1부에서는 L1 가치 평가 함정, 체인 추상화, AI 에이전트, 파생상품, DePIN을 둘러싼 메사르의 구조적 논증에 집중했습니다. 2부에서는 성장 담론에서 벗어나 암호화폐 시스템 내부의 갈등, 특히 이더 의 위치, 스테이블코인의 진화, 그리고 기관 투자 연구 보고서를 읽을 때 회의적인 시각을 유지하는 것의 중요성에 대해 논의합니다.
이 장들은 자본이 어디로 가는가에 대한 논의보다는 자본이 어디로 가는가에 대한 논의에 더 중점을 둡니다. 가치가 조용히 사라지는 곳과 오랫동안 유지되어 온 일부 가정이 더 이상 타당하지 않을 수 있는 이유를 심층적으로 탐구하는 것을 목표로 합니다.
이더 의 정체성 위기
보고서에서 가장 주목할 만한 부분 중 하나는 메사리가 이더 의 전략적 딜레마를 심층적으로 분석한 점입니다. 이 보고서는 다음과 같은 생각을 자극하는 질문을 던집니다. 이더 자체 레이어 2 생태계의 "결제 덤프"로 점차 전락하고 있는 것일까?
이러한 우려를 이해하려면 맥락을 파악하는 것이 중요합니다.
이더 칸쿤 업그레이드와 EIP-4844는 블롭(Blob)을 도입하여 레이어 2에서의 데이터 가용성 비용을 크게 줄였습니다. 사용자 경험과 확장성 측면 모두에서 이 업그레이드는 매우 성공적이었습니다. 거래 수수료가 감소했고, 롤업(Rollup) 운영 비용 또한 크게 절감되었습니다.
하지만 이러한 부정적인 경제적 영향은 이더 자체에는 전혀 이롭지 않습니다.
Blob 이전에는 Uniswap과 같은 애플리케이션 사용자가 이더 메인넷에서 직접 거래하고 ETH를 소비하며 수수료 소각에 참여해야 했습니다. 업그레이드 후에는 이러한 거래 활동의 대부분이 L2 레이어로 이전되었고, 수수료는 집계 레이어에서 수집됩니다. 이더 여전히 정산 수수료를 받지만, 그 규모는 과거에 비해 훨씬 줄어들었습니다.
따라서 이더 의 가스 소비량은 감소하고, 이더리움 소각 속도는 둔화되고 있으며, 2025년까지 이더리움은 디플레이션 자산에서 인플레이션 자산으로 전환될 것입니다. 이는 단순한 기술적 설명이 아니라 이더 의 화폐적 가치에 직접적인 영향을 미치는 사항입니다.
메사리는 이더 공유 시퀀서, 메인넷 업그레이드 또는 자체 샤딩과 같은 메커니즘을 통해 경제적 영향력을 회복하지 못한다면, 그 가치는 점점 더 "디지털 금"이라는 담론에 의존하게 될 것이라고 주장합니다.
이 경쟁에서 이더 구조적인 불리함을 안고 있습니다. 화폐 자산으로서 이더리움은 경쟁에서 이길 수 없습니다. 비트코인 이더 이더리움의 성공 여부는 단순성, 불변성, 그리고 브랜드 명확성에 달려 있습니다. 실행 계층의 중요성을 회복하지 못한다면, 이더 비트코인의 화폐적 지배력과 L2 서비스 애플리케이션 지배력에 밀려날 리스크 에 처할 것입니다.
수익 창출형 스테이블코인에서 그림자 금융으로의 전환
보고서의 또 다른 주요 주제는 스테이블코인이 수동적인 결제 도구에서 능동적인 수익 창출 도구로 전환되고 있다는 점입니다.
메사리는 이자 지급형 스테이블코인이 암호화폐의 시장 점유율 점차 잠식해 나갈 것이라고 예측합니다. 그 이유는 간단합니다. 기관 투자자들이 더 이상 제로 리스크 수익률 5%를 포기하고 이자 지급이 불가능한 달러를 보유하려 하지 않기 때문입니다.
이 보고서는 "제로 리스크 수익 클레임"이라는 개념을 소개합니다. 과거에는 USDT 보유자들이 사실상 수익을 테더에 넘겨주었고, 테더는 이를 재투자하여 매년 수십억 달러의 수익을 올렸습니다. 고금리 환경에서는 이러한 비효율성이 더욱 두드러지게 나타나므로 간과할 수 없습니다.
이테나 프로토콜은 이러한 모델에 정면으로 도전합니다. 이테나는 유동성 스테이킹 토큰과 델타 중립 헤징 전략을 결합하여 기초 수익률을 스테이블코인 보유자에게 분배합니다. 특히, 2025년 주요 중앙화 거래소 에 USDe가 상장 단순한 DeFi 구성 기능을 넘어 진정한 결제 기능을 갖추게 될 것입니다.
하지만 메사리는 이러한 리스크 무시하지 않았습니다.
USDe는 파생상품 헤징으로 뒷받침되는 합성 스테이블코인이므로 극단적인 시장 상황에서는 구조적인 페깅 리스크 에 노출되어 있습니다. USDe의 수익은 주로 LST 스테이킹 보상과 무기한 거래자 들이 지불하는 펀딩 수수료, 이렇게 두 가지 원천에서 발생합니다.
불장(Bull market) 에서는 롱 포지션 거래자 전체 시스템을 보조하여 USDE 보유자들이 "임대료"를 받는 것과 같은 이익을 얻습니다. 장기적인 베어장 (Bear Market) 에서는 자금 흐름이 반전되고 시스템은 헤징을 유지하기 위해 비용을 지불해야 합니다. 따라서 수익률은 고정된 것이 아니라 주기적입니다.
메사리의 낙관론은 레버리지 수요가 지속되고 비트코인 시장 환경이 우호적으로 유지될 것이라는 전제를 깔고 있습니다. LST 프리미엄은 주목할 만한 지표이며, 지속적인 왜곡은 종종 근본적인 압력 상승 나타냅니다.
백테스팅과 건강 회의론
메사리의 연구는 통찰력 있고 역사적으로 정확하지만, 절대적인 진실로 받아들여서는 안 됩니다.
기관 투자자의 이해관계를 반영하는 연구 플랫폼인 메사리는 필연적으로 포트폴리오 리스크 노출도와 전략 선호도를 반영합니다. 보고서는 일관되게 낙관적인 어조를 유지합니다. 예를 들어, 솔라나의 포지션 공개된 포지션 과 매우 일치합니다. 이는 보고서의 주장을 완전히 부정하는 것은 아니지만, 비판적인 시각을 유지하는 것은 분명히 필요합니다.
이를 검증하기 위해 저는 AI 기반 분석을 사용하여 최근 몇 년간 메사리의 주요 예측을 백테스팅했습니다.
결과는 엇갈렸지만 상당히 통찰력 있었습니다. 2023년 말, 메사리는 솔라나가 이더 진정으로 도전할 수 있는 유일한 L1 토큰이라고 예측했는데, 이 예측은 놀랍도록 정확했습니다. 솔라나의 가격은 2024년에 약 20달러에서 200달러 이상으로 급등했습니다. 이더 에 대한 그들의 상대적으로 하락 관점 인 전망 또한 옳았음이 입증되었는데, ETH/BTC 가격은 2025년에도 계속 약세를 보였습니다.
DePIN에 대한 예측은 부분적으로만 맞았습니다. Render나 Helium 같은 대형 프로젝트는 좋은 성과를 보였지만, 많은 소규모 프로젝트는 결국 실패했습니다. 스테이블코인에 대한 예측은 더 정확했는데, 수익형 스테이블코인은 2025년에 가장 안정적인 성장 분야 중 하나가 될 것으로 전망됩니다.
전반적으로 적중률은 높았지만 완벽하지는 않았습니다.
이는 더 넓은 관점에서 메사르 보고서를 해석하는 가장 좋은 방법은 거래 매뉴얼이 아니라 방향을 제시하는 나침반으로 보는 것이라는 관점 을 더욱 강조합니다. 이 보고서는 구조적 변화를 조기에 파악하는 데 탁월하지만, 유동성 시점, 시장의 흐름이 변질되는 현상, 또는 개인 투자자 투자자 주도의 자기반영적 반응은 고려하지 않습니다.
AI 에이전트의 다양한 타임라인
메사리의 가장 대담한 주장 중 하나는 2026년까지 AI 에이전트가 온체인 활동을 지배할 것이라는 점입니다. 개념적으로 이 주장은 상당히 설득력이 있습니다. 자율 소프트웨어는 은행 계좌를 개설할 수 없고, 24시간 연중무휴 결제가 필요하며, 자연스럽게 암호화폐 기반 금융 시스템으로 향하게 되기 때문입니다.
제가 여전히 신중하게 생각하는 부분은 타이밍입니다.
오늘날에도 온체인 지연 시간과 가스 수수료는 여전히 중요한 문제점으로 남아 있습니다. 이는 이더 뿐만 아니라 이더 과 같은 고성능 블록체인에도 해당됩니다. 수천, 심지어 수백만 개의 AI 에이전트가 빈번하게 상호 작용하는 네트워크의 경우, 현재 이러한 비용 구조는 실행 불가능합니다.
모든 서명, 모든 상태 업데이트, 모든 차익거래 시도에는 실질적인 비용이 발생합니다. 규모가 커질수록 이러한 비용은 빠르게 감당할 수 없는 수준이 됩니다.
따라서 2026년은 완전한 자율 에이전트 경제보다는 AI 인프라 측면에서 획기적인 해가 될 가능성이 더 높다고 생각합니다. 컴퓨팅 토큰화, 모델 검증, 개인정보 보호 추론, 탈중앙화 검증 등이 시장 성숙도에 더 가까워진 것으로 느껴집니다.
인공지능 시스템이 온체인 상에서 독립적으로 자본을 벌고, 소비하고, 위험을 헤지하고, 재투자하는 진정한 "네이티브 에이전트 경제"가 실현되려면 아직 1~2년이 걸릴 수 있습니다.
그렇다고 해서 이 분야를 무시하라는 뜻은 아닙니다. 오히려 투자 전략을 선별적으로 세워야 한다는 의미입니다. 스토리텔링 기반의 AI 토큰을 광범위하게 매수하기보다는 AI 시스템을 구동하는 프로토콜, 즉 하드웨어 인프라에 집중해야 합니다. 이는 매우 중요합니다. 예를 들어, 비트토렌트 방식의 아키텍처, 특히 모델 검증, 성능 평가 또는 개인정보 보호 연산에 최적화된 서브넷에 투자하는 것이 좋습니다.
지능형 에이전트가 2026년에 완전히 구현되든 2028년에 구현되든, 이는 AI 기술 분야에서 "핵심 자산"에 더 가까워질 것입니다.
메사리가 여전히 존경받을 만한 인물인 이유
이러한 의견 차이에도 불구하고 메사리의 작품이 지닌 전반적인 가치는 부인할 수 없다.
2026년 암호화 기술 개요는 약 10만 단어, 총 275페이지 분량입니다. 핵심 내용을 더 잘 이해하기 위해 인공지능 기술을 활용하여 각 장의 분량에 따른 중요도를 추정해 보았습니다. 그 결과는 매우 흥미롭습니다.
메사리의 핵심 내용은 다음 세 장에 집중되어 있습니다. 3장(암호화폐), 1장(투자 동향), 그리고 5장(인프라 및 멀티체인 세계). 이 세 장은 보고서의 개념적 프레임 구성합니다.
이는 우연이 아닙니다. 이 장들은 자산 정의, 생존 규칙, 실행 효율성이라는 세 가지 수준에 해당하며, 이 세 가지 수준이 이야기가 사라졌을 때 누가 살아남을지를 결정합니다.
제3장: 자산의 궁극적인 활용
제3장은 보고서 전체에서 가장 중요한 부분입니다. 이 장의 핵심 목표는 궁극적으로 암호화폐를 식별하는 데 가장 중요한 도구 중 하나를 정의하는 것입니다.
여기서 메사리는 비트코인이 투기 리스크 자산에서 준비 자산으로의 전환을 완료했음을 입증하려고 시도합니다. 이러한 프레임 에서 비트코인은 더 이상 리스크 캐피털의 최후의 수단이 아니라 필수적인 자산 배분 대상이 되고 있습니다.
이는 제가 연구하는 거시경제 분야와 완벽하게 일치합니다. 비트코인은 역사적으로 리스크 스펙트럼의 양극단에 위치해 왔습니다. 오늘날 비트코인은 점점 대안적인 가치 저장 수단에 가까워지고 있습니다. 변동성은 존재하지만, 그 구조는 성장 토큰이나 리스크 캐피털과는 근본적으로 다릅니다.
해결되지 않은 문제는 더 이상 비트코인을 투자 포트폴리오에 포함해야 하는지 여부가 아니라, 논쟁의 초점이 포함 여부 자체에서 할당 비율로 얼마나 옮겨갔는지에 관한 것입니다.
반면 이더 여전히 그 정의가 불분명한 것으로 묘사됩니다. 이더리움의 가격 책정 문제는 이더리움이 상품인지, 결제 자산인지, 아니면 단순히 보조 서버 인프라 임대인지에 대한 불확실성을 반영합니다. 한편 스테이블코인은 국경을 넘어 수익, 유동성, 영향력을 수출할 수 있는 화폐적 무기, 즉 금융 무기로 여겨집니다.
이 장에서는 암호화폐를 실제 자본 흐름, 규제 및 거시 경제 정책과 가장 직접적으로 연결하는 내용을 다룹니다. 따라서 이 장은 단순히 "웹3"에 대한 이야기보다 훨씬 더 중요합니다.
제1장: 이야기에서 서술로의 패러다임 전환
제3장에서 자산을 정의한다면, 제1장에서는 생존을 정의합니다.
메사리는 2026년까지 암호화폐 시장이 "스토리텔링"에서 "회계"로 완전히 전환될 것이라고 예측합니다. 수요 부진을 감추기 위해 무제한 토큰 보조금을 지급하던 시대는 막을 내리고, 인위적인 성장을 걸러내고 진정한 내재적 동기를 가진 프로토콜을 식별하도록 설계된 프레임 인 DF 모델이 그 자리를 차지할 것이라는 전망입니다.
공식은 간단하지만 잔혹합니다.
DF = (유기적 성장률 / 인센티브 보조금 비율) × 자본 효율성 × 산업 간 침투율
모든 구성 요소는 세심하게 설계되었으며, 어떤 부분도 소홀히 하지 않았습니다.
유기적 수익과 보조금 지원 수익의 비율은 일종의 탈수 필터 역할을 합니다. 프로토콜의 총 예치 자산(TVL)이 10배 증가했지만 토큰 발행량이 20배 증가했다면, 해당 프로토콜의 DF 점수는 급락합니다. 이는 해당 프로젝트가 지속 가능한 개발보다는 자원 착취에 의해 추진되고 있음을 나타냅니다.
자본 효율성은 계약이 투입하는 유동성 1달러당 얼마나 많은 경제 활동을 창출하는지를 측정하는 지표입니다. 자본 효율성이 높은 시스템은 1달러를 10달러의 거래량이나 수익으로 전환할 수 있습니다. 반면 자본 효율성이 낮은 시스템은 허황된 지표에 자본을 낭비합니다.
다양한 영역으로의 침투력은 아마도 가장 중요한 장기 변수일 것입니다. 프로토콜이 암호화폐 사용자만을 위한 것인지, 아니면 외부 요구도 충족할 수 있는지가 관건입니다. AI 기업에 컴퓨팅 리소스를 판매하는 DePIN이나 전통적인 펀드를 도입하는 RWA 프로토콜은 내부 순환형 프로토콜보다 훨씬 높은 점수를 받습니다.
본질적으로 DF 모델은 성장에 관한 것이 아니라 부의 재분배에 관한 것입니다. 이 모델은 합의가 누가 보수를 받는지를 바꾸는지, 아니면 단순히 내부자들 사이에서 인센티브를 재분배하는지를 묻습니다.
제5장: 효율성이 승패를 결정짓는다
인프라 섹션은 냉정한 관찰로 마무리됩니다. 블록체인 경쟁은 더 이상 기술적 우위의 경쟁이 아니라 마찰의 경쟁이라는 것입니다.
기술적인 관점에서 볼 때, 대부분의 퍼블릭 블록체인은 "충분히 괜찮습니다." 진정한 차이는 사용자 불편 사항을 얼마나 효과적으로 해결하는지에 있습니다. 지갑 관리, 가스 수수료 추상화, 그리고 크로스체인 복잡성은 암호화폐 시장으로 자금이 유입되는 것을 막는 병목 현상입니다.
메사리는 블록체인의 추상화가 성공의 열쇠라고 믿습니다. 복잡성을 가장 효과적으로 숨길 수 있는 생태계는 기존 암호화폐 사용자뿐만 아니라 전통 금융 시스템에서 유입되는 자본까지 끌어들일 수 있을 것입니다.
이는 제가 이전 분석에서 한계 자본에 대해 언급했던 것과 같은 맥락입니다. 즉, 암호화폐에 대해 배우되 사용하려는 의지가 부족한 자본은 마찰이 사라지면 없어질 것입니다.
승패를 결정하는 것은 이념이 아니라 효율성이다.
어떤 영화는 볼 만하고, 어떤 영화는 미뤄도 될까요?
메사리의 프레임 바탕으로, 그리고 저 자신의 회의적인 시각을 더해 수정해 보니 우선순위가 더욱 명확해졌습니다.
단기적으로는 유동성 흐름을 제어하거나 온체인 추상화를 효과적으로 구현할 수 있는 레이어 1 생태계에 집중해야 합니다. 무기한 코인 스테이킹은 DeFi와 글로벌 시장을 연결하는 강력한 다리 역할을 하며, 실질적인 수수료 수익 잠재력을 지니고 있습니다. DePIN은 외부 수익원이 검증된다면 주목할 만한 프로젝트입니다. 수익률 기반 스테이블코인은 경기 변동 리스크 에도 불구하고 기존 스테이블코인 시장에 지속적으로 도전장을 내밀 것입니다.
AI 기반 에이전트는 주목할 만하지만, 인내심이 필요합니다. 다음 단계에서는 인프라가 애플리케이션 계층 에이전트보다 뛰어난 성능을 발휘할 가능성이 높습니다.
결정적으로, 이러한 분석들은 모두 암호화폐 영역에만 국한되어 있습니다. 수익률을 결정하는 가장 중요한 요소들은 이러한 분석 부분 밖에, 보고서에서 가장 길고 영향력 있는 부분, 즉 암호화폐와 실물 자본 간의 상호작용에 숨겨져 있습니다.
이는 제가 진행 중인 더 광범위한 연구의 핵심 주제이기도 하며, 향후 발표할 보고서 시리즈(예: 시장 전망 및 코인베이스의 시장 예측)의 주제를 보완하는 중요한 요소가 될 것입니다.
결론
메사리의 "크립토비전 2026"은 결점이 없는 것은 아닙니다. 제도적 편향, 지나치게 낙관적인 가정, 그리고 지나치게 공격적인 시간표를 포함하고 있습니다. 그러나 합의가 이루어지기 전에 구조적 변화를 정확하게 예측한 몇 안 되는 문서 중 하나라는 점은 변함이 없습니다.
비판적으로 읽으세요. 프레임 이해하세요. 언제 질문해야 하는지 아세요.
암호화폐 세계에서는 미래가 종종 아주 일찍 결정되지만, 수익은 너무 늦지도, 너무 일찍도 시장에 진입하지 않은 사람들에게만 돌아갑니다.
위의 관점 모두 @Web3___Ace 님 의 의견을 참고한 것입니다.
