2025년 초, 글로벌 자본 시장은 극적인 "선택"을 목격했습니다. 동남아시아의 거대 기술 기업 그랩(Grab)은 인근 홍콩이 아닌 본사가 위치한 싱가포르에 주요 상장 결정했습니다. 거의 동시에 사우디 아람코(Saudi Aramco)가 대규모 트레이딩 업무 분할 홍콩이나 싱가포르에 국제 에너지 거래 센터를 설립하는 방안을 적극적으로 검토하고 있다는 소식이 전해졌습니다. 이러한 움직임은 아시아 금융 중심지로서 홍콩이 직면한 미묘하지만 현실적인 경쟁 압력을 반영합니다. 홍콩은 중국 기업들의 복귀를 수용해야 할 뿐만 아니라, 특히 신흥 시장을 중심으로 전 세계에서 차세대 "핵심" 자산을 유치하기 위해 적극적으로 경쟁해야 합니다.

표면적으로는 데이터가 인상적입니다. 홍콩 증권거래소가 발표한 시장 데이터에 따르면, 2025년 첫 5개월 동안 홍콩 주식의 일평균 거래량은 전년 동기 대비 120% 급증했고, 기업공개(IPO) 자금 조달액은 709%나 폭증했습니다. Z/Yen 그룹의 글로벌 금융 중심지 지수는 홍콩이 세계 3대 금융 중심지 중 하나라는 확고한 입지를 유지하고 있음을 보여줍니다. 그러나 이러한 번영 이면에는 홍콩 금융 의사결정 기관에 깊은 전략적 불안감이 스며들어 있습니다. 홍콩 금융서비스발전위원회(FSDC)는 이러한 불안감과 결의를 집약적으로 보여주는 제72호 개념보고서 "홍콩 자본시장 리더십 경로: 슈퍼 커넥터 - 디지털 시대의 글로벌 자본 허브"를 2025년 12월에 발표했습니다. 이 보고서의 가치는 일반적인 산업 계획서를 훨씬 뛰어넘습니다. 이는 본질적으로 공공 부문의 전략적 "자체 진단" 및 "로드맵 재구성"이며, 핵심 명제는 홍콩이 전통적인 "슈퍼 연결 허브"로서의 역할을 넘어 자율적인 "글로벌 자본 허브"로 변모할 수 있는지, 그리고 어떻게 변모할 수 있는지에 대한 것입니다.

I. 전략적 업그레이드: "채널" 논리에서 "허브" 생태계로의 불가피한 전환

보고서의 비전은 처음부터 명확합니다. 자금, 자산, 정보가 끊김 없이 흐르는 디지털 글로벌 자본 생태계를 구축하는 것입니다. 이는 단순히 현 상황을 설명하는 것이 아니라, 발전 패러다임을 근본적으로 재편하는 것입니다. 수십 년 동안 홍콩의 성공은 독특한 "채널" 논리에 기반해 왔습니다. 중국 본토의 지원을 받으면서 글로벌 시장을 향해 나아가는 홍콩은 본토와의 자본 유입 및 유출을 위한 "슈퍼 커넥터" 역할을 해왔습니다. 이러한 모델 덕분에 홍콩은 기업공개(IPO) 자금 조달에서 세계 최고 수준을 꾸준히 유지할 수 있었습니다.

그러나 금융감독청(FSA) 보고서는 세계가 변했다는 점을 냉철하게 지적합니다. 지정학적 요인으로 인해 자본 흐름이 "체계적으로 재편되고 방향이 바뀌었으며", 글로벌 금융 중심지 간 경쟁의 핵심은 "디지털화 수준과 기술적 기준, 시장 기관이 얻은 신뢰도, 그리고 차세대 발행자와 투자자의 실제 요구에 효과적으로 대응하는 능력"으로 이동했습니다. 지리적 이점에만 의존하는 "채널" 모델은 점점 더 취약해지고 있으며, 정책이나 외부 환경 변화로 인해 거래량이 급격히 감소할 수 있고, 그 기능은 새롭게 등장하는 상호 연결된 메커니즘으로 부분적으로 대체될 수 있습니다.

따라서 보고서에서 제안된 "글로벌 자본 허브"라는 새로운 개념은 심오한 전략적 업그레이드를 의미합니다. 그 의미는 세 가지 측면에서 나타납니다. 기능적으로는 수동적인 "자본 이동 통로"에서 능동적인 "자본 형성, 가격 결정 및 배분 플랫폼"으로의 전환을, 지리적으로는 "남북"(중국과 서방을 연결하는) 중심에서 아시아, 중동, 유럽을 아우르는 "동서 자본 회랑" 구축으로의 확장을, 그리고 발전 동력 측면에서는 "지리적 이점"에 의존하는 것에서 "제도적 혁신"과 "기술 인프라"를 통한 핵심 경쟁력 구축으로의 전환을 보여줍니다.

이러한 변화를 뒷받침하기 위해 보고서는 "4I" 전략 프레임, 즉 발행사, 투자자, 중개기관, 금융상품이라는 네 가지 핵심 요소의 포괄적인 업그레이드를 체계적으로 제안합니다. 이 네 가지 요소는 상호 연결되어 선순환 생태계를 형성하는 것을 목표로 합니다. 다양하고 우수한 발행사를 유치하면 풍부한 금융상품이 제공되고, 풍부한 상품과 활발한 거래는 다양하고 장기적인 글로벌 투자자를 유치합니다. 그리고 투자자의 심도 있는 참여와 복잡한 니즈는 중개기관의 서비스 역량 강화 및 금융 혁신을 촉진합니다. 이러한 순환 고리의 효율성은 궁극적으로 디지털화와 시장 인프라의 지원에 달려 있습니다. 이는 과거 IPO 융자 이라는 단일 기능에만 집중했던 방식과는 극명한 대조를 이루며, 홍콩 자본시장 발전 전략의 시스템적이고 생태계적인 변화를 의미합니다.

II. "4I" 해결: 4대 핵심 요소의 발전 경로, 과제 및 디지털 역량 강화

보고서의 "4I"프레임 전략 실행의 핵심이지만, 각 기둥을 개선하는 데에는 구체적이고 심오한 과제가 있으며 시스템과 기술의 이중적인 강화가 필요합니다.

발행자: "중국의 관문"에서 "글로벌 무대"로 나아가는 과정에서 직면하는 도전 과제 확대

본 보고서는 발행 기업 구조를 다변화하고 중국 본토 기업에 대한 의존도를 낮추는 것을 목표로 합니다. 단기 전략은 상장 제도를 최적화(예: 가중 의결권 완화)하여 더 많은 해외 ​​기업이 홍콩에 1차 또는 2차 상장 하도록 유도하는 것입니다. 중기 목표는 스톡 커넥트 메커니즘을 파생상품 및 대체 자산으로 확대하는 것입니다.

핵심 과제는 해외 기업들을 설득하는 데 있습니다. 유럽과 미국의 기존 기업들에게 홍콩의 기업 가치 평가 및 유동성은 자국 시장만큼 매력적이지 않을 수 있으며, 동남아시아 및 중동 기업들에게는 홍콩의 법률 및 회계 환경, 그리고 투자자들의 인식과 관련된 장벽이 존재합니다. 보고서에서 제안하는 "단계적 접근" 모델, 즉 먼저 2차 상장 진행하고, 기준을 충족하면 이중 1차 상장 과 스톡 커넥트 프로그램 참여를 추진하는 방식은 실용적인 설계이지만, 그 매력도는 중국 본토 자본 시장 개방 속도와 스톡 커넥트 프로그램 확대 의지에 달려 있습니다. 더욱이, 기존 투자은행과 로펌들은 이러한 신규 및 다각화된 발행 기업들을 지원하는 데 있어 가격 책정 능력, 영업 네트워크, 그리고 규정 준수 경험 측면에서 어려움을 겪을 수 있습니다.

투자자 여러분: 장기투자를 유치하는 데 있어 제품 및 채널 선택이 주는 딜레마

보고서에서는 연기금이나 보험기금과 같은 장기 자본을 유치하는 것을 최우선 과제로 꼽았습니다. 이를 위해서는 홍콩이 장기 부채에 상응하는 자산을 제공하고, 안정적인 수익을 추구하며, 리스크 헤지할 수 있어야 합니다.

핵심 과제는 홍콩에 장기 고신용 홍콩 달러 표시 고정수익 상품이 충분하지 않다는 점입니다. 보고서는 녹색 채권, 인프라 채권, 민간 대출 개발을 제안합니다. 그러나 녹색 채권 시장은 활발한 2차 거래보다는 발행 위주로 운영되고 있으며, 인프라 프로젝트는 복잡하고 시간이 오래 걸립니다. 또한 민간 대출은 표준화와 투명성이 부족하여 대형 기관의 정기적인 자산 배분에 편입하기 어렵습니다. 이러한 상황에서 기술적 역량 강화는 특히 중요합니다. 예를 들어, 자산 토큰화는 대규모 인프라 프로젝트나 private equity 대출 자산을 "분할"하여 투자 진입 장벽을 낮추고 유동성을 개선하며 거의 실시간으로 수익을 분배함으로써 "장기 투자 자본"의 매력을 높일 수 있습니다. 보고서에서 언급된 홍콩 통화청의 디지털 채권과 EvergreenHub 지식 플랫폼은 이러한 방향으로 나아가는 시도입니다.

중개기관: 역량 재편 및 생태적 시너지 증진에 대한 압력

중개기관은 발행자와 투자자를 연결하는 핵심적인 역할을 합니다. 보고서는 은행, 증권사, MM (Market Making) 채권, 파생상품, 디지털 자산과 같은 복잡한 시장을 지원할 수 있도록 역량을 강화해야 한다고 촉구합니다.

핵심 과제는 역량 불균형과 불충분한 인센티브입니다. 홍콩의 투자은행 생태계는 오랫동안 IPO에 집중해 왔으며, 복잡한 채무 구조 설계, 금리 파생상품 시장 조성, 디지털 자산 수탁과 같은 분야의 전문성과 인재 풀은 뉴욕과 런던에 비해 뒤처져 있습니다. 한편, 거래량이 적은 채권 시장에서 MM (Market Making) 양방향 호가를 유지할 충분한 유인이 부족합니다. 보고서는 거래 메커니즘 최적화, 시장 조성 활동에 대한 유동성 지원, 세제 혜택과 같은 규제 개혁 및 인센티브 조치를 암묵적으로 요구하고 있습니다. 디지털화는 또 다른 측면에서 중개기관을 재편하고 있습니다. 스마트 계약은 채권 이자 지급과 같은 "기업 활동"을 자동으로 실행하여 인적 오류와 운영 리스크 줄일 수 있으며, 블록체인 플랫폼은 거래 후 프로세스의 투명성과 효율성을 향상시켜 중개기관의 운영 비용을 절감할 수 있습니다.

금융 상품: "자기자본 중심"에서 "다중 자산 중심"으로의 어려운 도약

금융 상품의 다양화는 시장 깊이를 넓히고 다양한 투자자를 유치하는 데 필수적입니다. 본 보고서는 파생상품, 원자재, 지속 가능한 금융 상품 및 대체 투자 상품의 발전 과정을 설명합니다.

핵심 과제는 유동성 제약과 복잡한 규제 환경입니다. 새로운 금융 상품 시장의 성공은 발행자, MM (Market Making), 투자자 간의 네트워크 효과를 필요로 합니다. 홍콩은 과거에도 새로운 상품 출시를 시도했지만 거래 실적이 부진했던 경험이 있습니다. 예를 들어, 홍콩은 아시아에서 가장 활발한 주식 파생상품 시장을 보유하고 있지만, 금리 및 신용 파생상품과 같은 복잡한 파생상품 분야에서는 크게 뒤처져 있습니다. 이러한 상품 개발에는 고도로 성숙한 기관 투자자 기반, 정교한 리스크 관리 시스템, 그리고 이에 부합하는 규제 프레임 필수적입니다. 보고서에서 제안하는 "혁신 상품 시범 사업" 접근 방식은 신중한 접근이지만, 이러한 시범 사업의 규모, 속도, 그리고 리스크 감수 수준 사이에서 적절한 균형을 찾아야 합니다. 디지털화는 새로운 가능성을 제시합니다. 블록체인 기반 파생상품 계약은 담보 관리 및 결제를 자동화하여 거래 상대 리스크 줄이고 더 폭넓은 참여를 유도할 수 있습니다.

III. 결정적인 전투: 상장 시스템 재편 및 "미래 자산"의 가격 결정력 확보

'4I' 프레임 내에서 우수한 발행사를 유치하는 것이 논리적인 출발점이며, 상장 시스템의 경쟁력이 주요 경쟁 영역입니다. 보고서는 '이중 클래스 주식' 구조를 최적화하기 위한 심층 분석 및 권고 사항에 거의 10페이지를 할애하여 문제의 핵심을 직접적으로 다룹니다.

2018년 도입 이후 2025년 중반까지 홍콩에서 이 상장 방식을 채택한 기업은 단 31개에 불과하며, 이는 같은 기간 전체 IPO의 약 4%에 해당합니다. 이 수치는 실리콘 밸리와 전 세계적인 기술 스타트업 붐과는 극명한 대조를 이룹니다. 예를 들어, 플로리다 대학교의 금융학 교수인 제이 리터의 연구에 따르면 2020년 이후 미국 기술 기업 IPO의 40% 이상이 클래스 주식 배정 방식의 주식 교환 구조를 사용했습니다. 홍콩의 이러한 신중한 태도는 미국에서 널리 받아들여지고 있는 것과 극명한 대조를 이룹니다.

보고서 부록 IV는 전 세계 주요 관할 지역의 시스템을 자세히 비교하여 홍콩의 접근 방식이 "보수적"이라는 점을 보여줍니다. 의결권에 엄격한 상한선이 없는 미국이나 2024년 개혁 이후 시총 기준을 없애고 "3년 이상의 영업 실적"이라는 간소화된 요건만 유지한 영국과 비교했을 때, 홍콩의 프레임 는 두 가지 높은 장벽을 설정합니다. 첫째, 질적으로 발행 기업이 홍콩 증권거래소로부터 "혁신 기업"으로 인정받아야 하고, 둘째, 양적으로 시총 400억 홍콩달러, 즉 "시총 100억 홍콩달러 + 매출 10억 홍콩달러"에 도달해야 합니다. 이러한 두 가지 장벽은 고성장 단계에 있지만 아직 수익을 내지 못하거나 대규모 기업으로 성장하지 못한 대량"하드 테크놀로지" 기업들을 배제할 수 있습니다.

더 근본적인 제약은 "적격 거래소 " 목록의 제한에 있습니다. 현재 뉴욕, 나스닥 또는 런던에 주로 상장 기업(프리미엄 상장 )만이 홍콩에 2차 상장 추진할 때 가중 의결권 구조를 유지할 수 있습니다. 이는 거래소, 스위스 증권거래소 또는 기타 고품질 아시아 시장에 상장 수많은 우수 기업들이 홍콩을 아시아 융자 및 유동성 관리 플랫폼으로 쉽게 활용할 수 없다는 것을 의미합니다. 이러한 제한은 홍콩 상장 자원의 국제적 다각화를 저해합니다.

홍콩 금융서비스개발위원회(FSDC) 보고서는 본질적으로 분명한 신호를 보내고 있습니다. 인공지능, 생명공학, 청정에너지 등 차세대 기술 기업의 상장 둘러싼 치열한 글로벌 경쟁 속에서 홍콩의 기존 제도적 유연성은 불충분하다는 것입니다. 뉴욕처럼 창업자에게 경영권 보장을 제공하거나 런던처럼 상장 비용과 절차를 간소화하지 못한다면, 홍콩은 "미래 자산" 유치에 있어 수동적인 입장에 머물 수밖에 없을 것입니다. 이는 단순히 몇 가지 규칙을 개정하는 문제가 아니라, 홍콩 자본 시장의 미래 활력과 가치 평가 기준을 좌우할 "가격 결정력"을 둘러싼 싸움입니다.

IV. 인프라 전쟁: 디지털화 및 효율성 혁명 속 시간과의 싸움

모든 전략의 실행은 효율적이고 견고하며 미래지향적인 시장 인프라에 달려 있습니다. 보고서는 홍콩이 생존을 위해 "효율성 혁명"을 벌이고 있으며, 이 혁명에서 실패할 여유가 없다는 점을 강조하며 상당한 지면을 할애하고 있습니다.

전 세계 거래 후처리 시스템은 놀라운 속도로 발전하고 있습니다. 미국은 2024년 5월에 T+1 결제 시스템을 완전히 도입했고, 유럽은 2027년에 이를 따를 계획이며, 인도는 이미 T+0 시범 프로그램을 시작했습니다. 홍콩 증권거래소는 T+1 결제 시스템 도입에 대한 의견 수렴 절차를 시작했지만, 보고서는 이러한 전환이 중개, 보관, 결제 등 전체 가치 사슬의 복잡한 업그레이드를 수반하며 "수년에 걸친 전환 프로젝트"라고 명확히 밝히고 있습니다. 효율성은 경쟁력의 핵심이며, 청산 및 결제 지연은 자본 비용 증가와 거래 상대 리스크 로 직결되는데, 이는 기관 투자자들이 시장 매력도를 평가할 때 중요하게 고려하는 지표입니다.

한편, 블록체인과 토큰화로 대표되는 디지털 금융 인프라는 시장 지형을 재편하고 있습니다. 홍콩은 이러한 경쟁에서 앞서 나가는 모습을 보여주고 있습니다. 홍콩통화청(HKMA)이 2023년 세계 최초로 토큰화된 녹색 채권을 발행한 것부터, CMU 시스템을 통해 다중 통화 디지털 채권 발행을 지원하고, 국제청산은행)의 국경 간 중앙은행 디지털 통화 프로젝트인 "mBridge"에 지속적으로 참여하는 등, 홍콩은 분산원장기술(DLT)을 주류 금융 시스템에 통합하기 위해 노력하고 있습니다. 이러한 노력의 목표는 전통적인 금융을 대체하는 것이 아니라, 거의 실시간 자산 결제, 프로그래밍 가능한 금융 계약, 그리고 더 폭넓은 자산 접근성을 통해 시장 효율성을 크게 향상시키고 토큰화된 부동산이나 private equity 펀드 점유율 과 같은 새로운 상품 형태를 창출하는 것입니다. 이를 위해서는 규제와 혁신이 조화를 이루어야 하며, 가상자산 라이선스와 스테이블코인에 대한 규제 프레임 명확히 하는 동시에 규제 요건을 준수하는 핀테크 혁신을 장려해야 합니다.

V. 도전과 게임: 변혁의 심연 속 세 가지 모순

이 야심찬 보고서는 앞으로 닥칠 어려움을 외면하지 않습니다. 오히려 홍콩이 "글로벌 자본 중심지"로 발돋움하는 과정에서 직면하고 해결해야 할 세 가지 뿌리 깊은 모순을 드러냅니다.

첫 번째 모순은 단기적인 시장 구조와 장기적인 전략적 목표 간의 불일치에 있습니다. 보고서는 다중 자산 허브 구축을 위한 청사진을 제시하고 있지만, 홍콩의 현재 상황, 즉 강세 주식과 약세 채권, 그리고 시총 유동성 부족은 뿌리 깊고 되돌리기 어렵습니다. 보고서는 심지어 유동성이 지속적으로 낮은 주식에 대한 인지세 감면 가능성까지 검토하며 문제의 난제를 강조합니다. 장기 자본 유치를 위해서는 견고한 채권 시장이 필요하고, 채권 시장을 심화시키기 위해서는 더욱 많은 장기 자본 참여가 필요합니다. 이는 닭과 달걀의 악순환과 같습니다. 이러한 악순환을 끊기 위해서는 정부가 지속적으로 장기 채권을 발행하여 수익률 곡선을 구축하고 민간 부문의 채권 발행을 유도하는 인센티브를 마련해야 합니다.

두 번째 모순은 지정학적 요인과 경로 의존성 리스크 양날의 검 효과에 있습니다. 보고서는 중국 기업들의 홍콩 상장 재개를 중요한 기회로 보고 있으며, 이는 홍콩에 있어 분명한 이점입니다. 그러나 단일 발행사에 지나치게 의존할 경우 시장 주기가 특정 지역의 정책 리스크 과 더욱 밀접하게 얽힐 수 있습니다. 동시에, 유럽과 미국의 유력 기업들을 홍콩에 상장 데에는 상당한 장애물이 있습니다. 예를 들어, EU의 금융상품시장지침 II(MiFIR)는 거래자들이 EU 주식 주문을 "동등한" 제3국 시장으로 우선 배정하도록 요구하는데, 홍콩은 아직 이러한 지정을 받지 못했습니다. 이는 유럽 기업의 홍콩 상장 국내 유동성에 미치는 긍정적인 영향을 제한합니다. 중동 및 동남아시아 시장으로 눈을 돌리려면 법률, 회계, 문화적 장벽을 포함한 여러 비제도적 장벽을 극복해야 합니다.

세 번째이자 가장 중요한 모순은 규제 철학에 내재된 긴장감에 있습니다. 보고서 전반에 걸쳐 "추가 연구 가치가 있다" 또는 "규제 당국과 시장의 추가 연구가 필요하다"와 같은 표현이 자주 등장합니다. 이는 홍콩 규제 당국이 "시장 경쟁력 강화"와 "시장 안정 및 투자자 보호 유지" 사이에서 끊임없이 균형을 잡아야 하는 현실을 정확하게 반영합니다. 이중 의결권 주식 발행 기준 완화나 새로운 디지털 자산 상품 도입과 같은 중요한 제도적 혁신은 규제 당국이 급변하는 시장 환경 속에서 정확하고 시의적절한 판단을 내릴 것을 요구합니다. 지나치게 보수적이면 기회를 놓칠 수 있고, 지나치게 공격적이면 리스크 초래할 수 있습니다. 이 보고서는 방향을 제시하지만, 적절한 균형을 찾는 것이 향후 홍콩 증권선물위원회와 홍콩 통화청이 직면할 가장 큰 과제가 될 것입니다.

미래에 관한 자기 혁명

금융서비스발전위원회(FSDC)의 제72호 보고서는 단순한 개발 계획이라기보다는 전략적 각성의 선언에 가깝습니다. 이는 홍콩 자본 시장의 주류 담론에 근본적인 변화를 예고하는 것으로, '슈퍼 커넥터'로서의 이점을 누리는 데서 벗어나 자체적인 생태계 역량을 갖춘 '글로벌 자본 허브'를 구축하겠다는 의지를 보여줍니다. 이러한 변화는 새로운 형태의 세계화와 자본 경쟁의 새로운 지형에 대한 선제적인 대응입니다.

이 보고서의 성공은 체계적인 진단과 일관된 논리에 있습니다. 시스템, 제품, 자금, 인프라라는 네 가지 차원에서 협력적으로 접근하여 명확한 개선 방안을 제시합니다. 하지만 보고서의 진정한 가치는 "실행률"에 달려 있습니다.

홍콩의 경쟁 구도는 조용히 변화하고 있습니다. 더 이상 아시아 내 순서 경쟁에 그치는 것이 아니라, 자본과 기술이라는 두 가지 글로벌 혁명을 배경으로 미래 금융 시스템의 규칙을 정립하는 최고 수준의 경쟁으로 바뀌었습니다. 홍콩은 지정학적 변동을 초월하고 제도적 신뢰성, 시장 효율성, 그리고 기술적 역량에 기반한 "믿을 수 있고 중립적인 플랫폼"임을 입증해야 합니다.

앞으로의 길은 험난할 것이며, 앞서 언급한 세 가지 모순에서 비롯되는 상호작용과 타협으로 가득할 것입니다. 하지만 이 보고서는 적어도 올바른 방향을 분명히 제시하고 있습니다. 홍콩 자본 시장의 미래는 과거의 영광이 아니라, 자기 혁명을 감행하는 데 필요한 용기, 지혜, 그리고 실행력에 달려 있다는 것입니다. 이러한 심오한 구조조정은 이미 시작되었으며, 그 성공 여부가 향후 10년간 세계 금융 지형에서 홍콩의 위치를 ​​결정할 것입니다.

일부 정보는 다음 출처에서 가져왔습니다.

• 홍콩 증권거래소의 최근 공시에 따르면, 올해 첫 5개월 동안 일평균 거래량이 전년 동기 대비 120% 증가했습니다.

• 홍콩 자본 시장의 선도적 행보: 초연결 시대의 디지털 환경에서 글로벌 자본 허브로의 도약

• 홍콩 증권거래소는 2025년 상반기 주요 시장 데이터를 발표했는데, 이는 견조한 유통시장 실적을 보여줍니다.

저자: 양유; 편집자: 조이단