ARK Invest의 CEO인 캐시 우드는 작년 10월 10일 암호화폐 시장 폭락의 배후로 바이낸스를 공개적으로 지목했습니다. 이에 블록체인 연구원 위저안은 새로운 분석 보고서를 발표하며, 당시 스테이블코인 USDe의 가격 분리와 그에 따른 대규모 자본 유출이 거래소 가격 결정권과 이더나 프로토콜 메커니즘 사이에 심각한 구조적 모순을 드러냈다고 지적했습니다.
( OKX CEO는 바이낸스가 USDe 금리를 인상한 것이 2025년 암호화폐 시장 급락의 주요 원인이라고 비판했다 .)
오늘 기준으로 USDe의 누적 순상환액은 80억 달러에 달했으며, 발행 규모는 에테나가 공격적인 확장을 시작하기 이전 수준으로 거의 회복되었습니다.
달러 디커플링 이후 상환액 급증은 이례적입니다. 디커플링 당시 상환액의 3배에 달합니다.
위저안은 보고서에서 스테이블코인 디커플링으로 인한 환매는 시장에서 흔한 일이지만, USDe 사례는 극히 이례적이라고 지적했습니다. 바이낸스 폭락으로 디커플링이 발생한 후 3거래일 만에 환매 규모는 약 20억 달러에 달했습니다. 그러나 가격이 안정된 후에도 환매 물결은 멈추지 않았고, 디커플링 사태 종료 후 누적 유출액은 디커플링 발생 당시의 3배에 이르렀습니다.
이러한 현상은 계약 보증금 의 핵심 메커니즘으로서 USDe에 대한 시장 신뢰가 약화되고 있음을 반영합니다. 보고서는 USDe의 민트 및 상환 데이터를 분석하여 10월 9일 이후 민트 활동이 거의 중단되었음을 보여줍니다. 이는 2차 시장 가격이 장기간 1달러 이하로 유지되면서 발행시장 에서의 차익 거래 기회가 사라지고 발행량이 지속적으로 감소했기 때문입니다.
온체인 감시: 누가 USDe를 덤핑하고 있는가?
연구원들은 자금 흐름을 명확히 하기 위해 이더 블록 최고점(9월 29일~11월 9일) 시점의 상위 200개 포지션 주소 변화를 분석하여 이번 대규모 자금 인출에 참여한 주체를 파악하고자 했습니다.
데이터에 따르면 거래소 사용자와 관련 자산 관리 계좌가 이번 매도세의 주요 원인이었습니다.
- 거래소 이용자: 순성장 점유비율-38.56%로, 개인 투자자 및 기관 투자자들이 중앙화 거래소 에서 대량 자금을 인출하고 있음을 나타냅니다.
- 자산 규모가 1억 위안을 초과하는 고래 투자자: 이러한 주소는 거래소 핫월렛과의 높은 상호 작용 빈도를 보이며, 이는 거래소 의 자산 관리 계정일 가능성을 시사합니다. 만약 이를 포함할 경우, 거래소 관련 자금 인출액이 전체의 45.89%에 달할 수 있습니다.
- DeFi 프로토콜: Pendle과 Aave를 포함한 거의 모든 파생상품 프로토콜에서 자금이 인출되었으며, Fluid 프로토콜과 Curve 풀만 매도 압력을 수동적으로 흡수하면서 보유량이 증가했습니다.
폭락의 핵심 원인: 폐쇄형 가격 책정 시스템이라는 양날의 검
이 보고서는 이번 위기를 촉발시킨 원인, 즉 바이낸스의 폐쇄적인 가격 책정 방식에 대한 심층 분석을 제공합니다.
10월 11일, 바이낸스의 현물 시장은 USDe를 플랫폼에서 분리했습니다. 바이낸스의 계약 보증금 가격 책정은 외부 오라클 이용한 교차 샘플링 없이 전적으로 플랫폼 내 거래 가격에 의존했기 때문에, 이러한 조치는 플랫폼 내 유동성 불균형을 증폭시켜 시스템적 청산 리스크 초래했습니다.
바이낸스는 왜 외부 오라클 사용하지 않을까요? 위저안은 이를 가격 주권과 상업적 이익 사이의 선택 문제로 분석합니다. 외부 오라클 사용하면 가격이 1달러 부근에 고정되어 거래소 의 내부 시장 조성, 레버리지 조정, 스프레드 거래 수익이 크게 줄어들게 됩니다. 반대로 내부 가격 책정을 유지하면서 변동성을 이용한 수익 모델을 고수한다면, 극단적인 시장 상황에서는 공정 가치가 희생되어 신뢰가 무너질 수 있습니다.
이후 발표에서 바이낸스는 위험 관리 강화만을 강조했을 뿐 외부 시세 도입에 대해서는 언급하지 않아 가격 주권을 유지하겠다는 입장을 고수하고 있음을 시사했다.
수익 분배를 둘러싼 교착 상태: 바이낸스와 에테나 간의 핵심 갈등
가격 책정 메커니즘 외에도 보고서는 잠재적인 사업적 술수를 드러냈습니다. 바이낸스에서 가격이 폭락할 경우, 이론적으로 차익거래자들은 시장에 진입하여 외부에서 저렴한 USDe를 구매한 후 바이낸스에서 상환할 수 있습니다. 그러나 다른 거래소 와 달리 바이낸스는 이테나의 발행시장 청약 및 상환 기능을 플랫폼에 통합하지 않았습니다. 위저안은 이것이 1차 시장 거래 자격에 따른 수익 분배를 둘러싼 양측 간의 의견 차이에서 비롯된 것일 수 있다고 추측합니다.
- 바이낸스의 입장: 바이낸스는 제로 리스크 거래를 실행할 수 있는 주체를 독점하거나 통제하려 할 수도 있다.
- 에테나의 입장: 유동성 확보를 위해 더 많은 프라이머리 딜러 자격 요건을 완화할 계획입니다.
이러한 교착 상태는 위기 시 차익 거래 채널의 중단을 초래하고(온체인 으로의 인출이 필요하며, 이는 인출 한도 및 네트워크 혼잡의 영향을 받음), 궁극적으로 USDe의 가격 안정화 메커니즘을 무력화시킵니다.
이 기사, "USDe를 누가 죽였는가? 80억 달러 후퇴의 진실: 가격 주권과 프로토콜 간의 구조적 모순"은 블록체인 뉴스 플랫폼인 ABMedia 에 처음 게재되었습니다.
