저자: 제프 파크
작성자: 테크 플로우 (Techflowpost) TechFlow
테크 플로우 (techflowpost) 분석: 이 장문의 글에서 비트와이즈(Bitwise)의 고문이자 프로캡(ProCap)의 최고투자책임자인 제프 파크는 2월 5일 비트코인이 13.2% 급락한 진정한 이유를 분석합니다. 그는 이 급락이 펀더멘털에 의한 매도세가 아니라, 전통적인 금융 멀티전략 펀드의 레버리지 축소로 촉발된 기술적 연쇄 반응이며, 옵션 시장의 공매도(Short) 감마에 의해 증폭되었다고 주장합니다. 특히, IBIT의 거래량이 당일 100억 달러를 넘어 사상 최고치를 경신했음에도 불구하고, ETF에는 순유입이 발생했다는 점이 중요합니다. 이 분석은 비트코인이 전통적인 자본 시장과 얼마나 깊이 연관되어 있는지 이해하는 데 매우 귀중한 자료입니다.
기사 말미에 저자는 댓글란에 이 기회를 잡는다면 훌륭한 기회가 바로 눈앞에 있다고 덧붙였습니다.
2월 5일에 정확히 무슨 일이 있었나요?
더 많은 데이터가 공개될수록 한 가지 사실이 더욱 분명해집니다. 급격한 매도세는 비트코인 ETF와 관련이 있었고, 이는 자본 시장에서 최악의 날 중 하나에 발생했습니다.
어떻게 알 수 있을까요? IBIT의 거래량이 사상 최고치를 경신했기 때문입니다(100억 달러 돌파, 이전 기록의 두 배). 또한 옵션 거래량 역시 ETF 상장 이후 최고치를 기록했습니다. 이전과는 다소 다르게, 이번 옵션 거래는 하락 관점 옵션이 주를 이루었으며, 거래량은 매도세에 유리하게 나타났습니다. 이 부분은 나중에 더 자세히 살펴보겠습니다.
캡션: IBIT의 과거 거래량 데이터, 5월 2일 최고치를 기록했습니다.
설명: IBIT 옵션 총 거래량; 이날 거래된 계약 수는 ETF 상장.
한편, IBIT의 가격 움직임은 지난 몇 주 동안 소프트웨어 주식 및 기타 리스크 자산과 강한 상관관계를 보였습니다. 골드만삭스의 PB(프라임 브로커리지) 데이터에 따르면 2월 4일은 멀티 전략 펀드 역사상 최악의 실적을 기록한 날 중 하나였으며, z-점수는 3.5였습니다. 이는 무엇을 의미할까요? 발생 확률이 0.05%에 불과한 사건으로, 3표준편차 사건보다 10배나 드문 경우입니다. 그야말로 재앙적인 결과입니다.
설명: 출처: 골드만삭스 FICC 및 주식/프라임 서비스. 데이터는 2026년 2월 4일 기준입니다. 과거 실적은 미래 결과를 보장하지 않습니다.
이처럼 큰 규모의 사건이 발생할 때마다, 포드샵(다중 전략 펀드 산하의 여러 거래 그룹)의 리스크 관리자는 아무런 설명 없이 모든 투자자에게 즉시 포지션 줄이라고 요구했습니다. 2월 5일에도 대규모 손실이 발생했던 것도 바로 이러한 이유 때문입니다.
IBIT의 현금 흐름 이상 현상
기록적인 거래량과 당일의 가격 변동(13.2% 하락)을 고려할 때, 순 환매가 발생했을 것으로 예상됩니다. 과거 데이터를 살펴보면, 1월 30일 IBIT는 전날 5.8% 하락하여 사상 최대인 5억 3천만 달러의 환매 손실을 기록했고, 2월 4일에는 지속적인 하락세 속에서 3억 7천만 달러의 환매 손실을 기록했습니다. 이러한 논리에 따르면 5억 달러에서 10억 달러 사이의 자금 유출은 합리적인 것으로 보입니다.
하지만 현실은 정반대입니다. 광범위한 순유입이 나타나고 있습니다. IBIT는 약 6백만 점유율 추가되었고, 운용자산(AUM)은 2억 3천만 달러 이상 증가했습니다. 다른 ETF들도 순유입을 기록하여 총 3억 달러가 넘었고, 그 규모는 계속 증가하고 있습니다.
이건 좀 당혹스럽네요. 2월 6일의 강한 반등으로 일부 자금 유출이 줄어들었다고 설명할 수도 있겠지만, 그걸 순자금 유입으로 바꾸는 건 완전히 다른 문제입니다. 여러 요인이 동시에 작용하고 있다는 뜻인데, 그렇다고 하나의 원인으로 단정 지을 수는 없네요.
현재까지 입수 가능한 정보를 바탕으로 다음과 같은 몇 가지 가설을 세울 수 있습니다.
- 비트코인 매도세는 순수 암호화폐 기반이 아닌 다중 자산 포트폴리오 또는 전략을 작동시켰습니다(앞서 언급한 다중 전략 헤지 펀드일 수도 있고, 블랙록의 모델 포트폴리오처럼 IBIT와 IGV에 자산을 배분하는 방식일 수도 있으며, 급격한 변동 이후 자동 리밸런싱이 작동했습니다).
- 비트코인 가격의 급격한 하락세는 옵션 시장 , 특히 하락세와 관련이 있습니다.
- 이번 매도세는 비트코인 자산의 최종 유출로 이어지지 않았는데, 이는 대부분의 활동이 MM (Market Making) 와 딜러들에 의한 "종이돈" 거래였으며, 이러한 포지션은 일반적으로 헤지되었음을 의미합니다.
제 추측입니다
이러한 사실들을 바탕으로, 나의 가설은 다음과 같다:
- 촉매제는 리스크 자산의 하방 상관관계가 통계적으로 이례적인 수준에 도달함에 따라 다양한 자산 펀드/포트폴리오에서 광범위하게 발생한 디레버리징이었습니다 .
- 이로 인해 비트코인의 레버리지가 급격히 감소했지만, 비트코인 관련 리스크 대량 실제로 "델타 중립" 포지션 통해 헤지되었습니다. 이러한 포지션에는 베이시스 트레이딩과 상대 가치 트레이딩(암호화폐 주식에 연동)이 포함되며, MM (Market Making) 일반적으로 잔여 델타를 헤지합니다.
- 레버리지 축소는 공매도(Short) 감마 효과를 촉발하여 하락세를 가속화했습니다. MM (Market Making) IBIT를 매도해야 했지만, 매도세가 너무 심해서 재고 없이 비트코인을 숏(Short) 해야 했습니다. 이로 인해 실제로 새로운 재고가 발생하여 예상했던 대규모 자금 유출을 줄이는 결과를 낳았습니다.
- 그러다가 2월 6일에 영업이익(IBIT)이 긍정적으로 유입되었는데, 매수자들(구체적인 매수자는 아직 불확실함)이 주가 하락 시 매수에 나서면서 당초 발생했을 수 있는 소폭의 순유출을 상쇄했습니다.
소프트웨어 주식의 상관관계부터 살펴보겠습니다.
소프트웨어 주식 매도세가 촉매 역할을 했다고 생각하는데, 그 상관관계가 금에도 나타나기 때문입니다. 아래 두 차트를 참조하세요.
[이미지: GLD와 IBIT 간의 상관관계 차트 (블룸버그 스크린샷)]
차트 설명: GLD(금 ETF)와 IBIT의 가격 추세 비교
[이미지: IGV와 IBIT 간의 상관관계 차트 (블룸버그 스크린샷)]
차트 설명: IGV(소프트웨어 ETF)와 IBIT의 가격 추세 비교
제 생각에도 일리가 있습니다. 금은 일반적으로 융자 거래를 위해 여러 전략을 사용하는 펀드에 포함되는 자산은 아니지만, RIA(등록 투자 자문사)의 모델 포트폴리오에는 포함될 수 있습니다. 따라서 이번 사건의 핵심은 여러 전략을 사용하는 펀드일 가능성이 높다는 것이 확인됩니다.
CME 베이시스 트레이딩의 붕괴
이는 두 번째 요점으로 이어집니다. 급격한 레버리지 축소에는 비트코인 리스크 헤지가 포함됩니다. 예를 들어, Pod Shops에서 선호하는 CME 베이시스 트레이딩을 살펴보겠습니다.
[이미지: CME BTC 베이시스 데이터 표 (30/60/90/120일)] 설명: 1월 26일부터 2월 6일까지의 CME BTC 베이시스 데이터입니다. @dlawant 님께서 제공해 주셨습니다.
전체 데이터 세트를 살펴보면 진실이 드러납니다. 근월물 기준 베이시스가 2월 5일 3.3%에서 2월 6일 9%로 급등했습니다. 이는 ETF 상장 이후 관찰된 가장 큰 폭의 상승 중 하나이며, 본질적으로 발생한 상황을 확인시켜 줍니다. 즉, 베이시스 거래가 주문에 따라 강제로 청산되었다는 것입니다.
밀레니엄이나 시타델 같은 거대 ETF들을 생각해 보세요. 이들은 현물 매도와 선물 매수라는 기본 거래 포지션을 청산해야만 했습니다. 비트코인 ETF 생태계에서 이들의 규모를 고려하면, 왜 이들이 그토록 큰 주목을 받는지 이해할 수 있을 겁니다.
구조화 상품: 경기 침체의 "연료"
이제 세 번째 단계로 넘어가 보겠습니다. 광범위한 부채 축소 과정에서 IBIT가 매각된 메커니즘을 이해했으니, 이러한 하락세를 가속화하는 요인은 무엇일까요? 한 가지 가능한 원인은 구조화 상품입니다.
구조화 상품 시장 규모가 이 매도세를 단독으로 설명할 만큼 크지는 않다고 생각하지만, 모든 요인이 특정 방식으로 맞아떨어질 경우, 어떤 VaR 모델도 예측할 수 없었던 일련의 청산을 촉발하는 계기가 될 가능성은 충분히 있습니다.
이것은 즉시 제가 모건 스탠리에서 일했던 시절을 떠올리게 했습니다. 특정 상황에서는 넉인 하락 관점 배리어 옵션의 델타가 1을 초과할 수 있는데, 블랙-숄즈 모델은 일반 옵션에 대해서는 이러한 상황을 고려하지 않습니다.
[이미지: JPM이 지난해 11월에 가격을 책정한 구조화 채권 문서]
차트 설명: JPM 구조화 채권의 저항 가격은 약 43.6입니다.
JPM이 작년 11월에 책정한 채권 가격을 보면, 저항선은 약 43.6달러였습니다. 만약 비트코인이 12월에 10% 더 하락한다면, 많은 저항선들이 38~39달러 범위, 즉 이번 폭락의 한가운데까지 떨어질 것입니다.
이러한 장벽이 극복되면, 시장 조성자가 숏(Short) 하락 관점 매도 포지션을 이용하여 녹인 리스크 헤지할 경우, 특히 네거티브 바나(변동성 민감도) 상황에서는 감마가 매우 빠르게 변하여 MM (Market Making) 하락 추세 동안 기초 자산을 공격적으로 매도하게 됩니다.
현재 상황은 이렇습니다. 내재 변동성(IV)이 역사적으로 극단적인 수준인 90% 가까이 급락하면서 심각한 숏 스퀴즈가 발생했습니다. 이러한 시나리오에서 MM (Market Making) IBIT를 대량 숏(Short) 할 수밖에 없었고, 결과적으로 순 점유율 증가했을 가능성이 있습니다. 이 부분은 어느 정도 추측이 필요하며, 더 많은 스프레드 데이터 없이는 확인하기 어렵습니다. 하지만 사상 최고 거래량을 고려할 때, 공인 참여자(AP)의 개입 가능성은 충분히 있습니다.
암호화 네이티브 공매도(Short) 감마의 중첩
또 다른 요인을 추가하자면, 최근 몇 주 동안 변동성이 지속적으로 낮았기 때문에 암호화폐 투자자들이 하락 관점 옵션을 매수해 왔습니다. 이는 암호화폐 MM (Market Making) 자연스럽게 공매도(Short) 감마 상태에 놓이게 되어, 사실상 지나치게 낮은 가격에 옵션을 매도하고 있다는 것을 의미합니다. 예상치 못한 큰 변동성이 발생하면 하락폭이 더욱 커집니다.
[이미지: MM (Market Making) 감마 포지션 분포 차트]
설명: MM (Market Making) 주로 64k~71k 범위의 풋옵션 공매도(Short) 하락 관점 감마 포지션 보유하고 있습니다.
2월 6일의 반등
2월 6일까지 비트코인은 10% 이상이라는 놀라운 반등을 이뤄냈습니다. 흥미로운 점은 CME의 미결제약정(OI)이 바이낸스보다 훨씬 빠르게 증가하고 있다는 것입니다.
[이미지: CME와 바이낸스의 미결제약정(OI) 변화 비교]
캡션: 오후 4시(미국 동부시간)를 기준으로 한 시간별 스냅샷 데이터를 제공해 주신 @dlawant 님께 감사드립니다.
2월 4일부터 2월 5일까지 미결제약정(OI)이 급격히 감소한 것을 볼 수 있는데(이는 2월 5일에 CME 베이시스 거래가 종료되었음을 다시 한번 확인시켜 줍니다), 2월 6일에 다시 증가한 것은 아마도 더 높은 베이시스 수준을 활용하고 자금 유출 효과를 상쇄하기 위한 것으로 보입니다.
전체적인 상황을 종합해 보면, CME 베이시스 트레이딩이 순 회복되면서 IBIT 구독/상환은 대략 균형을 이루었지만, 바이낸스의 미결제약정(OI)이 급락하면서 가격이 하락했습니다. 이는 암호화폐 기반의 공매도(Short) 감마와 청산으로 인해 레버리지 축소가 대량 발생했음을 의미합니다.
결론: 근본적인 사건은 아니다.
그래서 2월 5일과 6일에 무슨 일이 일어났는지에 대한 제 나름대로의 추측을 말씀드리겠습니다. 몇 가지 가정이 포함되어 있고, FTX처럼 비난할 만한 "범인"이 없기 때문에 완전히 만족스럽지는 않습니다.
하지만 핵심 결론은 촉매제가 암호화폐가 아닌 전통 금융 부문의 리스크 작업에서 비롯되었으며, 이로 인해 비트코인 가격이 헤지 활동(방향성 거래가 아닌)을 통해 공매도(Short) 감마가 하락세를 가속화하는 수준까지 상승하여 더 많은 재고가 필요하게 되었고, 이는 2월 6일에 전통 금융 부문의 시장 중립적 포지션을 빠르게 반전시켰다는 것입니다(하지만 안타깝게도 암호화폐 방향성 포지션은 그에 맞춰 회복되지 않았습니다).
이 답변이 완전히 만족스럽지는 않지만, 적어도 어제의 매도세가 10/10과는 아무런 관련이 없다는 것을 확인시켜 줍니다.
"홍콩 펀드 엔화 차익거래" 이론 반박
저는 지난주 사태가 10/10 디레버리징의 연장선이라고 생각하지 않습니다. 일각에서는 미국 외 홍콩 펀드가 엔화 캐리 트레이드에 연루되어 마진콜이 발생했을 가능성을 제기했습니다. 하지만 이 이론에는 두 가지 중대한 결함이 있습니다.
첫째, 암호화폐 전문 프라임 브로커가 아닌 다른 프라임 브로커가 90일 보증금 완충 기간을 제공하면서 이처럼 복잡한 다중 자산 거래 서비스를 제공할 수 있을 거라고는 생각하지 않습니다. 그런 브로커들은 위험 관리 강화 이전에도 이미 오래전에 문제에 부딪혔을 겁니다.
둘째, 융자 이용해 IBIT 옵션을 매수하여 "손실을 만회"하려 한다면, 비트코인 가격 하락이 가격 급등으로 이어지지는 않습니다. 옵션은 단순히 외가격(OTM)이 되고, 그릭 지표들은 0이 될 뿐입니다. 이는 해당 거래에 분명히 하락 리스크 따른다는 것을 의미합니다. 만약 IBIT 풋옵션을 롱(Long) 하면서 동시에 USD/JPY 차익거래를 위해 하락 관점 포지션을 숏(Short) 다면, 그 프라임 브로커는 파산해야 마땅합니다.
향후 며칠이 매우 중요합니다.
향후 며칠은 매우 중요합니다. 투자자들이 이번 조정을 새로운 수요 창출의 발판으로 삼고 있는지 여부를 판단할 수 있는 더 많은 데이터가 공개될 예정이기 때문입니다. 만약 그렇다면 매우 상승 관점 신호가 될 것입니다.
현재 ETF 자금 유입 전망은 매우 고무적입니다. 저는 진정한 RIA 스타일의 ETF 투자자(상대 가치 헤지 펀드가 아닌)들이 매우 뛰어난 안목을 갖고 있다고 확신합니다. 업계와 Bitwise의 동료들을 포함하여 대량 기관 투자자들이 이 분야에 적극적으로 투자하고 있습니다. 이를 확인하기 위해 저는 베이시스 거래 확대 없이 순유입이 발생하는지 주시하고 있습니다.
전통 금융의 취약성은 비트코인의 안티프래질 맞먹는다.
마지막으로, 이는 비트코인이 이제 매우 복잡한 방식으로 금융 자본 시장에 통합되었다는 것을 보여줍니다. 즉, 반대 방향으로 가격 급등이나 급락이 발생할 경우, 상승세는 이전보다 훨씬 더 가파르게 나타날 것이라는 의미입니다.
전통적인 금융 보증금 규정의 취약성이 바로 비트코인의 안티프래질 입니다. 가격이 반등하는 급등 현상이 발생하면(특히 나스닥이 옵션 미결제 약정 한도를 늘린 지금 상황에서는 불가피하다고 생각합니다) 엄청난 파장을 일으킬 것입니다.
