DeFi 사용자들은 왜 고정 금리를 거부하는가?

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원작자: 프린스

원문 번역: 골렘, 오데일리 오데일리 (odaily)

암호화폐 시장에서 고정금리 대출이 실패한 이유는 단순히 디파이(DeFi) 사용자들이 이를 거부했기 때문만은 아닙니다. 디파이 프로토콜들이 단기 금융 시장의 가정을 바탕으로 대출 상품을 설계하고 유동성 중심의 생태계에 배포했기 때문에, 사용자들의 가정과 실제 자본 움직임 사이의 불일치가 고정금리 대출을 틈새시장으로 남겨두는 결과를 낳았습니다.

고정금리 상품은 암호화폐 시장에서 인기가 없습니다.

오늘날 거의 모든 주류 대출 프로토콜은 주로 RWA(신용 등급 및 면제)에 힘입어 고정 금리 상품을 개발하고 있습니다. 대출이 실물 경제에 더욱 가까워짐에 따라 고정 기간과 예측 가능한 상환이 중요해지기 때문에 이러한 추세는 당연합니다. 이러한 맥락에서 고정 금리 대출은 불가피해 보입니다.

대출자들은 확실성을 갈망합니다. 고정된 상환 방식, 명확한 조건, 그리고 예상치 못한 금리 변동이 없어야 합니다. DeFi가 진정한 금융처럼 기능하려면 고정 금리 대출이 핵심적인 역할을 해야 합니다.

하지만 매 주기마다 정반대의 현상이 나타납니다. 변동금리 단기금융시장은 규모가 큰 반면, 고정금리 시장은 부진합니다. 대부분의 "고정금리" 상품은 결국 특정 계층만을 위한 만기보유 채권처럼 운용되는 결과를 낳습니다.

이는 우연이 아닙니다. 시장 참여자들의 구성과 시장 설계 방식을 반영하는 것입니다.

TradFi는 신용 시장을 기반으로 하는 반면, DeFi는 자금 시장에 의존합니다.

고정금리 대출은 전통적인 금융 시스템에서 효과적으로 작동해 왔는데, 이는 해당 시스템이 시간을 중심으로 구축되어 있기 때문입니다. 수익률 곡선은 가격에 고정되어 있고, 기준 금리는 비교적 천천히 변동합니다. 일부 금융기관은 만기 유지, 불일치 관리, 그리고 일방적인 자본 흐름 기간 동안 지급 능력을 유지해야 하는 명확한 의무를 가지고 있습니다.

은행은 장기 대출(가장 대표적인 예는 주택담보대출)을 발행하고, 이를 위해 "수익 추구 자본"으로 간주되지 않는 부채를 조달합니다. 금리가 변동하더라도 은행은 자산을 즉시 현금화할 필요가 없습니다. 만기 관리는 대차대조표 구성, 헤지, 증권화, 그리고 리스크 분담을 위해 특별히 설계된 심층적인 중개기관을 통해 이루어집니다.

핵심 문제는 고정 금리 대출의 존재 자체가 아니라, 차용자와 대출자의 조건이 완벽하게 일치하지 않을 때 누군가는 항상 그 불균형을 감수해야 한다는 점입니다.

디파이는 그런 시스템을 구축한 적이 없습니다.

DeFi는 온디맨드 방식의 자금 시장과 유사하게 설계되었습니다. 대부분의 자금 제공자는 유동성을 유지하면서 유휴 자금으로 수익을 창출하는 단순한 기대를 갖고 있습니다. 이러한 선호도는 어떤 상품이 확장 가능할지를 미묘하게 결정합니다.

대출기관이 현금을 관리하는 것처럼 행동할 때, 시장은 신용 상품보다는 현금처럼 느껴지는 상품을 중심으로 유동성을 창출할 것입니다.

탈중앙 금융(DeFi) 대출자들은 "대출"의 의미를 어떻게 이해할까요?

가장 중요한 차이점은 고정 금리와 변동 금리 사이의 차이가 아니라 현금 인출 의무 사이의 차이입니다.

Aave와 같은 변동금리 유동성 풀에서 공급자는 본질적으로 유동성 저장소 역할을 하는 토큰을 받습니다. 공급자는 언제든지 자금을 클레임, 더 나은 투자 기회가 생기면 보유 자산을 재투자하며, 일반적으로 보유 포지션 다른 투자의 담보로 활용할 수 있습니다. 이러한 옵션 자체가 하나의 상품입니다.

대출기관들은 이로 인해 약간 낮은 수익률을 감수했습니다. 하지만 그들이 어리석은 것은 아니었습니다. 그들은 유동성, 상환 능력, 그리고 추가 비용 없이 금리를 재조정할 수 있는 능력에 대한 대가를 지불한 것입니다.

고정 금리를 사용하면 이러한 관계가 역전됩니다. 만기 프리미엄을 얻으려면 대출자는 유연성을 포기하고 자금이 일정 기간 동안 묶이는 것을 받아들여야 합니다. 이러한 거래는 보상이 합리적일 경우에만 타당할 수 있습니다. 실제로 대부분의 고정 금리 제도는 선택권 상실을 상쇄할 만큼 충분한 보상을 제공하지 못합니다.

유동성이 높은 담보 자산이 금리를 변동금리 수준으로 끌어올리는 이유는 무엇일까요?

오늘날 대부분의 대규모 암호화폐 대출은 전통적인 의미의 신용 대출이 아닙니다. 이는 본질적으로 유동성이 매우 높은 담보를 기반으로 하는 보증금 및 환매 계약이며, 이러한 시장은 자연스럽게 변동 금리를 적용합니다.

전통적인 금융에서 환매 계약과 보증금 융자 끊임없이 가격 재조정을 거칩니다. 담보는 유동적이며, 리스크 시총 로 가격이 책정됩니다. 양측 모두 이러한 관계가 언제든 조정될 수 있다는 것을 예상하며, 암호화폐 대출에도 동일하게 적용됩니다.

이는 대출 기관들이 흔히 간과하는 문제점을 설명해 줍니다.

유동성을 확보하기 위해 대출기관들은 명목 이자율이 시사하는 것보다 훨씬 낮은 경제적 이익을 사실상 감수해 왔습니다.

Aave 플랫폼에서는 차입자가 지불하는 이자율과 대출자가 받는 수익률 사이에 상당한 이자율 차이가 존재합니다. 이러한 차이의 일부는 계약 수수료 때문이기도 하지만, 급박한 상황에서도 원활한 인출이 가능하도록 계좌 사용률을 특정 수준 이하로 유지해야 하기 때문에 발생하는 부분이 큽니다.

Aave 1년 공급 및 수요 비교

이러한 금리 차이는 더 낮은 수익률로 나타나는데, 이는 대출 기관이 원활한 현금 인출을 보장하기 위해 지불하는 가격입니다.

따라서 고정금리 상품이 등장하여 적당한 프리미엄으로 자금을 고정시킬 때, 이는 중립적인 벤치마크 상품과 경쟁하는 것이 아니라, 수익률을 의도적으로 낮추지만 유동성이 높고 안전한 상품과 경쟁하는 것입니다.

승리하려면 단순히 연 이자율을 약간 높이는 것만으로는 충분하지 않습니다.

왜 차입자들은 여전히 변동금리 시장을 용인하는 걸까요?

차입자는 일반적으로 확실성을 선호하지만, 대부분의 온체인 대출은 주택 담보 대출이 아닙니다. 온체인 대출에는 레버리지, 베이시스 트레이딩, 청산 회피, 담보 순환 및 전략적 재무제표 관리가 포함됩니다.

@SilvioBusonero가 Aave 차입자에 대한 분석에서 보여준 것처럼, 대부분의 온체인 채무 장기 융자 보다는 회전 대출과 베이시스 전략에 의존합니다.

이러한 차입자들은 장기 대출에 대한 높은 프리미엄을 지불하고 싶어하지 않습니다. 왜냐하면 그들은 대출금을 장기간 보유할 의도가 없기 때문입니다. 그들은 유리한 금리일 때 금리를 고정하고, 불리한 금리일 때 융자 원합니다. 금리가 유리하면 계속 보유하다가 문제가 발생하면 신속하게 포지션을 청산합니다.

따라서 결국 대출자는 자금을 확보하기 위해 프리미엄을 요구하지만 차입자는 그 수수료를 지불하기를 꺼리는 시장이 형성됩니다.

이것이 바로 고정금리 시장이 지속적으로 한쪽으로 치우친 시장으로 변모해 온 이유입니다.

고정금리 시장은 일방적인 시장 현상입니다.

고정금리 암호화폐 상품의 실패는 종종 구현상의 문제로 지적됩니다. 비교 대상으로는 경매 방식과 AMM(자동 마켓메이커(AMM)) 비교, 라운드 기반 가격 책정 방식과 풀링 방식 비교, 더 나은 수익률 곡선, 그리고 개선된 사용자 경험 등이 있습니다.

사람들은 다양한 방식을 시도해 왔습니다. Term Finance는 경매를 진행하고, Notional은 명시적인 만기 상품을 개발하며, Yield는 만기 기반 자동 마진 구축 메커니즘(AMM)을 시도하고, Aave는 유동성 풀 시스템에서 고정 금리 대출을 시뮬레이션하려고까지 했습니다.

디자인은 다를 수 있지만 결과는 같습니다. 근본적인 문제는 그 이면에 깔린 사고방식에 있습니다.

논쟁은 결국 시장 구조에 대한 논의로 이어졌다. 일부에서는 대부분의 고정금리 계약이 신용 거래를 머니마켓의 변형처럼 보이게 하려는 의도를 갖고 있다고 주장했다. 이러한 계약들은 자금 풀, 수동적 예금, 유동성 약정을 유지하면서 금리 표시 방식만 변경한다. 표면적으로는 고정금리가 더 수용 가능한 것처럼 보이지만, 실제로는 신용 거래가 머니마켓의 제약을 그대로 물려받게 된다는 것이다.

고정 금리는 단순히 금리가 다른 것이 아니라, 완전히 다른 상품입니다.

동시에, 이러한 상품들이 미래 사용자층을 위해 설계되었다는 생각은 부분적으로만 사실입니다. 사람들은 기관 투자자, 장기 예금자, 그리고 국내 대출자들이 이러한 시장에 몰려들어 핵심적인 역할을 할 것이라고 예상했습니다. 그러나 실제 유입된 자금은 오히려 적극적인 투자 활동에 더 가깝습니다.

기관 투자자들은 자산 배분자, 전략가, 거래자 역할을 합니다. 장기 예금자는 의미 있는 규모에 도달한 적이 없습니다. 국내 신용 차입자도 존재하지만, 대출 시장의 중심은 대출 기관이 아닙니다.

따라서 제한 요인은 단순히 자원 배분의 문제가 아니라 자본 행태와 결함 있는 시장 구조 간의 상호작용의 결과입니다.

고정 금리 메커니즘이 대규모로 작동하려면 다음 조건 중 하나가 충족되어야 합니다.

대출기관은 자금이 묶이는 것을 받아들일 의향이 있습니다.
대출기관이 합리적인 가격에 빠져나갈 수 있는 심층적 유통시장 존재합니다.
일부 사람들은 장기 자금을 비축해 두어 대출 기관이 그들이 유동성이 있는 것처럼 착각하게 만듭니다.

대부분의 DeFi 대출자는 첫 번째 조건을 거부하고, 일반적인 리스크 에 대한 유통시장 여전히 취약하며, 세 번째 조건은 대차대조표를 조용히 재편하는데, 이는 대부분의 프로토콜이 피하려고 하는 바로 그 상황입니다.

이것이 바로 고정금리 방식이 항상 변두리에 머물러 간신히 존재할 뿐, 자금 운용의 기본 수단이 될 수는 없는 이유입니다.

만기 분할로 인해 유동성이 분산되고, 유통시장 여전히 취약한 상태입니다.

고정금리 상품은 만기별 분할을 초래하여 유동성 분산을 야기합니다.

각 만기일은 서로 다른 금융 상품을 나타내며, 그에 따라 리스크 도 다릅니다. 다음 주에 만기가 되는 채권 3개월 후에 만기가 되는 채권 와는 완전히 다릅니다. 채권자가 만기 전에 채권을 회수하려면, 특정 시점에 채권 매입할 누군가가 필요합니다.

이는 다음 중 하나를 의미합니다.

각 만기일별로 여러 개의 독립적인 펀드 풀이 있습니다.
실제 오더북 존재하며, 실제 MM (Market Making) 전체 수익률 곡선에 걸쳐 가격을 제시합니다.

탈중앙화 금융(DeFi)은 아직까지 신용 부문에 대한 지속적인 제2의 해결책을 제공하지 못했습니다. 적어도 대규모로는 아직은 말이죠.

우리가 목격하고 있는 것은 익숙한 현상입니다. 유동성 악화와 가격 충격 증가가 그것입니다. "조기 출구"는 "매도할 수는 있지만, 할인된 가격으로 나와야 한다"는 말로 바뀌었고, 때로는 이 할인 때문에 대출자가 기대했던 수익의 대부분을 잃을 수도 있습니다.

대출기관이 이러한 상황을 경험하게 되면, 해당 포지션은 더 이상 예금의 형태를 띠지 않고 관리해야 할 자산으로 변모합니다. 그 후 대부분의 자금은 조용히 빠져나갈 것입니다.

구체적인 비교: Aave와 Term Finance 비교

자금이 실제로 어디로 흘러가는지 살펴보겠습니다.

Aave는 수십억 달러를 대출하는 거대한 규모로 운영되는 반면, Term Finance는 고정 금리를 선호하는 사람들에게 적합하게 잘 설계되었지만, 머니 마켓에 비하면 규모가 작습니다. 이러한 격차는 브랜드 인지도 때문이 아니라 실제 차입자의 선호도를 반영하는 것입니다.

이더 Aave v3 플랫폼에서 USDC 공급자는 즉각적인 유동성과 높은 포지션 조정 가능성을 유지하면서 연간 약 3%의 수익률을 얻을 수 있습니다. 차입자는 같은 기간 동안 약 5%의 이자율을 지불합니다.

반면, Term Finance는 일반적으로 담보 및 조건에 따라 중간 한 자릿수 금리, 때로는 그보다 더 높은 금리로 4주 만기 USDC 고정 금리 경매를 진행합니다. 표면적으로는 이것이 더 좋아 보입니다.

하지만 핵심은 대출기관의 관점에 있습니다.

대출을 고려 중인 분이시라면 다음 두 가지 옵션을 살펴보세요.

수익률은 약 3.5%로 현금과 유사합니다(언제든지 매도하거나, 포지션을 변경하거나, 해당 포지션을 다른 용도로 활용할 수 있습니다).
수익률은 약 5%로 채권과 유사합니다(만기까지 보유해야 하며, 누군가 인수하지 않는 한 유동성이 제한적입니다).

Aave와 Term Finance의 연간 수익률(APY) 비교

많은 DeFi 대출자들은 수치상으로는 더 높은 후자를 선택하지만, 그 이유는 수치가 전체 수익률을 나타내지 않기 때문입니다. 전체 수익률에는 옵션 차익이 포함됩니다.

고정금리 시장에서는 DeFi 대출자들이 채권 구매자가 되어야 하며, 이러한 생태계에서 대부분의 자본은 수익 추구를 목적으로 하는 유동성 공급자가 되도록 훈련됩니다.

이러한 선호 현상은 유동성이 특정 지역에 집중되는 이유를 설명해 줍니다. 유동성이 부족해지면 차입자는 효율성 저하와 융자 능력 제한이라는 영향을 즉시 느끼게 되고, 변동금리로 회귀하게 됩니다.

암호화폐에 고정금리가 기본 옵션이 될 수 없는 이유

고정 금리는 존재할 수 있으며, 심지어 건전한 금리일 수도 있습니다.

하지만 적어도 대출자 구성이 바뀌기 전까지는 디파이 대출자들이 자금을 보관하는 기본 장소가 되지는 않을 것입니다.

대부분의 대출기관이 액면가 유동성을 기대하고, 수익률만큼이나 구성 가능성을 중시하며, 자동으로 조정 가능한 포지션 선호하는 한, 고정금리는 구조적으로 불리한 위치에 놓일 것입니다.

변동금리 시장이 널리 사용되는 이유는 시장 참여자들의 실제 행동과 일치하기 때문입니다. 이러한 시장은 유동성 자금을 위한 단기 금융 시장이지, 장기 자산을 위한 신용 시장이 아닙니다.

고정금리 상품의 경우 어떤 점이 바뀌어야 할까요?

고정 금리가 제대로 작동하려면 저축 계좌로 위장하는 것이 아니라 대출로 취급해야 합니다.

조기 매각은 단순히 약속하는 것이 아니라 가격에 반영되어야 하며, 계약상의 리스크 명확하게 정의되어야 합니다. 또한 자금 흐름이 불규칙할 경우, 누군가는 상대방의 책임을 기꺼이 떠맡아야 합니다.

가장 실현 가능한 해결책은 하이브리드 모델입니다. 변동금리는 자본 예금의 기본 금리 역할을 하고, 고정금리는 만기 기반 상품을 매매하고자 하는 사람들을 위한 선택적 도구로 활용됩니다.

보다 현실적인 접근 방식은 단기 금융 시장에 고정 금리를 강요하는 것이 아니라, 유동성 유연성을 유지하면서 안정성을 추구하는 투자자들이 참여할 수 있는 선택권을 제공하는 것입니다.