체인피드 요약:
핵심 문제는 사실 아주 간단합니다. IPO 이전 주식은 제대로 된 가격 발견 메커니즘을 갖춘, 깊이 있고 신뢰할 수 있으며 믿을 만한 현물 시장을 가져본 적이 없다는 것입니다.
기사 출처:
https://x.com/0xArnav/status/2001298984711958831
기사 작성자:
아른바
관점:
아르나브: IPO 이전 시장은 개인 투자자 위해 설계된 것이 아닙니다. private equity 펀드에 투자하려면 일반적으로 10만 달러 이상의 최소 투자금, 유통시장 프리미엄, 최대 1년의 락업 기간, 그리고 여러 가지 수수료가 필요합니다. 문제는 이러한 배타성이 지난 20년간 자본 시장 구조의 변화와 심각하게 동떨어져 있다는 점입니다. 상장 평균 기간은 1990년대 후반 약 5년에서 현재 14년으로 길어졌습니다. 2014년에서 2019년 사이에 상장 기업의 시총 중 80% 이상이 상장 이후에 창출되었으며, 최근에는 IPO의 절반 이상이 비공개 단계에서 이미 최종 시총 달성했습니다. 가치 창출은 분명히 미래로 이동했지만, 가격 발견 및 유동성 인프라는 여전히 시대에 뒤떨어져 있습니다. 2025년에 상장되는 많은 기업은 가치 발견의 출발점이라기보다는 리스크 해소 및 유동성 배출 수단에 더 가깝고, 현재 주가는 상장 전 가격 대비 약 50% 하락한 경우가 많습니다. 올해 IPO 시장이 다시 열리고 암호화폐 업계가 토큰화와 무기한 계약을 통해 private equity 시장의 민주화를 시도하고 있음에도 불구하고, 이러한 시도들은 구조적으로 문제가 있는 시장에 거래 가능한 껍데기만 씌운 것에 불과합니다. 데이터는 부족하고, 유동성은 약하며, 시장 구조는 매우 파편화되어 있습니다. 핵심 문제는 복잡하지 않습니다. IPO 이전 주식은 가격 책정을 위한 진정으로 깊고 지속 가능하며 신뢰할 수 있는 현물 시장을 가져본 적이 없습니다. 그 전까지는 모든 파생 상품이나 토큰화 설계는 피상적인 것에 지나지 않습니다. 현재 IPO 이전 시장은 크게 기관 투자자용과 개인 투자자용으로 나눌 수 있으며, Nasdaq Private Market과 Forge 같은 기관 투자자용 플랫폼이 시장 점유율 의 90% 이상을 차지합니다. 기관 투자자용 시장의 핵심 모델은 브로커 매칭입니다. 플랫폼은 실시간 오더북 제공하지 않습니다. 대신, 브로커들은 대규모 주식 거래를 비공개로 중개하는데, 거래 주기는 6~8주에 달하고, 가격 책정은 불투명하며, 수수료는 2~5%에 이르고, 거래의 절반 이상이 회사에서 거부됩니다. 또 다른 유형은 발행사가 주도하고 주기적으로 개최되는 회사 승인 유동성 프로젝트이지만, 본질적으로 지속적인 시장이라고 할 수는 없습니다. 이러한 문제점들로 인해 개인 개인 투자자 플랫폼 운영 재고 재판매 모델이나 특수목적법인(SPV)을 통해 개인 투자자 자금을 모으는 모델과 같은 대안을 모색하게 되었습니다. 이러한 모델들은 진입 장벽을 낮추는 장점이 있지만, 새로운 문제점도 안고 있습니다. 플랫폼은 재고 리스크 감수하거나 구조화된 도구를 통해 위험 리스크 이전해야 하고, 가격에는 높은 프리미엄이 내재되어 있으며, 투자자는 실제로 주식을 보유하지 않고, 2차 유동성도 거의 없습니다. 결국 투자자는 기관 개인 투자자 채널에 진입하거나, 높은 수수료와 취약한 보호 장치, 낮은 유동성을 가진 준 private equity 시장에 진입하는 이분법적인 선택을 해야 합니다. 이는 기술적인 문제가 아니라 제도적, 규제적, 시장 구조적 요인이 복합적으로 작용한 결과입니다. 많은 사람들이 무기한 계약이나 토큰화를 통해 이러한 문제들을 해결하고자 하지만, 현실은 정반대입니다. IPO 이전 무기한 계약의 치명적인 문제는 가격 정보의 출처에 있습니다. 현물 시장 자체가 느리고 불투명하며, 주로 브로커에 의해 좌우되어 실시간 가격 정보를 제공하지 못합니다. 409A 양식이나 내부 평가에 의존하는 것은 편향을 더욱 심화시킬 뿐입니다. 이러한 평가는 직원 세금 부담을 최적화하기 위해 의도적으로 낮춰지는 경우가 많으며, 실제 시장 가격과 심각하게 동떨어져 있기 때문입니다. 정보 비대칭성이 높은 환경에서 IPO 이전 시장은 자연스럽게 "정보에 밝은 거래자"를 끌어들이게 되는데, 이는 MM (Market Making) 에게 헤지되지 않은 위험한 흐름을 만들어내고, 궁극적으로 스프레드 확대와 유동성 고갈로 이어집니다. 토큰화 역시 기관 투자자 채널을 통해서든 개인 투자자 채널을 통해서든 주식 양도 승인, 락업 기간, 소유권 정의, 유동성 확보와 같은 핵심적인 제약 조건을 우회할 수 없습니다. 실제로 SPV 구조는 권리 불일치와 불투명한 리스크 이라는 더 많은 문제를 야기할 수 있습니다. 진정한 혁신은 저비용, 단기 락업 기간, 실시간 거래가 가능한 현물 시장 구축에서 시작될 수밖에 없습니다. 현물 시장의 유동성이 충분히 확보될 때 비로소 파생상품과 온체인 토큰화는 구조적 결함을 가리는 도구가 아니라 증폭제 역할을 할 수 있습니다. private equity 시장의 유동성 확보는 미래 자본 시장에서 가장 중요하고 어려운 혁신 과제 중 하나로 남을 것입니다. [원문은 영어로 작성되었습니다.]
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