지난 2년간 탈중앙화 금융은 순수 암호화폐 기반 자산이 병행 금융 시스템의 화폐 기반으로 기능할 수 있다는 개념을 바탕으로 운영되었습니다.
리도를 통해 스테이킹된 이더리움은 수십억 달러 규모의 DeFi 대출을 고정하고, 랩트 비트코인(Wrapped Bitcoin) , 알고리즘 스테이블코인은 프로토콜 발행량을 합성 달러로 재활용합니다.
이 모든 구조는 암호화폐가 27조 달러 규모의 미국 트레져리 시장에 손대지 않고도 자체적인 담보 체계를 구축할 수 있다는 전제에 기반을 두고 있었습니다.
지난 18개월 동안 이러한 예상은 조용히 무너졌습니다. 토큰화된 미국 국채와 머니마켓 펀드는 현재 60여 가지 상품과 5만 7천 개 이상의 홀더 주소를 통해 약 90억 달러 규모로 성장했으며, 7일 평균 수익률은 3.8%에 육박합니다. 이 기간 동안 규모는 5배 이상 증가했습니다.
전체적인 실물 자산 스택을 살펴보면, rwa.xyz 데이터에 따르면 퍼블릭 체인 상의 토큰화된 위험가중자산(RWA) 규모는 약 190억 달러에 달하며, 정부 증권과 소득 상품이 주를 이룹니다.
미국 국채는 이러한 자산 구성의 핵심이 되었으며, 5조 달러 규모의 미국 환매조건부채권(레포) 시장에서의 역할을 사실상 그대로 재현하고 있습니다. 레포는 다른 모든 거래의 결제 기준이 되는 금융 상품입니다.
이것은 소규모 실험이 아닙니다. 블랙록의 비들(Buidl) 펀드는 규모가 거의 30억 달러에 달했고, 바이낸스에서 담보로 인정받았으며, 바이낸스 코인(BNB) 체인으로 확장되었습니다.
프랭클린 템플턴의 BENJI 토큰은 미국 정부에 등록된 머니마켓 펀드에 예치된 8억 달러 이상을 나타내며, 주주 기록은 7개의 서로 다른 네트워크에서 관리됩니다.
서클의 USYC는 7월에 조용히 13억 달러를 돌파했는데, 이는 기관 투자자들이 토큰을 파생상품 거래의 담보로 사용할 수 있도록 한 바이낸스와의 파트너십 덕분입니다.
JP모건은 적격 투자자들이 USDC로 투자 및 환매할 수 있는 1억 달러 규모의 토큰화된 머니마켓 펀드를 이더리움 플랫폼에 출시했습니다. 월가의 수탁 서비스와 이더리움 네트워크를 연결하는 기반 시스템은 개념 증명 단계가 아닌 실제 운영 단계에 있습니다.
월스트리트의 수탁 방식이 이더리움 결제 방식과 만납니다
암호화폐 발행자 현황을 살펴보면 암호화폐 담보가 어떻게 진화하는지에 대한 두 가지 상반된 이론이 드러납니다.
블랙록의 비들(Buidl) Securitize가 운용하는 토큰화된 기관 유동성 펀드로, Bank of New York Mellon이 수탁 및 펀드 관리를 담당합니다. 비들(Buidl) 토큰으로 표시되는 주식은 현금, 미국 국채 및 환매조건부채권(repo)에 투자됩니다.
BUIDL은 USDC로 상환되며, 최소 상환액은 25만 달러이고 상환 수수료는 없어 기관 투자자에게 적합합니다. 중앙 집중식 거래소에서 담보로 인정되고 여러 블록체인으로 확장될 수 있다는 점은 비들(Buidl) 암호화폐 파생상품 및 베이시스 거래를 위한 고품질 달러 표시 담보로 자리매김하게 합니다.
프랭클린 템플턴은 온체인 미국 정부 자금 펀드(OnChain US Government Money Fund)를 통해 다른 방식을 택했습니다. 이 펀드는 주주 명부 자체를 토큰화하여 주식 1주당 BENJI 토큰 1개를 발행하고, 주식 이전 및 기록 관리를 기존의 주식 이전 대행 기관 데이터베이스가 아닌 온체인에서 수행합니다.
해당 펀드는 여전히 미국 정부에 등록된 머니마켓 펀드이며, 혁신은 장부가 저장되는 방식에 있습니다.
이 접근 방식은 퍼블릭 블록체인이 기존 시스템 위에 얹힌 보조 토큰 계층이 아니라 규제 대상 증권의 주요 기록 역할을 할 수 있다는 데에 기반합니다.
Janus Henderson의 Anemoy 트레져리 Fund와 Ondo Finance의 OUSG는 세 번째 축의 양극단에 위치합니다. Anemoy는 이더리움, 베이스, 아비트럼(Arbitrum), 셀로(CELO) 등 다양한 블록체인에 토큰을 배포하여 멀티체인 안정성을 강조하며, 토큰화 아키텍처에 중점을 둔 S&P 등급을 획득했습니다.
반면 Ondo는 기관 백엔드와 협력하는 DeFi 기반 발행사로 운영됩니다. Ondo의 OUSG 상품은 USDC 또는 PayPal의 PYUSD로 24시간 연중무휴 발행 및 상환이 가능하며, 암호화폐 기반 플랫폼을 벗어나지 않고 트레져리 투자하려는 적격 투자자를 대상으로 합니다.
Ondo의 광범위한 플랫폼은 2025년 중반까지 TVL(Total Value Locked) 14억 달러에 달했으며, 그중 약 절반은 토큰화된 트레져리 상품과 연관되어 있고, 이후 멀티체인으로 확장되었습니다.
소규모 발행기관들이 구성 가능성의 범위를 채웁니다. Matrixdock의 STBT는 매일 이자를 재조정하고 6개월 이내 만기되는 국채와 역환매조건부채권을 담보로 달러와 1:1 페깅 유지합니다.
OpenEden의 TBILL 토큰은 무디스로부터 "A" 등급을 받았으며, DeFi 프로토콜에서 담보로 사용할 수 있습니다.
솔라나(Solana) 에서 토큰화된 실물 자산 7억 9,200만 달러 중 거의 5억 3,000만 달러가 미국 국채이며, 온도(Ondo)의 USDY는 약 1억 7,500만 달러 규모로 솔라나(Solana) DeFi 애플리케이션 내에서 이자를 지급하는 스테이블코인처럼 작동합니다.
구원 메커니즘은 구성 가능성을 제한합니다.
기계적인 측면에서 볼 때, 대부분의 토큰화된 트레져리 상품은 동일한 기본 구조를 따릅니다. 규제 대상 펀드 또는 특수 목적 법인이 BNY Mellon과 같은 전통적인 수탁인 에 단기 미국 국채 및 환매 계약을 보유하는 방식입니다.
이체 대행사 또는 토큰화 플랫폼은 펀드 지분을 나타내는 이더리움 요청 사항(ERC)-20 또는 그에 상응하는 토큰을 발행하여 이더리움 또는 기타 레이어 1 블록체인에 기록합니다.
프랭클린의 BENJI는 온체인에서 주주 기록을 유지합니다. 한편, 비들(Buidl) 과 OpenEden의 TBILL은 증권 보관 및 펀드 관리를 전통적인 신탁 구조 내에서 확고히 유지하는 동시에 경제적 청구권을 나타내는 토큰을 발행합니다.
Ondo의 OUSG는 USDC 또는 PYUSD로 24시간 연중무휴 즉시 발행 및 상환이 가능하며, 투자자가 받는 금액은 토큰 수에 순자산 가치를 곱한 값에 따라 결정됩니다.
이것들은 누구나 연방준비제도에서 국채로 교환할 수 있는 토큰화된 CUSIP가 아닙니다. 토큰 자체는 공개 블록체인에 존재하지만, 특정 환매 기간, 최소 환매 규모, 그리고 고객확인(KYC) 요건을 충족해야 하는 토큰화된 펀드 지분입니다.
이러한 구분은 토큰 조합 가능성을 제한합니다. 이러한 토큰 중 상당수는 허용 목록에 등록된 스마트 계약에 존재하며, 고객 확인 절차(KYC) 인증을 완료한 지갑에서만 보유하거나 이동할 수 있습니다. 일부 토큰은 최소 상환 규모가 수십만 달러에 달하며, 완전한 조합 가능성은 공개된 비허가형(Permissionless) 형 풀보다는 "KYC-DeFi" 플랫폼으로 제한되는 경우가 많습니다.
하지만 이러한 제약 조건 내에서도 구성 가능성은 두 가지 측면에서 발전하고 있습니다. 기관 차원에서는 토큰화된 트레져리 가 증거금 담보로 기능합니다.
파이낸셜 타임스는 토큰화된 트레져리 와 머니마켓 펀드가 장외 파생상품의 담보로 점점 더 많이 사용되고 있으며, 이를 통해 딜러들은 은행 영업시간에 얽매이지 않고 24시간 언제든 담보를 이동시킬 수 있다고 보도했습니다.
USYC의 성장세 또한 이를 보여주는 또 다른 증거입니다. 서클(Circle) 과 바이낸스가 파트너십을 맺은 이후 USYC는 거의 6배 가까이 성장했습니다.
DeFi 계층에서의 통합은 다소 파편화되어 있지만 실제로 이루어지고 있습니다. OpenEden의 TBILL 토큰은 River와 같은 DeFi 대출 프로토콜에서 담보로 제공될 수 있으며, 탈중앙화 거래소와 RWA 마켓플레이스에서 2차 유동성을 확보할 수 있습니다.
Matrixdock의 STBT는 RWA 수익률 플랫폼과 통합되어 단기 국채에 대해 약 5%의 연간 수익률 제공하며, 리플의 RLUSD와 같은 스테이블코인과 연동하여 즉시 발행 및 상환이 가능합니다.
MakerDAO는 2025년 중반까지 약 9억 달러 규모의 위험가중자산(RWA) 담보를 보유할 예정이었으며, 그 대부분은 미국 국채였습니다. 이후 Sky Protocol로 브랜드명을 변경하면서 해당 담보 비중을 늘릴 계획입니다.
Frax의 sFRAX 볼트는 파트너 은행을 통해 미국 국채를 직접 매입하고, 익일 환매조건부채권(repo) 금리를 추종하는 수익률을 제공합니다. 수천만 개의 sFRAX가 스테이킹되어 약 5%의 수익률을 올리고 있습니다.
펜들(Pendle) 과 같은 프로토콜은 RWA 기반 스테이블코인 및 sDAI를 포함한 수익 발생 담보를 원금과 수익금을 별도의 토큰으로 분리하여 온체인 이자율 곡선의 입력값으로 처리합니다.
토큰화된 단기 국채와 재무부 보증 스테이블코인이 확산됨에 따라 펜들(Pendle) 과 같은 시장은 DeFi에서 단기 금리의 가격 발견 레이어가 되고 있습니다.
디파이라마(defillama) 데이터에 따르면 솔라나(Solana) 에서 토큰화된 RWA의 50% 이상이 미국 국채이며, Ondo의 USDY와 OUSG가 가장 큰 비중을 차지합니다.
이더리움은 비들(Buidl), BENJI, Anemoy와 함께 규제 중심 역할을 하며, 솔라나(Solana) 재무부 보증 토큰이 DeFi 애플리케이션에서 이자를 지급하는 스테이블코인처럼 작동하는 고속 처리 시스템 역할을 합니다.
규제 마찰 및 시스템적 위험
규제 체계는 다음 세 가지 질문을 중심으로 구성됩니다. 누가 이러한 토큰을 보유할 수 있는가, 어디에 등록되는가, 그리고 스테이블코인 규정과 어떻게 연관되는가.
대부분의 대형 발행기관은 현행 증권법에 따라 머니마켓 펀드 또는 전문 펀드로 운영됩니다. BENJI/FOBXX는 미국에 등록된 정부 머니마켓 펀드입니다.
OpenEden의 TBILL 펀드는 영국령 버진아일랜드 금융서비스위원회(BVI Financial Services Commission)의 감독을 받는 영국령 버진아일랜드 규제 전문 펀드입니다. Janus Henderson의 Anemoy는 토큰화 시스템 및 관리 체계에 중점을 두고 S&P 등급을 획득했습니다.
EU의 암호화폐 시장과 미국의 스테이블코인 관련 법안과 같은 규제 체계는 토큰화된 국채와 머니마켓펀드를 명시적으로 언급하여 발행자가 정부 부채를 토큰으로 래핑하는 데 대한 명확성을 제공합니다.
하지만 이러한 구성 가능성의 대부분은 여전히 허가형 풀에 의존합니다. 대부분의 통합은 공개된 비허가형(Permissionless) 풀이 아닌 KYC-DeFi 플랫폼에서 이루어집니다.
시스템적 위험과 관련하여 가장 중요한 것은 스테이블코인과의 수렴입니다. 2024년 중반 기준으로 서클(Circle) 총 286억 달러의 준비금 중 약 281억 달러를 단기 미국 국채와 USDC에 대한 익일 환매조건부채권(역환매조건부채권)으로 보유하고 있었습니다.
국채가 온체인에서 자유롭게 이동 가능한 토큰으로 인기를 얻기 전부터, 국채는 이미 시스템적으로 중요한 스테이블코인의 보이지 않는 담보 역할을 하고 있었습니다.
토큰화를 통해 담보 자산 자체를 휴대 가능하고, 담보로 제공할 수 있으며, 경우에 따라서는 DeFi 화폐로 구성할 수도 있습니다.
숏, 스테이블코인은 이미 준비자산으로서 국채를 화폐화했습니다. 토큰화된 트레져리 펀드는 이제 해당 담보를 온체인으로 가져와 재담보, 마진 거래, 금리 곡선 및 구조화 상품으로 구성할 수 있도록 합니다.
수익률 주기 또는 구조적 변화
이러한 성장세는 두 가지 요인으로 설명할 수 있습니다. 경기 순환적인 측면에서 보면, 2023년부터 2025년까지의 금리 환경이 분명한 호재로 작용했습니다.
미국 국채 프론트엔드 수익률은 4%에서 5% 사이로, 토큰화된 국채는 특히 유휴 자금을 온체인에 예치해야 하는 시장 조성 기업이나 탈중앙화 조직(DAO) 에게 수익률이 0%인 스테이블코인보다 확실히 유리한 선택입니다.
발행액은 2024년 초 약 13억 달러에서 12월 15일 기준 90억 달러로 증가했으며, 프론트엔드 금리 상승세와 밀접한 관련이 있습니다.
구조적인 측면에서 보면, 여러 데이터는 이러한 현상이 금리 변동 주기에 따른 단순한 거래를 넘어선다는 것을 시사합니다. 퍼블릭 블록체인 상의 토큰화된 위험가중자산(RWA) 총액은 185억 달러를 넘어섰으며, 정부 부채가 그 중심을 차지했습니다.
토큰화된 트레져리 는 암호화폐 파생상품 및 중앙 집중식 거래소 마진 거래에 대한 담보로 인정받고 있으며, JP모건과 같은 기관들은 연중무휴 24시간 결제 및 스테이블코인 시스템을 활용하기 위해 이더리움 기반의 토큰화된 머니마켓 펀드를 출시하고 있습니다.
DeFi의 자금 기반은 순수 암호화폐에서 스테이블코인과 위험가중자산(RWA) 담보 상품의 혼합으로 조용히 이동해 왔습니다. Maker, 프랙스(Frax) 등의 플랫폼은 담보로 국채와 환매조건부채권을 점점 더 많이 활용하고 있습니다.
펜들(Pendle) 과 유사한 프로토콜은 해당 금융 상품을 참조하여 온체인 환율 곡선을 구축합니다.
솔라나의 RWA(위험가중자산) 시장은 DeFi 애플리케이션 내에서 수익형 스테이블코인처럼 작동하는 미국 재무부 보증 토큰이 주를 이룹니다.
토큰화된 국채는 암호화폐 시장의 환매조건부채권(repo) 시장으로 진화하고 있습니다. 이는 달러 표시의 국가 보증 담보를 기반으로 하며, 무기한 스왑, 베이시스 거래, 스테이블코인 발행, 예측 시장 마진 등 모든 거래가 점차 이 담보를 중심으로 이루어지게 될 것입니다.
현재 90억 달러 규모의 자금이 800억 달러로 늘어날지는 규제와 금리에 달려 있지만, 이더리움과 솔라나(Solana) 에서 기반 작업은 이미 진행 중입니다. 이제 관건은 기존 금융 담보 자금이 온체인으로 이전될지 여부가 아니라, 탈중앙 금융(DeFi) 프로토콜이 이를 중심으로 얼마나 빠르게 재편될지입니다.
