그리핀 아던, 블로핀 매크로 트레이더
우톡(wu-talk)
"기관의 사랑": 왜 BTC인가?
현대 금융 시스템에서 중앙은행은 금융시장의 유동성을 공급하는 원천이다. 중앙은행이 유동성을 방출/축소하기 시작하면 유동성 변화는 채권, 상품, 외환 및 금융 파생상품의 가격 변동은 물론 주가 지수 변동에도 실시간으로 반영됩니다. 비트코인이 "매크로 클럽"의 새로운 멤버로 합류한 지 오래되지는 않았습니다. 그러나 가장 많은 비트코인을 보유하고 있는 곳은 미국 정부이며, 투자 포트폴리오에 비트코인을 포함하는 ETF의 수도 점차 늘어나고 있으며, 이러한 ETF 발행자 중에는 Fidelity와 같은 대표적인 자산 관리 기관이 있습니다.
2023년 7월 17일 기준 비트코인 ETF 및 포지션 목록입니다. 출처: Bitcoin Treasuries
다른 암호화폐와 비교해 보면 BTC는 진정으로 탈중앙화 있습니다. 사토시 나카모토 의 행적은 널리 알려져 있지만, "그가 누구인지"는 아무도 모른다. 하지만 "그가 누구인가"는 더 이상 중요하지 않을 수도 있습니다. 비트코인 네트워크는 성숙해졌고 비트코인 네트워크에 있는 사람의 영향은 미미합니다. 이 "진정한 탈중앙화" 속성은 또한 자격을 갖춘 거시 투자 대상의 특성 중 하나입니다. 금과 광물은 우주에서 생성되고, 농산물은 자연에서 생산되며, 비트코인은 알고리즘과 정보로 구성된 사이버 우주에서 나옵니다.
BTC는 사이버 세계의 산물이기 때문에 중앙은행의 유동성 조작 마법은 이에 대항해 효과가 없습니다. BTC의 USD 가격은 변동하지만, 1 BTC는 항상 1 BTC입니다. 원주민 암호화폐 투자자들은 법정 통화 기준에 따라 인플레이션에 대처하기 위해 투자 수단이자 가치 저장 수단으로 BTC를 사용합니다.
기존 시장의 펀드 매니저들은 리스크 분산에 있어서 BTC의 역할을 높이 평가합니다. BTC와 금의 가격 성과는 "강한 상관 관계" 수준에 도달한 적이 없으며, 미국 주가 지수와의 상관 관계도 2023년에 약 0으로 떨어졌습니다. 동시에 BTC는 완전히 다른 자산 클래스에 속하기 때문에 BTC는 투자 포트폴리오의 전반적인 리스크 어느 정도 분산할 수 있다는 것을 의미합니다. BTC의 규정 준수도 널리 인정되어 BTC에 대한 투자에 따른 법적 리스크 크게 줄어듭니다.
2020년 7월부터 현재까지 BTC와 금의 90일 가격 상관관계 변화. 출처: CoinMetrics
2021년 1월부터 현재까지 BTC 가격과 미국 주가 지수의 상관관계 변화. 출처: 블록 스콜스
매크로 헤지펀드 매니저들은 유동성에 더 많은 관심을 기울일 것이다. 이들의 전략은 일반적으로 채권, 외환, 상품, 주가 지수 및 기타 대상에 투자하며, 현물보다는 파생상품을 통한 거래를 선호합니다. "유동성"이 핵심 이유입니다. 매크로 거래에서는 유동성 변화의 시점을 정확히 파악하고 가장 빠른 속도와 가장 낮은 비용으로 진입하고 청산하는 것이 필요합니다. 전 세계적으로 비트코인 네트워크의 유동성과 풍부한 파생상품을 갖춘 신흥 자산인 BTC의 유동성은 외환과 유사합니다.
더 중요한 점은, 비트코인 네트워크와 암호화 인프라가 제공하는 빠른 속도와 낮은 거래 비용 덕분에 거래자 전화로 수많은 제3자 기관과 끊임없이 협상하거나 유동성이 낮은 장외 거래 시스템에서 입찰이 수락될 때까지 기다릴 필요 없이 몇 초 만에 유동성을 배치하고 종료할 수 있다는 것입니다. 위에서 언급한 장점들로 인해 BTC는 시장 정서 와 거시적 사건의 변화에 더욱 민감하게 반응하며, 이는 가격 변동과 변동성 변화에 반영됩니다.
2023년 1월부터 7월까지 BTC 가격 변동. 출처: blofin.com
그림에서 보라색 부분은 3월의 은행 위기, 5월의 연방기금 금리 인상, 7월경의 BTC 현물 ETF 제출에 해당합니다.
2021년 5월부터 현재까지 BTC DVOL 변동성 지수와 실현된 변동성 수준을 비교한 것입니다. 출처: Amberdata Derivatives
BTC의 변동성 지수가 거시적 변화에 더 민감하다는 것을 알아내는 것은 어렵지 않습니다.
2022년 8월의 "변동성의 변동성" 수준과 비교한 BTC DVOL 변동성 지수. 출처: Amberdata Derivatives
변동성과 비교해 BTC 변동성은 더 빠르고 민감하게 변화합니다.
간단히 말해, 암호화폐를 믿는 사람이든, 기존 시장의 펀드 매니저든, 매크로 헤지펀드의 거래자 하더라도 BTC는 기능성, 규정 준수, 리스크 관리, 유동성 및 거래 측면에서 거의 모든 유형의 투자자의 요구 사항을 충족합니다. 이러한 모든 요구를 동시에 충족할 수 있는 거시적 타겟을 찾는 것은 어렵습니다. 즉, BTC는 자연스러운 거시적 거래 타겟입니다.
ETH: P/E 비율이 312.58인 "소프트웨어 회사"
암호화폐 시장의 투자자들은 BTC와 ETH를 비교하고 싶어합니다. 시총 측면에서 BTC와 ETH는 암호화폐 시가 시총 순위에서 각각 1위와 2위를 차지하고 있으며, 모든 암호화폐 거래자 이 두 가지 암호화폐에 참여하고 있습니다. 하지만 전통적인 시장의 투자자들에게는 그렇지 않습니다. 사실, 그들은 ETH에 대해 더 신중합니다. ETH의 잠재적인 규정 준수 리스크 제쳐두고, 이더 창립자와 개발자가 이더 블록체인 개발에 미치는 영향과 이더 의 "서비스로서의 스마트 계약" 모델을 고려할 때, ETH는 비트코인 네트워크와 같은 "순수한 유동성 컨테이너"라기보다는 Amazon과 Microsoft와 같은 IT 거대 기업과 유사한 "소프트웨어 회사"에 더 가깝습니다.
실제로 일부 연구자와 거래자 기업 금융 기반 프레임 사용하여 ETH를 해석해 왔습니다.
이더 손익. 출처: artemis.xyz
그렇다면 주식의 기본 사항을 바탕으로 한 분석 프레임 사용하여 ETH를 분석하는 것이 합리적인 것으로 보입니다. 다행히도 블록체인 자체의 투명성 덕분에 ETH의 실시간 공급량 과 실시간 가격을 얻는 것이 어렵지 않습니다. 마찬가지로 샘 앤드류와 같은 연구자들의 노력 덕분에 우리는 이더 네트워크의 재정 상황을 보다 실행 가능한 방식으로 얻을 수 있었습니다. 이더 의 현재 P/E 비율을 추정해 보겠습니다.
ETH에서 PoS가 공식적으로 도입된 이후, 2022년 4분기부터 2023년 2분기까지 이더 네트워크의 총 이익(미국 달러 기준)은 (3,959*1,301) + (79,210*1,589) + (227,147*1,861) = 553,735,916달러로, 연간 이익은 약 738,314,555달러에 해당합니다.
ETH의 평균 현물 가격(7월 17일)은 약 1,920달러입니다.
현재 ETH 공급량(7월 17일 기준)은 약 120,201,013개입니다.
따라서 ETH의 P/E 비율 = 1,920/(738,314,555/120,201,013) = 312.58입니다.
312.58! 이는 놀라운 P/E 비율입니다. 비교를 위해 미국 주식 시장에서 시총 상위 7대 기술주(Magnificent 7)의 P/E 비율을 첨부했습니다.*
미국 주식: 32.38
아마존: 164.24
이더리움: 312.58
구글: 27.93
메타: 38.32
MSFT: 36.92
국가비상사태: 207.62
티에스알에이: 82.76
*: 모든 주식 P/E 비율은 7월 14일 종가를 기준으로 합니다. ETH의 P/E 비율은 7월 17일의 일중 평균 가격을 기준으로 계산됩니다.
이더"소프트웨어 회사"로서 우리의 원래 기대치를 크게 넘어섰다는 점에는 의심의 여지가 없습니다. 배당금을 지급하지 않고 PoS로 전환한 후 여전히 급속한 성장 단계에 있다는 점을 고려하면 이처럼 높은 P/E 비율은 AI를 지원하는 NVDA와 유사합니다. 암호화폐 산업의 핵심 인프라 제공자인 AMZN의 P/E 비율과 비교해보면 ETH의 높은 P/E 비율은 이해하기 어렵지 않습니다. 요약하자면, 투자자들은 ETH에 높은 가치를 부여했으며, ETH의 미래 발전에 무한한 가능성이 기대됩니다.
하지만 이더 회사의 논리에 따라 완전히 자체적으로 일관성을 유지할 수 있는 반면, BTC와 ETH는 공식적으로 다른 길을 걷기 시작했습니다.
이별의 길
"Crypto 3.0"이라는 내러티브에 따르면, BTC와 ETH는 어디로 갈까요?
BTC: 암호화폐는 거시적이다
BTC 가격이 거시경제 상황과 암호화폐 시장 내 거시적 상황의 변화에 따라 달라질 것이라는 점에는 의심의 여지가 없습니다. 따라서 BTC의 경우 이자율과 시장점유율이 중요한 영향 요인이 될 것입니다. 이자율은 수익 예측에 영향을 미치고, 시장점유율은 시총 총액에 영향을 미칩니다.
•금리 시장의 관점에서 볼 때, 연방준비제도는 앞으로 6개월 동안 금리를 인하하지 않을 것이고, 유럽 중앙은행도 높은 인플레이션의 위협에 약세를 보이지 않을 것입니다. 위 상황은 높은 이자율이 계속해서 BTC의 성과를 억제할 것임을 의미합니다. 그러나 BTC 현물 ETF 상장 가능성과 같이 일부 긍정적인 요소도 BTC 가격을 뒷받침하고 있습니다.
2023년 7월 17일 현재 연방준비제도이사회의 최신 금리 경로입니다. 출처: CME 그룹
• 또한, 암호화폐 시장 유동성의 내부 분배도 BTC의 가격과 시총 영향을 미칠 것입니다. 2021년 초부터 2022년 말까지 불장(Bull market) 과 "알트코인 시즌"의 영향으로 BTC의 시장 점유율은 60% 이상에서 40~45%로 점차 감소했습니다. 이후 기관 매수 열풍과 유동성 회복의 혜택을 받아 BTC의 시장 점유율은 2023년 1월부터 반등하기 시작했습니다. 2023년 7월까지 BTC의 시장 점유율은 약 50%가 될 것입니다.
2023년 7월 17일 현재 주요 암호화폐의 시장점유율 변화. 출처: Coinmarketcap
• 이자율이 0%였을 때, 암호화폐 시장의 전체 시총 약 3조 달러로 정점을 찍었습니다. 5.25%의 이자율로 전체 암호화폐 시장 시총 약 1조 2,000억 달러였습니다. 이는 최고치의 약 40% 수준입니다. 2021년 11월에서 2022년 3월 사이에 연방준비제도의 기대 관리로 인해 암호화폐 시장은 약 1조 달러 시총 잃었습니다. 3월에 연방준비제도이사회(Fed)는 금리를 0.25% 인상했는데, 당시 암호화폐 시장의 전체 시총 약 2조 달러였습니다. 이는 최고치의 67%에 해당합니다.
• 연방준비제도가 향후 수년 내에 2020-2021년 무제한 양적완화 정책을 채택하지 않을 것으로 예상되는 점을 고려하면 예상되는 변화로 인한 암호화폐 시장의 전체 시총 변화는 1조 달러를 넘지 않을 것입니다.
2023년 7월 17일 현재 전체 암호화폐 시가 시총 의 변화. 출처: Coinmarketcap
위의 논리를 확장해 보겠습니다.
• 현재 암호화폐 시장에 외부 유동성이 부족하다는 점을 고려하여, BTC의 미래 가격은 전적으로 이자율과 시장 기대치의 변화에 달려 있으며, 이는 시장 점유율의 변화에 반영된다고 가정합니다.
• 5.25%의 높은 이자율이 지속되고 외부 유동성이 부족한 상황에서 2024년 1월 이전에 암호화폐 시장의 전체 시총 크게 상승 어려울 것으로 보입니다. “기대가 먼저”라 하더라도, 가장 낙관적인 시나리오에서도 기대에 따른 암호화폐 시장 내 시총 증가는 5000억 달러를 넘지 못할 것이다.
• BTC의 총 공급량 약 1,943만개이며, 총 공급량 1년 내에 5% 이상 크게 변동하지 않을 것입니다.
세 가지 간단한 사례를 고려해 보겠습니다.
1. 투자자들은 더 이상의 기대를 하지 않으며, 암호화폐 시장 내에서 시총 성장은 제한적입니다. 암호화폐 시장의 전체 시총 1조 2,000억 달러에서 1조 4,000억 달러 사이에서 안정화될 것이며, BTC의 시장 점유율은 크게 변동 없이 50% 정도로 유지될 것입니다. 즉, BTC의 시총 6,000억 달러에서 7,000억 달러 사이에서 변동하고, 가격은 30,880달러에서 36,026달러 사이에서 변동할 것입니다.
2. BTC 현물 ETF 승인은 투자자들에게 좋은 기대감을 가져다준다. 암호화폐 시장의 시총 약 1.5조~1.6조 달러로 회복되었습니다.
- 만약 비트코인의 시장점유율이 상승 않는다면 비트코인의 시총 7,500억~8,000억 달러 수준에서 안정화될 것이고, 최고가는 41,173달러에 도달할 수 있다. 반등폭이 크지 않더라도 비트코인 가격은 38,500달러보다 높을 것이다.
- 현물 ETF가 승인되면 BTC 시장 점유율은 60%로 상승. 가장 좋은 시나리오에서는 BTC의 시총 9,600억 달러에 도달하고, 단가는 49,400달러가 넘습니다. 전체 암호화폐 시장이 충분히 급격히 반등하지 않더라도 BTC의 시총 9,000억 달러까지 상승하고, 단가는 46,300달러가 될 것입니다.
3. 금리 인하에 대한 기대와 현물 ETF, 비트코인 반감 등의 호의적인 기대가 합쳐져 암호화폐 시장에서 유동성이 완전히 회복되었고, 암호화폐 시장 시총 1조 7,000억 달러 이상으로 회복되었습니다.
- 만약 비트코인의 시장점유율이 상승 않는다면 비트코인의 시총 8,500억 달러를 돌파하고 가격은 43,700달러 이상으로 반등할 것입니다.
- 만약 BTC의 시장점유율이 60%로 상승, BTC의 시총 1조 200억 달러를 돌파하게 되고, 가격은 52,500달러대에 도달하게 될 것입니다.
간단히 말해, 거시적 요인은 BTC에 비교적 유리하며, BTC 가격이 궁극적으로 도달할 수 있는 수준은 이자율과 시장 기대치에 따라 달라집니다.
ETH: “더욱 수익성 있는 회사가 되는 방법”
BTC가 거시적 이야기의 주인공이 되었다는 점을 고려할 때 ETH는 응용 분야에 집중하는 것이 더 현명할 수 있습니다. 따라서 ETH의 경우 가격에 영향을 미치는 요소는 주로 ETH 자체의 새로운 내러티브와 미래에 더욱 널리 사용될 수 있는지 여부에 달려 있습니다. 이러한 요소들은 이더 네트워크의 순수익에 반영되므로 주가수익비율의 변화에 따라 ETH의 가능한 가격 변화를 역으로 추론할 수 있습니다.
다시 한번, 세 가지 간단한 사례를 생각해 보겠습니다.
1. Cancun 업그레이드는 이더 의 Layer2 속도를 크게 향상시키고 거래 비용을 줄였으며, 이더 Layer2 생태계의 폭발을 촉진했습니다. 이더 네트워크의 수익성 모멘텀은 지속되었으며, 칸쿤 업그레이드 전에는 분기당 매출이 50% 상승, 칸쿤 업그레이드 후에는 분기당 순수익이 두 배로 증가했습니다.
-ETH의 P/E 비율이 크게 변하지 않는다고 가정할 때, 투자자들의 강한 기대로 인해 P/E 비율은 300 정도로 유지될 것으로 예상됩니다. 2023년 2분기 순이익은 4억 2,300만 달러, 3분기 순이익은 6억 3,500만 달러, 4분기 순이익은 9억 5,300만 달러였습니다. 이 시나리오에 따르면 2023년 ETH 네트워크의 총 수익은 21억 3,700만 달러에 도달할 것입니다. ETH 디플레이션으로 인해 ETH의 총 공급량 1억 2천만 개로 줄어들 것이라는 점을 고려하면, ETH의 평균 가격은 2024년 초에 5,300달러를 넘을 수 있고, 칸쿤 업그레이드 후 1분기에는 9,700달러를 초과할 수 있습니다.
- 투자자의 기대가 보다 중립적이라고 가정하고 ETH의 P/E 비율이 약 150(AMZN과 같은 유사 기업의 수준에 가까움)으로 떨어지면 이 시나리오에서 ETH의 평균 가격은 2024년 초에 약 2,670달러에 도달하고 칸쿤 업그레이드 후 1분기에 4,900달러에 접근할 것입니다.
2. 이더 네트워크는 비교적 수익성이 높으며, 분기마다 매출이 25% 상승. 칸쿤 업그레이드 이후 1분기 매출은 2023년 4분기 대비 50% 상승.
-ETH의 P/E 비율이 크게 변하지 않는다고 가정할 때, 투자자들의 강한 기대로 인해 P/E 비율은 300 정도로 유지될 것으로 예상됩니다. 2023년 2분기 순이익은 4억 2,300만 달러, 3분기 순이익은 5억 2,900만 달러, 4분기 순이익은 6억 6,100만 달러였습니다. 이 시나리오에 따르면 2023년 ETH 네트워크의 총 수익은 17억 3,900만 달러에 도달하고, 2024년 초 ETH의 평균 가격은 4,300달러를 넘을 수 있으며, 2024년 1분기에는 6,500달러를 초과할 수 있습니다. P/E 비율이 150 정도로 떨어지면 ETH의 평균 가격은 2024년 초에 2,150달러 정도가 될 수 있고, 2024년 1분기에는 3,200달러를 넘어설 수 있습니다.
3. 이더 네트워크의 수익성은 약간 감소하고 있으며, 매출은 3분기와 4분기에 각각 20%와 15% 상승. 칸쿤 업그레이드의 이점은 1분기에 수익성 감소 추세를 약간 억제할 뿐이었습니다.
-ETH의 P/E 비율이 크게 변하지 않는다고 가정할 때, 투자자들의 강한 기대로 인해 P/E 비율은 300 정도로 유지될 것으로 예상됩니다. 2023년 2분기 순이익은 4억 2,300만 달러, 3분기 순이익은 5억 800만 달러, 4분기 순이익은 5억 8,400만 달러였습니다. 이 시나리오에 따르면 2023년 ETH 네트워크의 총 수익은 16억 4,100만 달러에 도달하고, 2024년 초 ETH의 평균 가격은 4,100달러를 초과하고, 2024년 1분기에는 5,400달러를 초과할 수 있습니다. P/E 비율이 150 정도로 떨어지면 ETH의 평균 가격은 2024년 초에 2,050달러 정도가 될 수 있고, 2024년 1분기에는 2,700달러를 넘어설 수 있습니다.
요약하자면, ETH의 개발은 그 자체의 수익성과 높은 상관관계를 가지고 있습니다. 서사적 강점과 지속 가능하고 증가하는 수익성의 결합은 ETH 가격을 상승 데 중요합니다. 이는 BTC와는 현저한 차이가 있습니다.
접합
사실, 암호화폐 시장의 '차이'는 더 이상 이론상으로만 존재하지 않으며, BTC와 ETH 사이에서만 존재하지 않습니다. 통계에 따르면, 2023년에는 BTC와 ETH의 상관관계가 크게 떨어졌을 뿐만 아니라, BTC와 주요 알트코인 간의 상관관계도 크게 떨어졌습니다. BTC는 자체적인 길을 가고 있는 것처럼 보이며 ETH와 XRP, LTC, BNB 등 다양한 유형의 통화 간의 상관 관계도 약화되고 있습니다. 하지만 ADA와 같은 퍼블릭 체인 코인이나 이더 퍼블릭 체인에 깊이 뿌리를 둔 CRV와 같은 프로젝트 토큰과는 여전히 견고한 상관 관계를 유지하고 있습니다.
통화 간 상관관계가 계속 약화됨에 따라 이전에 전부 또는 부분적으로 재사용되었던 분석 논리와 거래 전략은 더 이상 효과적이지 않습니다. 페어 트레이딩은 더 이상 이상적인 상관관계 회귀 분석을 보여주지 않으며, 시총 과 추적을 기반으로 한 일반적인 투자 프레임 어느 정도 적용되지 않습니다. 즉, 프로젝트 자체의 기본에 기반한 추가 분석이 더욱 중요해진다는 뜻입니다.
2023년 6월 현재 ETH를 제외한 다른 주요 암호화폐와 BTC의 상관관계 변화. 출처: 카이코
2023년 7월 기준 BTC를 제외한 다른 주요 암호화폐와 ETH의 상관관계입니다. 출처: CoinMetrics
이제 암호화폐 시장을 두 가지, 혹은 그보다 훨씬 더 다른 관점에서 바라볼 때입니다. Crypto 3.0이 도래했습니다. 시대는 계속 변했습니다. 비트코인은 거시경제와 전통적인 시장과 더욱 긴밀하게 통합될 것이고, 이더"대기업"이 되어야 하며, 다른 암호화폐도 그들만의 길을 따라야 합니다. 거시적, 미시적 구조가 모두 빠르게 변화하는 암호화폐 시장에서 우리는 시대에 발맞춰 나가야 합니다.
