2025년, Strategy(구 MicroStrategy)는 자본 시장에서 놀라운 성과를 거두어 전 세계 채굴 네트워크가 1년 동안 생산하는 비트코인보다 더 많은 코인을 매입함으로써 신규 비트코인 공급을 사실상 독점했습니다.
Strategy는 한 해 동안 약 225,027 비트코인(BTC) 자사 트레져리 에 추가하여 총 보유량을 약 672,497 비트코인(BTC) 로 늘렸습니다. 이러한 매입 캠페인은 반감기 이후 예상 발행량인 164,000 BTC를 초과하여 수학적 공급 충격을 일으켰습니다.
하지만 이 회사는 2026년을 맞이하며 냉혹한 시장 현실에 직면하게 됩니다. 주가가 반토막 나면서 회사가 축적해 온 자산과 극심한 괴리를 빚고 있는 것입니다.
Strategy의 자료에 따르면 해당 회사의 주가는 연말 마지막 3개월 동안 52% 폭락하여 시가총액이 483억 달러로 마감했습니다. 이는 해당 회사가 보유한 비트코인의 시가총액 592억 달러보다 훨씬 적은 금액입니다.
이러한 차이는 단순히 감정의 변화를 의미하는 것이 아니라, 특정 구조적 거래의 해체와 회사의 레버리지 자본 구조에 대한 냉혹한 재평가를 나타냅니다.
2026년이 시작되면서, 전략에 대한 논의는 고가의 대리 지표에서 벗어나 숏 세력, 차익거래자, 그리고 부채 의무가 "슈퍼 사이클" 가설보다 더 큰 비중을 차지하는 복잡한 경쟁 구도로 바뀌었습니다.
차익거래 청산 및 숏
이전 경기 순환 주기의 상당 기간 동안 Strategy는 보유 자산의 순자산 가치(NAV) 대비 상당한 프리미엄으로 거래되었습니다.
이러한 프리미엄은 투자자들이 해당 주식을 레버리지 변동성 상품으로 취급했기 때문에 발생했습니다. 헤지 펀드와 자체 트레이딩 데스크는 "MSTR 차익거래"를 통해 이를 수익화했습니다. 즉, 주식을 매수하고 비트코인 선물을 공매도하여 변동성 프리미엄을 얻는 방식입니다.
하지만 2025년에 상황이 역전되어 회사가 225,000개의 코인을 확보하기 위해 시장에 주식을 대량으로 쏟아부으면서 프리미엄이 폭락했습니다.
결과적으로, 정교한 시장 참여자들은 프리미엄 거래를 청산하거나 새로운 구조로 진입하기 시작했습니다. 즉, ETF를 통해 비트코인 현물을 매수하고 전략 주식을 공매도하여 좁아지는 스프레드를 포착하는 방식입니다.
시장 데이터는 이 싸움의 치열함을 보여줍니다. 마켓비트 데이터에 따르면 12월 15일 기준 스트래티지(Strategy)의 숏 물량은 2,914만 주에 달하며, 이는 유통 주식 수의 11.08%에 해당합니다.
이는 11월 대비 4.62% 감소한 수치이지만, 스트래티지(Strategy)는 여전히 시장에서 가장 공매도가 많은 종목 중 하나입니다.
지속적인 숏 비율은 시장의 상당 부분이 회사가 심각한 주식 희석 속에서도 기업 가치 프리미엄을 유지할 수 있을지에 대해 회의적인 시각을 갖고 있음을 나타냅니다.
이러한 구조적 압력은 비트코인이 상당한 역풍에 직면했음에도 불구하고 87,983달러 부근을 유지했음에도 불구하고 주가가 반등하지 못한 이유를 설명해 줍니다.
시장은 스트래티지(Strategy)를 희소성 투자 대상으로 보던 시각에서 지분 희석 메커니즘으로 보는 시각으로 전환했습니다. 71%에 달하는 내재 변동성은 이러한 불안감을 더욱 부각시키며, 해당 주식을 안정적인 지주회사가 아닌 고위험 파생 상품 으로 평가하고 있음을 보여줍니다.
부채의 현실 vs. '할인'
단순 소매 분석에서 발생하는 치명적인 오류는 시가총액을 비트코인 총량과 직접 비교하고 그 차이를 "할인"으로 간주하는 것입니다.
보도 시점 현재, 해당 회사의 비트코인 보유량은 592억 달러로 평가되었으며, 시가총액은 483억 달러에 불과했습니다. 일반적인 관찰자에게는 주가가 총자산 대비 거의 110억 달러 할인된 가격에 거래되고 있는 것처럼 보였습니다.
하지만 기관 분석은 기업의 막대한 부채를 고려하기 위해 기업가치(EV)에 초점을 맞추는 더욱 냉철한 접근 방식을 취합니다. 이러한 부채 축적에 사용된 수십억 달러 규모의 전환사채를 감안하여 조정하면 상황은 달라집니다.
연말 기준 회사의 기업 가치는 623억 달러였으며, 이는 비트코인(BTC) 코인 총 가치보다 약 30억 달러 높은 수치입니다.
이 스프레드는 부채 의무를 고려하면 "공짜 돈" 할인 효과가 사라진다는 것을 보여줍니다.
본질적으로 시장은 회사의 조정 순자산 대비 매우 낮은 배수로 회사를 평가하고 있으며, 이는 mNAV(시장가치 대 순자산가치 비율) 1.05에 반영되어 있습니다.
시장이 더 높은 프리미엄을 부여하지 않는다는 것은 투자자들이 더 이상 코인의 총 가치(592억 달러)를 기준으로 주가를 평가하지 않고, 대신 부채(시가총액과 기업가치의 차액인 140억 달러)가 해당 자산에 대한 우선권을 갖고 있다는 사실을 명확히 인지하고 있음을 시사합니다.
희석 엔진 대 ' 비트코인(BTC) 수익률'
비트코인을 매수하기 위해 주식을 매도하는 전략의 원동력이 4분기에 중대한 스트레스 테스트에 직면했습니다.
이 회사는 시장가격 기준(ATM) 주식 발행을 통해 구매 자금을 조달합니다. 2025년에는 이러한 "반복적인" 방식이 트레져리 국가 수준으로 확대했지만, 동시에 자기반복의 함정을 초래했습니다.
경영진은 주당 비트코인(BTC) 보유량 증가율을 측정하는 " 비트코인(BTC) 수익률"이라는 핵심 성과 지표(KPI)를 홍보합니다. 이는 회사가 비트코인 매입 비용보다 높은 가격으로 주식을 발행할 수 있는 한, 비트코인 가치 상승이 주주들에게 이익이 된다는 논리에 기반합니다.
하지만 2025년 후반에 시장의 관심은 "배당 수익률"에서 "주식 희석"으로 옮겨갔습니다. 지난 1년 동안 주가가 53% 하락하면서 Strategy는 동일한 자본 조달하기 위해 더 많은 주식을 발행해야 합니다.
이는 분모(주식 수)가 분자(비트코인 보유량)보다 더 빠르게 증가하게 만듭니다.
그럼에도 불구하고 회사는 전략 전환의 조짐을 전혀 보이지 않고 있습니다. 회사는 20억 달러가 넘는 현금 보유고를 확보했으며, 경영진은 비트코인을 매각하여 부채를 상환하거나 자사주를 매입하자는 모든 제안에 대해 일축했습니다.
따라서 주식 시장이 큰 손실을 입히더라도 축적 전략에 대한 의지는 절대적입니다.
앞으로의 한 해
위 사항들을 고려할 때, 2026년 전망은 전반적인 시장 심리보다는 전략 부문의 재무 상태가 비트코인 가격 변동에 얼마나 민감한지에 더 크게 좌우됩니다.
이전의 "상승세만"이라는 상관관계는 깨지고, 레버리지, 발행 주기 및 지수 흐름의 복잡한 상호 작용으로 대체되었습니다.
비트코인 가격이 11만 달러에 근접하는 시나리오에서는 자산 격차, 즉 비트코인 보유량과 부채를 고려한 자기자본 가치의 차이가 크게 확대될 것입니다.
역사적으로 이처럼 숏 스프레드는 공매도 세력이 밀려나고 가치 투자자들이 진입하면서 가격 재조정을 강제해 왔습니다. 이러한 상황에서 경영진이 발행 속도를 늦춘다면 프리미엄이 다시 회복될 수 있습니다.
하지만 비트코인이 현재의 8만 달러에서 9만 달러 사이의 횡보 구간에 머무른다면, ATM 방식의 비트코인 인출 서비스는 어려움에 직면할 수 있습니다.
시장이 정체된 상황에서 지속적인 발행은 주당 비트코인(BTC) 가치를 하락시켜, 해당 주식을 희석이라는 형태로 높은 수수료를 부과하는 "시끄러운 추종 펀드"로 보는 회의론자들의 주장을 뒷받침합니다.
