미국 증권거래위원회(SEC)가 9월 17일 암호화폐 ETP에 대한 일반 상장 기준을 승인하면서 출시 기한이 75일로 단축되었고, 일반적인 암호화폐 ETP 상품 출시의 길이 열렸습니다.
Bitwise는 2026년에 100개 이상의 암호화폐 연계 ETF가 출시될 것으로 예측했습니다. 블룸버그의 수석 ETF 분석가인 제임스 세이파트는 이 예측에 동의하면서도 다음과 같은 단서를 덧붙였습니다.
"앞으로 많은 기업들이 청산될 것입니다."
폭발적인 성장과 신속한 선별 과정이 결합된 이러한 양상은 향후 단계를 규정짓습니다. 일반적인 표준이 유동성 문제가 아닌 시기적 문제를 해결하게 될 것이기 때문입니다. 비트코인, 이더리움, 솔라나(Solana) 경우 이러한 대량 유입은 지배력을 강화합니다. 하지만 다른 모든 암호화폐에게는 일종의 스트레스 테스트입니다.
새로운 규정은 2019년 SEC가 주식 및 채권 ETF에 대해 시행했던 조치와 유사합니다. 당시 연간 출시되는 ETF 수가 117개에서 370개 이상으로 급증했고, 수수료 인하 경쟁이 즉시 뒤따르면서 2년 안에 수십 개의 소규모 펀드가 문을 닫았습니다.
암호화폐 시장은 더 열악한 출발 조건에서 동일한 실험을 진행하고 있습니다. 자산 수탁이 극도로 집중되어 있는데, 코인베이스는 대다수 암호화폐 ETF의 자산을 보유하고 있으며, 전 세계 비트코인 ETF의 최대 85%를 점유하고 있습니다.
또한 AP와 시장 조성자는 가격 책정 및 차입을 위해 소수의 거래소에 의존하고 있으며, 많은 알트코인은 시장에 영향을 주지 않고 생성/상환 흐름을 헤지할 수 있는 파생 상품의 깊이가 부족합니다.
미국 증권거래위원회(SEC)는 7월 29일 현물 결제 명령을 통해 비트코인 및 이더리움 신탁이 현금 대신 실제 코인으로 생성을 결제할 수 있도록 허용했습니다. 이는 추적을 강화하는 대신, 자산운용사(AP)가 각 바스켓에 대한 자산을 조달, 보유 및 세금 처리를 관리해야 한다는 것을 의미합니다. 비트코인(BTC) 과 이더리움(ETH) 의 경우, 이는 관리 가능한 수준입니다.
기초자산이 부족한 경우, 변동성이 커지면 차입이 완전히 중단되어 발행이 중단되고 공급이 재개될 때까지 ETF 가격이 프리미엄 상태로 거래될 수 있습니다.
부하 상태의 배관
AP(애플리케이션 프로비저닝)와 마켓 메이커는 유동성이 높은 코인의 경우 더 높은 발행/환매 거래량 처리할 수 있습니다. 이들의 제약은 공급 숏 입니다. 차입 물량이 적은 토큰으로 새로운 ETF가 출시될 경우, AP는 더 넓은 스프레드를 요구하거나 아예 거래를 포기하여 해당 펀드가 추적 오차가 더 큰 현금 발행 방식으로 거래하게 됩니다.
기준 가격 업데이트가 중단되면 거래소는 거래를 중단할 수 있으며, 이는 데처트의 10월 분석에서 더 빠른 승인 절차 하에서도 발생할 수 있는 위험이라고 강조한 바 있습니다.
코인베이스의 선도적인 수탁 서비스 지위는 이제 수익 창출의 원동력이자 경쟁의 대상이 되고 있습니다. US 뱅코프는 기관 투자자를 위한 비트코인 수탁 서비스 계획을 재개했고, 시티은행과 스테이트 스트리트는 암호화폐 ETF 수탁 서비스 제휴를 모색하고 있습니다.
그들의 주장은 이렇습니다. "ETF 거래량의 85%가 단일 거래 상대방에 의존하는 것을 원하십니까?" 코인베이스에게 ETF가 많아진다는 것은 수수료 증가, 규제 당국의 관심 증대, 그리고 단 하나의 운영상의 문제로 전체 ETF 시장이 불안해질 위험 증가를 의미합니다.
지수 제공업체들은 막강한 영향력을 행사합니다. 일반적인 기준은 감시 계약 및 거래소 기준을 충족하는 참조 지수와 적격성을 연계하여 누가 벤치마크를 설계할지 제한합니다. CF Benchmarks, MVIS, S&P와 같은 소수의 기업들이 전통적인 ETF 인덱싱 시장을 장악하고 있습니다.
암호화폐 역시 자산 관리 플랫폼들이 익숙한 지수를 기본 기준으로 삼는 패턴을 따르고 있어, 아무리 뛰어난 방법론을 가지고 있더라도 신규 진입자들이 진입하기 어렵습니다.
| 2026년 출시 버킷 | (세이파르트 큐를 맥락으로 사용하여) 예상되는 기본 원리/예시 | 양육권 관련 메모 | 지수/벤치마크 참고 사항 | AP / 창조-구원 및 스프레드 노트 | 19b-4가 여전히 필요한가요? |
|---|---|---|---|---|---|
| 단일 자산 주요 펀드: 비트코인(BTC) / 이더리움(ETH) "미투" 및 수수료 인하 클론 펀드 | 중견 발행사들의 수수료 없는 또는 저렴한 현물 비트코인(BTC)/ 이더리움(ETH) ETF 추가 출시, 주식형 및 통화 헤지형 변형 상품 가능성 있음 | 코인베이스는 여전히 비트코인(BTC)/ 이더리움(ETH) ETF 자산의 80% 이상을 점유하며 ETF 수탁 시장을 장악하고 있습니다. 일부 은행(뉴욕 디그를 통한 US뱅크, 시티은행 등)이 소규모로 재진입하고 있지만, 규제 당국이 분산을 촉진하지 않는 한 집중 위험은 여전히 높습니다. | 주로 직접 현물 거래에 투자하며, 인덱스 제공업체를 이용하지 않거나 단일 기준 금리를 기반으로 순자산가치(NAV)를 계산합니다. 포트폴리오 관리 규칙보다는 CF Benchmarks, CoinDesk, Bloomberg Galaxy의 벤치마크를 NAV 및 마케팅 목적으로 활용합니다. | SEC는 이제 암호화폐 ETP에 대한 현물 생성/상환을 허용하여 AP(액면가증권)가 현금 대신 비트코인(BTC) 이나 이더 이더리움(ETH) 직접 전달하거나 수령할 수 있게 됨으로써 스프레드가 좁아지고 슬리피지 감소했습니다. 기본적인 시스템 구축은 대부분 완료되었으므로 경쟁은 주로 수수료와 마케팅 측면에서 이루어질 것입니다. | 아니요, 상품이 일반적인 상품 기반 신탁 주식 기준을 충족하고 기초 자산이 ISG/선물 기준을 충족하는 한, 거래소는 새로운 19b-4 승인 없이 상장할 수 있습니다. |
| 일반적인 기준을 충족하는 단일 자산 알트코인 | 솔라나(SOL), 리플(XRP), 도지코인(Doge), 라이트코인(LTC), 링크(Chainlink), 아발란체(AVAX), 폴카닷(DOT), 시바이누(SHIB), 스텔라루멘(XLM), 헤데라해시그래프(HBAR) 이더리움 클래식(ETC) 은 이미 규제 대상 선물 또는 ETF에 대한 노출을 보유하고 있거나 곧 보유하게 될 자산입니다. | 수탁 서비스는 더욱 간소화되고 집중될 것입니다. 코인베이스와 기관 규모로 각 코인을 실제로 지원하는 소수의 전문 수탁업체가 남게 될 것입니다. 소규모 수탁업체는 보안 및 보험 비용을 상쇄할 만큼 충분한 수탁 계약을 체결하는 데 어려움을 겪을 것입니다. | 일부 펀드는 단일 자산에만 투자하는 반면, 현물 시장이 분산되어 있는 경우 선물 연동형 또는 혼합형 지수를 활용하는 펀드도 있습니다. CF, CoinDesk, Bloomberg Galaxy, Galaxy 이더리움 클래식(ETC) 의 인덱싱 전문 펀드는 가격 책정 및 시장 감시에 있어 어떤 시장을 기준으로 삼을지를 결정하는 "게이트키퍼" 역할을 하며 영향력을 행사합니다. | AP(액세스 포인트)는 유동성이 부족한 시장에서 실질적인 차입 및 숏 포지션 제약에 직면합니다. 현물 거래가 허용되더라도 헤징을 위한 차입처를 찾는 것은 비트코인(BTC)/ 이더리움(ETH) 보다 어렵기 때문에 스프레드가 확대되고, 포인트 생성은 더욱 불규칙적일 수 있습니다. 자금 조달이나 차입이 급증할 때 추적 오차가 커지는 "차익거래 불가" 기간이 더 자주 발생할 것으로 예상됩니다. | 대부분의 경우, 각 기초자산이 일반적인 선물/ISG 테스트를 충족한다면 상장 요건을 충족하지 않아도 됩니다. 하지만 적격 선물 시장이나 ETF 노출이 없는 자산은 일반적인 테스트를 통과하지 못하므로 상장을 위해서는 맞춤형 19b-4 승인이 필요합니다. |
| 단일 자산 롱테일 및 밈 코인 ETP | TRUMP, BONK, HYPE, 틈새 게임 및 DeFi 토큰은 심층적인 규제 선물 시장이나 ISG 회원 현물 시장이 부족하여 상장 신청 대기 중입니다. | 최상위 수탁기관 중 유동성이 매우 낮은 종목을 취급하는 곳은 극히 드물기 때문에 이러한 상품들은 규모가 작거나 해외 수탁기관에 의존할 수밖에 없습니다. 이는 이미 펀더멘털이 취약한 종목들에 운영 및 사이버 위험을 집중시키는 결과를 초래합니다. | 가격은 소수의 중앙 집중식 거래소에서 구축된 복합 지수에 크게 의존할 가능성이 높습니다. 이러한 거래소에서의 조작이나 가장매매는 순자산가치(NAV)를 직접적으로 오염시키며, 지수 제공업체의 방법론은 주요 시스템적 위험 변수가 됩니다. | AP(Advance Parile)는 발행사의 계열사이거나 재고를 보관할 의향이 있는 서클(Circle) 의 거래 회사로 구성되는 경우가 많습니다. AP는 기초 자산을 보유하기를 꺼리기 때문에 현물 교환이 허용되더라도 실제로는 현금으로만 발행/상환될 수 있습니다. 유동성이 고갈될 경우 스프레드가 지속적으로 넓어지고, 순자산가치(NAV) 할인/할증이 반복되며, 발행이 자주 중단될 것으로 예상됩니다. | 대부분의 경우 그렇습니다. 적격 선물 계약이나 일반 기준에 따라 이미 40% 이상의 노출도를 제공하는 ETF가 없는 경우, 이러한 ETP는 일반 기준을 충족하지 못하므로 기존의 더 느린 19b-4 경로를 사용해야 하며, 승인조차 받지 못할 수도 있습니다. |
| 대형주 및 "상위 N개" 지수 ETP | GLDC 스타일의 대형주 바스켓(예: 비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 리플(XRP), 솔라나(SOL), 에이다(ADA)), "시가총액 기준 상위 5/10개" 또는 "비트코인(BTC)+ 이더리움(ETH)+ 솔라나(SOL)" 혼합형 상품 등이 있습니다. 세이파르 차트에 있는 많은 바스켓/지수 상품들이 여기에 해당합니다. | 일반적으로 모든 이해관계자의 자산을 단일 제공업체에 통합하여 담보 및 운영 워크플로우를 간소화합니다. 그러나 이는 주요 수탁인 장애가 발생할 경우 "단일 장애 지점" 문제를 증폭시킬 수 있습니다. | CF Benchmarks, CoinDesk, Bloomberg Galaxy, Galaxy 이더리움 클래식(ETC) 의 지수는 편입 규칙, 가중치 및 리밸런싱을 결정합니다. 일반 표준에 따라 모든 구성 요소는 자체 감시/선물 테스트를 충족해야 하므로 지수 설계는 이미 자격을 갖춘 요소에 의해 제약됩니다. | 바구니당 생성/상환 라인 항목이 더 많지만, AP는 구성 요소 간의 흐름을 순화하고 현물 바구니를 사용하여 슬리피지 줄일 수 있습니다. 주요 시스템 위험은 여러 개의 빈약한 대체 계정을 한 번에 처리해야 하는 리밸런싱 날입니다. | 모든 구성 자산이 일반적인 기준을 충족하는 "평범한" 인덱스 펀드에는 해당되지 않습니다. |
| 테마형/섹터 지수 ETP | "L1/L2 스마트 계약 인덱스", "DeFi 블루칩", "토큰화 전략", "밈(meme) 바스켓" 이더리움 클래식(ETC) 적격 명칭과 비적격 명칭을 혼합하여 사용하는 경우 | 특정 토큰이 특정 분야의 수탁기관에서만 지원되는 경우 수탁이 다중 제공업체 방식으로 바뀌어 담보 관리가 복잡해지고 정산 및 사이버 위험이 증가합니다. | 지수 산출 기관은 주제별 순수성과 일반적인 범주 유지 사이에서 선택해야 합니다. 많은 기관이 광범위한 "연구용" 지수와 투자용으로 더 세분화된 버전을 모두 발행합니다. | AP가 유동성이 낮은 여러 이름을 동시에 확보해야 하기 때문에 생성 과정이 불안정해집니다. 구성 요소 하나에 문제가 생기면 전체 ETP의 생성이 중단될 수 있습니다. | 대개 그렇습니다. 지수에 선물/ISG 테스트를 통과하지 못하는 자산이 하나라도 포함되면 거래소는 일반적인 안전장치를 잃게 됩니다. |
| 비트코인(BTC)/ 이더리움(ETH) 단일 자산에 대한 옵션 오버레이 | 비트코인(BTC) 또는 이더리움(ETH) ETF 매수-매도 전략, 손실 완충 전략, 현물 또는 선물 보유 후 옵션 매도하는 콜옵션 상품 | 일반 비트코인(BTC)/ 이더리움(ETH) 상품과 동일한 수탁기관을 사용하지만, 파생상품 거래 기능을 추가합니다. 담보 제공 및 마진 관리가 주요 운영 위험 요소가 됩니다. | 일부는 매수 후 매도하는 지수를 추종하고, 다른 일부는 적극적으로 운용됩니다. 이러한 상품들은 더 이상 단순한 상품 투자 신탁 구조가 아닙니다. | AP는 현물과 옵션 유동성 모두를 관리해야 합니다. 변동성이 급등하는 동안에는 옵션 생성이 일시 중단되어 순자산가치(NAV)에 큰 변동이 발생할 수 있습니다. | 대부분의 경우 그렇습니다. 적극적으로 관리되거나, 레버리지를 활용하거나, "새로운 기능"을 갖춘 ETP는 일반적인 표준에 해당하지 않습니다. |
| 다중 자산 또는 테마 지수에 대한 옵션 오버레이 | 암호화폐 수익 펀드는 비트코인(비트코인(BTC), 이더리움(ETH)), 솔(솔라나(SOL)) 바스켓에 대한 콜옵션을 매도하거나, 변동성 타겟팅 또는 리스크 패리티 암호화폐 ETP를 활용합니다. | 다양한 자산의 수탁 및 파생상품 거래 인프라가 필요합니다. 어느 한 단계에서라도 오류가 발생하면 거래가 중단될 수 있습니다. | 맞춤형 지수와 독점 오버레이는 차별화를 높이지만 비교 가능성과 플랫폼 채택률을 떨어뜨립니다. | AP(어댑터 플랜)는 대안이 부족하고, 옵션 시장이 제한적이며, 복잡한 헤지 모델에 직면해 있어 높은 비용과 넓은 스프레드를 감수해야 합니다. | 네. 이러한 사항들은 일반적인 양식에서 완전히 벗어나 있으며, 19b-4 조항에 따른 완전한 승인이 필요합니다. |
도태
ETF.com은 매년 수십 건의 펀드 폐쇄를 추적하고 있으며, 5천만 달러 미만의 펀드는 비용을 충당하는 데 어려움을 겪다가 2년 이내에 문을 닫는 경우가 많습니다.
세이파르트는 2026년 말 또는 2027년 초에 암호화폐 ETF가 청산될 것으로 예측합니다. 가장 취약한 ETF는 높은 수수료를 부과하는 중복 단일 자산 펀드, 틈새 인덱스 상품, 그리고 기초 시장의 변동성이 ETF의 적응 속도보다 빠른 테마형 펀드입니다.
수수료 경쟁이 심화되면서 비트코인 ETF 시장이 빠르게 축소되고 있습니다. 2024년에 출시된 새로운 비트코인 ETF들은 20~25bp의 수수료로 기존 상품들보다 절반 수준의 낮은 수수료를 책정했습니다. 시장 경쟁이 치열해짐에 따라, 발행사들은 주력 상품의 수수료를 더욱 낮출 것이고, 결국 소규모 펀드들은 수수료나 수익률 면에서 경쟁력을 잃게 될 것입니다.
2차 시장 메커니즘은 기초 자산이 부족할 때 가장 먼저 무너집니다. ETF가 차입 한도가 제한된 소형주 토큰을 보유할 경우, 수요가 급증하여 AP가 충분한 코인을 확보할 때까지 프리미엄이 발생합니다.
변동성 속에서 차입금이 사라지면 AP는 더 이상 생성되지 않고 프리미엄은 유지됩니다.
초기에 출시된 여러 암호화폐 인덱스 ETF는 투자자들이 유명 단일 자산 펀드에 집중하고 가격 불균형을 이용해 거래하면서 순 환매가 발생하고 지속적인 할인율을 보였습니다.
비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 솔라나(SOL) 의 경우 상황이 정반대입니다. ETF 상품이 늘어나면서 현물과 파생상품 간의 연관성이 심화되고 스프레드가 좁아지며, 핵심 기관 담보로서의 위상이 강화됩니다.
Bitwise는 ETF가 이 세 가지 자산의 순 신규 공급량의 100% 이상을 흡수하여 피드백 루프를 생성할 것으로 예측합니다. 즉, ETF 시장 규모가 커지고, 차입 시장이 활발해지고, 스프레드가 좁아지며, 코인을 직접 보유할 수 없는 자문가들에게 더욱 매력적으로 다가갈 것입니다.
규칙이 여전히 제한하는 것은 무엇이며 누가 결정하는가?
일반적인 기준에는 적극적으로 관리되는, 레버리지를 사용하는, 그리고 "새로운 기능"을 가진 ETP는 제외되며, 이러한 ETP는 개별 19b-4 제안서를 제출해야 합니다.
수동적으로 운용되는 비트코인(BTC) 현물 ETF를 출시하고 싶으신가요? 75일이 걸립니다. 매일 재설정되는 2배 레버리지를 원하시나요? 예전 방식으로 돌아가야 합니다.
미국 증권거래위원회(SEC) 위원인 캐롤라인 크렌쇼는 이러한 기준이 개별 검증을 생략하는 제품들로 시장을 오염시켜 규제 당국이 위기 상황에서만 발견할 수 있는 상호 연관된 취약점을 초래할 수 있다고 경고했습니다.
이 규칙들은 암호화폐 시장의 흐름을 가장 유동성이 높고 제도화된 영역으로 집중시킵니다.
핵심은 간단합니다. ETF 열풍이 암호화폐의 기관 인프라를 소수의 지배적인 코인과 수탁기관 중심으로 강화할 것인가, 아니면 접근성을 확대하고 위험을 분산시킬 것인가?
비트코인에게 있어 이러한 물량 증가는 대관식과 같습니다. 새로운 래퍼(wrapper)가 나올 때마다 기관 자본 유입될 수 있는 또 다른 통로가 생기고, 차입처가 늘어나며, 은행들이 수탁 시설을 구축해야 할 이유가 추가됩니다.
코인베이스가 수탁 관리하는 자산은 2025년 3분기에 3천억 달러에 달할 것입니다. 이러한 규모는 네트워크 효과를 발생시키는 동시에 취약성을 초래합니다.
롱테일 투자의 경우, ETF 종류가 많아질수록 시장의 정당성은 높아지지만, 동시에 시장 세분화가 심화되고 상품별 유동성이 떨어지며 특정 펀드가 폐쇄될 가능성도 높아집니다.
발행사들은 일부 토큰이 살아남아 나머지 토큰을 보조할 것이라고 예상합니다. AP(액세스 포인트)는 누군가가 상환 물결 중에 유동성이 낮은 토큰을 보유하게 되기 전에 스프레드를 얻고 수수료를 빌릴 수 있을 것이라고 예상합니다.
수탁기관들은 규제 당국이나 고객이 분산 투자를 요구하기 전까지는 자산 집중이 경쟁보다 더 높은 수익을 가져다준다고 믿습니다.
일반적인 기준 덕분에 암호화폐 ETF를 출시하는 것은 쉬웠지만, 그 ETF를 유지하는 것은 쉽지 않았습니다.
