글쓴이: 클로우
67만 비트코인은 전 세계 비트코인 총 공급량 의 약 3.2%에 해당합니다.
이는 2025년 12월 중순 기준 마이크로스트래티지(현 스트래티지 주식회사)가 보유한 비트코인 양입니다. 세계 최초로 비트코인을 주요 준비 자산으로 사용하는 상장 기업인 이 회사는 이전에는 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어 제공업체였지만, 이제는 "비트코인을 위한 금융 설계를 구축하는 운영 회사"로 완전히 탈바꿈했습니다.
이번 사명 변경은 단순한 브랜드 변경을 넘어, 기업 전략이 완전히 "비트코인 기반"으로 전환되었음을 선언하는 궁극적인 조치입니다.
하지만 2025년 4분기에 접어들면서 시장 변동성이 증가하고 지수 산출 기관의 규칙이 변경될 가능성이 커짐에 따라, 창시자인 마이클 세일러가 "혁명적인 금융 혁신"이라고 부르는 이 모델은 2020년 출시 이후 가장 심각한 시험대에 오르고 있습니다.
그렇다면 마이크로스트래티지의 자금은 어디에서 오는 걸까요? 사업 모델은 지속 가능한 걸까요? 그리고 가장 큰 리스크 는 무엇일까요?
01 소프트웨어 회사에서 "비트코인 은행"으로
2025년, 마이크로스트래티지는 공식적으로 사명을 스트래티지 주식회사(Strategy Inc.)로 변경하며 기업 정체성을 완전히 탈바꿈시켰습니다.
이 회사의 핵심 논리는 복잡하지 않습니다. 비트코인의 순자산 가치 대비 자사 주식의 프리미엄을 활용하여 지속적으로 융자 조달하고 비트코인 보유량을 늘림으로써 주당 보유 비트코인 양을 지속적으로 증가시키는 것입니다.
쉽게 말해, 시장이 MSTR 주식에 대해 회사가 보유한 비트코인보다 더 높은 가치를 부여하는 한, 회사는 신주 발행을 통해 더 많은 비트코인을 매입할 수 있으므로 기존 주주들이 보유하는 비트코인 수는 줄어들지 않고 오히려 늘어납니다.
이러한 "선순환 효과"가 활성화되면 다음과 같은 긍정적인 피드백 루프가 생성됩니다. 주가 상승 → 암호화폐 매입을 위한 주식 발행 → BTC 보유량 증가 → 주가 지속 상승.
하지만 이러한 선순환 구조에는 치명적인 전제 조건이 있습니다. 바로 주가가 비트코인의 순자산 가치보다 지속적으로 높아야 한다는 것입니다. 이 프리미엄이 사라지면 전체 모델은 갑자기 무너질 것입니다.
02 자금은 어디에서 오는가? 융자 세 가지 핵심 요소.
외부에서는 마이크로스트래티지가 지속적으로 비트코인을 매입하는 자금의 출처에 대해 궁금해하고 있습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출된 마이크로스트래티지의 8-K 보고서를 분석해 보면, 초기 단일 전환사채 발행에서 다양한 자본 구조로 융자 모델이 진화해 왔음을 알 수 있습니다.
첫 번째 조치: ATM 프로그램 – 보험료를 받아 돈을 찍어내는 기계.
MicroStrategy의 핵심 자금 조달원은 A급 보통주에 대한 At-the-Market(TM) 프로그램(MSTR)입니다.
운영 논리는 간단합니다. MSTR 주식의 거래 가격이 보유 비트코인의 순 가치보다 높을 때, 회사는 신주를 시장에 매각하고 그 현금 수익으로 비트코인을 매입합니다.
2025년 12월 8일부터 12월 14일까지의 한 주 동안, 회사는 470만 주 이상의 MSTR 주식 매각을 통해 약 8억 8,820만 달러의 순수익을 창출했습니다.
이 융자 방식의 매력은 주가가 비트코인의 순자산 가치보다 높은 한, 각 발행은 기존 주주에게 지분 희석이 아닌 "증가" 효과를 가져다준다는 점에 있습니다.
두 번째 핵심 전략: 영구 우선주 매트릭스
2025년, 마이크로스트래티지는 다양한 리스크 감수 성향을 가진 투자자들을 유치하기 위해 영구 우선주 시리즈를 출시하며 자본 상품 혁신에 있어 중요한 발걸음을 내디뎠습니다.
12월의 한 주 동안 이 우선주들은 STRD로부터 8220만 달러를 받았습니다.
이러한 우선주는 종종 "자본 환원" 배당 형태로 구성되는데, 이는 투자자들에게 세금 측면에서 매력적입니다. 왜냐하면 세금 납부 의무를 최소 10년 동안 연기할 수 있기 때문입니다.
세 번째 계획: "플랜 42/42" - 840억 달러 규모의 야심찬 계획.
마이크로스트래티지는 현재 야심찬 "42/42 계획"의 실행 단계에 있습니다.
이 계획은 2025년부터 2027년까지 3년 동안 주식 발행을 통해 420억 달러, 채권 발행을 통해 420억 달러를 조달하여 총 840억 달러를 모으는 것을 목표로 하며, 이 자금 전액은 비트코인 구매에 사용될 예정입니다.
이 계획은 기존의 "21/21 계획"을 업그레이드한 버전으로, 자본 시장이 자사 증권을 충분히 소화할 수 있다는 경영진의 확고한 자신감을 반영합니다. 이러한 대규모 자본 운용을 통해 마이크로스트래티지는 사실상 비트코인에 대한 레버리지 투자를 하는 폐쇄형 펀드로 변모하지만, 운영 회사 형태를 유지함으로써 기존 펀드에는 없는 융자 유연성을 확보하게 됩니다.
03 "암호화폐 판매" 루머의 진실
최근 마이크로스트래티지가 비트코인을 대량 매도할 것이라는 소문은 재무 데이터와 온체인 증거에 비추어 볼 때 신빙성이 떨어지는 것으로 보입니다.
2025년 11월 중순과 12월 초, 온체인 데이터 모니터링 도구(예: Arkham Intelligence)는 마이크로 정책으로 제어되는 지갑 내에서 대규모 자산 이체를 감지했습니다. 데이터에 따르면 약 43,415 비트코인(약 42억 6천만 달러 상당)이 기존 주소에서 100개 이상의 새로운 주소로 이체되었습니다. 이는 소셜 미디어에 공포감을 조성하여 비트코인 가격이 일시적으로 95,000달러 아래로 떨어지는 사태를 초래했습니다.
그러나 이후의 전문 감사 및 경영진의 해명 결과, 이는 보유 자산 감소가 아니라 일반적인 "수탁기관 및 지갑 교체"였던 것으로 밝혀졌습니다. 마이크로스트래티지는 단일 수탁기관에 대한 신용 리스크 줄이고 보안을 강화하기 위해 코인베이스 커스터디와 같은 기존 플랫폼에서 보다 안전한 주소로 자산을 분산했습니다. 아캄 분석에 따르면 이러한 작업은 일반적으로 자산 청산이 아닌 주소 갱신과 관련된 보안 요구 사항을 수반합니다.
마이크로스트래티지의 마이클 세일러 회장은 루머를 거듭 공개적으로 부인했으며, 12월 트윗과 CNBC 인터뷰를 통해 "우리는 인수를 진행하고 있으며, 그 규모는 상당히 크다"고 분명히 밝혔습니다.
실제로 해당 회사는 12월 둘째 주에 평균 92,098달러에 10,645개의 비트코인을 추가 매입했는데, 이는 회사가 비트코인을 매도하고 있다는 추측을 정면으로 반박하는 것이었습니다.
또한, 최근 회사가 조성한 14억 4천만 달러 규모의 미화 준비금은 배당금이나 채무 이자를 지급하기 위해 비트코인을 현금으로 전환할 필요가 없으며, 해당 준비금으로 최소 21개월간의 재정적 지출을 충당할 수 있음을 더욱 분명히 보여줍니다.
04 소외된 소프트웨어 업무
비트코인 거래에 관심이 집중되고 있음에도 불구하고, 마이크로스트래티지의 소프트웨어 업무 상장 기업으로서의 지위를 유지하고 일상적인 재정 지출을 충당하는 데 있어 여전히 중요한 기반입니다.
2025년 3분기 소프트웨어 업무 의 총 매출은 1억 2,870만 달러로 전년 동기 대비 10.9% 증가하여 시장 예상치를 상회했습니다.
구독 수익이 대폭상승 했음에도 불구하고, 업무 는 인공지능 연구 개발 및 클라우드 인프라에 대한 지속적인 투자로 인해 2025년 상반기에 영업 현금 흐름이 흑자를 기록하지 못했습니다. 3분기 잉여 현금 흐름은 마이너스 4,561만 달러를 기록하여 회사가 영업 수준에서 여전히 수익성이 없었으며, 비트코인 축적은 전적으로 외부 융자 에 의존했음을 나타냅니다.
2025년 1월 1일부터 마이크로스트래티지는 ASU 2023-08 기준을 채택하여 비트코인 보유 자산을 공정 가치로 재평가하고 해당 기간의 순이익 변동분을 반영하도록 했습니다. 이로 인해 회사의 장부가치는 변동성이 매우 커졌습니다. 2025년 3분기에는 비트코인 가격 상승으로 인해 38억 9천만 달러의 미실현 이익을 기록했으며, 분기 순이익은 28억 달러로 감소했습니다.
05 우리 머리 위에 드리워진 세 개의 다모클레스의 검
미시적 전략은 정교한 금융 설계를 통해 단기적인 강제 청산 리스크 줄여주지만, 미래에 그 기반을 뒤흔들 수 있는 여러 시스템 리스크 에 여전히 직면해 있습니다.
리스크 1: MSCI 지수에서 제외됨
현재 미시 전략이 직면한 가장 직접적인 리스크 지수 산출 기관인 MSCI의 면밀한 검토에서 비롯됩니다.
MSCI는 총자산의 50% 이상을 디지털 자산으로 보유한 기업을 "운영 회사"가 아닌 "투자 수단"으로 재분류하는 방안에 대한 공식 의견 수렴 절차를 시작했습니다. 마이크로스트래티지의 자산 대부분이 비트코인으로 구성되어 있다는 점을 고려할 때, 이 규칙이 채택되면 마이크로스트래티지는 MSCI 글로벌 스탠다드 지수(GIMI)에서 제외될 것입니다.
이러한 조치로 인해 패시브 펀드들은 28억 달러에서 88억 달러 상당의 주식을 강제로 매도해야 할 수 있습니다. 이러한 대규모 강제 매도는 주가를 직접적으로 하락시켜 MSTR의 순자산가치 프리미엄을 감소시킬 것입니다. 순자산가치 프리미엄이 사라지거나 오히려 할인으로 전환될 경우, 신주 발행을 통해 비트코인을 매입하는 "선순환 구조"가 완전히 멈출 것입니다.
리스크 2: 순자산가치 프리미엄 하락 및 융자 조달 정체
이 미시 전략의 보유 지분 증가는 전적으로 시장이 순자산 가치보다 높은 프리미엄을 지불할 의향이 있다는 전제에 기반합니다.
2025년 말까지 이 프리미엄은 상당한 변동성을 보였습니다. 12월 초, 지수 편입 제외에 대한 시장의 우려로 인해 MSTR은 보유 비트코인 가치 대비 11% 할인된 가격으로 거래되기도 했습니다.
주가가 할인된 가격에 거래될 경우, 신규 자금 융자 기존 주주들이 보유한 비트코인의 양이 희석되어 회사는 자산 축적을 중단해야 하고, 자산 건전성에 대한 채권자들의 조사를 받을 가능성이 높아집니다. 마이크로스트래티지는 2025년 9월에 ATM 프로그램을 중단했는데, 이는 경영진이 기업 가치 평가 배수에 매우 민감하다는 것을 보여줍니다.
리스크 3: 채무 압박 및 이론적 청산 가격
2025년 3분기 말 기준, 마이크로스트래티지의 총 채무 약 82억 4천만 달러였으며, 연간 이자 지급액은 약 3,680만 달러, 우선주 배당금은 연간 6억 3,870만 달러에 달했습니다.
이 회사의 전환사채는 비트코인을 담보로 제공하지 않아 시장 침체로 인한 직접적인 "청산" 리스크 낮지만, 비트코인 가격이 극심하게 하락할 경우 회사의 부채 상환 능력이 시험대에 오를 것입니다.
06 요약
2025년 말 마이크로스트래티지의 상황은 기업이 재무적 한계를 재정의하려 할 때 직면하는 기회와 과제를 생생하게 보여줍니다.
보유 지분을 계속 늘리겠다는 회사의 의향은 변함이 없으며, 14억 4천만 달러의 준비금을 마련함으로써 잠재적인 유동성 위기에 대비한 방어벽을 구축했습니다.
하지만 마이크로 전략의 가장 큰 리스크 비트코인 가격 자체의 변동성에서 오는 것이 아니라, 전통적인 금융 시스템과의 연관성, 즉 지수 편입 지위와 순자산가치 프리미엄에서 비롯됩니다.
만약 MSCI와 같은 기관들이 궁극적으로 마이크로스트래티지를 전통적인 주식 범주에서 제외하기로 결정한다면, 마이크로스트래티지는 "비트코인 기반 구조화 융자 플랫폼"으로서 수동적인 인덱스 자금 유입과는 별개로 성장할 수 있음을 투자자들에게 입증할 방법을 찾아야 합니다.
향후 "42/42 계획"이 예정대로 진행될 수 있을지는 비트코인 금융화 과정에서 기관 투자자들에게 매력적인 수익 상품을 지속적으로 제공하는 동시에 소프트웨어 업무 의 클라우드 전환 과정에서 겪는 성장통 속에서도 최소한의 재정적 건전성을 유지할 수 있는지에 달려 있습니다.
이는 단순히 마이크로스트래티지의 실험이 아니라, 전체 암호화폐 산업과 전통 금융 시스템 간의 통합 과정을 보여주는 축소판입니다.
이 전례 없는 모험에서 유일한 확실성은 아무도 이 이야기가 어떻게 끝날지 모른다는 것이다.
