억 달러 규모의 채권을 발행했습니다. 알파벳 또한 최근 미국 시장에서 약 175억 달러, 유럽 시장에서 약 35억 달러 규모의 채권을 발행할 계획을 발표했습니다.
뱅크 오브 아메리카의 자료에 따르면, 9월과 10월 두 달 동안 인공지능에 집중하는 대형 기술 기업들이 발행한 미국 투자등급 채권은 750억 달러에 달하며, 이는 2015년부터 2024년까지 해당 업계의 연평균 발행액인 320억 달러의 두 배가 넘는 수치입니다.
현재 이들 기업의 매출 성장은 지출을 감당하기에 충분하지만, 인공지능 발전에 발맞추려면 결국 더 많은 채무 필요할 것입니다.
월스트리트 저널의 분석은 인공지능이 거대 기업들을 약화시키고 있다는 점을 날카롭게 지적했습니다.
올해 3분기 말 기준 마이크로소프트의 현금 및 단기 투자 자산은 총 자산의 약 16%를 차지했는데, 이는 2020년의 약 43%에서 감소한 수치입니다. 알파벳과 아마존 역시 현금 보유액이 크게 줄어든 것으로 나타났습니다.
알파벳과 아마존은 올해 잉여현금흐름이 작년보다 감소할 것으로 예상됩니다. 마이크로소프트의 잉여현금흐름은 지난 4분기 동안 전년 대비 증가한 것으로 보이지만, 공개된 자본 지출에는 데이터 센터 및 컴퓨팅 장비에 대한 장기 임대료가 포함되어 있지 않습니다. 이러한 지출이 포함될 경우 잉여현금흐름은 감소할 것입니다.
이러한 추세는 계속될 것으로 보인다.
분석가들은 마이크로소프트가 임대료를 포함해 내년에 약 1,590억 달러를 지출할 것으로 추정하고 있으며, 아마존은 약 1,450억 달러, 알파벳은 1,120억 달러를 투자할 것으로 예상됩니다. 이러한 예측이 현실화된다면, 이들 기업은 4년 동안 총 1조 달러를 투자하게 되며, 그 대부분은 인공지능 분야에 투입될 것입니다.
종합적으로 볼 때, 현금 잔액 감소, 현금 흐름 감소, 채무 증가와 같은 이러한 변화들은 기술 기업의 비즈니스 모델을 근본적으로 바꾸고 있습니다.
기술 산업은 반도체 제조와 같은 산업과 점점 더 유사해지고 있습니다. 반도체 제조 산업에서는 수천억 달러가 투자되어 최첨단 공장을 건설하는데, 이러한 공장은 건설하는 데 수년이 걸리지만 그 결실을 거두는 데는 훨씬 더 오랜 시간이 걸립니다.
수백 개의 대규모 데이터 센터에 수천억 달러를 투자하는 AI 인프라는 실행 관점에서만 해도 이미 상당한 어려움을 안고 있습니다.
데이터 센터는 막대한 양의 전력을 소비합니다. GPU는 연산에 대량 의 전력을 필요로 하는데, 현재의 전력망으로는 급증하는 수요를 감당할 수 없습니다. 둘째로, 냉각 또한 문제입니다. GPU는 매우 높은 온도에서 작동하며 장비 가동을 위해 대량 의 담수가 필요합니다. 일부 전문가들은 데이터 센터 건설이 수자원 공급에 악영향을 미칠 것을 우려하여 건설에 반대하기 시작했습니다.
올해 엔비디아와 오픈AI는 최대 1,000억 달러 규모의 새로운 계약을 공동 발표했으며, 오픈AI는 엔비디아 시스템 10기가와트(GW)를 도입할 계획입니다. 그러나 엔비디아의 최고재무책임자(CFO)는 최근 이 계획이 아직 의향서 단계에 있으며 정식으로 서명되지 않았다고 밝혔습니다.
이는 활발하게 진행되고 있는 AI 인프라 구축 사업의 "신뢰성"에 그림자를 드리우고, 미래의 불확실성을 시사합니다.
계약 체결 지연 사유는 아직 공개되지 않았지만, 엔비디아가 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출한 서류의 "리스크 요소" 항목을 참고할 수 있습니다.
엔비디아는 해당 문서에서 고객이 수요를 줄이거나, 융자 지연하거나, 방향을 바꿀 경우 "재고 과잉", "주문 취소에 대한 위약금", "재고 감액 및 손상 기록"과 같은 리스크 에 직면할 수 있다고 경고했습니다.
또한, AI 시스템 배포를 위해서는 "데이터 센터 용량, 전력 및 자본"의 확보가 매우 중요합니다. 해당 문서는 전력 인프라 구축이 "수년에 걸친 과정"이며 "규제, 기술 및 건설상의 어려움"에 직면할 것이라고 명시하고 있습니다.
인공지능 인프라가 최종적으로 순조롭게 발전한다고 해도, 그것이 '성공'의 끝은 아닙니다.
AI 인프라는 궁극적으로 AI의 요구를 충족시키기 위한 것입니다. 인프라가 구축되었음에도 시장 수요가 충족되지 않으면, 인프라 활용도가 떨어져 막대한 손실이 발생할 것입니다.
물론 모든 사람이 우려를 표하며 눈살을 찌푸리는 것은 아닙니다. 지지자들은 인공지능에 대한 수요가 선형적으로 증가하는 것이 아니라 기하급수적으로 증가할 것이기 때문에 충분히 감수할 만한 위험이라고 믿습니다.
분석가 아짐 아자르는 인공지능 서비스에서 발생하는 직접 수익이 지난 2년 동안 거의 9배 증가했다고 계산했습니다.
다시 말해, 이러한 성장률이 지속된다면 AI 기업들이 기록적인 수익을 올리기 시작하는 것은 시간 문제일 뿐입니다.
"저는 이러한 투자에 대한 구체적인 융자 방식에만 집착하는 사람들은 시대에 뒤떨어졌다고 생각합니다. 모두가 이 기술이 선형적인 속도로 발전할 것이라고 가정하지만, 인공지능은 기하급수적으로 성장하는 기술입니다. 완전히 다른 모델이 필요합니다."라고 해저드는 말했다.
문제는 인공지능이 언제, 그리고 과연 폭발적인 "수익"을 창출하기 시작할 것인가 하는 점입니다.
궁극적으로 AI 인프라가 거대 기술 기업들을 끌어내릴지는 AI 시장 수요가 AI 인프라를 따라잡을 수 있는지 여부에 달려 있습니다. 수요가 수요를 따라잡는다면 AI 인프라는 엄청난 가치를 지니게 될 것이고, 그렇지 못한다면 거대한 데이터 센터는 결국 유령 도시로 전락할 것입니다. 이는 거대 기술 기업들이 AI에 대한 잘못된 투자를 했다는 가장 확실한 증거가 될 것이며, 재앙적인 결과를 초래할 것입니다.
