2025년 12월 11일, 미국 예탁결제원(DTCC)은 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 보관 중인 증권 자산을 온체인.
저자: 시금치
2025년 12월 11일, 미국 예탁결제원(DTCC)은 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 보관 중인 증권 자산을 온체인 상에 토큰화할 수 있도록 승인하는 "무조치 서한(No-Action Letter)"을 받았습니다. 이 소식은 업계의 환호를 불러일으켰고, 99조 달러에 달하는 보관 자산이 블록체인에 상정될 것이라는 기대감으로 주목받았습니다. 이는 미국 주식 토큰화의 물결을 일으킬 중요한 계기가 될 것으로 예상되었습니다.
하지만 이 문서를 자세히 읽어보면 중요한 사실이 드러납니다. DTCC는 주식 자체가 아니라 "증권 권리"를 토큰화한다는 것입니다.
이러한 구분은 마치 법률 용어를 이용한 설명처럼 들립니다.
하지만 실제로는 보안 토큰화 분야에서 완전히 다른 두 가지 길이 존재하며, 이 두 길 뒤에는 두 세력 간의 경쟁이 벌어지고 있음을 보여줍니다.
1. 미국 주식의 진정한 소유자는 누구인가?
이 게임을 이해하려면 먼저 직관에 반하는 사실 하나를 이해해야 합니다. 미국 공개 시장에서 투자자들은 주식을 진정으로 "소유"한 적이 없다는 것입니다.
1973년 이전에는 주식 거래가 실물 증서의 유통에 의존했습니다. 거래가 완료되면 매수자와 매도자는 실물 주식 증서를 교환하고 서명 및 배서한 후, 이를 명의이전대행기관에 우편으로 보내 등록 변경 절차를 완료했습니다. 거래량이 적었던 시대에는 이러한 방식이 여전히 가능했습니다.
그러나 1960년대 후반, 미국 주식의 일일 평균 거래량이 300만~400만 주에서 1천만 주 이상으로 급증하면서 전체 시스템이 붕괴 직전에 놓였습니다. 증권사 사무실에는 처리해야 할 수백만 장의 주식 증서가 쌓여 있었고, 분실, 도난, 위조가 빈번하게 발생했습니다. 월스트리트에서는 이 시기를 "서류 업무 위기"라고 불렀습니다.
DTC(예탁거래증권)는 이러한 위기 속에서 탄생한 해결책입니다. 핵심 아이디어는 간단합니다. 모든 주식 증서를 한 곳에 집중시키고, 실물 증서를 이동시키지 않고 디지털 방식으로 거래 내역을 기록하는 것입니다.
이를 위해 DTC는 Cede & Co.라는 명의대행 조직을 설립하고, 상장 기업의 거의 모든 주식을 Cede & Co.라는 이름으로 등록했습니다.
1998년에 공개된 공식 자료에 따르면 Cede & Co.는 미국에서 공개적으로 거래되는 발행 주식의 83%를 법적으로 소유하고 있었습니다.
이게 무슨 뜻일까요? 증권 계좌에서 "애플 주식 100주 보유"라고 표시되면, 애플의 주주 명부에 Cede & Co.가 등재되어 있다는 의미입니다.
귀하가 보유한 것은 "증권권"이라는 계약상 청구권입니다 . 귀하는 이 100주에서 발생하는 경제적 이익을 증권회사에 청구할 권리가 있으며, 증권회사는 다시 청산회사에, 그리고 청산회사는 DTCC에 청구할 권리를 가지고 있습니다. 이는 직접적인 재산권이 아니라 여러 권리가 얽혀 있는 구조입니다.
이 "간접 보유 시스템"은 50년 이상 운영되어 왔습니다. 이 시스템은 지폐 위기를 해소하고 매일 수조 달러 규모의 거래를 처리하는 데 기여했지만, 투자자와 그들이 보유한 증권을 영구적으로 분리시키는 대가를 치렀습니다.
II. DTCC 옵션: 업그레이드 파이프라인, 아키텍처 유지
이러한 배경을 이해하면 DTCC의 토큰화 범위가 명확해집니다.
SEC의 면책 조항과 DTCC의 공개 성명에 따르면, DTCC의 토큰화 서비스는 "DTCC 참여자가 보유한 증권 자산"을 대상으로 합니다. 참여자란 DTCC와 직접 연결된 청산소 및 은행을 의미하며, 현재 미국에서 이러한 자격을 갖춘 기관은 수백 곳에 불과합니다.
일반 투자자는 DTCC의 토큰화 서비스를 직접 이용할 수 없습니다.
토큰화된 "증권 지분 토큰"은 DTCC 승인을 받은 블록체인 온체인 유통되지만, 이러한 토큰은 기초 자산에 대한 계약상의 청구권을 나타낼 뿐 직접적인 소유권을 의미하는 것은 아닙니다. 기초 주식은 Cede & Co. 명의로 등록되어 있으며, 이는 변경되지 않습니다.
이는 아키텍처 재구성이 아닌 인프라 업그레이드입니다. 목표는 기존 시스템을 대체하는 것이 아니라 효율성을 향상시키는 것입니다. DTCC는 신청서 문서에서 다음과 같은 몇 가지 잠재적 이점을 명시적으로 언급했습니다.
첫째, 담보 유동성: 기존 모델에서는 계좌 간 증권 이동에 결제 기간이 소요되어 자금이 묶이게 됩니다. 토큰화 이후에는 참여자들이 거의 실시간으로 지분을 이전하여 동결 자본을 활용할 수 있게 됩니다.
둘째, 대조 작업이 간소화됩니다. 현재 시스템에서는 DTCC, 청산 브로커, 소매 브로커가 각각 독립적인 원장을 유지 관리하므로 매일 대량 대조 작업이 필요합니다. 온체인 기록은 공유되는 "단일 진실 소스" 역할을 할 수 있습니다.
셋째, 미래 혁신을 위한 발판 마련 : DTCC 문서에서는 향후 지분 토큰이 결제 가치를 갖거나 배당금이 스테이블코인으로 지급될 수 있다고 언급하고 있습니다. 하지만 이러한 모든 사항은 추가적인 규제 승인을 필요로 합니다.
DTCC는 이러한 토큰이 DeFi 생태계에 진입하지 않을 것이며, 기존 참여자를 우회하지 않을 것이며, 발행자의 주주 명부를 변경하지 않을 것이라고 명시적으로 밝혔다는 점을 강조하는 것이 중요합니다.
다시 말해, 누구를 전복시키려는 의도는 없으며, 이러한 선택에는 나름의 이유가 있습니다.
다자간 네팅은 현행 증권 결제 시스템의 핵심적인 장점입니다. 수조 달러에 달하는 일일 거래량은 NSCC(증권결제시스템)를 통한 네팅 과정을 거치면 최종 결제에 필요한 금액이 수천억 달러에 불과하게 됩니다. 이러한 효율성은 중앙 집중식 아키텍처에서만 달성 가능합니다.
시스템적으로 중요한 금융 인프라로서 DTCC의 주요 책임은 혁신을 추구하는 것이 아니라 안정성을 유지하는 것입니다.
III. 직접 보유: 토큰에서 주식 자체로
DTCC가 조심스럽게 업그레이드를 진행하는 동안, 또 다른 길이 떠오르기 시작했습니다.
2025년 9월 3일, 갤럭시 디지털은 나스닥 상장 기업 중 최초로 SEC에 등록된 자사 주식을 온체인 토큰화했다고 발표했습니다. 슈퍼스테이트와의 파트너십을 통해 갤럭시의 클래스 A 보통주는 이제 솔라나 블록체인 온체인 토큰 형태로 보유 및 양도될 수 있습니다.
핵심적인 차이점은 이러한 토큰이 실제 주식을 나타내는 것이지, 해당 주식에 대한 청구권을 나타내는 것이 아니라는 점입니다. SEC에 등록된 주식 이전 대행사인 Superstate는 토큰이 온체인 전송될 때 발행사의 주주 명부를 실시간으로 업데이트합니다.
토큰 보유자의 이름은 갤럭시의 주주 명부에 직접 나타나지만, 시디앤코는 이 블록체인에 나타나지 않습니다.
이것이야말로 진정한 "직접 소유권"입니다. 투자자는 계약상의 권리가 아닌 재산권을 취득합니다.
2025년 12월, 시큐리티즈(Securitize)는 2026년 1분기에 "완전히 온체인 을 준수하는 거래"를 제공하는 토큰화된 주식 서비스를 출시할 것이라고 발표했습니다. 파생상품 구조, 특수목적법인(SPV) 구성 또는 역외 구조에 의존하는 시장의 대량"합성 토큰화 주식"과는 달리, 시큐리티즈는 자사의 토큰이 " 온체인 발행되고 발행사의 주주 명부에 직접 기록되는 실제 규제 대상 주식"이라고 강조했습니다.
Securitize는 한 단계 더 나아가 온체인 보유뿐만 아니라 온체인 거래까지 지원합니다.
미국 주식 시장 개장 시간에는 가격이 전국 최고 매수호가(NBBO)에 고정됩니다. 시장 마감 시간에는 온체인 공급과 수요를 기반으로 자동 마켓메이커(AMM) (AMM)가 가격을 동적으로 결정합니다. 이는 이론적으로 24시간 연중무휴 거래가 가능하다는 것을 의미합니다.
이러한 접근 방식은 블록체인을 기존 시스템에 추가하는 기능이 아니라, 보안 인프라의 기본 구성 요소로 간주하는 새로운 비전을 제시합니다.
IV. 두 가지 길, 두 가지 미래를 나타낸다
이것은 기술적 접근 방식에 대한 논쟁이 아니라, 두 가지 제도적 논리 사이의 경쟁입니다.
DTCC 접근 방식은 기존 시스템의 장점 , 즉 다자간 네팅의 효율성, 중앙 청산소의 리스크 완화, 규제 프레임 의 성숙도를 인정하면서 블록체인 기술을 활용하여 시스템을 더욱 빠르고 투명하게 운영하는 점진적인 개선 방안입니다.
중개인의 역할은 사라지지 않을 것이며, 단지 다른 회계 방식을 채택할 뿐입니다.
직접 소유권 방식은 구조적 변화를 의미합니다 . 이는 간접 소유권 시스템 자체의 필요성에 의문을 제기합니다. 블록체인이 불변의 소유권 기록을 제공할 수 있다면, 왜 여전히 중간 단계의 중개자가 필요한가? 투자자들이 스스로 자산을 보호할 수 있다면, 왜 Cede & Co.에 소유권을 넘겨줘야 하는가?
두 가지 방법 모두 나름의 장단점이 있습니다.
직접 보유는 자율성을 제공합니다. 자체 보관, P2P 전송, 그리고 DeFi 프로토콜과의 조합 가능성이 그 예입니다. 하지만 유동성 분산과 네팅 효율성 저하라는 단점이 있습니다. 모든 거래가 중앙 청산소 없이 온체인 완전히 정산되어야 한다면, 필요한 자본금이 크게 상승 할 것입니다.
또한, 직접 소유는 투자자들이 운영상의 리스크 더 많이 감수해야 한다는 것을 의미합니다. 전통적으로 중개자가 담당했던 개인 키 분실이나 지갑 도난과 같은 리스크 이제 개인에게 전가됩니다.
간접 지분 보유는 시스템 효율성을 유지합니다. 중앙 집중식 결제를 통한 규모의 경제, 성숙한 규제 준수 프레임, 기관 투자자에게 익숙한 운영 모델 등이 그 예입니다. 그러나 단점은 투자자들이 중개기관을 통해서만 권리를 행사할 수 있다는 것입니다. 주주 제안, 의결권 행사, 발행사와의 직접적인 소통 등 이론적으로 주주에게 속한 권리들은 실제로는 여러 단계의 중개기관을 거쳐야 합니다.
SEC는 두 가지 방안 모두에 열려 있다는 점을 주목할 필요가 있습니다.
12월 11일 DTCC의 면책 조항과 관련하여 발표된 성명에서 헤스터 피어스 위원은 다음과 같이 명확히 밝혔습니다. "DTCC의 토큰화된 주식 모델은 이러한 여정에서 유망한 첫걸음이지만, 다른 시장 참여자들은 다양한 실험적 경로를 모색하고 있습니다... 일부 발행사는 이미 자체 증권을 토큰화하기 시작했으며, 이는 투자자들이 중개자를 통하지 않고 직접 증권을 보유하고 거래하는 것을 더 쉽게 만들 수 있습니다."
규제 당국의 신호는 분명합니다. 이는 양자택일의 문제가 아니라, 시장이 어떤 유형의 수요에 어떤 모델이 더 적합한지 스스로 결정하도록 하자는 것입니다.
V. 금융중개기관의 방어 전략
이러한 경로 게임 대면, 기존 금융 중개기관은 어떻게 대응해야 할까요?
첫째, 청산 브로커와 수탁기관은 다음과 같은 질문들을 고려해야 합니다.
DTCC 모델에서 당신은 필수불가결한 존재인가요, 아니면 대체 가능한 존재인가요? 토큰화된 권리가 참여자 간에 직접 이전될 수 있다면, 기존에 청산 브로커가 부과하던 보관 수수료, 이체 수수료, 정산 수수료는 여전히 유효할까요? DTCC 토큰화 서비스를 먼저 도입하는 기관은 차별화된 경쟁 우위를 확보할 수 있겠지만, 장기적으로는 이 서비스 자체가 표준화되고 상품화될 가능성이 있습니다.
둘째, 소매 증권사들은 더욱 복잡한 문제에 직면해 있습니다.
DTCC 모델 하에서는 증권사의 역할이 확고히 자리 잡고 있습니다. 일반 투자자들은 여전히 증권사를 통해서만 시장에 접근할 수 있기 때문입니다. 그러나 직접 보유 모델의 확산은 이러한 진입 장벽을 허물 것입니다. 투자자들이 SEC에 등록된 주식을 직접 보관하고 규정을 준수하는 온체인 거래소 에서 거래할 수 있다면, 소매 증권사의 가치는 어떻게 될까요? 해답은 증권사가 제공하는 서비스, 즉 규정 준수 컨설팅, 세무 설계, 포트폴리오 관리와 같은 고부가가치 기능에 있을 수 있습니다. 이러한 기능은 스마트 계약으로는 대체될 수 없습니다.
셋째, 주식 이전 대리인의 역할이 역사적인 위상 상승을 맞이하고 있을지도 모릅니다.
전통적인 시스템에서 주식 명의개서 대행 기관은 주로 주주 명부 관리를 담당하는 눈에 잘 띄지 않는 후방 사무 기관에 불과합니다. 그러나 직접 보유 모델에서는 주식 명의개서 대행 기관이 발행사와 투자자 사이의 핵심 연결 고리가 됩니다. 슈퍼스테이트와 시큐리티즈가 모두 SEC에 등록된 주식 명의개서 대행 기관 라이선스를 보유하고 있다는 것은 결코 우연이 아닙니다. 주주 명부 업데이트 권한을 통제하는 것은 직접 보유 시스템으로의 진입점을 통제하는 것과 마찬가지입니다.
넷째, 자산 운용사들은 구성 가능성으로 인해 발생하는 경쟁 압력에 주의를 기울여야 합니다.
토큰화된 주식을 온체인 대출 업무 의 담보로 사용할 수 있게 되면 전통적인 보증금 융자 방식에 변화가 생길 것입니다. 투자자들이 AMM(자동화 시장 조성자)을 통해 24시간 언제든 거래하고 즉시 결제할 수 있게 되면, T+1 결제 주기에서 발생하는 차익 거래 기회는 사라질 것입니다. 이러한 변화는 단기간에 일어나지 않겠지만, 자산 운용 기관들은 자신들의 업무 모델이 결제 효율성에 대한 가정에 얼마나 의존하는지 사전에 평가해야 합니다.
VI. 두 곡선의 교점
금융 인프라의 혁신은 결코 단기간에 이루어지지 않습니다. 1970년대 지폐 위기는 간접 보유 시스템을 탄생시켰지만, 이 시스템이 진정으로 공고해지기까지는 20년 이상이 걸렸습니다. 직접거래위원회(DTC) 설립부터 Cede & Co.가 미국 주식의 83%를 보유하게 되기까지 말입니다. 1973년에 설립된 SWIFT 역시 국경 간 결제 분야에서 여전히 구조 조정을 진행 중입니다. 이 두 가지 경로는 단기적으로 각 영역에서 성장할 가능성이 높습니다.
- DTCC의 기관급 서비스는 담보 관리, 증권 대여, ETF 생성 및 환매를 포함하여 결제 효율성에 가장 민감한 도매 시장에 우선적으로 진출할 것입니다.
- 반면 직접 보유 모델은 주변부, 즉 기존 암호화폐 사용자, 소규모 발행자 및 특정 관할 지역의 규제 샌드박스에서 진입합니다.
장기적으로 보면 두 곡선은 수렴할 수 있습니다. 토큰화된 주식의 유통량이 충분히 많아지고 직접 보유에 대한 규제 프레임 성숙해지면 투자자들은 처음으로 진정한 선택권을 갖게 될 것입니다. 즉, DTCC 시스템 내에서 효율적인 순결제를 누릴 것인지, 아니면 온체인 자체 보관으로 전환하여 자산에 대한 직접적인 통제권을 되찾을 것인지 선택할 수 있게 됩니다. 이러한 선택권이 생겼다는 것 자체가 변화입니다. 1973년 이후 일반 투자자들은 진정한 의미의 이러한 선택권을 가져본 적이 없었습니다. 주식이 계좌에 입금되는 순간, 자동으로 간접 보유 시스템에 편입되고, Cede & Co.가 법적 소유자가 되며, 투자자는 주식 체인의 최종 수혜자가 됩니다. 이는 선택의 결과가 아니라 유일한 경로였습니다. Cede & Co.는 여전히 미국에서 공개적으로 거래되는 주식의 대부분을 등록하고 있습니다. 이러한 비율은 점차 줄어들 수도 있고, 오랫동안 유지될 수도 있습니다. 하지만 50년이 지난 지금, 마침내 새로운 길이 열렸습니다.
참조:
면책 조항: 본 사이트는 블록체인 정보 플랫폼으로서, 사이트에 게시된 글은 필자 및 초청 연사의 개인적인 관점 일 뿐이며 Web3Caff의 공식적인 입장을 반영하는 것은 아닙니다. 본 글에 포함된 정보는 참고용일 뿐이며 투자 자문 또는 투자 제안으로 간주될 수 없습니다. 각 국가 또는 지역의 관련 법률 및 규정을 준수하시기 바랍니다.
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