면책 조항: 이는 투자 조언이 아니라 암호화폐 사이클의 구조에 대한 호기심에서 나온 질문일 뿐입니다. 지 프라임은 매우 길고 이것은 불포스팅입니다.
돌이켜보면 피할 수 없는 일처럼 보일 수도 있습니다. 때로는 피할 수 없는 것과 불가능한 것의 차이는 몇 주간의 가격 움직임에 불과할 정도로 아주 작을 수도 있습니다. 저는 그 차이를 뒤늦은 후각의 이점을 통해 살펴보고자 합니다.
암호화폐 강세장에는 두 가지 상호 작용하는 힘이 있습니다. 자원(자본)의 하향식 흐름과 상품(아이디어)의 상향식 흐름이 바로 그것입니다. 자본과 올바른 아이디어의 결합은 혁신의 방아쇠 또는 최소한 상상력의 방아쇠로 이어집니다. 이때가 바로 탐험이 착취로 바뀌는 순간입니다.
지난 몇 년간의 개인적인 일화를 공유한 후, 이 사이클의 탐색 단계와 활용 단계의 차이에 대해 논의하겠습니다. 마지막으로 가능한 미래 시나리오와 개인적인 의견으로 마무리하겠습니다.
설정: 리소스
암호화폐 업계에서는 공포가 최고조에 달했던 시기부터 무관심이 최고조에 달했던 시기, 그리고 높은 기대감이 형성된 시기로 빠르게 전환하는 과정을 경험했습니다. 이 모든 것이 약 12개월 만에 이루어졌습니다. 집단은 항상 선견지명이 부족하다고 말할 수 있지만, 군중이 만들어낸 추진력은 개인의 의사결정에 영향을 미칩니다.
2022년 말 공포가 최고조에 달한 후, 대부분의 투자자들은 자본을 투자하는 것을 꺼렸고 일부는 암호화폐를 완전히 포기했습니다. 2023년 여름, 거시경제 모멘텀의 암울한 전망으로 인해 많은 사람들이 현재와 미래의 자본 제약에 대해 생각하면서 투자를 주저했습니다.
2023년 말, 탑다운 방식의 ETF와 과매도된 솔라나라는 기회에 힘입어 시장이 급등하면서 시장의 자본 배분자들에게 완벽한 폭풍을 일으키기 시작했습니다. 2023년에 많은 동료 투자자들과 이야기를 나누면서 낙관적인 전망을 내놓은 사람은 거의 없었습니다. 자원을 확보한 투자자들 중 실제로 자원을 배치한 투자자는 거의 없었습니다.
유동성과 벤처 양쪽의 많은 암호화폐 투자자들은 시장이 갑자기 강세로 돌아섰을 때 최소한 6개월의 겨울이 더 있을 것으로 예상하고 깜짝 놀랐습니다. 거의 하룻밤 사이에 황금 강세장이 펼쳐지면서 투자자들은 갑자기 궁지에 몰린 느낌을 받았습니다.
유동성 측면에 있는 사람들은 1년 전에 샀어야 할 코인을 서둘러 매수하고 있으며, 자원이 있는 VC들은 가장 인기 있는 이야기(주로 L2와 AI 베이퍼웨어)를 쫓고 있습니다. 이는 라운드 수를 관찰하면 알 수 있습니다:
초과 구독
KOL/엔젤 전용
공격적인 가격 책정
주말에 마감
2022년 12월에 전체적으로 과소 할당되었다고 느꼈던 투자자들은 2024년 3월에는 과소 할당되었다고 느낍니다. 2023년 말부터 유동성 자금의 자본 유입 속도가 빨라졌고, 아직 여유 자금이 있는 소수의 벤처 펀드의 캐피털 콜이 이어졌습니다.
2023년 중반부터 지금까지 벤처캐피탈의 암호화폐 펀드를 조성한 제 개인적인 경험에 비추어 볼 때, 적극적으로 자금을 배분하는 LP를 찾기가 거의 불가능했습니다. 펀드 오브 펀드(FoF) 쪽에서는 대부분 자금 조달에 어려움을 겪으며 매 분기마다 자본 배분을 미루고 있었고, 자원이 있는 소수의 펀드들은 더 큰 규모의 펀드와 함께했습니다.
2023년 여름, 한 대형 FoF의 GP 중 한 명은 50만 달러 수표 한 장에 땀을 흘리고 있다고 말했습니다. 또 다른 FoF는 사적인 대화에서 2023년에 약 100개의 크립토 VC 펀드와 이야기를 나눴지만(이름을 밝힐 수 없을 정도로 많지만) 한 곳에도 자금을 배정하지 않았다고 밝혔습니다. 전반적으로 모험 자본이 고갈되면서 이러한 현상은 비단 암호화폐에만 국한된 것은 아닙니다.
그러나 암호화폐의 경우 일반적인 매크로 붕괴에 추가적인 미시적 위기, 즉 FTX가 있었습니다. FTX 사태가 터지기 직전에 저는 미국에 본사를 둔 한 펀드와 대화를 나눴는데, 그 펀드에 수천만 달러를 투자했지만 펀드 자체는 2022년 말에야 모금을 시작할 것이라고 말했습니다. 실제로 성공적으로 모금했다는 소식은 듣지 못했습니다. 많은 LP가 암호화폐 펀드의 요청이 왔을 때 자본 약정을 이행할 수 없다는 사실을 알게 되었습니다.
또한 FTX 사태로 인해 암호화폐에 대한 신규 자본의 진입이 연기되면서 암호화폐 노출을 원했던 많은 크고 작은 패밀리 오피스와 펀드가 관심을 잃었습니다. 실제로 독립적으로 생각할 수 있는 투자자는 거의 없기 때문에 열광과 환멸이 공존하고 있습니다.
하지만 2018년과 2022/23년의 암호화폐 겨울을 비교해보면 트레이딩 파이가 암호화폐 반등에 훨씬 더 큰 도움을 줬다는 것을 알 수 있습니다. 사실 FTX 이전에 제가 만난 트레이딩 업계 종사자 중 암호화폐에 투자하지 않거나 조금만 투자한 사람들은 거의 모두 암호화폐가 계속 유지될 것이라고 생각했습니다. 2018년에는 전혀 그렇지 않았습니다.
제 (제한적인) 개인적인 경험을 요약하면, 벤처 및 유동성 자산 배분자들은 급격한 심리 변화로 인해 소외되었습니다. 이는 기존 내러티브를 중심으로 퍼널이 형성되었고 시장이 속도를 내고 있음을 의미합니다.
상승 촉매제는 ETF와 유동성 암호화폐 펀드로 자본이 하향식으로 유입되면서 세컨더리 시장의 가격을 재조정하는 것입니다(이미 일어나고 있습니다). 1차 시장 측면에서는 2024년 하반기부터 암호화폐 VC로 유입되는 자원이 증가하겠지만, 대부분 2025년에 집중되어 이미 경쟁이 치열한 1차 시장에 활력을 불어넣을 것으로 예상합니다.
설정: 아이디어
약세장은 루나 붕괴와 FTX 폭락으로 인해 빠른 매도세로 바뀌었고, 매도자들은 빠르게 매도했으며 여전히 시장에 남아있는 사람들은 충격을 받았습니다. 그들이 할당한다면 불안한 마음으로 할당했습니다. 많은 사람들이 AI 시류에 눈을 돌리면서 창업자 유입이 줄어들었습니다.
내러티브 리셋은 빠르게 진행되었습니다. 암호화폐의 환멸의 시기는 새로운 아이디어를 탐색하고, 매니아로 변하는 내러티브에서 활용될 수 있는 최고의 아이디어를 선택하는 역할을 합니다. 탐험 단계는 나중에 모방 경쟁으로 변하는 장면을 설정합니다. 탐색은 전설적인 '혁신의 방아쇠'를 찾는 과정입니다.
2023년에는 특별히 강력한 내러티브가 없었기 때문에 거래 흐름이 가장 다양했습니다. 인텐트, ZK, 롤업/L2, 오디너리 등 주로 인프라 쪽에서 일부 클러스터링이 있었습니다.
창업자들은 실제로 VC를 흥분시키기 전에 한참을 생각해야 했습니다. 이 시점에서는 창업자와 투자자 모두 탐색에 열중했습니다. 바로 이때가 암호화폐가 가장 창의적으로 발전하는 시기입니다. 핫한 것에 대한 미미한 개선은 충분히 핫하지 않은 것만큼 효과가 없습니다. 그러나 약세장에서는 호재에 대한 흥분이 오래 지속되지 않습니다.
2023년 말 시장이 급등하면서 '혁신 트리거'에 대한 탐색이 끝났고, 그 카드가 나왔죠. 저는 이번 강세장의 오버턴 윈도우가 정해졌다고 생각합니다. 하지만 그렇다고 해서 이미 최고의 성과를 내는 종목이 나와 있고 투자할 수 있다는 의미는 아닙니다.
유니스왑은 지난 사이클에서 가장 많이 복사된 상품 중 하나였지만, 두 번째로 많이 복사된 상품이자 탈중앙 금융 2.0의 대부인 올림푸스DAO는 탈중앙 금융 여름 이후 불과 몇 달 만에 등장했습니다. 아직 혁신의 여지는 남아 있지만, 기존의 내러티브를 활용해 혁신을 이뤄내야 합니다.
현재 가장 높은 잠재력을 가진 내러티브는 다음과 같습니다:
암호화폐 AI/에이전트
Restaking
레이어 2
ZK
인프라
DeSci
소셜파이/웹3 소셜
위의 카테고리는 사람들이 무엇을 만들고 있는지 모호하게 식별하는 데 도움이 되는 유행어처럼 정의되지 않은 카테고리입니다. 많은 제품이 위의 두 가지 이상을 조합한 것일 수 있습니다. 승자는 수익률과 레버리지라는 두 가지 전통적인 도구를 통해 사용자 확보를 마스터하는 기업이 될 것입니다. '수 증가'는 언제나 최고의 사용자 경험입니다.
탐색 대 익스플로잇
탐색/익스플로잇의 게임 이론에 대해 간략하게 살펴보겠습니다. 암호화폐 사이클에는 두 가지 행위가 있습니다. 사람들이 겉보기에 새로운 것을 생각해내도록 강요받는 것과 사람들이 부풀려진 이야기로 새로운 것을 악용하는 것입니다.
약세장에서 우리는 국지적인 맥시마에 갇혀 있습니다. 기존의 내러티브가 무너지고 더 이상 시장을 지탱할 수 없게 되자 창업자들은 새로운 것을 찾아 나서고 투자자들은 주저 없이 따라 나서게 됩니다. '혁신 트리거'는 새로운 글로벌 맥시마의 잠재적 발판입니다. 이것이 새로운 내러티브를 구축할 수 있는 탐험의 목표가 됩니다.
창업자들은 이전의 아이디어가 막다른 골목에 다다르자 다시 원점으로 돌아와 탐험의 공간을 넓히고 있습니다. 가격이 계속 하락하거나 정체될수록 기존 내러티브의 안전성을 포기하고 잠재적인 참신함을 위해 더 넓은 영역을 탐험하려는 유인이 커집니다.
그리고 어느 순간, 탐험가들은 새로운 글로벌 맥시마의 발판이 될 수 있는 곳을 발견하게 됩니다. 일반적으로 산기슭의 형성은 참신성과 가격 회복의 함수입니다. 이는 인과관계라기보다는 상관관계에 가깝지만, 등반을 시작하고 전반적으로 내러티브를 형성하는 데는 충분합니다.
상승은 탐사 단계가 끝났다는 신호이며, 베이스캠프를 설치하고 시장의 모멘텀을 활용하기 시작합니다. 이 시점에서 신규성과 가격 움직임 사이의 반사적 관계가 글로벌 맥시멈을 더 높게 끌어올리기 시작합니다. 가격은 채택의 선행 지표가 됩니다.
2024년 3월 현재, 우리는 산기슭을 찾은 것으로 보이며, 더 이상 탐험하는 것보다 더 나은 보상을 제공하는 것처럼 보이기 때문에 모두가 새로운 산을 오르기 위해 서두르고 있습니다.
다음 단계는 무엇인가요?
탐사 단계는 끝났고, 대부분의 투자자들은 탐사에 시간을 낭비하지 않고 잃어버린 땅을 메워야 하기 때문에 투자에 더욱 박차를 가할 것입니다. 펀딩 라운드가 과잉 청약되기 시작하면 투자자들은 이미 본격적인 익스플로잇 모드에 돌입했다는 신호입니다.
2024년은 2020년과 2016년과 비슷하게 내부적으로 과대광고가 많았던 해입니다. 암호화폐에 적극적으로 참여하는 리테일 기반은 이미 2020년보다 더 높아져 이미 더 높은 워터마크에서 시작한다는 의미입니다. 지난 2년 동안 혁신은 거의 이루어지지 않았지만, 저희는 리소스를 통해 이를 극복하고 있습니다.
익스플로잇은 자원에 집중하는 반면, 익스플로러는 아이디어에 집중합니다. 투자자가 되는 것과 "투자하는 사업을 하는 것"(투자자 대 할당자) 사이에는 미묘한 차이가 있습니다.
익스플로잇 전략은 규모와도 관련이 있습니다. 풍부한 자원을 보유한 대부분의 펀드가 익스플로잇 전용인 이유는 혁신이나 탐험이 익스플로잇 축에서 경쟁하는 것만큼 자본 집약적이지 않기 때문입니다. 외부인이 생각하거나 내부자가 인정하는 것보다 훨씬 더 많은 멍청한 돈이 존재합니다.
어떤 광란의 시기에는 풍부한 자본이 희소한 천재성을 찾는다는 점을 감안할 때, 많은 사람들이 배치 목표를 달성하기 위해 타협합니다. 또는 호바트 & 후버의 말을 빌리자면: "천재는 드물지만, 믿음을 가진 사람들의 수요는 언제나 건전한 사기 공급으로 충족됩니다." 기대치가 부풀려지고 창업자들은 자원 전쟁에 뛰어들어 이색적인 수익률에 보조금을 지급하는 인센티브를 받게 됩니다.
벤처캐피털의 자금 조달 기계가 이미 움직이기 시작하면서 하향식 자본의 흐름도 점차 증가할 것입니다. 초기 내부 라운드 경쟁은 리테일이 본격적으로 등장할 때까지는 내부자와 기관 자금이 시장을 지탱할 것이라는 의미입니다. 또한 리테일은 하나의 균질한 덩어리가 아니라 한 주기 안에서 다양한 파동이 일어납니다.
가장 두려워하던 사람들이 두려움 없는 황소로 변모하고 있습니다. 하지만 이것은 불안감의 다른 측면일 뿐입니다. 불안은 탐욕의 어머니라는 말이 있듯이 요즘 시장에는 불안이 넘쳐나고 있다는 점을 명심해야 합니다.
사실 지난 2년 동안 암호화폐에 큰 혁신이 없었기 때문에 이번 상승세를 이전과 별개로 보기는 어렵습니다. 주제적으로는 이전 사이클의 연장선으로 보이지만, 수익률 차익거래의 수익성이 높아지고 ETF를 통해 기관이 유입되면서 규모가 커졌습니다.
불안한 매니아에게는 혁신의 방아쇠보다 상상력의 방아쇠가 더 강력한 요소입니다. 반사성은 다시 느슨해졌고 이 분야의 대부분의 사람들이 카이파베를 지지하고 있습니다. 신용의 역할은 아직 이 사이클에서 제대로 발휘되지 못하고 있습니다.
몇 달 전 저는 투자자 서한에 이렇게 썼습니다:
모든 암호화폐 사이클은 기본 원칙을 넘어서면 망하는 경향이 있습니다. 2017년은 ICO 열풍에 지나치게 빠져서, 2021년은 탈중앙화 금융에 지나치게 몰입해서 망했고, 모든 열풍의 기본 원칙은 즉각적인 부를 얻기 위한 모방 투기입니다.
이러한 상승세는 기관 자본의 하향식 흐름에서 시작되었습니다. 진정으로 반짝이는 새로운 것은 없습니다. 다가올 잠재적 광풍의 토대는 기관의 자금 유입(과 신용? )과 가격 움직임 자체입니다. 이 사이클은 튜트에 대한 과도한 노출로 소멸할까요?
피드백을 제공해 주신 Arthur0x, Long_solitude, Luffistotle에게 감사드립니다.
