40년 전 버핏이 주주들에게 보낸 편지를 읽고 나서 제가 여러분께 드리고 싶은 말씀은 다음과 같습니다.

저자: BoringBiz_

작성자: 테크 플로우 (Techflowpost) TechFlow

원본 링크: X 스레드 @BoringBiz_

워렌 버핏이 거의 60년 동안 버크셔 해서웨이의 경영권을 넘겨주었을 때, 저는 그의 연례 주주 서한들을 모두 다시 읽고 연구하기 시작했습니다.

1977년부터 1980년까지의 편지에서 얻은 교훈을 읽고 싶으시다면, 여기를 참조하세요: 1977-1980년 편지

다음은 투자자와 운영자 모두에게 적용할 수 있는 몇 가지 고전적인 교훈입니다.

1981년 주주들에게 보내는 편지

기업 인수합병 결정 기준

"저희의 인수합병 결정은 경영진의 영향력 확대나 회계 수치 추구가 아닌, 실질적인 경제적 이익 극대화를 목표로 합니다. (장기적으로 볼 때, 경제적 실질보다 회계적 외관을 중시하는 경영진은 결국 둘 다 얻지 못하는 경우가 많습니다.)"

"단기적인 수익에 미치는 영향과 관계없이, 우리는 우량 기업 T의 지분 10%를 주당 X달러에 사는 것을 주당 2X달러에 사는 것보다 선호합니다. 하지만 대부분의 기업 경영진은 후자를 선호하며, 자신들의 행동을 정당화할 이유를 항상 찾습니다."

CEO들은 왜 기업 인수합병(M&A)과 차입매수(LBO)에 프리미엄을 기꺼이 지불하는 걸까요?

"저희는 다음과 같은 세 가지 동기(종종 명시되지 않음)가 개별적으로 또는 복합적으로 작용하여 대부분의 고액 인수 거래를 이끄는 주요 요인이라고 추측합니다."

1. 비즈니스계를 비롯한 여러 분야의 리더들은 '동물적 본능'이 부족한 경우가 드물지 않습니다. 그들은 종종 더 많은 활동과 도전을 갈망합니다. 버크셔 해서웨이의 경우, 인수합병 가능성이 있을 때면 그 어느 때보다도 회사의 활력이 넘칩니다.
2. 대부분의 조직은 기업이든 아니든 규모로 스스로를 평가하고, 타인 또한 규모로 조직을 평가합니다. 경영진의 보상은 다른 기준보다 "규모"로 평가되는 경우가 훨씬 많습니다. (포춘 500대 기업의 관리자에게 자사가 그 권위 있는 순위에서 몇 위인지 물어보면, 그들은 즉시 매출액 순위를 말할 것입니다. 포춘이 발표하는 이익율 순위에서 자사 회사가 몇 위인지조차 모를 수도 있습니다.)
3. 많은 관리자들이 어린 시절 '개구리 왕자' 이야기에 지나치게 영향을 받은 것이 분명합니다. 그 이야기에서는 개구리 속에 갇힌 잘생긴 왕자가 아름다운 공주의 키스로 다시 태어납니다. 그래서 그들은 자신들의 '경영 키스'가 목표 기업인 T에 기적을 일으킬 수 있다고 확신합니다.

이러한 정서 필수적입니다. 이러한 즐거운 환상이 없다면, 인수 기업 A의 주주들이 기업 T의 주식을 2배에 매입하는 대신 , 유통시장 에서 X에 직접 매입하는 것을 지지할 이유가 무엇이겠습니까?

투자자들은 "값비싼 왕자"를 "개구리 가격"에 사려고 해야 합니다.

"투자자들은 언제든 시세로 개구리를 살 수 있습니다. 하지만 만약 투자자들이 개구리에게 키스하기 위해 두 배의 돈을 기꺼이 지불하려는 '공주'에게 투자한다면, 그 키스는 정말로 강력해야 할 것입니다."

우리는 수많은 키스를 목격했지만, 기적을 본 적은 거의 없습니다. 그럼에도 불구하고, 많은 경영 "공주"들은 비록 회사라는 마당이 이미 무반응의 개구리들로 가득 차 있을지라도, 앞으로 자신들이 할 키스가 효과적일 것이라고 여전히 확신하고 있습니다.

우리는 가끔 개구리를 헐값에 사들이려고 시도했는데, 그 결과는 이전 보고서에 자세히 나와 있습니다. 분명히 우리의 시도는 완전히 실패했습니다. 몇몇 "왕자"들을 사들이는 데는 성공했지만, 그들은 우리가 인수했을 당시 이미 왕자였습니다. 적어도 우리의 키스가 그들을 개구리로 만들지는 않았죠. 마지막으로, 우리는 가끔 쉽게 알아볼 수 있는 "왕자"들의 지분 일부를 "개구리 같은" 가격에 아주 성공적으로 매입하기도 했습니다.

성공적인 인수합병을 만드는 요소는 무엇일까요?

"일부 인수합병 기록은 정말 인상적이라는 점을 인정해야 합니다. 이러한 기록은 크게 두 가지 유형으로 분류할 수 있습니다."

첫 번째 범주는 신중한 계획이나 우연을 통해 인플레이션 환경에 특히 적합한 업무 만을 인수하는 기업들을 포함합니다. 이러한 우대 업무 다음 두 가지 특징을 가져야 합니다.

1. 이러한 방식은 (제품 수요가 정체되고 생산 능력이 완전히 활용되지 않는 경우에도) 가격을 더 쉽게 인상할 수 있으며, 시장 점유율 이나 매출의 상당한 손실을 걱정할 필요가 없습니다.
2. 이러한 기업들은 최소한의 추가 자본 투자로 막대한 달러화 기준 업무 성장을 감당할 수 있는 능력을 갖추고 있습니다(이러한 성장은 실질적인 성장보다는 인플레이션에 의해 주도되는 경우가 많습니다). 최근 수십 년 동안 평범한 경영진조차도 이러한 기준을 충족하는 기업 인수에 집중함으로써 놀라운 성공을 거두었습니다. 그러나 이러한 두 가지 특징을 동시에 갖춘 기업은 극히 드물며, 그러한 기업을 인수하기 위한 경쟁은 이제 극도로 치열해져서 자멸적인 양상을 보이기도 합니다.

두 번째 부류는 경영 천재들입니다. 이들은 개구리로 변장한 왕자를 알아보고 그 변장을 벗겨낼 수 있는 경영 능력을 갖춘 보기 드문 인재들입니다. 우리는 이러한 경영자들에게 경의를 표합니다.

안정적인 물가 수준은 순결과 같다

"인플레이션이 장기적인 성과가 겉보기에 만족스러워 보일지라도, 투자 수익을 실제로 측정할 때는 얼마나 허구적인지를 보여줄 수 있다는 점을 이미 설명드렸습니다."

우리는 볼커 연준 의장의 노고에 감사드리며, 여러 물가지수의 상승률이 둔화되었음을 주목합니다.

하지만 장기적인 인플레이션 추세에 대한 우리의 전망은 여전히 ​​비관적입니다. 순결처럼 안정적인 물가 수준은 지속 가능해 보이지만, 돌이킬 수 없는 것은 아닙니다.

주식 리스크 프리미엄에 관하여

"자기자본 투자를 정당화하는 경제적 근거는 일반적으로 경영 및 기업가적 역량을 자기자본에 적용하면 수동적 투자(즉, 고정금리 증권에 대한 이자)보다 더 높은 추가 수익을 창출한다는 것입니다."

더 나아가, 이 주장은 자기자본 투자가 수동적 투자보다 더 높은 리스크 수반하기 때문에 더 높은 수익률을 "받아야 한다"고 주장합니다. 자기자본 투자가 창출하는 "자산 가치 상승" 보너스는 논리적이고 확실해 보입니다.

하지만 정말 그럴까요? 수십 년 전만 해도 자기자본이익률(ROE)이 10% 정도만 되어도 기업을 "우량"업무 으로 분류하기에 충분했습니다. 즉, 그런 업무 에서는 1달러를 재투자했을 때 시장에서 논리적으로 100센트 이상의 가치를 인정받을 수 있다는 뜻입니다.

장기 과세 채권 수익률이 5%이고 장기 비과세 채권 수익률이 3%일 때, 자기자본을 10% 효율로 활용하는 업무 운영은 투입된 자기자본보다 투자자에게 훨씬 더 큰 가치를 제공합니다. 배당세와 양도소득세를 합산하여 기업이 벌어들이는 10%의 수익률이 개인 투자자에게 6~8%로 줄어든다고 하더라도 마찬가지입니다.

당시 투자 시장은 이러한 사실을 인정했습니다. 그 기간 동안 미국 기업의 평균 자기자본이익률(ROE)은 약 11%였으며, 주가는 장부가치를 훨씬 웃돌아 평균 주가가 장부가치 1달러당 150센트를 넘었습니다. 대부분의 업무 수익 창출 능력이 유지 비용(장기 투자 수익)을 훨씬 초과했기 때문에 "우량"업무 으로 평가받았습니다. 자기자본 투자로 창출된 총 부가가치는 엄청났습니다.

그 시대는 영원히 지나갔지만, 그 시대가 우리에게 가르쳐준 교훈은 잊기 어렵습니다. 투자자와 경영진은 미래를 내다봐야 하지만, 그들의 기억과 생각은 종종 과거에 갇혀 있습니다. 투자자에게는 과거의 주가수익비율을, 경영진에게는 과거의 업무평가 기준을 활용하는 것이 전제를 끊임없이 재고하는 것보다 훨씬 쉽기 때문입니다.

변화가 느릴 때는 끊임없는 재고가 비효율적이며 대응 속도를 늦춥니다. 하지만 변화가 급격할 때는 과거의 가정에 매달리는 것이 막대한 대가를 치르게 합니다. 그리고 경제 변화의 속도는 숨 막힐 정도로 빨라졌습니다.

인플레이션은 기업에 기생하는 존재입니다.

인플레이션 환경에서는 "실적이 저조한"업무 의 소유주들이 특히 아이러니한 처벌을 받게 됩니다. 현상 유지를 위해 이러한 저수익 업무 주주들에게 얼마나 큰 손해를 끼치든 상관없이 이익의 대부분을 유보해야 하는 것이 일반적입니다.

합리적인 접근 방식은 당연히 정반대입니다. 만약 누군가가 만기가 한참 남은 5% 이자율의 채권을 보유하고 있다면, 그 채권에서 발생하는 이자를 이용해 100센트짜리 5% 채권을 추가로 매입하지 않을 것입니다. 특히 비슷한 조건의 채권을 40센트라는 저렴한 가격에 쉽게 구할 수 있다면 더욱 그렇습니다. 대신, 그 사람은 저금리 채권에서 발생하는 이자를 클레임, 재투자할 의향이 있다면 가장 높은 안전한 수익률을 제공하는 투자 기회를 찾을 것입니다. 좋은 돈은 나쁜 돈을 쫓느라 낭비되지 않습니다.

채권자에게 적용되는 논리는 주주에게도 동일하게 적용됩니다. 논리적으로, 과거 및 예상 수익률이 높은 기업은 주주들이 자본 증대를 통해 프리미엄 수익을 얻을 수 있도록 이익의 대부분 또는 전부를 유보해야 합니다.

반대로, 낮은 자기자본수익률은 소유주들이 자본을 더 매력적인 분야로 재투자하도록 장려하기 위해 극도로 높은 배당금 지급 정책을 의미합니다. (성경도 같은 관점 가지고 있습니다. 달란트에 ​​따른 책임에 관한 비유에서, 높은 수익을 낸 두 종은 100% 유보 이익을 보너스로 받고 사업 확장을 장려받았습니다. 그러나 아무런 수익도 내지 못한 세 번째 종은 "악하고 게으르다"는 질책을 받았을 뿐 아니라, 자신의 모든 자본을 가장 잘 번 종에게 넘겨야 했습니다. 마태복음 25:14-30)

하지만 인플레이션은 마치 앨리스의 모험에 나오는 거울 속 세상처럼 모든 것이 거꾸로 되어 있는 곳입니다. 물가가 계속 오르면 "부실"업무 최대한 많은 돈을 보유해야만 합니다. 이는 자본을 묶어두는 것이 매력적이어서가 아닙니다. 오히려 수익률이 낮은 업무 높은 자본 보유 정책을 고수할 수밖에 없습니다. 대부분의 기업을 포함한 모든 조직이 과거처럼 사업을 계속 운영하기를 바라기 때문에, 미래에도 과거처럼 사업을 유지하려면 다른 선택의 여지가 없습니다.

인플레이션은 마치 거대한 "기업 흰개미"와 같습니다. 이 흰개미는 숙주인 기업의 건강 상태와 상관없이 매일 투자에 필요한 돈을 선제적으로 소비합니다. 기업은 보고된 이익 수준(심지어 이익이 0일지라도)과 관계없이 작년의 업무 규모를 유지하기 위해서라도 매출채권, 재고, 고정 자산에 투자할 더 많은 돈이 필요합니다. 기업 실적이 나쁠수록 이 흰개미가 소비하는 가용 자원의 비율은 더욱 커집니다.

현재 상황에서 자기자본이익률이 8% 또는 10%인 기업은 일반적으로 확장, 채무 상환 또는 실질적인 배당금 지급을 위한 잉여 자금이 없습니다.

인플레이션, 그 흰개미 같은 존재는 그저 식탁을 깨끗이 치웠을 뿐입니다. (수익률이 낮은 기업들이 배당금을 지급하지 못하는 이유는 종종 교묘하게 감춰져 있습니다. 미국 기업들은 배당금 재투자 계획에 점점 더 의존하고 있으며, 때로는 주주들이 사실상 재투자하도록 할인된 가격을 제시하는 방식까지 포함하고 있습니다. 또 다른 기업들은 "피터의 것을 뺏어 폴에게 주는" 식으로, 새로 발행한 주식을 피터에게 팔아 폴에게 배당금을 지급하기도 합니다. 누군가가 배당금을 지급한 자본을 대체해 주겠다고 약속해야만 지급될 수 있는 "배당금"은 경계해야 합니다.)

1982년 주주들에게 보내는 편지

사전 설정 표준을 설정하세요

"결과가 좋을 때는 평가 기준이 좀처럼 버려지지 않습니다. 하지만 성과가 떨어지면 대부분의 관리자는 관리자 자신을 버리기보다는 평가 기준을 버리는 경향이 있습니다."

실적 부진에 직면한 관리자들은 종종 보다 유연한 측정 시스템을 떠올립니다. 마치 백지 위에 사업 성과라는 화살을 쏘고, 화살이 떨어진 지점을 중심으로 과녁을 조심스럽게 그리는 것과 같습니다. 우리는 일반적으로 과녁의 크기가 작은, 미리 정의된 장기적인 효과 지표에 더 큰 신뢰를 보냅니다.

회계는 업무평가 의 시작점이지, 종착점이 아닙니다.

"저희는 소유 지분율과 관계없이 모든 미배분 이익을 포함하는 '경제적' 잉여라는 개념을 선호합니다. 저희 견해로는 주주에게 있어 유보 이익의 가치는 소유 지분율이 아니라 그 이익이 얼마나 효율적으로 사용되는지에 달려 있습니다. 지난 10년간 버크셔 해서웨이 지분 0.01%를 보유했더라도, 회계 처리 방식과 관계없이 유보 이익을 경제적으로 완전히 공유한 것입니다. 비례적으로 보면, 마치 20%의 지분을 소유한 것과 동일한 혜택을 받은 셈입니다. 하지만 지난 10년간 자본 집약적인 사업에서 100% 지분을 보유했다면, 표준 회계 방식에 따라 주주 명의로 완전하고 정확하게 기록된 유보 이익의 경제적 가치는 궁극적으로 미미하거나 심지어 0일 수도 있습니다."

이는 회계 절차에 대한 비판이 아닙니다. 더 나은 시스템을 설계하라는 임무를 받고 싶은 것도 아닙니다. 단지 경영진과 투자자들이 회계 수치는 업무평가 의 출발점이지 최종 목표가 아니라는 점을 이해해야 한다는 것을 보여주기 위한 것입니다.

이익잉여금 및 시장가치 평가

"수년에 걸쳐 축적된 총 이익잉여금은 최소한 그에 상응하는 시장 가치로 전환되어 주주에게 환원되었지만, 이러한 전환은 회사마다 매우 불균등하며 시기적으로 불규칙적이고 예측 불가능합니다."

하지만 바로 이러한 불균형과 불규칙성 때문에 가치 지향적인 구매자들이 회사의 일부 지분을 매입할 수 있는 기회가 생깁니다.

이러한 투자자들은 협상을 통해 완전히 인수할 수 있는 기업들보다 훨씬 우수한 기업들을 포함하여 거의 모든 주요 미국 기업 중에서 선택할 수 있습니다. 더욱이, 부분 지분 매입은 업무 시장에서 이루어질 수 있는데, 여기서 가격은 마치 양극성 장애를 가진 레밍 떼처럼 행동하는 참여자들에 의해 결정됩니다.

이 거대한 경매장에서 우리의 임무는 우수한 경제적 특성을 지닌 업무 선별하여, 유보 이익 1달러 한 달러 한 달러가 궁극적으로 최소 1달러의 시장 가치로 전환되도록 하는 것입니다. 수많은 시행착오에도 불구하고, 우리는 지금까지 이 목표를 달성해 왔습니다. 이 과정에서 우리는 경제학자들의 수호성인인 성 오프셋의 귀중한 도움을 받았습니다.

다시 말해, 어떤 경우에는 당사 소유 지분에 귀속되는 유보 이익이 시장 가치에 미미한 영향만 미치거나 심지어 부정적인 영향을 미치는 반면, 다른 주요 포지션 에서는 투자 대상 기업이 유보한 1달러가 시장 가치를 2달러 이상 상승시키는 결과를 가져왔습니다. 지금까지는 실적이 우수한 기업들이 실적이 부진한 기업들의 손실을 충분히 상쇄해 왔습니다. 이러한 실적을 유지할 수 있다면, "회계적" 이익에 미치는 영향과 관계없이 "경제적" 이익을 극대화하는 당사의 전략이 옳다는 것을 입증하게 될 것입니다.

기업 인수합병(M&A) 거래에 관하여

"1982년에 다른 회사들이 단행한 주요 인수합병들을 되돌아보면, 부러움보다는 우리가 그 일에 연루되지 않았다는 안도감이 듭니다."

이러한 인수 경쟁에서 경영진의 합리성은 종종 흥분에 휩싸여 약해지고, 추격전의 스릴에 눈이 멀어 그 결과가 어떠할지 간과하게 됩니다. 파스칼의 다음 말이 적절해 보입니다. "나는 모든 인간의 불행이 단 하나의 이유에서 비롯된다는 것을 알게 되었다. 그들은 자신의 방에 가만히 있을 수 없다."

기업의 수익성에 영향을 미치는 요인은 무엇일까요?

"만약 어떤 산업이 '심각한 과잉 생산'과 '상품화된' 제품(성능, 외관, 서비스 지원 등 고객이 중요하게 생각하는 측면에서 차별화가 부족한 제품)이라는 두 가지 특징을 동시에 가지고 있다면, 수익성 문제에 직면할 가능성이 매우 높습니다. 물론 가격이나 비용을 어떤 방식으로든 관리적으로 통제하여 정상적인 시장 원리에서 부분적으로라도 분리한다면 이러한 문제를 피할 수 있을지도 모릅니다."

그러한 관리는 다음과 같은 방식으로 구현될 수 있습니다. (a) 합법적인 방식으로는 정부 개입(최근까지는 트럭 운송료 및 금융 기관의 보증금 비용 책정 포함), (b) 불법적인 방식으로는 담합, (c) OPEC과 같은 해외 카르텔을 통한 "법의 테두리 밖" 방식(국내 비카르텔 사업자도 혜택을 받음).

하지만 비용과 가격이 치열한 경쟁에 의해 결정되고, 과잉 생산이 발생하며, 구매자들이 어떤 제품이나 배송 서비스를 이용하는지에 신경 쓰지 않는다면, 해당 산업의 경제 상황은 거의 예외 없이 부진하거나 심지어 파국으로 치닫을 수밖에 없습니다.

따라서 모든 공급업체는 자사 제품이나 서비스의 고유한 특징을 확립하고 강조하기 위해 끊임없이 노력합니다. 이는 초콜릿바의 경우에는 효과적입니다(고객은 "2온스짜리 초콜릿바 주세요"라고 말하는 대신 브랜드를 보고 구매합니다). 하지만 설탕의 경우에는 그렇지 않습니다("커피에 크림 넣고 C&H 브랜드 설탕 주세요"라는 말을 얼마나 자주 들어보셨나요?).

많은 산업에서 차별화는 사실상 의미가 없습니다. 소수의 생산자가 광범위하고 지속 가능한 비용 우위를 확보하고 있다면, 그들은 계속해서 좋은 성과를 낼 수 있습니다. 하지만 이러한 예외는 극히 드물며, 많은 산업에서는 아예 존재하지 않습니다. "원자재"를 판매하는 대다수 기업에게는 암울한 사업 경제 공식이 적용됩니다. 즉, 지속적인 과잉 생산 + 관리형 가격 책정(또는 비용 관리)의 부재 = 낮은 수익성입니다.

물론 과잉생산은 결국 생산능력 감소나 수요 증가로 인해 스스로 조정될 수 있습니다. 하지만 안타깝게도 이러한 조정은 종종 오랜 시간 지연됩니다. 마침내 조정이 이루어지더라도, 경기 회복으로 인한 광범위한 경기 확장 열기는 몇 년 안에 다시 과잉생산을 초래하여 새로운 수익성 없는 환경으로 이어지는 경우가 많습니다. 다시 말해, 성공만큼 실패로 이어질 가능성이 높은 것은 없습니다.

궁극적으로 이러한 산업의 장기적인 수익성은 "공급 부족 시기"와 "공급 풍족 시기"의 비율에 의해 결정됩니다. 이 비율은 대개 매우 좋지 않습니다. (우리 섬유 업무 마지막으로 공급 부족을 겪었던 몇 년 전의 일은 고작 반나절 정도밖에 지속되지 않았던 것으로 기억합니다.)

하지만 일부 산업에서는 생산 능력 제약이 장기간 지속될 수 있습니다. 때로는 실제 수요 증가율이 예상 증가율을 상당 기간 초과하기도 합니다. 또 다른 경우에는 복잡한 제조 시설을 계획하고 건설해야 하므로 생산 능력 증대를 위한 준비 기간이 길어집니다.

인수합병 거래에서 주식을 지불 수단으로 사용하는 것

"저희의 주식 발행은 단순하고 기본적인 원칙을 따릅니다. 즉 , 업무 에서 얻는 내재 가치가 매입 가격과 같지 않으면 주식을 발행하지 않습니다. 이러한 정책은 자명해 보입니다. 1달러 지폐를 50센트짜리 동전으로 바꾸는 사람이 누가 있겠습니까? 안타깝게도 많은 기업 경영진은 언제나 그렇게 해왔습니다."

경영진은 인수 시 현금이나 채무 활용하는 것을 선호할 수도 있습니다. 하지만 CEO들은 현금과 신용 자원 이상의 것을 갈망하는 경우가 많습니다(저 또한 항상 그랬습니다). 더욱이 이러한 갈망은 자사 주가가 업무 의 내재 가치보다 현저히 낮을 때 더욱 커지곤 합니다. 이러한 상황은 진실의 순간을 만들어냅니다. 요기 베라의 말처럼, "잘 살펴보면 많은 것을 알 수 있다." 주주들은 경영진이 진정으로 우선시하는 목표가 무엇인지, 즉 기업 확장인지 아니면 주주 자산 보존인지를 알게 될 것입니다.

이러한 목표들 사이에서 선택을 해야 하는 이유는 간단합니다. 기업은 주식 시장에서 종종 내재된 업무 가치보다 낮은 가격에 거래됩니다. 하지만 기업이 협상 거래를 통해 회사 전체를 매각하고자 할 때는 필연적으로 어떤 형태로든 업무 완전한 가치를 얻기를 원하며, 대개 그렇게 할 수 있습니다.

현금으로 대금이 지급되는 경우, 판매자는 수령한 가치를 간단하게 계산할 수 있습니다. 구매자의 주식이 대금으로 사용되는 경우에도 판매자의 계산은 비교적 간단합니다. 주식을 통해 받은 자산의 시장 현금 가치만 계산하면 되기 때문입니다.

동시에, 자신이 보유한 주식을 구매 자금으로 사용하려는 구매자는 해당 주식이 시장에서 본래의 가치에 부합하는 가격으로 거래된다면 아무런 문제가 없습니다.

하지만 만약 판매 가격이 내재 가치의 절반밖에 되지 않는다면 어떨까요? 이 경우 구매자는 상당히 저평가된 통화로 해당 자산을 구매해야 하는 고통스러운 상황에 직면하게 됩니다.

아이러니하게도, 구매자가 업무 전체를 매각하는 입장이 된다면 협상을 통해 업무 내재적 가치를 온전히 확보할 수도 있습니다. 하지만 구매자가 자사 사업의 일부를 매각하는 방식, 즉 주식을 발행하여 사업을 인수하는 경우에는 일반적으로 시장 가치보다 높은 가격으로 자사 주식을 평가할 수 없습니다.

그럼에도 불구하고, 인수자는 강압적인 방식으로 결국 협상 가치를 기준으로 평가된 자산을 시총 총액보다 낮은 통화로 매입했습니다. 사실상 인수자는 1달러를 얻기 위해 2달러의 가치를 포기해야 했습니다. 이러한 시나리오에서는 적정 가격에 인수된 훌륭한 업무 오히려 손해를 보는 거래가 됩니다. 금으로 평가되는 금을 금으로, 또는 납으로 평가되는 은으로 구매하는 것은 현명하지 못한 선택이기 때문입니다.

CEO들은 어떻게 가치를 파괴하는 인수합병을 정당화하는가?

"규모 확장과 행동에 대한 갈망이 충분히 강하다면, 인수 기업의 경영진은 가치를 훼손하는 주식 공모에 대한 충분한 명분을 언제든 찾아낼 수 있습니다. 친한 투자은행가는 그들의 행동이 정당하다고 확신시켜 줄 것입니다. (이발사에게 머리를 자를 필요가 있는지 절대 묻지 마세요.)"

다음은 경영진이 주식을 발행할 때 흔히 사용하는 변명 몇 가지입니다.

1. "우리가 인수하는 회사들은 미래에 더욱 가치가 높아질 것입니다." (아마도 매각된 기존 업무 의 지분에도 동일하게 적용될 것입니다. 미래 전망은 이미 업무평가 과정에 포함되어 있습니다. 만약 우리가 X주를 받는 대가로 2X주의 주식을 발행한다면, 두 업무 의 가치가 두 배로 오르더라도 불균형은 여전히 ​​존재할 것입니다.)
2. "우리는 성장해야 합니다." (사람들은 "여기서 '우리'는 누구인가?"라고 물을지도 모릅니다. 기존 주주들에게 현실은 주식을 발행하는 것만으로도 기존 업무 축소된다는 것입니다. 만약 버크셔 해서웨이가 내일 인수합병을 위해 주식을 발행한다면, 버크셔는 현재 소유하고 있는 모든 것에 더해 새로 인수하는 업무 까지 소유하게 되겠지만, 씨즈 캔디샵이나 내셔널 인데미티 같은 독보적인 업무 에 대한 여러분의 지분은 자동으로 줄어들 것입니다. 예를 들어 (1) 여러분의 가족이 120에이커의 농장을 소유하고 있고, (2) 비슷한 규모의 땅 60에이커를 가진 이웃에게 농장을 합치자고 제안하여 여러분이 경영 파트너가 된다면, (3) 여러분이 관리하는 면적은 180에이커로 늘어나겠지만, 토지와 작물에 대한 가족의 소유 지분은 영구적으로 25% 감소할 것입니다. 소유주의 이익을 희생시키면서 자신의 영역을 확장하려는 경영자는 정부 기관에서 일하는 것을 고려해야 합니다.)
3. "우리 주식은 저평가되어 있고, 이미 거래에서 주식 사용을 최소화했지만, 매도자 측 주주들에게 51%의 주식과 49%의 현금을 줘야 그들이 원하는 세금 면제 주식 교환 혜택을 받을 수 있습니다." (이 주장은 주식 발행량을 줄이는 것이 인수자에게 유리하다는 점을 인정하는 것이며, 이는 긍정적인 부분입니다. 하지만 100% 주식으로 교환하는 것이 기존 주주들에게 불이익을 준다면, 51%로 교환하는 것 역시 마찬가지일 가능성이 높습니다. 예를 들어, 코커 스패니얼이 누군가의 잔디밭을 더럽힌다면, 단지 코커 스패니얼이라는 이유만으로, 즉 세인트 버나드가 아니라는 이유만으로 그 사람이 그것을 용납하지는 않을 것입니다. 매도자의 바람이 인수자의 최선의 이익을 결정하는 요소가 되어서는 안 됩니다. 만약 매도자가 합병 조건으로 인수자의 CEO 교체를 요구한다면 어떤 일이 벌어질지 누가 알겠습니까?)

기업 가치를 훼손하는 인수합병을 피하는 방법

기업 인수를 위해 주식을 발행할 때 기존 주주의 가치를 훼손하지 않는 세 가지 방법은 다음과 같습니다.

첫 번째 유형은 진정한 "업무 가치 대 업무 가치" 합병입니다. 이러한 유형의 합병은 양측 주주 모두에게 공정하게 이루어지도록 설계되었으며, 각 회사가 동일한 양의 내재적 업무 가치를 투자하고 획득합니다. 인수 회사가 이러한 유형의 거래를 피하려는 것이 아니라, 단지 이러한 거래를 성사시키기가 매우 어렵기 때문입니다.

두 번째 경로는 인수 기업의 주가가 내재적 업무 가치와 같거나 그 이상일 때 발생합니다. 이 경우 주식을 화폐처럼 사용하면 인수 기업 소유주의 부를 실제로 증가시킬 수 있습니다. 1965년에서 1969년 사이에 이루어진 많은 합병이 이러한 전제에 기반했습니다. 그 결과는 1970년 이후의 대부분의 사례와는 정반대였습니다. 인수 기업의 주주들은 (종종 의심스러운 회계 및 홍보 전략으로 부풀려진 거품인) 과도하게 부풀려진 화폐를 받았고, 이러한 거래에서 부를 잃은 것은 바로 그들이었습니다.

최근 몇 년 동안 두 번째 접근 방식은 극소수의 대기업에만 효과적이었습니다. 예외는 주로 매력적이거나 홍보 효과가 좋은 산업에 속한 기업들로, 시장이 일시적으로 이들 기업의 내재적 업무평가 와 같거나 그 이상으로 평가하는 경우입니다.

세 번째 옵션은 인수 기업이 인수 절차를 계속 진행하되, 합병 시 발행된 주식 수와 동일한 수의 주식을 자사주 매입하는 것입니다. 이렇게 하면 원래의 "주식 교환" 합병을 "현금 교환" 인수로 효과적으로 전환할 수 있습니다. 이러한 유형의 자사주 매입은 "손해 복구" 조치입니다. 제 편지를 꾸준히 읽어오신 분들은 짐작하시겠지만, 저희는 단순히 과거의 손해를 메우는 것보다 주주 가치를 직접적으로 증대시키는 자사주 매입을 선호합니다. 터치다운을 성공시키는 것이 잃어버린 공을 되찾는 것보다 훨씬 짜릿합니다. 하지만 손실이 발생했을 때는 소유권을 되찾는 것이 매우 중요하며, 저희는 이러한 유형의 손해 복구 자사주 매입을 통해 잘못된 주식 거래를 공정한 현금 거래로 전환할 것을 강력히 권장합니다.

인수합병 용어 사용 시 주의해야 할 함정

"인수합병 과정에서 사용되는 용어는 종종 핵심을 모호하게 만들고 경영진이 비합리적인 행동을 하도록 부추깁니다. 예를 들어, '주식 희석'은 장부가치와 현재 주당순이익(EPS)을 기준으로 한 가상 계산인 경우가 많으며, 특히 EPS에 중점을 둡니다."

인수자 입장에서 계산 결과가 부정적(희석 효과)일 경우, 경영진은 (외부적으로는 아니더라도 내부적으로) 미래 어느 시점에는 두 수치가 유리하게 교차할 것이라는 설명을 제시합니다. (실제로 거래가 무산되는 경우는 많지만, 예측은 결코 틀리지 않습니다. CEO가 잠재적 인수를 분명히 염두에 두고 있다면, 부하 직원과 고문들은 가격을 합리화하는 데 필요한 예측치를 제공할 것입니다.) 계산 결과가 인수자에게 즉시 긍정적인, 즉 "희석 효과 반대"일 경우에는 별도의 설명이 필요하지 않습니다.

이러한 형태의 주식 희석에 지나치게 초점을 맞추는 경향이 있습니다. 현재 주당 순이익(그리고 향후 몇 년간의 주당 순이익까지)은 업무평가 에서 중요한 변수이지만, 결정적인 요소는 아닙니다.

많은 인수합병은 이러한 제한적인 의미에서 희석 효과가 없더라도 인수 기업의 가치를 순식간에 떨어뜨릴 수 있습니다. 반대로, 현재 및 단기 주당순이익을 희석시키는 일부 인수합병은 오히려 가치를 증대시킬 수도 있습니다. 진정으로 중요한 것은 인수합병이 "내재적 업무 가치"를 희석시키는지 아니면 증대시키는지 여부입니다(이는 여러 변수를 고려해야 하는 판단입니다). 우리는 이러한 관점에서 희석 효과를 계산하는 것이 매우 중요하다고 생각하지만, 실제로 그렇게 하는 경우는 드뭅니다.

두 번째 언어 문제는 교환 방정식과 관련이 있습니다. A사가 주식 공모를 통해 B사와 합병을 발표할 때, 이 과정은 흔히 "A사가 B사를 인수한다" 또는 "B사가 A사에 매각한다"라고 표현됩니다. 하지만 다소 어색하더라도 더 정확한 표현은 "A사의 일부를 B사와 교환하여 매각한다" 또는 "B사의 소유주들이 A사의 자산을 양도하는 대가로 A사의 일부를 받는다"입니다. 거래에서는 주는 것만큼 받는 것도 중요합니다. 최종 결제가 지연되더라도 마찬가지입니다.

융자 조달이나 재무제표 건전성 회복을 위해 추후 발행될 보통주나 전환사채는 모두 최초 인수 평가에 사용된 기본 수학적 모델에 반영되어야 합니다. (기업 합병의 결과가 성공적인 결과로 이어질 것이라면, 그 사실을 대면 시점은 성공의 절정에 이르기 전이어야 합니다.)

경영진과 이사들은 다음과 같은 질문을 스스로에게 던져보며 사고력을 갈고닦을 수 있습니다. 업무 의 일부만 매각할 기회가 주어진다면 , 100%를 매각할 의향이 있는가? 만약 그런 조건으로 업무 전체를 매각하는 것이 현명하지 않다면, 왜 일부만 매각하는 것이 현명하다고 생각하는지 자문해 보아야 합니다. 작은 경영상의 실수들이 쌓여 결국 큰 실패로 이어지는데, 이는 결코 큰 승리가 아닙니다. (라스베이거스는 사람들이 겉보기에 작고 불리해 보이는 자본 거래에 참여할 때 발생하는 부의 이전을 기반으로 세워졌습니다.)

인수합병 시 가치 희석("이중고 효과")

마지막으로, 주식 발행으로 인해 기업 가치가 희석될 경우 인수 기업의 주주에게 발생하는 "이중고" 효과를 언급할 필요가 있습니다. 이 경우 첫 번째 타격은 합병 자체로 인한 기업 본연의 업무 가치 손실입니다.

두 번째 타격은 시장 가치 하락 조정이었는데, 이는 매우 합리적인 결과로 업무 의 가치가 희석되었음을 보여줍니다. 현재 및 잠재적 소유주들은 "인수합병을 통해 부를 파괴해 온" 경영진의 손에 들어간 자산에 대해 당연히 높은 가격을 지불하려 하지 않기 때문입니다.