Tác giả: Nhà nghiên cứu Vốn YBB Zeke
Lời mở đầu
Theo dữ liệu của CoinGecko, tổng Vốn thị trường của các Stablecoin hiện đã vượt quá 200 tỷ USD. So với khi chúng tôi đề cập đến lĩnh vực này vào năm ngoái, tổng Vốn đã gần như tăng gấp đôi và vượt qua mức cao nhất lịch sử. Trước đây, tôi đã so sánh Stablecoin với một bộ phận then chốt trong thế giới tiền điện tử, đóng vai trò là phương tiện lưu trữ giá trị ổn định và là điểm khởi đầu quan trọng trong các hoạt động trên các chuỗi khác nhau. Nhưng ngày nay, Stablecoin đang bước vào thế giới thực, thể hiện hiệu quả tài chính vượt trội so với ngân hàng truyền thống trong thanh toán bán lẻ, giao dịch doanh nghiệp (B2B) và chuyển tiền quốc tế. Ở các thị trường mới nổi như châu Á, châu Phi và châu Mỹ Latinh, giá trị ứng dụng của Stablecoin cũng dần được thể hiện, khả năng bao phủ tài chính mạnh mẽ cho phép người dân ở các nước thế giới thứ ba hiệu quả ứng phó với lạm phát tiền tệ cao do chính phủ gây ra, và thông qua Stablecoin họ cũng có thể tham gia vào một số hoạt động tài chính toàn cầu và đăng ký sử dụng các dịch vụ ảo tiên tiến nhất trên thế giới (ví dụ: giáo dục trực tuyến, giải trí, điện toán đám mây, sản phẩm AI).
Tiến vào các thị trường mới nổi, thách thức các phương thức thanh toán truyền thống là bước tiếp theo của Stablecoin. Trong tương lai có thể dự đoán, việc tuân thủ quy định và tăng tốc áp dụng Stablecoin sẽ trở thành tất yếu, sự phát triển nhanh chóng của AI cũng sẽ thúc đẩy nhu cầu sử dụng Stablecoin hơn nữa (mua sắm tính toán, đăng ký dịch vụ). So với sự phát triển trong hai năm qua, điều duy nhất không thay đổi là Tether và Circle vẫn nắm giữ sự thống trị tuyệt đối trên lĩnh vực này, ngày càng nhiều dự án khởi nghiệp bắt đầu chuyển hướng sang các hoạt động liên quan đến Stablecoin. Nhưng hôm nay chúng ta vẫn sẽ tập trung vào các nhà phát hành Stablecoin, trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt của thị trường tỷ đô này, liệu còn ai có thể giành được phần bánh tiếp theo?
I. Diễn biến của xu hướng
Trong quá khứ, khi đề cập đến phân loại Stablecoin, chúng tôi thường chia thành ba loại:
Stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định: Loại Stablecoin này được hỗ trợ bởi tiền pháp định (như USD, EUR) làm tài sản dự trữ, thường được phát hành theo tỷ lệ 1:1. Ví dụ, mỗi USDT hoặc USDC tương ứng với một đô la Mỹ được lưu giữ trong tài khoản ngân hàng của nhà phát hành. Đặc điểm của loại Stablecoin này là tương đối đơn giản và trực tiếp, và lý thuyết có thể cung cấp độ ổn định giá cao;
Stablecoin được đảm bảo quá mức: Loại Stablecoin này được tạo ra bằng cách thế chấp quá mức các tài sản mã hóa chất lượng cao và có tính thanh khoản tốt (như ETH, BTC). Để ứng phó với rủi ro biến động giá cả tiềm ẩn, những Stablecoin này thường yêu cầu tỷ lệ thế chấp cao hơn, nghĩa là giá trị tài sản thế chấp phải lớn hơn nhiều so với giá trị Stablecoin được phát hành. Các đại diện điển hình là Dai, Frax và các loại khác;
Stablecoin thuật toán: Hoàn toàn sử dụng thuật toán để điều chỉnh cung cấp và lưu thông, thuật toán này kiểm soát mối quan hệ cung cầu của đồng tiền, nhằm liên kết giá của Stablecoin với đồng tiền tham chiếu (thường là USD). Nói chung, khi giá tăng, thuật toán sẽ phát hành thêm đồng tiền, và khi giá giảm, sẽ mua lại nhiều đồng tiền hơn trên thị trường. Đại diện tiêu biểu là UST (Stablecoin của Luna).
Trong vài năm kể từ sau sự sụp đổ của UST, sự phát triển của Stablecoin chủ yếu xoay quanh việc đổi mới nhỏ lẻ xung quanh LST của Ethereum, xây dựng một số Stablecoin giống như loại được đảm bảo quá mức thông qua cân bằng rủi ro khác nhau. Tuy nhiên, với sự ra đời của Ethena vào đầu năm nay, Stablecoin đã dần định hình một hướng phát triển mới, đó là kết hợp tài sản chất lượng cao và tài chính rủi ro thấp, nhằm thu hút lượng lớn người dùng thông qua tỷ suất lợi nhuận cao, tạo ra cơ hội cạnh tranh trong bối cảnh cấu trúc thị trường Stablecoin tương đối ổn định. Các dự án mà tôi đề cập đến trong phần tiếp theo đều thuộc hướng này.
II. Ethena
Ethena là dự án Stablecoin không được đảm bảo bằng tiền pháp định có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất sau sự sụp đổ của Terra Luna, đồng Stablecoin bản địa USDe của nó với quy mô 5,5 tỷ USD đã vượt qua Dai tạm thời chiếm vị trí thứ ba. Tổng thể, dự án dựa trên chiến lược Delta Hedging của tài sản thế chấp là Ethereum và Bitcoin, sự ổn định của USDe được thực hiện thông qua việc Ethena thực hiện giao dịch short Ethereum và Bitcoin trên các sàn giao dịch tập trung (CEX). Đây là một chiến lược phòng ngừa rủi ro, nhằm trung hòa ảnh hưởng của biến động giá đến giá trị của USDe. Nếu cả hai giá tăng, vị thế short sẽ bị lỗ, nhưng giá trị tài sản thế chấp cũng sẽ tăng, bù đắp khoản lỗ; ngược lại cũng vậy. Toàn bộ quá trình vận hành phụ thuộc vào các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán ngoài chuỗi để thực hiện, nghĩa là tài sản giao ước được lưu trữ tại nhiều thực thể bên ngoài. Nguồn thu chính của dự án này có ba điểm:
Thu nhập từ việc gửi ký quỹ Ethereum: Số LST do người dùng thế chấp sẽ tạo ra phần thưởng gửi ký quỹ Ethereum;
Thu nhập từ giao dịch phòng ngừa: Các giao dịch phòng ngừa của Ethena Labs có thể tạo ra phí tài trợ (Funding Rate) hoặc lợi nhuận chênh lệch cơ sở (Basis Spread);
Phần thưởng cố định của Liquid Stables: Nhận lãi suất tiền gửi dưới dạng USDC trên Coinbase hoặc các đồng Stablecoin khác trên các sàn giao dịch khác.
Có thể nói, bản chất của USDe là một sản phẩm tài chính phòng ngừa rủi ro thấp được đóng gói trên nền tảng CEX, kết hợp ba yếu tố trên, Ethena có thể cung cấp mức lãi suất niên kim dao động hàng chục điểm phần trăm trong thời kỳ thị trường tốt và thanh khoản cực kỳ cao (hiện tại là 27%), cao hơn cả mức APY 20% của Anchor Protocol (ngân hàng phi tập trung trong Terra) trước đây. Mặc dù không phải là mức lãi suất niên kim cố định, nhưng đối với một dự án Stablecoin, con số này vẫn rất ấn tượng. Vậy trong trường hợp này, liệu Ethena có rủi ro cao như Luna không?
Về mặt lý thuyết, nguồn rủi ro lớn nhất của Ethena đến từ sự sụp đổ của CEX và dịch vụ lưu ký, tuy nhiên tình huống đen thiệu này là không thể dự đoán trước. Một rủi ro khác cần xem xét là tình trạng rút tiền tập thể, việc USDe bị rút ra quy mô lớn cần có lượng giao dịch đối ứng đủ lớn, xét về tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của Ethena, tình huống này không phải là không thể xảy ra. Khi người dùng bán tháo USDe, dẫn đến giá trên thị trường thứ cấp bị tách khỏi giá trị cơ bản. Để khôi phục giá, giao thức cần thanh lý và bán tài sản thế chấp hiện vật để mua lại USDe, toàn bộ quá trình này có thể chuyển khoản lỗ trên giấy thành lỗ thực, và cuối cùng làm trầm trọng thêm chu kỳ xấu. «1» Tất nhiên, xác suất xảy ra điều này thấp hơn nhiều so với việc hệ thống đơn lớp của UST bị phá vỡ, và hậu quả cũng không nghiêm trọng đến vậy, nhưng rủi ro vẫn tồn tại.
Ethena cũng trải qua một thời gian dài suy giảm trong năm nay, mặc dù lợi nhuận giảm mạnh và thiết kế cũng bị nghi ngờ, nhưng thực tế vẫn chưa xảy ra bất kỳ rủi ro hệ thống nào. Là một trong những đổi mới then chốt của Stablecoin trong chu kỳ này, Ethena cung cấp một logic thiết kế kết hợp chuỗi chính và CEX, đưa lượng lớn tài sản LST từ mạng chính vào sàn giao dịch, trở thành nguồn thanh khoản short khan hiếm trong thị trường bò, đồng thời cung cấp cho các sàn giao dịch nguồn phí giao dịch và máu mới. Dự án này là một thiết kế절충nhưng rất thú vị, vừa có thể đạt được mức lợi nhuận cao, vừa có thể duy trì an toàn tương đối. Trong tương lai, khi các sàn giao dịch Dex dựa trên sổ lệnh trỗi dậy và kết hợp với các chuỗi trừu tượng chín muồi hơn, liệu có cơ hội để th
Vốn: - Truyền thống: Tether là ví dụ, người dùng không nhận được lãi suất khi chuyển đổi tiền pháp định thành USDT. Tether thu được lợi nhuận lên đến 6,2 tỷ USD từ việc đầu tư vào các sản phẩm tài chính rủi ro thấp như trái phiếu chính phủ Mỹ. - Usual: Người dùng trở thành chủ sở hữu, không chỉ là người dùng. Quyền sở hữu cơ sở hạ tầng được phân bổ lại cho những người cung cấp Tổng giá trị khóa (TVL), lợi nhuận được chia sẻ cho người nắm giữ token. Circle: - Usual: Người dùng có thể gửi USDC hoặc fxUSD vào pool ổn định để cung cấp thanh khoản, tham gia vào hoạt động arbitrage giữa USDC và fxUSD. Hash: - Usual: Hashnote, một công ty quản lý tài sản trên chuỗi hàng đầu, vận hành USYC. Nhà tạo lậo trị trường tự động (AMM): - Usual: Người tham gia có thể thực hiện hoạt động arbitrage giữa fxUSD và USDC trong pool AMM. Tổng giá trị khóa (TVL): - Usual: Quyền sở hữu cơ sở hạ tầng được phân bổ lại cho những người cung cấp TVL. Số lượng giao dịch trên mỗi giây: - Không có thông tin liên quan. Tỷ lệ phần trăm hàng năm: - Usual: Có mức lợi nhuận tương đối thấp so với thị trường tiền điện tử. Thực tế tăng cường (AR): - Không có thông tin liên quan. Sàn tập trung (CEX): - Không có thông tin liên quan. Các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO): - Không có thông tin liên quan. Sàn phi tập trung (DEX): - Không có thông tin liên quan. Trung bình: - Không có thông tin liên quan. Tether: - Tether là ví dụ về stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định. CEA: - Không có thông tin liên quan. LSD: - f(x)Protocol V2: fxUSD được hỗ trợ bởi nhiều Liquid Staking Derivatives (LSD) như stETH, sfrxETH. USDT: - Tether là ví dụ về stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định. TRON: - Không có thông tin liên quan. Dai: - Không có thông tin liên quan. Terra: - Không có thông tin liên quan. Frax: - Không có thông tin liên quan. BTC: - Không có thông tin liên quan. ETH: - f(x)Protocol V1: fETH là một "stablecoin nổi" được tạo ra bằng cách phân tách tài sản cơ sở là stETH thành fETH và xETH. HT: - Không có thông tin liên quan. AR: - Không có thông tin liên quan. USDC: - Usual: Người dùng có thể gửi USDC vào pool ổn định. - f(x)Protocol V2: USDC có thể được sử dụng để tạo ra fxUSD. RON: - Không có thông tin liên quan. ONG: - Không có thông tin liên quan. Stablecoin thuật toán: - Không có thông tin liên quan. short: - Không có thông tin liên quan. mở vị thế: - Không có thông tin liên quan. thị trường bò: - Không có thông tin liên quan. thị trường gấu: - Không có thông tin liên quan. phái sinh: - Không có thông tin liên quan. thanh khoản: - Usual: Người dùng có thể gửi USDC hoặc fxUSD vào pool ổn định để cung cấp thanh khoản. mainnet: - Không có thông tin liên quan. sổ lệnh: - Không có thông tin liên quan. stablecoin: - Tether, Ethena, Usual và f(x)Protocol V2 là các ví dụ về stablecoin. Sách trắng: - Không có thông tin liên quan. gửi tiền đảm bảo: - Không có thông tin liên quan. token: - Không có thông tin liên quan. nhà đầu tư bán lẻ: - Usual: Có thể thu hút nhà đầu tư bán lẻ với giá trị token. Chuỗi: - Không có thông tin liên quan. Bitcoin: - Không có thông tin liên quan. Ethereum: - f(x)Protocol V1: sử dụng stETH làm tài sản cơ sở. tỷ lệ băm: - Không có thông tin liên quan. rủi ro: - f(x)Protocol: Thiết kế phức tạp có thể gây hại cho người dùng trong trường hợp xảy ra rút tiền lớn. đúc: - Không có thông tin liên quan. ra mắt: - Không có thông tin liên quan. cộng đồng tiền điện tử: - Không có thông tin liên quan. đầu cơ giá xuống: - Không có thông tin liên quan. tăng trưởng: - Usual: Có thể khó đạt được mức tăng trưởng nhanh như Ethena trong ngắn hạn. spot: - Không có thông tin liên quan. tỷ trọng: - Không có thông tin liên quan. sàn giao dịch: - Không có thông tin liên quan. giá trị vốn hóa thị trường: - Không có thông tin liên quan. lượng lớn: - Không có thông tin liên quan. thu nhập: - f(x)Protocol V2: Nguồn thu nhập chính từ các hoạt động như mở/đóng vị thế, thanh lý, tái cân bằng, phí tài chính và lợi nhuận từ tài sản thế chấp. rút: - Usual: Người dùng có thể rút LSD bằng cách đổi lại fxUSD. ETH: - f(x)Protocol V1: sử dụng stETH làm tài sản cơ sở. đóng băng: - Usual: Thiết kế phi tập trung giúp tránh được tình trạng stablecoin bị đóng băng. giá giảm: - Không có thông tin liên quan. giảm: - Không có thông tin liên quan. lỗ vốn: - Không có thông tin liên quan. nền tảng giao dịch: - Không có thông tin liên quan. tăng: - Không có thông tin liên quan. thị trường thứ cấp: - Không có thông tin liên quan. tiền ký quỹ: - f(x)Protocol V2: xPOSITION cung cấp tỷ lệ đòn bẩy cố định, tránh được rủi ro bị yêu cầu nạp thêm tiền ký quỹ. tính toàn cầu: - Usual: Giúp những người không có tài khoản ngân hàng Mỹ dễ dàng đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ. vị thế: - f(x)Protocol V2: xPOSITION là một công cụ giao dịch có đòn bẩy cao, cho phép người dùng mở các vị thế có beta cao mà không cần lo lắng về rủi ro thanh lý hoặc phí tài chính. tỷ suất lợi nhuận: - Usual: Có mức lợi nhuận tương đối thấp so với thị trường tiền điện tử. dữ liệu: - Không có thông tin liên quan. crypto: - Không có thông tin liên quan. phi tập trung: - Usual và f(x)Protocol V2 là các ví dụ về stablecoin phi tập trung. người nắm giữ: - Usual: Lợi nhuận được chia sẻ cho người nắm giữ token. cho rằng: - Không có thông tin liên quan. thúc đẩy: - Không có thông tin liên quan. khóa vị thế: - Usual: Có chu kỳ khóa vị thế kéo dài 4 năm, tương đương với thời hạn của một số trái phiếu chính phủ Mỹ trung và dài hạn. lần: - Không có thông tin liên quan. launchpool: - Không có thông tin liên quan. tham khảo: - Không có thông tin liên quan. kéo lên: - Không có thông tin liên quan. quản lý tài sản: - Không có thông tin liên quan. rủi ro thấp: - Tether: Đầu tư vào các sản phẩm tài chính rủi ro thấp như trái phiếu chính phủ Mỹ. lịch sử: - Không có thông tin liên quan. quyết toán: - Không có thông tin liên quan. vượt qua: - Không có thông tin liên quan. lợi nhuận: - Usual: Lợi nhuận được chia sẻ cho người nắm giữ token. - f(x)Protocol V2: Nguồn thu nhập chính từ các hoạt động như mở/đóng vị thế, thanh lý, tái cân bằng, phí tài chính và lợi nhuận từ tài sản thế chấp. tài sản: - Usual: Người dùng có thể gửi USDC hoặc fxUSD vào pool ổn định. - f(x)Protocol V1: Sử dụng stETH làm tài sản cơ sở.