작성자: Liu Honglin 변호사
최근 일이 너무 바빠서 시장 동향에 신경을 못 썼습니다. 그런데 어제 어떤 앱을 열었더니 트럼프 일가가 발행한 스테이블코인인 USD 1 광고가 눈에 띄었는데, "유연한 예금에 연 20% 수익률"이라는 문구가 크게 강조되어 있었습니다.
최근 디지털 위안화 요구불예금 수익률이 0.5%에 불과했던 것을 떠올려보면, 미국 자본주의의 낫이 얼마나 무자비하게 휘둘러졌는지 한탄하지 않을 수 없다.
이건 2025년 6월 서클(Circle)의 상장 당시 여러 플랫폼에서 비슷한 고금리 USDC 증정 행사를 진행했던 것을 떠올리게 합니다. 바이낸스가 USD 1을 강력하게 추천한 것은 CZ(중앙은행 CEO)가 미국에서 또다시 "진보를 추구"하려는 시도임을 시사합니다.
물론 오늘 이 글을 쓰는 목적은 단순히 가십을 하려는 것이 아니라, 이러한 현상의 본질에 대해 이야기하려는 것입니다. 암호화폐 세계에서 이와 유사한 스테이블코인 "고수익 에어드롭"은 계속 존재하겠지만, 그 이면에는 전 세계 규제 당국과 스테이블코인 업계 관계자들 간의 암묵적인 숨바꼭질 게임이 숨어 있습니다 .
이것은 무슨 뜻인가요?
우리는 핵심적인 맥락을 이해해야 합니다. 현재 EU의 MiCA 법안이든 미국의 "스테이블코인 명확성 법안"이든, 규제 당국의 핵심 논리는 한 가지 확고한 규칙으로 요약됩니다 . 바로 스테이블코인 발행자가 사용자에게 이자를 지급하는 것이 엄격히 금지된다는 것입니다.
이는 충분히 이해할 만합니다. 서클이 USDC 보유자에게 정부 채권 이자의 5%를 직접 지급할 수 있다면 사실상 은행과 다름없게 되니까요. 기존 은행들이 어떻게 살아남을 수 있겠습니까?
하지만 실제로는 사용자들이 보유한 스테이블코인이 여전히 이자를 받고 있으며, 때로는 은행 예금보다 수십 배나 높은 이자를 지급하기도 합니다. 그렇다면 이 돈은 어디에서 오는 걸까요? 사실 이는 법률 구조를 교묘하게 설계한 결과입니다.
오늘 홍린 변호사는 법률 준수 및 사업 구조의 관점에서 코인베이스 , 페이팔, 이테나와 같은 주요 업체들이 '무이자' 규정의 경계선에 아슬아슬하게 걸쳐 있는 사용자들에게 어떻게 '합법적으로' 자금을 이체하는지 살펴볼 것입니다.
전략 1: 코인베이스 & 서클 – “스테이블코인 이자”를 “마케팅 비용”으로 전환하기
현재로서는 이것이 가장 전형적인 규정 준수 운영 방식이며, 말 그대로 "자금을 한 손에서 다른 손으로 옮기는" 기술입니다. USDC는 Circle에서 발행하지만, 가장 큰 유통 채널은 Coinbase입니다. 공개된 SEC 문서(특히 2023년 8월 양측이 서명한 "협력 계약")에 따르면, 양측 간의 수익 분배 메커니즘은 매우 흥미롭습니다.
겉으로 보기에는 서클이 달러 보유고를 유지하고 국채를 매입함으로써 막대한 이자를 벌어들이는 것처럼 보입니다. 그러나 규정에 따르면 토큰 발행자인 서클은 토큰 보유자에게 이자를 분배하는 것이 절대적으로 금지되어 있습니다.
실제로 서클과 코인베이스는 정교한 수익 분배 계약을 체결했습니다. 서클은 코인베이스 플랫폼에 보관된 USDC의 양에 따라 막대한 수수료를 코인베이스에 지불했습니다. 재무제표상 이 금액은 "이자 분배"가 아닌 "유통 수수료" 또는 "플랫폼 서비스 수수료"로 표기되었습니다.
자금 이체의 마지막 단계는 코인베이스가 자금을 수령한 후 사용자들을 위해 연간 약 4.7%의 수익률을 제공하는 "USDC 리워드" 프로그램을 출시한 것이었습니다.
코인베이스의 사용자 계약은 상당히 교묘합니다. "코인베이스가 제공하는 보상은 발행사인 서클이 지급하는 것이 아니라, 코인베이스가 마케팅 캠페인의 일환으로 자체 자금으로 지급하는 로열티 보상입니다."
보시다시피, 법적 논리는 완벽한 폐쇄 루프를 형성합니다.
Circle은 이자를 지급하지 않고, B2B 서비스 수수료를 지급합니다.
코인베이스는 이자를 지급하지 않습니다. 마케팅 쿠폰을 발행하는 것뿐입니다.
사용자가 받은 금액은 법적으로 "금융 이자", "증여" 또는 "마케팅 수익"으로 분류됩니다.
이것이 바로 코인베이스가 최근 높은 수익률을 코인베이스 원 회원 전용 혜택으로 제공한 이유이며, 이는 해당 혜택이 "예금 이자"가 아닌 "회원 혜택"임을 더욱 분명히 보여줍니다.
전략 2: PayPal 및 PYUSD - DeFi를 활용하여 규정을 준수하는 이자 수익을 창출하는 방법.
페이팔의 PYUSD 역시 "금리 금지" 대상입니다. 전통적인 금융 대기업인 페이팔은 "부처님께 바칠 꽃을 빌리는" 전략을 통해 사용자들을 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜로 유도하고 있습니다.
아키텍처 설계 측면에서 PayPal은 MakerDAO(현재 Sky Protocol)의 셸인 Spark 프로토콜과 파트너십을 맺었습니다. 사용자가 PayPal 또는 파트너 지갑에 접속하면 실제로 PYUSD를 Spark 프로토콜의 스마트 계약에 예치하는 것입니다.
자금 흐름은 상당히 흥미로워집니다 . 수익은 페이팔의 대차대조표에서 나오는 것이 아니라 온체인 프로토콜 운영에서 발생합니다(스파크는 이러한 자금을 사용하여 온체인 대출을 제공하거나 RWA 메커니즘을 통해 투자합니다).
이는 완벽한 규정 준수 책임 회피를 가능하게 합니다 . 규제 당국의 질문을 받을 때, 페이팔은 간단히 어깨를 으쓱하며 "우리는 웹 3 게이트웨이만 제공했을 뿐입니다. 수익은 탈중앙화 프로토콜 내에서 사용자들이 직접 벌어들이는 것입니다. 이는 코드의 동작 방식일 뿐, 저와는 아무런 관련이 없습니다."라고 말할 수 있습니다. 이러한 접근 방식은 "기술 중립성"이라는 방어 논리를 교묘하게 활용하여 스마트 계약을 통해 중앙 기관의 리스크 책임을 분리합니다.
게임플레이 옵션 3: 에테나(USDe) – "포인트 시스템"이 훌륭합니다
앞의 두 회사가 전통적인 금융 프레임 내에서 운영되었던 반면, 에테나는 곧바로 핵심으로 나아가 "합성 자산 + 포인트 옵션" 모델을 만들었습니다. USDe가 규제 당국에서 논란이 되는 이유는 그것이 본질적으로 스테이블코인이 아니라 "구조화된 헤지펀드"이기 때문입니다.
이 회사의 수익은 정부 채권을 매입하는 데서 나오는 것이 아니라 , 거래소 에서 이더리움(ETH)을 숏(Short) 하여 얻는 펀딩 금리에서 발생합니다. 이러한 수익은 불장(Bull market) 동안 매우 높아집니다.
증권법을 회피하기 위해 Ethena는 이 거래에서 발생하는 수익을 사용자에게 직접 분배할 수 없습니다. 그렇지 않으면 USDe는 100% "증권"으로 간주되어 Howey 테스트를 통과할 수 없게 됩니다.
그래서 에테나는 "포인트 시스템"을 고안했습니다 . 현금을 주는 대신 "포인트"를 주는 것이죠. 공식적인 입장은 포인트는 금전적 가치가 없으며 단순히 활동 내역을 증명하는 수단이라는 것입니다. 하지만 시장에서는 포인트가 향후 해당 토큰(ENA)과 함께 에어드랍 암묵적인 합의가 존재합니다. 또한, 일부 플랫폼(예: Whales Market)에서는 포인트의 직접적인 가격 책정 및 거래가 가능합니다.
에테나는 하우이 테스트에서 "합리적인 수익 기대"라는 연결 고리를 끊기 위해 "수익에 대한 불확실성"(포인트로 교환할 수 있는 통화량이 불확실함)을 조성했습니다. 규제 당국의 개입 이전에 이러한 "그림자 이자"는 이미 수십억 달러의 유동성을 흡수했습니다.
게임플레이 4: 거래소 에서 제공하는 "무료 상품" - 고객 확보 비용(CAC) 회계 게임
체리피커(cherry picker) 사람들은 QQ와 같은 거래소 미화 1달러 또는 외환 1달러를 예치하면 연 10~20%의 이율을 제공한다는 사실을 알고 있을 것입니다. 이는 국채 수익률보다 훨씬 높은 수치입니다. 그렇다면 이 돈은 어디에서 나오는 것일까요?
회계 용어로 이것은 이자 비용이 아니라 고객 확보 비용(CAC) 입니다.
기본 논리는 런치풀(신규 코인 채굴 ) 입니다. 거래소 상장 수수료 또는 프로젝트 팀이 제공하는 토큰 할당량을 통해 이러한 자산을 스테이블코인 보유자에게 무료로 배포합니다.
법적인 관점에서 볼 때 , 이는 "에어드랍" 또는 "프로모션 경품" 범주에 속합니다. 스테이블코인을 보유한 사용자는 법정화폐 수익을 직접 창출하는 것이 아니라, 변동성이 큰 자산을 획득하는 것입니다. 규제 당국은 기업이 마케팅에 "돈을 낭비하는" 행위를 금지하기 어렵다고 판단합니다. 거래소(손해를 감수하더라도) 수익의 일부를 사용자에게 기꺼이 제공하는 한, 이는 합법적인 상업적 프로모션으로 간주됩니다.
맨큐의 요약
이러한 사례들을 검토해 보면, "스테이블코인의 이자 지급 금지"라는 규제 요건이 실제로는 형식적인 절차 에 불과하다는 것을 알게 될 것입니다.
미국 달러 금리가 높은 수준을 유지하는 한, 화폐의 시간 가치는 쉽게 사라지지 않을 것입니다. 규제 당국이 "발행자의 직접 이자 지급"을 차단했지만, 자본은 "분배 프로토콜", "DeFi 중첩", "포인트 옵션", "마케팅 보조금" 등을 통해 수많은 경로를 열어갈 것입니다.
웹 3 기업가들에게 여기서 얻을 수 있는 교훈은 분명합니다. "이자 지급 스테이블코인"을 발행하여 규정을 어기려 하지 마십시오. 그것은 문제를 자초하는 행위일 뿐입니다. 하지만 비즈니스 설계를 통해 "이자"를 "서비스 수수료", "포인트" 또는 "멤버십 혜택"으로 전환할 수 있습니다.
이것은 법의 허점을 악용하는 것이 아니라, 법적으로는 구조적 준수 라고 합니다.
이러한 비즈니스 혁신 및 법률 준수 구조는 저희 Mankiw의 일상 업무의 일부입니다. 웹 3 프로젝트를 위한 비즈니스 혁신 및 규정 준수 구조 설계가 필요하시면 언제든지 Mankiw에 문의해 주세요.
