Mint Ventures의 연구 파트너인 Alex Xu가 작성
이 글은 Mint Ventures의 #MintClips 시리즈의 일부입니다. Mint Clips는 내부 및 외부 논의를 바탕으로 업계 이벤트에 대한 저희의 생각을 제시합니다. #In-DepthReport 및 #TradeScan 시리즈와는 달리, Mint Clips는 특정 프로젝트를 다루지 않고 특정 주제에 대한 "중간 단계의 통찰"을 제시합니다.
소개
이 글은 Mint Ventures 그룹에서 진행된 온라인 토론에서 발췌한 것입니다. 당시 제가 두 가지 질문을 제기했고, 저희 연구원인 Lawrence와 투자 매니저 Scarlett이 각자의 생각을 제시했습니다. 제 생각과 질문에 대한 확장된 견해가 이 영상의 주요 내용을 구성합니다.
제가 제기하는 두 가지 질문은 다음과 같습니다.
1. 거래 플랫폼의 토큰 인센티브는 유동성을 높이는 데 기여해야 할까요, 아니면 거래량을 높이는 데 기여해야 할까요? 그 이유는 무엇일까요?
2. 플랫폼에 거래 인센티브 메커니즘이 있다고 가정할 때, 인센티브를 얻기 위해 프로토콜에 유리한 것은 워시 트레이딩인가요, 아니면 불리한 것은 무엇인가요? 그 이유는 무엇인가요?
* 위 두 질문에서 말하는 "거래소 플랫폼"은 스팟 덱스(Uniswap, Curve), 탈중앙화 파생상품 프로젝트(Gmx, Gains), Blur와 같은 NFT 거래 플랫폼, 심지어 중앙화 거래소(대부분은 현재 직접적인 유동성이나 거래 채굴 메커니즘을 갖추고 있지 않음)까지 포함하는 광범위한 용어입니다.
이 글은 발행 시점을 기준으로 저자와 그의 팀이 작성한 잠정적인 견해를 나타냅니다. 사실과 관점 에 오류와 편견이 포함될 수 있습니다. 본 글은 토론 목적으로만 작성되었으며, 다른 투자 리서치 전문가들의 수정을 기대합니다.
출처: 거래 플랫폼이 주식 토큰을 발행하고 인센티브를 제공하는 이유는 무엇입니까?
제 생각에, 거래 플랫폼 프로젝트(현물, NFT, 파생상품 포함)가 주식 토큰을 발행하는 데에는 세 가지 주요 이유가 있습니다.
1. 토큰 모금. 이는 이해하기 쉬우므로 자세히 설명하지 않겠습니다.
2. 탈중앙화 거버넌스. 지분 토큰의 등장과 분배는 커뮤니티 거버넌스의 전제 조건입니다.
3. 성장과 경제 시스템을 규제하는 수단.
그러나 Web3 비즈니스 관행의 관점에서 볼 때 옵션 1과 2는 필수가 아닙니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
1. 이 프로젝트는 자본금 융자 될 수 있습니다.
2. 중앙집중형 거버넌스는 여전히 기업 및 프로젝트 운영의 주류를 이루고 있습니다. 탈중앙화 거버넌스를 도입한 대부분의 프로젝트에서도 거버넌스 콘텐츠와 투표는 실제로 팀과 관련 기관의 손에 집중되어 있습니다.
아마도 세 번째 요점이 정말 중요할 것입니다. 프로젝트에 토큰이 있으면 성장을 위한 인센티브 리소스와 프로젝트의 경제 시스템을 규제하는 능력이 토큰이 없는 프로젝트에 비해 크게 향상됩니다.
거래 플랫폼 프로젝트가 토큰 인센티브(유동성이나 거래 행동에 대한 인센티브 제공)를 사용할 때 핵심 목적은 일반적으로 두 가지입니다.
1. 신규 프로젝트는 토큰 인센티브를 통해 콜드 스타트를 달성하고 제품의 초기 양자 사용자를 유치합니다(Uniswap도 Dexs 전쟁 초기 단계에서 토큰 인센티브를 구현했습니다).
2. 양면시장을 확대하고, 토큰 보조금을 통해 크로스사이드 네트워크 효과 확대를 가속화하여 경쟁 제품에 대한 장벽을 형성할 것으로 기대합니다.
대부분의 거래 플랫폼에서 여기서 언급된 "양자"는 유동성 공급자 측과 거래자 측을 의미합니다. 플랫폼의 이 두 측면은 상호 의존적이고 상호 이익이 되기 때문에, 아무도 유동성을 제공하지 않으면 거래가 진행될 수 없습니다. 또한 거래가 없으면 거래 수수료도 없어지므로 아무도 유동성을 제공하려 하지 않을 것입니다. 반대로, (동일한 상품 메커니즘 하에서) 유동성이 풍부할수록 거래 손실은 줄어들고, 더 많은 거래자 거래할 의향이 생기며, 거래 수수료도 높아집니다. 거래 수수료가 높을수록 유동성 보상이 커지고 유동성이 풍부해집니다.
한쪽의 사용자 증가가 다른 쪽 사용자에게 더 큰 가치를 제공하는 이러한 현상은 "교차 네트워크 효과"라고 알려진 네트워크 효과의 한 유형입니다. 네트워크 효과는 상업 프로젝트의 가장 중요한 요소 중 하나입니다.
이는 특히 새로운 프로젝트에 해당합니다.
Uniswap이 초기에는 경쟁이 부족하고(DeFi의 가치에 대한 합의가 없었음) 초기 채택자와 사용자의 자연스러운 수요에만 의존하여 초기 성장을 이룰 수 있었다면, 오늘날의 급속한 제품 반복이 이루어지는 혼잡한 거래 플랫폼 시장에서 인센티브(또는 에어드랍 에 대한 기대)를 제공하지 않고 양자 또는 다자간 거래 플랫폼이 성공적으로 콜드 스타트를 하는 것은 극히 어렵습니다.
따라서 목적 1(콜드 스타트)은 목적 2(교차 네트워크 효과)의 전제 조건입니다. 목적 2의 궁극적인 목표는 경쟁 우위(독점적 지위)를 확보하고 이를 기반으로 수익을 창출하고 확대하는 것입니다(프로토콜 수익 > 토큰 보조금 지출).
따라서 교차 네트워크 효과의 존재로 인해, 거래 플랫폼이 유동성 공급자에게 인센티브를 제공하든 거래자 에게 인센티브를 제공하든, 반대편 사용자에게 간접적으로 인센티브를 제공할 수 있는 것으로 보입니다. 이는 다음을 의미할까요?
LP에 대한 인센티브 제공 = 트레이더에 대한 인센티브 제공?
연습: 유동성 인센티브 대 거래 인센티브
Cexs의 초기 관행
실제로 유동성 인센티브와 거래 인센티브는 DeFi 여름 이전부터 존재해 왔습니다. 예를 들어, 대부분의 중앙화 거래소 파트너 MM (Market Making) 위한 인센티브 프로그램을 운영하고 있습니다. 이들의 목표는 파트너 마켓메이커가 플랫폼에서 풍부한 거래 심도를 제공하고 다른 거래자 에게 낮은 슬리피지 거래 경험을 제공하도록 장려하는 것입니다. 이는 유동성 인센티브와 유사하지만, 이러한 인센티브는 대부분 수수료 감면 및 리베이트 형태로 제공되며 플랫폼 자체의 주식 토큰과는 일반적으로 관련이 없습니다.
중앙화 거래소 거래 인센티브와 채굴 가장 먼저 도입한 기업 중 하나였습니다. Dragonex는 2018년 이러한 관행을 개척하여 거래량에 따라 플랫폼 토큰(DT)을 보상하고 플랫폼 토큰 배당금을 기반으로 거래 수수료를 분배하는 "거래 채굴" 메커니즘을 출시했습니다.
이 메커니즘은 Fcoin에 의해 더욱 발전되었습니다. 거래 채굴 출시 이후, 두 업무 거래소 모두 빠른 사업 성장을 경험했습니다. 특히 Fcoin은 " 거래소 전쟁"의 후발 주자로서 다른 모든 최상위 CEX를 합친 것보다 더 높은 일일 최고 거래량을 기록했습니다.
하지만 드래곤엑스와 에프코인의 전성기는 오래가지 못했습니다. 드래곤엑스는 도난으로 인한 파산으로, 에프코인은 "내부 재무 오류"라는 의혹으로 인한 막대한 손실로 무너졌습니다. 두 플랫폼의 붕괴 원인은 약간 달랐지만, 공통점이 하나 있었습니다. 바로 재정적 손실이었습니다. 드래곤엑스는 외부 공격으로, 에프코인은 내부 문제로 인해 발생했습니다.
하지만 우리는 이런 의문을 품지 않을 수 없습니다. 만약 당시 도난이나 내부 재정 문제가 없었다면, 거래 채굴 거래량에서 시장 점유율 유지하고 장벽을 형성하는 데 도움이 될 수 있었을까요?
DeFi 프로젝트의 후속 연습
유니스왑의 등장은 AMM 메커니즘을 시장에 더욱 확산시켰습니다. 이 메커니즘은 유동성 시장 조성의 한계를 크게 낮추고 유동성 채굴 에 대한 인센티브를 자연스럽게 제공했습니다. 스시스왑은 자체 토큰으로 유동성 공급자(LP)에게 보조금을 지급하여 유니스왑에서 대량 유동성을 빠르게 회수했고, 이에 유니스왑은 단기간에 유동성 채굴 계획을 출시했습니다.
Dex 외에도 Looksrare, X2Y2, Blur와 같은 NFT 거래 플랫폼도 유동성 인센티브에 대한 대량 노력을 기울여 보조금 경쟁을 동종 토큰(FT)에서 NFT 분야로 확대했습니다. Opensea가 명확한 위협을 느끼고 이에 대응하기 위해 거래 수수료를 0으로 낮추는 방안을 실행하기 시작한 것도 Blur였습니다.
한편, Fcoin의 참담한 실패가 남긴 여파로 인해, DeFi 분야에서 거래 채굴 이 널리 도입되기 시작한 것은 DyDx가 토큰을 출시한 이후였습니다. 이후 참여자로는 Okchain의 Dex 프로젝트인 Cherry와 BSC의 Dinosauregg가 있습니다. 거래 인센티브를 도입한 새로운 프로젝트로는 Level, Gridex, Kwenta가 있습니다. 그러나 전반적으로 거래 인센티브를 주로 제공하는 프로젝트는 여전히 소수에 불과합니다.
유동성 인센티브 vs. 거래 인센티브
앞서 언급했듯이, 토큰 인센티브를 활용하는 거래 플랫폼의 목적은 국경 간 네트워크 효과에서 빠르게 선두 자리를 확보하고 독점적 우위를 확보하는 것입니다. 독점의 전제 조건 중 하나는 사용자들이 기존 플랫폼을 떠나기 어렵거나 떠나고 싶어하지 않는다는 것입니다. 인터넷 상품 운영에 있어 중요한 지표는 고객 유지율입니다.
따라서 유동성 또는 거래 중 어떤 것에 인센티브를 제공할지 결정할 때 중요한 고려 사항은 "인센티브가 소멸된 후 어떤 행동 또는 행동 목표가 사용자를 장기적으로 유지할 가능성이 더 높은가?"입니다. 사용자를 장기적으로 유지할 가능성이 높은 사용자와 행동은 플랫폼에 더 높은 "사용자 생애 가치"(LTV)를 기여하며, 플랫폼 토큰 인센티브의 주요 대상이 되어야 합니다.
그렇다면 유동성 공급자와 거래자 중 누가 더 엄격한 행동 습관을 가지고 있을까요? 현재 저희는 유동성 공급자가 답이라고 생각합니다 . 그 이유는 다음과 같습니다.
- 거래자 에 비해 LP 사용자는 플랫폼에 구속될 가능성이 더 높습니다.
예를 들어, Curve가 대표하는 프로젝트는 ve 메커니즘을 사용하여 LP 사용자가 CRV 토큰을 스테이킹 하여 시장 창출 수입을 늘릴 수 있도록 안내합니다. 이를 통해 LP의 마이그레이션 비용과 플랫폼과의 이해관계 일관성이 높아집니다.
- LP는 제품 마이그레이션에 대해 더 많은 의지와 관심을 가지고 있습니다.
거래자 와 플랫폼은 즉각적인 펀드 상호작용 관계를 맺고 있으며, 프로토콜에는 펀드 보관이 없으므로 펀드 리스크 매우 낮습니다. 하지만 LP의 자금은 플랫폼의 스마트 계약에 따라 승인되므로 리스크 더 높습니다. 따라서 LP는 익숙하고, 우수한 보안 기록을 보유하고 있으며, 유동성을 제공해 온 오랜 경험을 가진 플랫폼을 선택하는 경향이 있습니다. 새로운 플랫폼을 시도하는 것은 심리적 리스크 수반하며, 연이율(APR)이 더 높더라도 이전을 꺼리는 경우가 많습니다.
- 애그리게이터가 존재하기 때문에 거래 행동은 더 합리적이며 거래 손실을 최소화하는 것이 유일한 원칙입니다.
유동성을 제공하는 애그리게이터(머신건 풀이나 일드 어그리게이터 (Yield Aggregator) 에 자금을 예치하는 방식)가 있지만, 애그리게이터를 통해 자금을 투자하는 경우 스마트 계약에서 자금 승인 리스크 있으며, 애그리게이터는 수익 수수료가 더 높은 경우가 많습니다(반면, 거래 애그리게이터는 명시적인 수수료를 부과하지 않는 경우가 많습니다). 따라서 사람들은 특히 대규모 자금을 운용하는 경우 수익을 재투자할 때 발생하는 가스 마찰을 거의 고려할 필요가 없기 때문에 직접 시장을 조성하는 경향이 있습니다.
- 거래 마찰이 존재하기 때문에 거래 행동에 대한 인센티브가 사라집니다.
거래 활동의 빈도는 시장 조성보다 훨씬 높고, GAS(MEV 포함), NFT 거래 로열티 등 거래에서 발생하는 마찰은 프로토콜과 사용자가 아닌 제3자에게 빼앗기므로 인센티브의 일부가 손실되는 것과 같습니다.
- 거래에 대한 인센티브는 "수요를 부풀릴 수 있습니다"
즉, "인센티브 획득을 목적으로 거래하는" 행위가 있습니다. 이러한 행위는 거래 수수료와 프로토콜 수익에는 기여하는 것처럼 보이지만, 프로젝트의 인센티브 제공 목적, 즉 "토큰 보조금을 통한 크로스사이드 네트워크 효과의 이점 실현"에는 큰 도움이 되지 않을 수 있습니다. 이러한 "부풀려진 거래 행위"는 인센티브 제공이 중단되는 즉시 사라지기 때문에 프로토콜이 "더 큰 거래 시장 점유율 확보"라는 목표를 달성하는 데 도움이 되지 않습니다.
전반적으로 LP 사용자는 순수 트레이더보다 거래 플랫폼과 더 가깝고 장기적인 관계를 유지합니다. LP 측 인센티브에 투자하면 장기적으로 더 높은 총 사용자 가치를 창출할 수 있습니다. 아마도 이러한 이유에서일 것입니다. 현재 대부분의 거래 플랫폼은 유동성 인센티브를 우선시하고 있으며, 거래 인센티브에 대한 연구는 상대적으로 부족합니다.
전망: 거래에 더 나은 인센티브를 제공하는 방법은?
대부분의 경우 유동성과 거래 중 하나를 선택할 때 유동성에 대한 인센티브를 제공하는 것이 더 안전한 선택이지만, 거래 행동에 대한 인센티브를 모색하는 것은 여전히 상당한 가치를 지닙니다. 거래 플랫폼은 궁극적으로 수익을 창출하며, 유동성에 대한 인센티브는 거래자 에게 더 나은 거래 경험을 제공하고 더 높은 거래량과 수수료를 창출하는 것을 목표로 하기 때문입니다. 거래 인센티브를 설계할 때 다음 사항에 유의하면 더 나은 결과를 얻을 수 있습니다.
거래 행위나 거래량에 직접적으로 인센티브를 제공하는 대신, 거래량이 큰 유동성 풀이나 거래 쌍에 인센티브를 제공합니다.
대표적인 예로 AC가 ve(3,3) 프로젝트인 Solidly를 설계할 때 제안한 개념이 있습니다. Ve 거버넌스 토큰 보유자는 투표한 풀에서만 거래 수수료를 받으며, 투표한 풀에 관계없이 전체 프로토콜에서 수수료를 받습니다. 이는 Ve 토큰 보유자가 거래량이 많고 프로토콜 수수료 기여도가 높은 풀(거래 쌍)에 더 많이 투표하도록 유도합니다. 이를 통해 이러한 풀은 더 많은 유동성을 확보하고(해당 풀의 토큰 발행 인센티브 증가), 더 깊은 거래량과 수수료를 확보하여 사실상 "위장된 거래 인센티브"를 창출합니다. Solidly의 포크 외에도 여러 프로젝트가 이러한 인센티브 방식을 실험하기 시작했습니다. 예를 들어, Pendle은 풀 수수료의 80%를 풀에 투표한 Ve 사용자에게 할당합니다. 이는 Ve 사용자가 거래량이 많은 풀에 투표할 가능성이 더 높고, LP의 토큰 인센티브가 증가함을 의미합니다.
거래량의 "거짓 인플레이션"을 방지하기 위해 인센티브의 가치를 제어합니다.
거래 보조금의 인센티브 가치가 거래의 마찰 비용보다 낮으면, 사람들은 "인센티브를 위해" 부풀려진 거래 행위에 참여할 가능성이 줄어듭니다. 오히려 거래가 필요할 때 거래 보조금을 제공하는 플랫폼을 합리적으로 선택하여 "필연적으로" 거래에 참여할 것입니다. 시간이 지남에 따라 사용자들은 유사한 상황에서 인센티브가 제공되는 플랫폼에서 더 자주 거래하는 경향이 있을 수 있습니다. 이러한 행동이 습관화되면 보조금의 목적은 달성됩니다.
거래 보조금을 '토큰 분배 메커니즘'에서 '운영 활동'으로 변경
토큰 분배 메커니즘은 장기적이고 신중하게 조정되는 반면, 운영 활동은 단기적이고 유연합니다. 거래 플랫폼은 신규 사용자의 주요 행동을 활성화하기 위해 단기 거래 활동을 설계할 수 있습니다(예: 사용자가 플랫폼에서 첫 거래를 완료하는 시점을 활성화로 정의). 또한 특정 단기 업무 목표(예: 융자 촉진 또는 경쟁사 대응)를 달성하기 위해 거래 대회 및 기타 활동을 설계할 수도 있습니다. 예를 들어, Arbitrum의 Gains 포크 프로젝트(folk project) 프로젝트인 Vela는 Gains 및 GMX와 같은 플랫폼의 사용자를 유치하기 위해 지속적으로 조정되는 보상 메커니즘과 금액을 적용하는 단기 거래 인센티브를 활용합니다.
위의 거래 인센티브에 대한 설계 방향은 저자가 앞서 언급한 "유지율" 사고방식과도 일치합니다. 즉, 장기 유지율을 가져올 수 있는 실제 사용자 행동에 초점을 맞추고, 더욱 정교한 인센티브 설계를 실시한다는 것입니다.
에필로그: 장벽이 낮은 Web3 비즈니스 세계에서 운영 효율성은 장기적인 발전의 핵심입니다.
Web3의 상업적 발전에 대해 제가 관찰한 중요한 점 중 하나 는 독점을 구축하기가 더 어려워 보인다는 것입니다. 이는 Web3 세계의 독특한 계정 시스템, 허가 없는 자본 흐름 및 프로젝트 생성, 오픈 소스, 투명한 코드, 그리고 결합 가능성 때문입니다. 이러한 환경에서는 사용자를 "포획하고 독점"하기가 더 어렵기 때문에 해자를 구축하는 것이 어렵습니다.
이러한 "낮은 장벽" 환경에서 생존하고 발전하고자 하는 프로젝트는 운영 효율성을 지속적으로 추구해야만 가능합니다. 여기서 "운영"은 제품 혁신, 마케팅 활동, 팀 관리 등 업무의 여러 측면을 포괄하는 광범위한 용어이며, 정확하고 효율적인 인센티브 설계가 핵심 요소입니다. 토큰 분배 및 인센티브 모델은 경쟁과 사용자 요구가 변화함에 따라 점점 더 반복적인 작업이 필요하며, 장기적인 노력이 필요할 것으로 예상됩니다. 대부분의 프로젝트에서 조감도에서 설계된 "변화 없는 경제 모델"은 결국 착각일 수 있습니다.
따라서 투자자로서 장기적인 투자 대상을 선정할 때, 프로젝트팀이 '장기적인 전투력', '지속적인 사업적 공격성', '시장 변화에 적극적으로 대응하려는 의지'를 갖추고 있는지 여부를 핵심적으로 살펴봐야 합니다.
천재적인 아이디어로 이뤄낸 "쉬운 사업적 승리"는 Web 3에서는 점점 더 드물어질 것입니다.
