Law and Ledger 는 암호화폐 관련 법률 뉴스를 다루는 뉴스 코너로, 디지털 자산 거래 전문 로펌인 Kelman Law 에서 제공합니다.
암호화폐는 증권인가? - 4부
아래 논평은 알렉스 포어핸드와 마이클 핸델스만이 켈만 법률 사무소(Kelman.Law)에 기고한 글입니다.
디지털 자산 활동은 단순한 토큰 판매를 훨씬 뛰어넘어 진화해 왔습니다. 오늘날 가장 중요한 법적 문제들은 개별 토큰 발행이 아닌, 스테이킹, 유동성 풀, 대출 프로토콜, 에어드랍 캠페인, NFT 생태계와 같은 프로그램적 메커니즘에서 발생합니다. 이러한 구조들은 코드, 인센티브, 거버넌스, 사용자 참여가 복합적으로 작용하여 가치를 창출하기 때문에 전통적인 증권 분석에 어려움을 주는 경우가 많습니다.
법원은 여전히 Howey 판례를 적용 하지만, 이러한 맥락에서는 보다 세분화되고 생태계 특화된 분석이 필요합니다. 이 부분에서는 규제 기관과 법원이 스테이킹 프로그램, DeFi 유동성 및 대출, 에어드랍 배포, NFT라는 네 가지 주요 범주를 어떻게 평가할 가능성이 높은지 살펴봅니다.
스테이킹 프로그램
스테이킹은 프로토콜 수준과 서비스 수준 두 가지 형태로 존재하기 때문에 독특한 위치를 차지하며, 각 형태는 서로 다른 보안 고려 사항을 제기합니다.
중개자가 자산을 모으고, 검증을 수행하고, 보상 조건을 설정하고, 수익률을 판매하는 중앙 집중식 스테이킹 프로그램은 증권법 위반 소지가 다분합니다. 그 논리는 간단합니다. 사용자는 토큰을 투자하고, 제공자가 수익을 창출해 줄 것을 기대하며, 제공자의 관리 또는 기술적 노력에서 발생하는 이익을 기대합니다. 이는 특히 제공자가 보상률을 광고하거나 스테이킹을 "투자 기회"로 묘사하는 경우 Howey 판례의 취지에 부합합니다 . 더 자세한 내용은 저희 기사 " SEC의 암호화폐 스테이킹 조사가 제공자에게 미치는 영향 "을 참조하십시오 .
그러나 중개인이 단순히 행정적 또는 관리적 역할만 수행하고 재량권을 보유하지 않으며 수익을 보장하지 않는 경우, Howey 의 "타인의 노력"과 "수익 기대" 요건이 충족되지 않아 스테이킹 서비스가 증권으로 간주될 가능성이 낮아집니다.
마찬가지로, 사용자가 공동 관리 없이 프로토콜이나 검증자 집합에 직접 스테이킹하는 네트워크 수준 스테이킹은 증권 거래로 간주될 가능성이 훨씬 낮습니다. 보상은 일반적으로 알고리즘에 의해 결정되고 프로토콜에 의해 정의되며 중개자의 재량에 좌우되지 않습니다. 따라서 SEC는 이러한 스테이킹 거래를 증권이 아닌 수입으로 간주하는 것이 일반적입니다. 더 자세한 내용은 " SEC의 2025년 8월 암호화폐 스테이킹 관련 업데이트 이해하기" 기사를 참조하십시오 .
DeFi 유동성 풀 및 토큰화된 대출
탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜은 가치가 단일 발행자가 아닌 스마트 계약 상호작용에서 발생하기 때문에 또 다른 차원의 복잡성을 도입합니다. DeFi 구조를 분석하는 규제 당국은 통제, 재량권, 그리고 수익 기대치에 특히 중점을 둡니다.
사용자가 유동성 풀에 자산을 예치하고 그 대가로 유동성 공급 토큰(LP) 받을 때, 해당 유동성 공급 토큰(LP) 타인의 노력에 기반한 영리 추구 행위를 나타내는 것인지 여부가 문제가 됩니다. 법원과 규제 기관은 해당 풀이 실질적으로 탈중앙화된 프로토콜에 의해 운영되는지, 또는 특정 개발자가 여전히 관리자 키, 업그레이드 권한 또는 핵심 경제 매개변수에 대한 영향력을 보유하고 있는지 여부를 조사합니다.
수익률의 원천 또한 중요합니다. 자동화된 시장 조성이나 대출 매개변수에 의해 생성되는 알고리즘 수익률은 증권 분류에 기반한 경우가 많습니다. 하지만 개발자나 운영자가 연이율 (연간 수익률), 유동성 인센티브, 위험 매개변수에 대해 재량권을 행사하거나 수익률을 "수익"으로 홍보하는 경우에는 증권 분석이 더욱 적극적으로 이루어집니다.
또한 읽어보세요: 암호화폐는 증권인가? 3부: 2차 시장 거래
에어드롭
에어드롭은 무료로 배포되기 때문에 오랫동안 비공식적으로 "안전한" 것으로 여겨져 왔습니다. 그러나 법원과 규제 당국은 무료라고 해서 "증권이 아니다"라는 의미는 아니라는 점을 분명히 했습니다. 중요한 것은 에어드랍 더 광범위한 판촉 또는 투자 계획의 일부인지 여부입니다.
한때 비공개 에어드랍 토큰 배포의 "표준"으로 여겨졌던 유니스왑(Uniswap) 조차도 증권법 위반 혐의로 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 웰스 통지(Wells Notice)를 받았습니다.
에어드롭은 발행자가 투기적 모멘텀을 구축하거나, 거래 활동을 촉진하거나, 토큰 출시와 관련된 투기적 관심을 유도하기 위해 사용하는 경우 투자 계약으로 간주될 수 있습니다. 홍보 자료가 수신자에게 토큰 가격 상승을 기대하도록 유도하는 경우, 해당 배포는 Howey의 수익 기대 요건을 충족할 수 있습니다.
에어드랍 받기 위해 요구되는 작업들, 예를 들어 홍보 게시물 작성, 추천, 소셜 미디어 확산 등은 미국 증권거래위원회(SEC)가 더 광범위한 배포 계획의 일부로 간주하는 "토큰 지급형" 마케팅 캠페인과 유사하기 때문에 우려를 낳습니다. 심지어 지속적인 경영 노력으로 성장할 것으로 예상되는 프로젝트에 대한 참여에 대한 보상으로 제시되는 프로토콜 사용자 대상의 소급 에어드롭조차도 문제를 야기할 수 있습니다.
결론적으로, 에어드랍 무료일 수 있지만 전체적인 관점에서 보면 여전히 증권 거래의 일부를 구성할 수 있습니다.
대체 불가능 토큰(NFT)
대부분의 NFT는 예술 작품, 수집품 또는 멤버십 접근 권한에 사용되는 고유한 디지털 객체로서 증권이 아닙니다. 그 가치는 일반적으로 문화적 관련성, 예술적 품질, 희소성 또는 개인적 소비에 따라 결정됩니다. 그러나 NFT는 구조와 홍보 방식에 따라 증권의 영역에 속할 수도 있습니다.
분할된 NFT는 구매자가 자산 가치 상승 가능성이 있는 자산에 대한 비례적 지분을 받기 때문에 투자 상품과 유사한 경우가 많습니다. 마찬가지로, 로열티, 수익 분배, 자사주 매입 또는 이익 공유를 약속하는 프로젝트는 전형적인 Howey 분석의 대상이 될 수 있습니다. NFT 제작자가 "최저 가격 상승", 로드맵 실행, 미래의 메타버스 또는 팀 주도 가치 상승을 강조하는 경우, 법원은 예술가나 개발자의 노력에 따른 합리적인 수익 기대가 있다고 판단할 수 있습니다.
반대로, 멤버십 패스, 게임 내 자산, 디지털 신원 또는 이벤트 참여권과 같이 실용적인 용도를 위해 설계된 NFT는 특히 고정 가격으로 판매되고, 즉시 사용되며, 투자가 아닌 소비를 중심으로 마케팅될 경우 증권 취급에서 안전하게 제외되는 경향이 있습니다.
모든 법적 체계와 마찬가지로, 법원은 용어가 아닌 경제적 현실에 초점을 맞춥니다. 동일한 NFT 컬렉션이라도 마케팅 방식, 부여하는 권리, 그리고 구매자가 개발자의 지속적인 경영 활동에 합리적으로 부여하는 가치를 얼마나 인정하는지에 따라 증권이 될 수도 있고 아닐 수도 있습니다.
결론
스테이킹 , DeFi , 에어드롭 , NFT 와 같은 특수한 상황들은 기술이 법적 결과를 결정하는 것이 아니라 경제적 현실이 결정한다는 공통된 주제를 보여줍니다. 법원은 참여자들이 식별 가능한 경영 노력을 기울였는지, 수익이 기대되는지, 기본 시스템이 진정으로 탈중앙화되었는지, 그리고 프로토콜 개발팀에 재량권이나 통제권이 남아 있는지 여부를 평가합니다.
이러한 상황들이 증권법상 특별한 대우를 받는 것은 아닙니다. 단지 새로운 경제 구조에 Howey 판례를 더욱 신중하고 사실관계에 기반하여 적용해야 할 뿐입니다. 2025년에도 이러한 생태계가 계속 진화함에 따라, 상품과 같은 용도와 투자와 같은 구조 사이의 경계는 암호화폐 법에서 가장 중요하면서도 논쟁적인 영역 중 하나로 남을 것입니다.
Kelman PLLC는 증권법, 특히 Howey 판례의 실질적인 세부 사항을 다루는 데 있어 풍부한 경험을 보유하고 있습니다. 저희는 암호화폐 규제 동향을 지속적으로 모니터링하고 있으며, 변화하는 법률 환경 속에서 고객 여러분께 자문을 제공해 드릴 준비가 되어 있습니다. 더 자세한 정보나 상담 예약을 원하시면 여기 를 클릭해 주세요 .
