언뜻 보기에 온체인 혁신은 전례 없는 수준에 도달했고 장기적으로는 해당 분야에 건설적이지만 단기적으로는 거시적 요인이 중요한 역할을 할 수 있다고 믿습니다.
주요 요점
- 비트코인 반감 역사적으로 상승 관점 추세를 촉발시켰지만, 이러한 주기적 증가는 종종 추가 상승을 제공하는 다른 생태계 촉매제를 동반합니다.
- 성장하는 인재 풀, 성숙한 개발 도구 및 증가하는 블록체인 확장성은 더 넓은 산업 분야를 이 주기의 촉매제로 만들고 있지만, 유입을 위한 유동성 채널은 리스크 융자 에서 현물 ETF 유입으로 전환된 것으로 보입니다.
- 단기적으로는 더 넓은 거시적 환경이 더욱 리스크 회피하고 ETF를 통해 주입된 유동성이 더 높은 베타 자산으로 이동할 가능성이 낮아짐에 따라 비트코인 지배력이 계속 높아질 것으로 예상합니다.
이전에 자세히 설명한 비트코인 반감 외에도 시장은 미국 현물 비트코인 ETF 승인으로 촉발된 2024년 1분기 랠리를 유지할 수 있는 새로운 촉매제를 찾고 있습니다. 스테이블코인 발행의 지속적인 성장과 DeFi 프로토콜의 전체 TVL(잠금 가치)의 성장은 온체인 활동이 계속 강세를 보이고 있음을 나타냅니다. 동시에, 더 나은 사용자 경험을 제공하기 위한 향상된 지갑 도구와 함께 첫 번째(L1) 및 두 번째(L2) 수준의 지속적인 플랫폼 혁신이 향후 몇 달 동안 가장 관련성이 있다고 생각하는 기반을 구성합니다. 어떤 이야기.
즉, 암호화폐 펀더멘털은 일반적으로 여전히 강세를 유지하고 있지만 단기적인 활동은 거시적 요인에 의해 주도될 가능성이 더 높다고 믿습니다. 이러한 요인은 주로 암호화폐에 외생적이며 지정학적 긴장 증가, 장기 금리 상승, 리플레이션 및 국가 부채 상승 를 포함합니다. 실제로 이는 최근 BTC와의 알트코인 상관관계가 상승 강조되었으며, 이는 BTC가 거시 자산으로서의 입지를 확고히 하는 동시에 BTC가 해당 분야에서 고정 역할을 하고 있음을 나타냅니다.
역사적으로 암호화폐는 주로 자산 클래스에 대한 리스크 으로 여겨져 왔지만, 우리는 비트코인의 지속적인 회복력과 현물 ETF의 승인으로 양극화된 투자자 기반(특히 비트코인)이 생겼다고 믿습니다. 다른 사람들은 비트코인을 “디지털 금”이자 지정학적 리스크 에 대한 헤지 수단으로 봅니다. 우리는 후자 진영의 성장이 더 광범위한 거시적 리스크 감안할 때 이번 사이클에서 지금까지 보아온 하락 폭의 감소를 부분적으로 설명한다고 믿습니다.
반감 으로 나눈 후의 패턴
이전 반감 종종 주기적 상승 관점 추세를 촉발하는 것으로 생각되지만, 반감 의 즉각적인 영향은 단기적으로는 크게 중요하지 않은 것으로 보입니다. 실제로 BTC는 2016년 반감 이후 한 달 동안 19% 하락한 반면, 2020년 반감 이후 2개월 이상 본질적으로 변화가 없었습니다(그림 1 참조). 마찬가지로, 우리는 다가오는 반감 거래 중심의 이야기가 될 것이라고 예상하지 않지만 트래픽과의 관련성이 간과되고 있다고 생각합니다. BTC의 $63,000에서 반감 연간 BTC 발행량이 $103억, 미국 현물 BTC보다 적은 것과 같습니다. 현재까지 ETF 순 유입액은 124억 달러로 비슷한 금액으로 BTC 유출액을 상쇄합니다.
실제로, 우리는 새로운 공급측 역학과 결합된 현물 ETF를 통해 더 넓은 자본 기반에 대한 접근성이 높아지는 것이 장기적으로 해당 자산군에 건설적이라고 믿습니다. 그러나 이전 주기에 어떤 징후가 있으면 완전히 실현되는 데 몇 달이 걸릴 수 있습니다. 반감 후 최고점은 사건 발생 후 350~550일 사이에 발생하지만(그림 2 참조), 이 주기 시간은 변경되었습니다. 현물 ETF 유입을 배경으로 비트코인은 반감 한 달여 전부터 역대 신고점 기록했으며, 비트코인은 이전 시간대 추세에서 더욱 벗어날 것으로 예상됩니다.
그러나 반감 비트코인에만 좋은 것은 아닙니다. 업계가 성숙해짐에 따라 암호화폐 수직 분야의 건설적인 내러티브는 종종 반감 이후에도 발생합니다. 2016년 반감 이후 ICO(ICO)의 붐으로 인해 2017년에도 시장이 활기를 띠게 되었습니다. 마찬가지로 2020년 DeFi 여름은 Uniswap 및 Maker와 같은 탈중앙화 애플리케이션(dApp)의 등장을 시작하여 DeFi 기본 요소 및 기타 초기 제품에 대한 거의 2년간의 실험을 시작했습니다.
유동성의 원천
새로운 도구와 사용 사례가 등장하면서 오늘날 암호화폐 분야의 수는 10배로 늘어났습니다. 블록 공간은 그 어느 때보다 저렴했고, 온체인"해야 할 일"의 수는 그 어느 때보다 많았습니다. Farcaster와 같은 소셜 앱은 조기 채택될 것으로 예상되며, 잘 설계된 다양한 블록체인 게임이 온라인에 출시되기 시작했습니다. 지갑 개선을 통해 개발자는 보다 원활한 온보딩 여정을 전개할 수 있으며, DeFi 기본 요소는 유동성 재담보화 및 새로운 온체인 파생 상품과 같은 영역으로 계속 확장됩니다. 동시에, 다양한 금융 상품 및 관할권에 걸친 토큰화 프로젝트가 상당한 진전을 이루고 있으며, 온체인 금융화와 오프체인 물리적 자산 간의 중복이 계속 증가하고 있습니다. 이는 베어장 (Bear Market) 동안 구축된 인프라 인프라의 엄청난 성장에 의해 크게 주도되었습니다.
우리는 이것이 이번 사이클에서 다른 패턴으로 이어질 수 있다고 믿습니다. 즉, 업계가 하나 또는 두 가지 주요 주제에 집중하는 대신 더 다양한 하위 부문이 동시에 뛰어난 성과를 거두게 될 것입니다. 특히 기술적 복잡성이 증가하는 독립형 애플리케이션(사용자로부터 블록체인 구성 요소를 추상화하는) 세계에서 토큰과 수익 모델 간의 차이는 점점 더 넓어지고 있습니다. 이러한 폭으로 인해 이전 주기에서는 일반적으로 사용할 수 없었던 새로운 형태의 수익 흐름이 발생했습니다. 예를 들어, BONK 커뮤니티와 협력하는 Telegram 봇인 BonkBot은 정기적으로 하루에 100,000달러 이상의 수수료를 생성합니다(최대 일일 수수료 수익은 140만 달러).
우리는 또한 이번 주기에 암호화폐 업종 간의 차이로 인해 산업 간 자본 순환이 더욱 뚜렷해질 수 있다고 믿습니다. 실제로 우리는 초기에 인공지능 (AI) 프로젝트에 초점을 맞추고 그에 따른 밈코인 및 리스테이킹에 대한 지나친 관심을 통해 이에 대한 몇 가지 징후를 보았습니다.
(이전 주기에 비해) 암호화폐 융자 의 침체된 수준은 이러한 관점 뒷받침합니다. 이는 고베타 자산에 대한 새로운 유동성의 주요 수단을 줄입니다. 2024년 평균 모금 규모는 월 10억 달러 미만으로 유지됩니다. 심지어 2017~18년 수준에도 미치지 못하며 2021~22년 대비 약 4분의 1 수준입니다. 자금 조달 감소는 이전 주기의 심각한 영향의 부산물이자 거시적 조정의 일부입니다. 2023년 private equity 시장은 전반적으로 위축됐는데 , 리스크 캐피털 펀드가 조달한 자본 총액 은 2022년 이후 60% 감소해 6년 만에 최저치를 기록했다.
융자 상대적으로 부족하여 해당 부문에 유동성을 주입하는 방법에 대한 의문이 제기됩니다. 현물 ETF는 확실히 우리 가 이전에 논의한 주요 방법 중 하나입니다. 그들은 등록된 투자 자문가(RIA)부터 다른 관리 펀드의 잠재적 할당에 이르기까지 더 광범위한 자본 풀에 접근할 수 있습니다. 예를 들어 BlackRock은 글로벌 할당 펀드에 현물 비트코인 ETF를 추가할 계획을 세웠습니다. 그러나 이러한 자본 유입은 BTC(및 향후에는 ETH)로 제한되며 리스크 곡선을 따라 더 이상 흘러갈 가능성은 없습니다. 이러한 시장 구조가 크게 변하지 않는다면 비트코인의 지배력은 한동안 계속 높아질 것으로 믿습니다.
반면, 우리는 (레버리지 외에) 알트코인에 유동성을 주입하는 주요 수단은 스테이블코인의 순 성장에서 나올 것이라고 믿습니다. 스테이블코인은 분산형 거래소 (DEX) 탈중앙화 일일 평균 26억 달러 규모의 거래 활동의 65% 대부분에 참여하고 있으며, 더 나아가 많은 중앙화 거래소(CEX)에서 거래 쌍으로 사용됩니다. 스테이블 코인의 전체 시총 아직 2022년 정점에 미치지 못하지만, USDC와 USDT의 총 발행량은 역대 신고점 넘어 계속 증가 하고 있습니다. 현재는 존재하지 않는 TerraUSD가 전체 시가 시총 에 미치는 영향을 제외하면 스테이블코인 전체는 실제로 이전 최고치에 가깝습니다.
큰 그림으로 생각하기
우리는 미래에 암호화폐에 대한 내생적 촉매제가 부상할 것으로 예상하지만, 단기적으로는 거시적 상황이 더 중요한 역할을 할 것이라고 믿습니다. 실제로 이전 반감 따른 거시적 순풍도 중요하며, 아마도 기본 암호화폐 촉매제보다 훨씬 더 중요할 것입니다. 2012년 반감 의 주요 영향은 연준의 양적 완화 프로그램과 미국 채무 한도 위기였습니다. 마찬가지로, 2016년 브렉시트와 논란이 많은 미국 선거는 영국과 유럽에 재정적 우려를 촉발했을 수 있습니다. 2020년 초 코로나19 팬데믹으로 인해 전례 없는 수준의 부양책이 발생해 유동성이 급격하게 상승.
우리는 이 주기가 다르지 않으며 오늘날의 거시적 환경이 비트코인과 더 광범위한 암호화폐에 똑같이 중요하다고 믿습니다. 최근 중동 분쟁 심화에 따른 레버리지의 급격한 감소로 융자 비율이 거의 0 수준으로 재설정되었습니다. 우크라이나와 러시아 전선에서 진행 중인 전쟁과 남중국해의 긴장 또한 전 세계적으로 불확실성을 불러일으키고 있습니다. 우리는 탈세계화와 리쇼어링이라는 보다 광범위한 추세 속에서 글로벌 지정학의 중요성이 상승 것이 이번 사이클을 정의하는 거시적 특징일 수 있다고 믿습니다. 이는 위험 회피 환경에서 특히 그렇습니다. 비트코인과 대부분의 다른 암호화폐 사이의 상관관계는 시장 방향에 대한 불확실성 속에서 2024년 1분기 랠리 동안 다소 분리된 후 상향 통합되었습니다.
비트코인과 금의 상관관계는 인플레이션 상승 에 대한 우려 속에서 3월과 4월에도 계속 상승 했으며, 현물 ETF 승인과 같은 암호화폐 관련 촉매제가 없는 상황에서 비트코인이 민감한 거시 자산으로서의 지위를 계속 유지하고 있음을 나타냅니다. 이러한 행동은 비트코인이 가치 저장 수단이라는 주장을 고려할 때 유망한 일이지만, 우리는 이 주장이 실제로 최근 베어장 (Bear Market) 으로 인해 강화되었다고 믿습니다.
비트코인은 2023년 1월 미국 채무 한도에 대한 불확실성과 그해 3월 이어진 지역 은행 위기 속에서 강력한 입찰을 보였습니다. 압축된 가격 상승(지난 6개월 동안 경험한 것과 같은)은 추측과 흥분의 요소를 도입하므로 이 신호를 어느 정도 왜곡할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고, 우리는 지정학적 헤지로서의 비트코인의 가치가 지금까지 더욱 공격적인 특가 사냥을 촉발했다고 믿습니다. 최대 되돌림은 18%로 제한됩니다(이전 주기 되돌림과 비교했을 때 인출 범위는 30% 이상입니다).
이와 별도로 미국 국가 부채 수준의 상승 는 비트코인 지지자들의 또 다른 관심사입니다. 의회예산처는 2023년 6,580억 달러에서 2024년 국가부채 상환에 8,700억 달러가 지출될 것으로 예상했다. 물론, 우리는 이것이 우려스럽고 채권 수익률 곡선의 역전을 주도하고 있다고 생각합니다. 미국 국채를 융자 해야 하는 상황에서 장기적으로 더 높은 금리는 재정적으로 지속 가능하지 않을 수 있습니다.
즉, 미국 채무 부담의 속도가 계속 증가하더라도 미국이 채무 에서 벗어날 수 있는 가능성이 있습니다(또는 지출을 줄이거나 세금을 인상하여 예산의 균형을 맞출 수 있지만 단기적으로는 불가능해 보입니다). 다가오는 선거 중반). 예상보다 강한 GDP 성장과 높은 고용 수치로 인해 전반적인 세금 징수가 늘어날 가능성이 높습니다. 현재 성장률이 증가한 채무 부담을 완전히 상쇄할 수는 없다고 생각하지만, 완전히 할인될 가능성도 없습니다. 지정학, 인플레이션, 국가 부채 등의 리스크 함께 이 사이클의 거시적 배경을 형성합니다.
결론적으로
다른 모든 조건이 동일하다면 비트코인 반감 본질적으로 건설적인 사건입니다. 하지만 우리는 거시적 환경과 접선적으로 무너지는 암호화폐 업종이 역사적으로 주기적 불장(Bull market) 촉진하는 데 중요한 역할을 해왔다고 믿습니다. 이 과정은 역사적으로 수개월이 걸렸지만 주기마다 다를 것입니다. 주요 ETF 유입 및 리스크 투자 감소로 인한 시장 구조 변화가 이 주기의 일부 독특성에 기여할 수 있다고 믿습니다.
우리는 또한 마지막 주기가 코로나19로 인한 부양책으로 인해 글로벌 유동성에 대한 비트코인의 민감도를 확고히 했다고 믿습니다. 그러나 글로벌 유동성은 더 이상 같은 규모로 증가하지 않는 것으로 보이며 국내외 모두에서 더욱 심각한 불안정으로 뒷전으로 밀려났습니다. 이를 염두에 두고, 우리는 다가오는 주기가 다양한 업종에 걸쳐 보다 광범위하게 분산된 암호화폐 촉매제에 의해 지원되는 비트코인 가치 저장 내러티브를 테스트하는 데 초점을 맞출 것이라고 믿습니다.
