2025년의 기술 뉴스만 본다면 세상이 온통 좋은 것처럼 보일 겁니다. AI 투자는 계속되고, 북미 데이터 센터 건설은 가속화되며, 암호화폐 채굴업자들은 마침내 "경기 순환에서 벗어나" 이전에 변동성이 컸던 채굴 업무 안정적인 AI 해시레이트 서비스로 성공적으로 전환할 것입니다.
기사 작성자 및 출처: Anita, MarsBit
하지만 월스트리트의 신용 부서 분위기는 완전히 달랐습니다.
신용 투자자들은 모델 성능이나 어떤 세대의 GPU가 더 강력한지에 대해 논의하지 않았습니다. 그들은 엑셀 스프레드시트에 적힌 핵심 가정들을 뚫어져라 쳐다보며 등골이 오싹해지기 시작했습니다. 마치 10년 만기 주택담보 융자 모델을 이용해 유통기한이 고작 18개월밖에 안 되는 신제품을 사는 것 같았기 때문입니다.
로이터와 블룸버그가 12월에 발표한 일련의 보고서는 빙산의 일각에 불과했습니다. AI 인프라가 급속도로 "채무 집약적인 산업"으로 변모하고 있다는 것입니다. 하지만 이는 표면적인 문제일 뿐입니다. 진정한 위기는 뿌리 깊은 금융 구조적 불균형에 있습니다. 감가상각이 심한 해시레이트 자산, 변동성이 큰 채굴자 담보, 그리고 경직된 인프라 채무 강제로 결합되면서, 숨겨진 채무 불이행 전파 고리가 이미 형성된 것입니다.
I. 자산 측면의 디플레이션: "무어의 법칙"의 잔혹한 응징
채권 발행의 핵심 논리는 분산 현금 흐름 커버리지 비율(DSCR)입니다. 지난 18개월 동안 시장은 AI 해시레이트 임대 비용이 임대료처럼 안정적이거나 심지어 유가처럼 인플레이션에 강할 것이라고 가정해 왔습니다.
데이터는 이러한 가정을 끊임없이 무너뜨리고 있습니다.
SemiAnalysis와 Epoch AI의 2025년 4분기 추적 데이터에 따르면, 단위 AI 추론 비용은 지난 1년 동안 전년 대비 20~40% 감소했습니다.
- 모델 양자화 및 증류 기술의 광범위한 도입과 응용 분야별 집적 회로(ASIC)의 효율성 향상으로 인해 해시레이트 공급 효율이 기하급수적으로 증가했습니다.
- 이는 소위 "해시레이트 임대료"가 본질적으로 디플레이션적 특성을 지닌다는 것을 의미합니다.
이는 첫 번째 기간 불일치를 구성합니다. 발행자는 2024년 최고가(CapEx)로 GPU를 구매하지만, 2025년 이후 급락할 임대 수익률 곡선에 고정됩니다.
주식 투자자라면 이를 기술 발전이라고 부르고, 채권자라면 담보 가치 하락이라고 부릅니다.
II. 융자 측면의 왜곡: 벤처 캐피탈의 리스크 인프라 투자 수익으로 재포장하는 행위
자산 수익률이 감소하는 추세라면, 부채에 대한 합리적인 접근 방식은 더욱 보수적이어야 합니다.
하지만 현실은 정반대입니다.
이코노믹 타임스와 로이터의 최신 통계에 따르면, AI 데이터 센터 및 관련 인프라에 대한 총 채무 융자 는 2025년까지 112% 급증하여 250억 달러에 이를 것으로 예상됩니다. 이러한 급증세는 주로 코어위브(CoreWeave)와 크루소(Crusoe) 같은 네오 클라우드(Neo-Cloud) 공급업체와 자산담보대출(ABL) 및 프로젝트 융자 적극적으로 활용하는 변혁 중인 광업 회사들에 의해 주도되고 있습니다.
이러한 근본적인 융자 구조의 변화는 매우 위험합니다.
- 과거에는 AI가 기술 벤처캐피탈리스트들의 게임이었고, 실패는 곧 모든 지분을 잃는 것을 의미했습니다.
- 현재 인공지능은 인프라 구축의 게임이 되었으며, 실패는 곧 채무 불이행을 의미합니다.
시장은 리스크 가 높고 감가상각이 큰 기술 자산(벤처급 자산)을 고속도로나 수력 발전소에 적합한 저 리스크 융자 모델(공공사업용 레버리지)에 잘못 편입시키고 있습니다.
III. 광부들의 "가짜 변혁"과 "실질적인 영향력"
가장 취약한 연결 고리는 암호화폐 채굴자들에게 있습니다. 언론은 채굴자들이 AI로 전환하는 것을 "리스크"라고 칭찬하지만, 재무제표 관점에서 보면 실제로 리스크 누적된 것입니다.
VanEck과 TheMinerMag의 데이터를 분석한 결과, 예상과는 다른 사실이 드러났습니다. 주요 상장 광산 기업들의 2025년 순부채 비율은 2021년 최고치에 비해 크게 감소하지 않았습니다. 오히려 일부 공격적인 광산 기업들의 채무 500%나 급증했습니다.
그들은 어떻게 해냈을까?
- 왼쪽(자산 측면): 여전히 변동성이 매우 높은 BTC/ETH를 보유하거나, 미래 해시레이트 수익을 암묵적인 담보로 활용하고 있습니다.
- 우측(부채): H100/H200을 매입하기 위해 미국 달러를 차입하고자 전환사채 또는 고수익채권을 발행합니다.
이것은 부채 감축이 아니라 채무 입니다.
이는 채굴자들이 "이중 레버리지" 게임을 하고 있다는 것을 의미합니다. 즉, 암호화폐의 변동성을 담보로 GPU 현금 흐름에 도박을 거는 것입니다. 유리한 상황에서는 수익이 두 배로 늘어나지만, 거시 경제 환경이 경색되면 "암호화폐 가격 하락"과 "해시레이트 임대료 감소"가 동시에 발생합니다. 신용 모델에서는 이를 상관 수렴이라고 하며, 모든 구조화 상품에 있어 악몽과 같은 현상입니다.
IV. 사라진 레포 시장
신용 관리자들이 한밤중에 잠에서 깨는 이유는 채무 불이행 그 자체가 아니라, 그 후에 이어지는 청산 절차 때문이다.
서브프라임 모기지 사태 때 은행들은 최소한 압류된 부동산을 경매에 부칠 수 있었습니다. 하지만 AI 해시레이트 융자 의 경우, 만약 채굴자가 채무 불이행을 하고 채권자들이 그 1만 개의 H100 그래픽 카드를 회수한다면, 그들은 누구에게 팔 수 있을까요?
이는 유동성이 심각하게 과대평가된 유통시장 입니다.
- 물리적 의존성: 고성능 GPU는 단순히 컴퓨터에 연결하는 것만으로는 사용할 수 없으며, 특정 액체 냉각 랙과 높은 전력 밀도(랙당 30~50kW)에 크게 의존합니다.
- 하드웨어 노후화: NVIDIA 블랙웰 및 루빈 아키텍처 출시로 인해 구형 그래픽 카드는 비선형적인 가치 하락에 직면하고 있습니다.
- 매입 공백 현상: 시스템적인 매도세가 발생하면, 시장에는 구식 전자 폐기물을 인수하려는 "최후의 대출 기관"이 존재하지 않습니다.
우리는 이러한 "담보 환상"을 경계해야 합니다. 서류상으로는 담보대출비율(LTV)이 안전해 보일 수 있지만, 수십억 달러 규모의 매도 압력을 흡수할 수 있는 2차 환매조건부채권 시장은 현실적으로 존재하지 않습니다.
이것은 단순한 AI 거품이 아니라, 신용 가격 책정의 실패입니다.
명확히 말씀드리자면, 이 글은 인공지능의 기술적 전망이나 해시레이트 의 필요성을 부정하는 것이 아닙니다. 우리가 문제 삼는 것은 바로 잘못된 금융 구조입니다.
무어의 법칙에 따라 가격이 하락하는 자산(GPU)이 인플레이션 헤지용 부동산으로 평가되고, 진정한 부채 감축을 이루지 못한 채굴 기업들이 고품질 인프라 운영사로 융자 때, 시장은 사실상 아직 가격에 완전히 반영되지 않은 신용 실험을 진행하고 있는 것입니다.
역사적 경험은 신용 주기가 기술 주기보다 더 일찍 정점에 도달하는 경향이 있음을 반복적으로 보여주었습니다. 거시 전략가와 신용 거래자 에게 2026년 이전의 주요 과제는 어떤 대형 모델이 승리할지 예측하는 것이 아니라, "AI 인프라 + 암호화폐 채굴" 조합의 실제 신용 스프레드를 재검토하는 것일 수 있습니다.
