1. 소개

이 기사에서는 중앙 집중식 거래소에서 분산형 거래소에 이르기까지 현재 암호화폐 거래소 환경에 대한 개요를 제공합니다. 이는 가장 큰 거래소 간의 거래량과 단일 거래소가 가져올 수 있는 막대한 가치를 비교합니다. 그런 다음 dYdX를 교환하는 특정 분산형 선물(이 기사에서는 "영구"와 "선물"이 같은 의미로 사용됨)에 초점을 맞추고 이 수익성 있는 암호화폐 공간에서 어떻게 거래량을 늘리고 수익을 창출할 수 있는지 추측합니다.

이 논문에는 관련되지 않은 다섯 가지 주요 동인이 있습니다.

1. 암호화폐의 수가 늘어납니다.

2. 중앙화된 거래량에 비해 분산형 거래량이 증가할 것입니다.

3. 분산형 스팟 볼륨에 비해 분산형 perp 볼륨이 증가합니다.

4. 거래소는 자연 독점이며 dYdX는 현재 분산 파생 상품의 왕입니다.

5. dYdX의 향후 업그레이드를 통해 dYdX 토큰 보유자에게 가치를 반환하는 동시에 차용/대출, 현물 및 옵션의 전체 스택을 실행하여 이 공간에서 지배력을 유지하고 성장시킬 수 있습니다.

첫 번째 장(암호화폐 거래소)에서는 업계에 대한 간략한 소개를 하고 논문의 (1), (2), (3), (4)의 주요 내용을 다루겠습니다. 다음 장(dYdX)에서는 dYdX의 현재 상태에 대해 고개를 끄덕이고 마지막 지점(5)에 중점을 둘 것입니다.

2개의 암호화폐 거래소

거래소는 암호화폐를 위한 최고의 제품 시장 중 하나입니다(강력히 최고로 간주됨). 코인게코의 상위 100대 목록은 주로 L1(25), 스테이블코인(10) 및 거래소(16)(coingecko에서 가져온 카테고리 )의 세 가지 범주로 구성됩니다. BNB는 L1이자 거래소이기 때문에 여기에 중복이 있습니다. 세 가지 주요 하위 범주 중에서 거래소는 특히 토큰 보유자에게 가치를 돌려주는 측면에서 가장 높은 수익을 얻습니다(보상은 없습니다. 실제로 가치를 높이기 위해 스테이블 코인을 구입할 수는 없습니다).

여기서는 거래소를 더욱 차별화하고 이를 중앙 집중식 현물 거래소, 중앙 집중식 선물 거래소, 분산형 현물 거래소, 분산형 선물 거래소의 4가지 하위 범주로 나눌 것입니다. 많은 중앙 집중식 거래소에는 무기한 거래와 현물 거래 운영이 모두 있지만, 둘 중 하나만 집중하는 경향이 있는 분산형 거래소에서는 흔하지 않습니다.

중앙화된 교환

현재 중앙형 거래소의 일일 거래량은 약 1000억 개(거래량 기준 상위 10개 거래소에서 데이터 제공)로, 2021년 3000억 개, 2022년 약 1500억 개로 정점을 찍은 뒤 감소한 수준이다. 이러한 하락은 주로 최근 시장 체제에서 자산 가격이 크게 하락했기 때문입니다. BTC의 거래량을 계산해 보면 지난 1년 반 동안 거래량은 기본적으로 안정적으로 유지되어 2018~2020년 시대에 비해 크게 증가했습니다. 시장이 성숙해짐에 따라 거래량은 계속 증가하겠지만 상승폭은 선형적이지는 않을 것입니다. 대신, 각각의 새로운 기간으로 인해 평균 일일 거래량이 이전 체제보다 몇 배 더 커지는 샤딩 기능을 상상할 수 있습니다.

탈중앙화 거래소

Uniswap은 간단하고 직관적인 유동성 공식, 간단한 사용자 인터페이스 및 ETH 기본 쌍을 통해 분산형 거래소의 새로운 시대를 열었습니다. 동시에 Curve는 중앙 집중식 유동성 공식을 통해 안정적인 거래소로도 번창하고 있습니다. 이 두 분산형 거래소는 DeFi의 여름을 시작했으며 중앙형 거래소에 대한 실행 가능한 대안을 만들었습니다.

FTX가 붕괴된 이후, 분산형 거래소는 사용자 자금을 보유하지 않고 스마트 계약에 보유량에 대한 증거가 있기 때문에 그 필요성이 그 어느 때보다 널리 퍼졌습니다. 또한 KYC나 지역 차단이 없으므로 누구나 쉽게 접근할 수 있습니다.

거래량을 살펴보면, 특히 ETH를 대부분의 자산의 기초로 볼 때 분산형 거래소의 거래량도 증가 추세임을 알 수 있습니다. 지난 반년 동안 우리의 일일 거래량은 40억 달러에 약간 못 미치는 수준을 유지했습니다. 중앙 집중식 거래와 마찬가지로 거래량 증가는 고르지 않고 기하급수적이며 앞으로도 계속 확대될 것입니다.

탈중앙화 거래소 vs 중앙화 거래소

위 차트에서 흥미로운 현상을 볼 수 있는데, MEV, 높은 수수료, 가스 비용, 열악한 UI 등 수많은 문제로 인해 분산형 거래량이 중앙형 거래량과 비교할 수 없을 정도입니다. 즉, 이러한 문제가 해결되고 있으며 각 세대의 탈중앙화 거래소는 중앙화 거래소와의 경쟁에 더욱 가까워지고 있습니다.

아래에서는 Defi Summer부터 현재까지의 차트를 볼 수 있으며, 분산형 거래소 거래량(분산형 현물 및 무기한)과 전체 암호화폐 거래량(중앙형 현물 및 무기한 포함)을 비교합니다. Defi는 현재 전체 암호화폐 거래량의 약 3~3.5%를 차지하고 있지만 차트는 상승세를 보이고 있습니다. 이는 향후 몇 년 동안 계속해서 추세를 보일 주제이며, 위의 문제가 해결되면 이 비율이 두 자릿수 북쪽에 도달할 가능성이 있습니다.

현물 탈중앙화 거래소 및 선물 탈중앙화 거래소

이전 분석에서는 중앙화 거래소와 탈중앙화 거래소를 하나로 묶었지만 이제는 선물과 현물로 분리합니다. 아마도 분산형 거래소의 가장 흥미로운 측면 중 하나는 현물 거래소와 선물 거래소에서 거래되는 거래량이 얼마나 되는지일 것입니다. 처음부터 현물 거래량은 분산형 거래소의 선물 거래량보다 컸습니다. 이는 중앙형 거래소의 선물 거래량이 기하급수적으로 증가하는 것과는 극명한 대조를 이루었습니다. 선물은 거래 수수료가 낮고, 슬리피지가 적고, 효율성이 높기 때문에 실제로는 말이 되지 않습니다. 따라서 이 차이는 매우 이상합니다.

아래에는 중앙 집중식 거래소와 분산형 거래소에서 지속되는 거래량의 비율을 나타내는 차트가 있습니다. FTX가 교차 마진 및 USD 마진 계약을 대중화한 2019년 초기 급등 이후 중앙 집중식 장소는 지속적으로 70~80% 정도를 맴돌고 있음을 알 수 있습니다.

물론 Uniswap 모델은 롱테일 자산에 유동성을 제공하는 것을 사소한 일로 만들고(특히 유동성 인센티브를 통해) 다른 시장 미세 구조를 만듭니다. 그러나 중앙화된 거래소는 실제로 거래되는 알트코인의 비율이 더 높습니다. 바이낸스 데이터의 몇 가지 스냅샷을 보면 거래량의 약 70%가 단기 거래입니다. ETH에서 stablecoin으로, BTC에서 stablecoin으로, ETH에서 BTC로, stablecoin에서 stablecoin으로. 유니스왑도 동일한 기준이 80%가 넘습니다.

더 간단한 설명은 분산형 영구 시장이 충분히 성숙하지 않았다는 것입니다. 암호화폐의 시작에는 항상 현물 교환이 있었지만 선물은 Bitmex가 영구 교환을 시작한 후에야 시작되었습니다. 그럼에도 불구하고 FTX가 모든 것을 코인 수익에서 달러 수익으로 전환한 것은 3년 후인 2019년이었고, 선물은 현물에 비해 실제로 큰 폭의 상승세를 보였습니다. 물론, 분산형 Perp 거래소는 중앙형 거래소보다 여전히 유동성이 낮고 코인 측면에서 더 높은 수수료를 부과합니다. 몇 번의 반복을 통해 이러한 문제가 해결될 것이며 분산형 영구 거래소가 분산형 현물을 대체하고 점차 총 거래량의 70-80%에 접근하는 것을 보게 될 것입니다.

미세구조 교환

중앙집중형 현물, 중앙집중형 선물, 분산형 현물 거래소는 모두 분산형 선물 거래소보다 성숙하며 독점 시장 미세구조를 나타냅니다. 유동성이 더 많은 유동성을 낳기 때문에 이는 직관적으로 이해가 됩니다. 모든 거래자는 유동성이 가장 높은 거래소에서 거래하기를 원하므로 다른 모든 조건이 동일하다면 슬리피지가 가장 적은 거래소가 더 매력적인 출발점이 됩니다.

독점은 규모의 경제가 큰 이익을 가져올 때 형성되는 경향이 있으며, 이는 정확히 교환의 경우입니다. 바이낸스는 중앙 집중식 현물 및 선물 거래를 위한 선도적인 거래소이며 고정 비용을 극복하고 수수료를 줄여 시장 점유율을 유지/증가시킬 수 있습니다. 지난해 바이낸스는 일부 BTC 및 ETH 쌍에 대해 수수료를 부과하지 않았습니다. 마찬가지로 그들은 블랙 스완 상황에서 소비자를 보호하기 위해 가장 큰 보험 기금 (거의 10억)을 보유하고 있습니다.

아래에서는 각 거래소의 거래량에 대한 시계열 도표를 볼 수 있습니다. 바이낸스의 장점은 커지고 있으며, 중앙 집중식 현물 시장의 시장 점유율은 2020년 초 약 40%에서 현재 60% 이상으로 증가하고 있습니다. 중앙 집중식 영구 시장에서 시장 점유율은 2020년 초 겨우 10%에서 현재 60% 이상으로 증가했습니다. 시장의 자연적인 독점 이점으로 인해 이러한 우위는 사라지지 않아야 하며 바이낸스는 이 60% 시장 점유율을 넘어 성장할 것입니다.

분산형 현물 시장도 비슷한 이미지를 가지고 있습니다(데이터는 2021년부터 시작되며 유니스왑만이 실제로 거래량을 가지고 있습니다). 각 체인마다 다른 거래소를 돕기 위한 자체 분산형 거래소 및 유동성 채굴 인센티브가 있기 때문에 더욱 단편화되었지만 전체 Uniswap이 지배적이 되었습니다. 실제로 BSC로 갈 계획 도 있으므로 이는 팬케이크 스왑에 많은 압력을 가할 것입니다.

그렇다면 기존 분산형 선물의 미세 구조는 어떤 모습일까요? 이러한 거래소는 더 새롭고 데이터가 적지만 2022년 중반부터 완전한 스냅샷을 보유하고 있습니다. 지난 몇 달 동안 dYdX가 두 번째 및 세 번째로 가까운 경쟁사인 GMX 및 GNS에 비해 건전하고 강력한 선두를 유지했음을 알 수 있습니다.

3 dYdX 및 경쟁사

dYdX V3는 현재 가장 발전된 분산형 지속 가능한 거래 플랫폼입니다. 중앙 집중식 거래소의 최고의 거래 기능과 느낌을 분산형 거래소의 보안 및 비수탁 특성과 결합하여 사용자는 두 가지 장점을 모두 누릴 수 있습니다.

V3는 30개 이상의 다양한 시장, 교차 마진 지원, 강력한 청산 엔진 및 매우 상세하고 완전한 API 문서를 갖추고 있습니다. 말할 것도 없이, 모든 분산형 거래소와 비슷한 슬리피지와 함께 가장 낮은 수수료를 제공합니다. 참고로 다음 두 거래소인 GMX와 GNS의 수수료는 각각 0.1%, 0.08%입니다. dYdX에서는 월 거래량이 100,000 미만인 트레이더는 무료로 거래할 수 있습니다. 최고 수수료는 0.05%, 최저 수수료는 0.02%이며, 마켓 메이커 수수료는 거래량에 따라 0%로 인하됩니다.

경쟁사 문제

오더북 모델을 GMX, GNS 등 오라클 기반 모델과 비교하기는 어렵지만, 오라클 거래소의 가장 큰 문제점 중 하나는 다른 참여자에 의해 용량이 차단된다는 점입니다. 아래는 트레이더들이 오래 버틸 수 없었던 몇 주 전 ETH 시장의 스크린샷입니다. 강한 랠리 동안 투기꾼들은 자신의 강세 편향을 표현하고 싶어하며, 이 패턴은 누가 먼저 실행하는지에 관한 PVP와 다르지 않습니다.

경쟁사의 장점

dYdX V3가 모든 면에서 우수하다는 말은 아닙니다. 때때로 플랫폼에 대한 최고의 마케팅은 토큰 수의 증가입니다. 이는 GMX(1년에 100% 증가) 및 GNS(1년에 200% 이상)의 경우에 분명히 해당되는 반면 dYdX는 동시에 50% 감소했습니다. 이부분은 귀속의 토큰경제학 때문이기도 하지만 대필사용과도 관련이 있습니다.

GMX와 GNS는 모두 구독자에게 프로토콜 수익을 반환하므로 토큰은 단순한 거버넌스 토큰 그 이상입니다. GMX 및 GNS 가입자는 연간 약 10-15%의 수익을 얻습니다. dYdX에 대한 가장 큰 불만 중 하나는 토큰이 제품 사용과 일치하지 않는다는 것입니다. 이는 경쟁업체가 잘하는 일입니다. 내장된 피드백 루프가 없으며, 지분 보유자에게 수수료가 지급되므로 거래량이 많아지면 토큰 가격에 도움이 됩니다. V4에서는 토큰 보유자가 경쟁사보다 더 높은 배포 수수료(자세한 내용은 아래 참조)를 얻을 수 있으므로 이러한 변경 사항이 적용됩니다.

GMX와 GNS의 또 다른 장점은 지역 차단입니다. dYdX V3에 대한 액세스는 현재 일부 관할권 에서 차단되어 있습니다. 다른 프로토콜에서는 그렇지 않습니다. 지역 차단은 거래를 더욱 어렵게 만들기 때문에 큰 문제점입니다. 기본 V4 프런트엔드의 지역 차단(다른 대체 프런트엔드에 자금이 지원되기를 바라면서)은 현재 법무팀에서 논의 중입니다.

이전 장에서 언급했듯이 현재 반복은 가장 인기 있는 분산형 스핀오프 플랫폼이며 볼륨 측면에서 경쟁사를 앞서고 있습니다. 그렇다고 V3에 결함이 없다는 말은 아니며, 이로 인해 경쟁업체가 작은 시장 점유율을 얻을 수 있었습니다. V4는 이러한 주요 결함을 모두 해결합니다.

4dYdX V4

2022년 6월 dYdX는 V3를 수용하는 Starkware를 떠나 자체 네이티브 체인으로 이동하여 암호화폐 커뮤니티에 충격을 주었습니다. 가장 쉬운 방법은 이미 다른 것보다 더 분산화된 V3 위에 몇 가지 작은 개선 사항을 추가하는 것입니다. Perp 플랫폼은 훨씬 더 높습니다(간단한 정량적 비교를 했을 뿐입니다). 대신, dYdX는 시스템을 완전히 분산화하는 동시에 이론적 처리량을 높이고 결제에 더 많은 확실성을 추가하며 MEV를 최소화하기 위해 큰 위험을 감수하고 시스템의 대부분을 처음부터 다시 구축했습니다.

이점

L1을 실행하면 개발자는 검증인의 작업과 다양한 블록체인 기능을 맞춤 설정할 수 있습니다. 특히, 각 유효성 검사기는 자체 오프체인 주문서를 실행하지만 주문 및 취소는 네트워크를 통해 전송되고 일치하여 각 블록에 대한 거래 및 약속을 보장합니다(이 형식은 Starkware에서는 불가능함). 높은 처리량을 보장합니다.

또한 주문 제출 및 취소에는 가스 지불이 필요하지 않습니다. 현물이든 무기한이든 다른 분산형 거래 플랫폼에는 이 기능이 없습니다. 가스 없는 거래는 시장이 불안정하고 가스 가격이 급등할 때 특히 유리합니다. 왜냐하면 사람들이 거래를 원할 때이기 때문입니다.

마지막으로, 새로운 블록체인은 수직적 통합을 기반으로 구축되었습니다. 즉, 다음 단계에서 현물 거래, 대출 및 옵션을 쉽게 추가하고 활성화할 수 있습니다. 이를 통해 dYdX는 개방형 분산화 원칙을 준수하면서 중앙 집중식 거래소의 모든 기능을 가질 수 있습니다.

도전

마이그레이션에는 상당한 어려움이 따릅니다. 이전에 구축할 수 있었던 Starkware의 모든 기존 인프라를 처음부터 다시 구축해야 합니다. 트랜잭션 목적으로 핵심 노드를 사용자 정의하는 것 외에도 API 및 웹 소켓을 구동하려면 인덱서도 필요합니다. 인덱서는 핵심 블록체인의 데이터를 가져와 효율적인 방식으로 저장하며, 이를 통해 API가 구동됩니다. 기본적으로 dYdX는 코스모스용 그래프 프로토콜을 구축해야 합니다. 백엔드 및 미들웨어 외에도 프런트엔드 및 모바일 UI도 정밀 검사됩니다.

새로운 시장 추가

이제 탈중앙화된 영구 플랫폼에서는 BTC와 ETH(어쩌면 상위 10개 코인) 외에는 거래할 사람이 많지 않고 유동성도 매우 낮습니다. 바이낸스는 200개가 넘는 다양한 영구 시장을 보유하고 있는 반면, FTX는 폐쇄되기 전에 500개가 넘는 시장을 보유하고 있었습니다. 현재 dYdX는 약 35개 시장을 제공하는 반면 GMX는 10개 미만의 시장을 제공합니다.

V4에서는 누구나 거버넌스 제안을 통해 시장을 추가할 수 있습니다. 통과되면 분리된 마진에 들어가게 되며 유동성에 따라 교차 마진 및 완전 무단 거래에 추가될 수 있습니다. (유동성이 낮은 상품의 경우 먼저 AMM으로 시작하고 특정 KPI에 도달한 후 천천히 주문 모드로 업그레이드) ). 암호화폐에서는 관심이 크며 많은 사람들이 지속적으로 인기 있는 신제품을 교체하고 거래하기를 원합니다. dYdX가 $BLUR처럼 토큰이 떨어지는 날 토큰을 상장하는 최초의 영구 플랫폼인 세상을 상상해 보세요.

언제 출시되나요?

출시 지연으로 인해 출시가 여러 번 연기되었습니다. V4는 당초 2022년 말 출시 예정이었으나 이후 2023년 2분기로 미뤄져 현재 가장 유력한 시기는 2023년 9월이다. 마일스톤 2는 초기 추정치 보다 2분기 지연되었습니다. 우리는 이제 5월에 출시될 예정인 고급 거래 기능과 공개 테스트넷을 도입하여 다음 단계로 진입하고 있습니다.

소득

V4를 사용하면 거버넌스가 거래 수수료를 직접 청구할 수 있으며, 가장 가능성 있는 결과는 설정자와 검증자가 수수료를 청구하는 세상이 될 것입니다. 즉, 수수료가 스테이크 보유자에게 발생하는 현재 시스템에서 크게 벗어날 것입니다. 예상 수익과 지분 비율을 기반으로 가상의 수익률을 생각해내는 것은 쉽습니다.

다음은 일일 dYdX 수수료의 롤링 기간입니다. 2021년 11월 하루 250만 명 이상으로 정점을 찍었다가 다시 하락하여 현재 10월 200,000명을 바닥으로 2023년 2월 300,000명까지 서서히 상승하고 있는 것을 볼 수 있습니다.

우리는 이 공식을 사용하여 수수료를 연간 계산하고 이를 베팅 금액으로 나눕니다. 토큰 경제를 살펴보면, 스테이킹이 시작되면 dYdX 토큰이 2억 5천만 개가 됩니다. 현재 가격으로 총 7억 5천만 달러를 약속받을 수 있습니다. 그러나 이러한 토큰 중 약 5천만 개가 유동성 스테이킹 풀, 보안 스테이킹 풀 및 커뮤니티 재무용으로 할당되어 있습니다. 이 사람들이 주식을 가질 수 없다고 가정하면 우리에게는 2억 개의 토큰이 남습니다. GMX와 GNS 모두 유동성 공급량의 약 70%를 담보로 보유하고 있으므로 이 수치도 활용됩니다. 유일한 다른 변수는 dYdX 수수료입니다.

다음은 9월 프로토콜이 발효될 때의 스테이킹 수익률 추정치입니다. 이 가격과 스테이킹 금액으로 돌려받는 수수료가 터무니없네요. 올해 후반에 모든 것이 스테이킹된 경우 스테이킹 비율을 절반으로 줄이는 일부 잠금 해제가 있을 예정이지만, 그래도 수익률은 미친 수준입니다. 실질수익률 이야기가 강화되었습니다.

5. 결론

이 기사에서 우리는 분산형 범인 생태계를 주도할 세 가지 세속적 순풍이 있다는 우리의 주장을 뒷받침하는 데이터를 제공합니다: 암호화폐 거래량이 증가하고, 중앙화된 거래소에 비해 분산형 거래량이 증가할 것입니다. 분산된 현물 거래량에 비해 거래량은 증가합니다(시장 주기로 인해 분할된 단계 함수와 비슷합니다).

그런 다음 DeFi 스팟에서 CeFi 스팟 및 퍼프까지 거래소의 시장 구조를 연구한 결과 거래소의 시장 구조가 본질적으로 더 독점적이라는 결론을 내렸습니다. dYdX는 현재 시장 선두주자이며 다가오는 V4 기능은 선두 위치를 확고히 하는 데에만 도움이 될 것입니다. V4는 V3 및 현재 세대의 분산형 지속 가능한 프로토콜에 비해 중요한 업그레이드입니다.

거래소 코인은 수익성이 높기 때문에 암호화폐에서 가장 성과가 좋은 부문 중 하나입니다(인플레이션 보상 없이는 L1/L2가 아닌 부문을 생각할 수 없습니다). V4는 투기꾼에게 수수료를 반환하고 dYdX 토큰을 프로토콜 사용에 맞게 조정합니다. 우리는 dYdX가 해당 산업 및 더 넓은 시장에 비해 강력한 성과를 낼 것이라고 믿습니다.