Tác giả | Jeff Park (Giám đốc Thông tin, Bitwise)
Tổng hợp bởi Odaily( @OdailyChina )
Người phiên dịch | Đinh Đang ( @XiaMiPP )
Ghi chú của biên tập viên: Vào ngày 5 tháng 2, thị trường crypto lại trải qua một đợt giảm mạnh khác, với hơn 2,6 tỷ đô la bị thanh lý trong 24 giờ. Bitcoin đã giảm mạnh xuống còn 60.000 đô la trong thời gian ngắn, nhưng thị trường dường như vẫn chưa có sự đồng thuận rõ ràng về nguyên nhân của sự sụt giảm lần . Giám đốc đầu tư của Bitwise, Jeff Park, đưa ra một khuôn khổ phân tích mới từ góc nhìn của các quyền chọn và cơ chế phòng ngừa rủi ro.
Càng về sau, khi có thêm dữ liệu được công bố, tình hình càng trở nên rõ ràng hơn: đợt bán tháo mạnh này có khả năng liên quan đến quỹ ETF Bitcoin , và ngày hôm đó là một trong những ngày giao dịch biến động mạnh nhất trên thị trường vốn trong những năm gần đây. Chúng ta có thể đi đến kết luận này bởi vì khối lượng giao dịch của IBIT ngày hôm đó đã đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH)– vượt quá 10 tỷ đô la , gấp đôi kỷ lục trước đó (một con số thực sự đáng kinh ngạc), trong khi khối lượng giao dịch quyền chọn cũng phá kỷ lục (xem biểu đồ bên dưới, cho thấy số lượng hợp đồng cao nhất của quỹ ETF kể từ khi ra mắt). Điều khá bất thường là, cơ cấu khối lượng giao dịch cho thấy lần này giao dịch quyền chọn rõ ràng bị chi phối bởi quyền chọn bán (bearish options) hơn là quyền chọn kỳ vọng tăng giá options ) (điều này sẽ được thảo luận chi tiết hơn sau).
Trong khi đó, vài tuần qua, chúng ta đã quan sát thấy mối tương quan cực kỳ mạnh mẽ giữa biến động giá của IBIT và cổ phiếu phần mềm, cũng như tài sản rủi ro khác . Đội ngũ việc kinh doanh chính (PB) của Goldman Sachs cũng đã công bố báo cáo cho biết ngày 4 tháng 2 là một trong những ngày có hiệu suất tồi tệ nhất trong lịch sử đối với các quỹ đa chiến lược, với điểm Z cao tới 3,5. Điều này có nghĩa là đó là một sự kiện cực đoan với xác suất chỉ 0,05%, hiếm hơn mười lần so với sự kiện 3 sigma (ngưỡng "thiên nga đen" kinh điển, với xác suất khoảng 0,27%). Nó có thể được mô tả như một cú sốc thảm khốc. Thông thường, sau những sự kiện như vậy , các nhà quản lý rủi ro trong các quỹ đa chiến lược (pod shops) nhanh chóng can thiệp, yêu cầu tất cả đội ngũ giao dịch phải ngay lập tức, không phân biệt và khẩn cấp giảm đòn bẩy . Điều này giải thích tại sao ngày 5 tháng 2 cũng trở thành một cuộc tắm máu.
Với rất nhiều kỷ lục bị phá vỡ và giá cả rõ ràng đang có xu hướng giảm (giảm 13,2% chỉ trong một ngày), ban đầu chúng tôi dự đoán sẽ có xác suất cao xảy ra hiện tượng rút vốn ròng khỏi các quỹ ETF. Tham khảo dữ liệu lịch sử , đánh giá này không phải là không có cơ sở: ví dụ, vào ngày 30 tháng 1, IBIT đã chứng kiến mức rút vốn kỷ lục 530 triệu đô la sau khi giảm 5,8% vào ngày giao dịch trước đó; hoặc vào ngày 4 tháng 2, IBIT đã trải qua mức rút vốn khoảng 370 triệu đô la trong bối cảnh giá bối cảnh tục giảm. Do đó, trong hoàn cảnh thị trường ngày 5 tháng 2, việc dự đoán dòng vốn chảy ra ít nhất từ 500 triệu đến 1 tỷ đô la là hoàn toàn hợp lý.
Nhưng thực tế lại hoàn toàn trái ngược — chúng ta đã chứng kiến dòng vốn ròng chảy vào trên diện rộng. IBIT đã bổ sung khoảng 6 triệu thị phần vào ngày hôm đó, dẫn đến tăng trưởng hơn 230 triệu đô Tài sản đang quản lí . Trong khi đó, các quỹ ETF Bitcoin khác cũng ghi nhận dòng vốn chảy vào, với toàn bộ hệ thống ETF thu hút tổng dòng vốn ròng hơn 300 triệu đô la.
Kết quả này có phần khó hiểu. Về mặt lý thuyết, có thể giả định rằng sự phục hồi mạnh mẽ của giá vào ngày 6 tháng 2 đã phần nào làm giảm áp lực rút vốn, nhưng việc chuyển trực tiếp từ "dòng vốn chảy ra có thể giảm" sang "dòng vốn chảy vào ròng" lại hoàn toàn khác. Điều này ngụ ý rằng nhiều yếu tố có thể đang tác động đồng thời, nhưng các yếu tố này không thể tạo thành một câu chuyện tuyến tính duy nhất. Dựa trên thông tin hiện có, chúng ta có thể đưa ra một số giả định hợp lý, và tôi sẽ trình bày lý luận tổng thể của mình dựa trên những giả định đó.
Thứ nhất, đợt bán tháo Bitcoin này có thể đã ảnh hưởng đến một loại danh mục đầu tư đa tài sản hoặc chiến lược không hoàn toàn chỉ tập trung vào crypto . Đó có thể là Quỹ phòng hộ đa chiến lược đã đề cập trước đó, hoặc các quỹ tương tự như mô hình danh mục đầu việc kinh doanh của BlackRock, phân bổ giữa IBIT và IGV (các quỹ ETF phần mềm) và buộc phải tự động tái cân bằng trong các giai đoạn biến động cao.
Thứ hai, đợt bán tháo Bitcoin tăng tốc có thể liên quan đến thị trường quyền chọn, đặc biệt là các cấu trúc quyền chọn có tương quan với xu hướng giảm giá.
Thứ ba, đợt bán tháo lần cuối cùng không dẫn đến dòng tiền chảy ra khỏi tài sản Bitcoin , điều đó có nghĩa là động lực chính thúc đẩy thị trường là "hệ thống tiền giấy", cụ thể là các điều chỉnh vị thế do các nhà giao dịch và nhà tạo lập thị trường thực hiện và nói chung là trong trạng thái phòng ngừa rủi ro.
Dựa trên những thông tin trên, giả định cốt lõi hiện tại của tôi như sau.
- Nguyên nhân trực tiếp dẫn đến đợt bán tháo này là việc giảm đòn bẩy trên diện rộng do các quỹ và danh mục đầu tư đa tài sản khởi xướng sau khi mối tương quan giữa sự sụt giảm của tài sản rủi ro đạt mức bất thường về mặt thống kê.
- Quá trình này sau đó đã kích hoạt việc giảm đòn bẩy cực kỳ mạnh mẽ, trong đó gồm cả rủi ro quan đến Bitcoin , nhưng một phần đáng kể trong đó rủi ro thực chất nằm ở các vị thế phòng ngừa rủi ro " trung tính Delta", chẳng hạn như giao dịch chênh lệch giá, giao dịch giá trị tương đối (như Bitcoin so với cổ phiếu crypto) và các cấu trúc khác thường được hệ thống của nhà môi giới "đóng gói" để bù đắp rủi ro Delta còn lại.
- Việc giảm đòn bẩy này sau đó đã kích hoạt hiệu ứng Gamma ngắn hạn, làm gia tăng thêm áp lực giảm giá và buộc các nhà giao dịch phải bán IBIT. Tuy nhiên, do cường độ bán tháo quá lớn, nhà tạo lập thị trường đã buộc phải thực hiện bán short ròng Bitcoin mà không tính đến lượng hàng tồn kho của chính họ. Quá trình này, đến lượt nó, đã tạo ra lượng hàng tồn kho ETF mới, do đó làm giảm kỳ vọng của thị trường về một dòng vốn chảy ra quy mô lớn.
Tiếp đó, vào ngày 6 tháng 2, chúng tôi ghi nhận dòng vốn chảy vào IBIT. Một số nhà đầu tư IBIT (câu hỏi đặt ra là, những nhà đầu tư này thuộc nhóm nào) đã chọn mua vào khi giá giảm sau đợt giảm giá , điều này càng bù đắp cho dòng vốn chảy ra ròng nhỏ có thể đã xảy ra.
Thứ nhất, cá nhân tôi cho rằng rằng chất xúc tác ban đầu cho sự kiện lầnlà đợt bán tháo cổ phiếu phần mềm, đặc biệt là khi xét đến mối tương quan cao giữa Bitcoin và cổ phiếu phần mềm, thậm chí còn cao hơn cả mối tương quan với vàng. Vui lòng tham khảo hai biểu đồ bên dưới.
Điều này hoàn toàn hợp lý, bởi vì vàng thường không phải là tài sản lượng lớn nắm giữ bởi các quỹ đa chiến lược tham gia giao dịch ký quỹ, mặc dù nó có thể xuất hiện trong danh mục đầu tư mẫu của RIA (một kế hoạch phân bổ tài sản được thiết kế sẵn). Do đó, theo quan điểm của tôi, điều này càng khẳng định nhận định rằng tâm điểm của vòng biến động này nhiều khả năng nằm trong hệ thống quỹ đa chiến lược.
Do đó, đánh giá thứ hai có vẻ hợp lý hơn: quá trình giảm đòn bẩy mạnh mẽ lần thực sự bao gồm rủi ro Bitcoin trong trạng thái phòng ngừa rủi ro . Lấy giao dịch chênh lệch giá Bitcoin trên sàn CME làm ví dụ; đây từ lâu đã là một trong những chiến lược giao dịch được các quỹ đa chiến lược ưa chuộng nhất.
Nhìn vào toàn bộ dữ liệu từ ngày 26 tháng 1 đến hôm qua, bao gồm xu hướng chênh lệch giá Bitcoin trên sàn CME cho các kỳ hạn 30, 60, 90 và 120 ngày (cảm ơn nhà nghiên cứu hàng đầu trong ngành @dlawant đã cung cấp dữ liệu), rõ ràng là chênh lệch giá kỳ hạn gần nhất đã tăng vọt từ 3,3% lên mức đáng kinh ngạc 9% vào ngày 5 tháng 2. Đây là một trong những bước nhảy vọt lớn nhất mà chúng tôi từng quan sát được trên thị trường kể từ khi ETF ra mắt, gần như chắc chắn chỉ ra một kết luận: giao dịch chênh lệch giá đã phải chịu sự thanh lý bắt buộc quy mô lớn theo lệnh.
Hãy tưởng tượng các tổ chức như Millennium và Citadel bị buộc phải thanh lý các vị thế giao dịch chênh lệch giá (bán giao spot và mua vào hợp đồng tương lai). Xét đến quy mô của họ trong hệ sinh thái ETF Bitcoin, dễ hiểu tại sao một hoạt động như vậy lại có tác động mạnh mẽ đến cấu trúc thị trường tổng thể. Tôi đã từng viết suy diễn riêng của mình về điểm này.
Odaily bổ sung: Việc bán tháo tràn lan lượng lớn hiện nay tại Mỹ có khả năng xuất phát từ Quỹ phòng hộ đa chiến lược. Các quỹ này thường sử dụng chiến lược phòng hộ delta hoặc thực hiện một số hình thức giao dịch giá trị tương đối (RV) hoặc giao dịch trung tính yếu tố, điều này hiện đang làm gia tăng chênh lệch giá và cũng có thể đi kèm với sự lan tỏa tương quan giữa các cổ phiếu tăng trưởng.
Ước tính sơ bộ cho thấy khoảng một phần ba các quỹ ETF Bitcoin được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức, và trong đó, khoảng 50% (và có thể nhiều hơn) được cho rằng là do Quỹ phòng hộ giữ. Điều này thể hiện một dòng tiền nhanh đáng kể, có thể dễ dàng bị thanh lý trong một cuộc đầu hàng nếu chi phí tài trợ hoặc yêu cầu tiền ký quỹ tăng trong hoàn cảnh biến động cao hiện nay, đặc biệt là khi các nhà quản lý rủi ro can thiệp, nhất là khi lợi nhuận từ chênh lệch giá không còn đủ để bù đắp rủi ro. Điều đáng chú ý là khối lượng giao dịch USD trên MSTR hôm nay là một trong những mức cao nhất trong lịch sử .
Đây là lý do tại sao yếu tố lớn nhất dẫn vỡ nợ Quỹ phòng hộ là " rủi ro đồng sở hữu" khét tiếng: nhiều quỹ tưởng chừng như độc lập nhưng lại nắm giữ các khoản đầu tư tương tự nhau đều đổ xô đến cùng một điểm thoát hiểm hẹp khi thị trường suy giảm , khiến tất cả các mối tương quan giảm giá đều tiến gần đến 1. Việc bán tháo trong bối thanh khoản hiện nay là một ví dụ điển hình của "rủi ro thanh lý", một hiện tượng chúng ta đang chứng kiến ngày nay. Điều này cuối cùng sẽ được phản ánh trong dữ liệu dòng tiền của các quỹ ETF. Nếu giả định này đúng, tôi nghi ngờ giá sẽ nhanh chóng được điều chỉnh lại sau đợt thanh lý này, nhưng việc xây dựng lại niềm tin sẽ cần thời gian .
Điều này dẫn đến manh mối thứ ba. Giờ đây, khi chúng ta hiểu lý do tại sao IBIT bị bán tháo trong bối bối cảnh trên diện rộng, câu hỏi đặt ra là: điều gì đang thực sự đẩy nhanh sự suy giảm? Một chất xúc tác tiềm năng là các sản phẩm cấu trúc. Mặc dù tôi không cho rằng thị trường sản phẩm cấu trúc đủ lớn để tự mình gây ra đợt bán tháo này, nhưng khi tất cả các yếu tố cùng kết hợp một cách hoàn hảo và vượt quá kỳ vọng của bất kỳ mô hình VaR (Giá trị rủi ro) nào, chúng hoàn toàn có thể trở thành một sự kiện cấp tính gây ra phản ứng dây chuyền thanh lý.
Điều này ngay lập tức gợi nhớ đến thời gian tôi làm việc tại Morgan Stanley. Ở đó, các sản phẩm cấu trúc với các rào cản quyền bearish (quyền chọn chỉ "kích hoạt" thành quyền chọn bearish hợp lệ khi giá tài sản cơ sở đạt/vượt qua một mức rào cản cụ thể) thường gây ra hậu quả cực kỳ nghiêm trọng. Trong một số trường hợp, Delta của quyền chọn thậm chí có thể vượt quá 1, một hiện tượng mà mô hình Black-Scholes thậm chí không xem xét đến — bởi vì theo khuôn khổ Black-Scholes tiêu chuẩn, đối với một quyền chọn thông thường (quyền chọn kỳ vọng tăng giá/ bearish châu Âu cơ bản nhất), Delta của quyền chọn không bao giờ có thể vượt quá 1.
Ví dụ, hãy xem xét một trái phiếu được JPMorgan Chase định giá vào tháng 11 năm ngoái, trong đó ngưỡng kích hoạt được đặt ở mức 43,6. Nếu những trái phiếu này tiếp tục được phát hành vào tháng 12, và giá Bitcoin giảm thêm 10%, thì người ta có thể hình dung lượng lớn các ngưỡng kích hoạt tích tụ trong phạm vi 38-39, được gọi là "tâm bão".
Nếu những rào cản này bị phá vỡ, và các nhà giao dịch đang phòng ngừa rủi ro knock-in thông qua các phương pháp như bán quyền chọn bearish options), thì trong điều kiện động lực Vanna tiêu cực, tốc độ thay đổi của Gamma sẽ cực kỳ nhanh chóng. Tại thời điểm này, phản ứng khả thi duy nhất của các nhà giao dịch là bán mạnh tài sản cơ sở khi thị trường suy yếu . Đây chính xác là những gì chúng ta đã quan sát: biến động ngụ ý (IV) sụp đổ xuống gần mức cực đoan lịch sử là 90%, đạt đến mức gần như thảm họa. Trong tình huống này, các nhà giao dịch buộc phải mở rộng vị thế đầu cơ giá xuống đối với IBIT đến mức cuối cùng tạo ra sự gia tăng ròng về thị phần ETF. Phần này cần một số suy diễn và khó có thể xác nhận đầy đủ nếu không có dữ liệu chênh lệch chi tiết hơn, nhưng với khối lượng giao dịch kỷ lục trong ngày trong đó và sự tham gia độ sâu của các nhà tham gia được ủy quyền (AP), kịch bản này hoàn toàn có thể xảy ra.
Lý lẽ này trở nên rõ ràng hơn khi xem xét cùng với một thực tế khác. Do sự biến động tổng thể trước đó thấp, các nhà giao dịch trên thị trường crypto nói chung đã ưu tiên mua vào quyền chọn bán (bearish options) trong những tuần gần đây. Điều này có nghĩa là các nhà giao dịch crypto đang ở vị thế Gamma ngắn hạn và đang đánh giá thấp sự biến động tiềm năng trong giá cả tương lai. Khi các biến động thị trường thực sự đáng kể xảy ra, sự mất cân bằng cấu trúc này càng làm tăng thêm áp lực giảm giá. Vị thế bên dưới minh họa rõ điều này, cho thấy rằng trong khoảng giá từ 64.000 đến 71.000 đô la, các nhà giao dịch chủ yếu tập trung vào các vị thế Gamma ngắn hạn trong quyền chọn bearish.
Điều này đưa chúng ta trở lại ngày 6 tháng 2, ngày Bitcoin trải qua đợt phục hồi mạnh mẽ hơn 10%. Tại thời điểm này, một hiện tượng đáng chú ý là sự mở rộng nhanh hơn đáng kể của khối lượng giao dịch mở (OI) trên CME so với Binance(cũng nhờ @dlawant đã điều chỉnh dữ liệu hàng giờ theo 4 giờ chiều ET) . Từ ngày 4 đến ngày 5 tháng 2, một sự sụp đổ rõ ràng trong OI của CME đã được quan sát thấy, càng khẳng định thêm nhận định rằng giao dịch chênh lệch giá đã bị thanh lý ồ ạt vào ngày 5 tháng 2; vào ngày 6 tháng 2, các vị thế này có thể đã được thiết lập lại để tận dụng mức chênh lệch giá cao hơn, do đó bù đắp tác động của dòng vốn chảy ra.
Đến thời điểm này, toàn bộ chuỗi logic đã được khép kín: IBIT về cơ bản cân bằng về lượng đăng ký và mua lại do giao dịch chênh lệch giá CME đã được nối lại; tuy nhiên, giá vẫn còn thấp vì khối lượng hợp đồng mở (OI) của Binance đã giảm mạnh, điều này có nghĩa là một phần đáng kể áp lực giảm đòn bẩy đến từ các vị thế Gamma ngắn hạn và giao dịch song song mạnh mẽ trên thị trường crypto.
Đây là lời giải thích tốt nhất của tôi về diễn biến thị trường vào ngày 5 tháng 2 và ngày 6 tháng 2 tiếp theo. Suy diễn này dựa trên một số giả định và không hoàn toàn thỏa đáng, vì nó không có một "thủ phạm" rõ ràng để đổ lỗi (như vụ FTX). Tuy nhiên, kết luận cốt lõi là: nguyên nhân dẫn đến đợt bán tháo này xuất phát từ hành vi rủi ro trong lĩnh vực tài chính truyền thống bên ngoài crypto , và quá trình này đã đẩy giá Bitcoin vào một phạm vi mà việc phòng ngừa rủi ro bằng chiến lược Gamma ngắn hạn sẽ đẩy nhanh đà giảm. Sự sụt giảm này không phải do xu hướng giảm giá theo một hướng nhất định, mà do nhu cầu phòng ngừa rủi ro, và cuối cùng đã đảo chiều nhanh chóng vào ngày 6 tháng 2 (thật không may, sự đảo chiều này chủ yếu mang lại lợi ích cho các quỹ trung tính thị trường trong lĩnh vực tài chính truyền thống, chứ không phải các chiến lược định hướng theo hướng riêng của tiền crypto). Mặc dù kết luận này có thể không hấp dẫn, nhưng ít nhất nó cũng mang lại sự an tâm rằng đợt bán tháo ngày hôm trước có thể không liên quan đến sự kiện ngày 10/10 .
Vâng, tôi không cho rằng những gì xảy ra tuần trước là sự tiếp nối của quá trình giảm đòn bẩy 10/10. Tôi đã đọc một bài báo cho rằng sự hỗn loạn có thể bắt nguồn từ một quỹ có trụ sở tại Hồng Kông, không thuộc Mỹ, đã tham gia vào giao dịch chênh lệch lãi suất đồng yên và cuối cùng thất bại. Nhưng lý thuyết này có hai điểm yếu rõ ràng. Thứ nhất, tôi không tin rằng một công ty môi giới chính không chuyên crypto lại sẵn lòng phục vụ một giao dịch đa tài sản phức tạp như vậy trong khi cung cấp khoản ký quỹ tiền ký quỹ 90 ngày, và không bị phá sản trước khi khung rủi ro thắt chặt . Thứ hai, nếu các quỹ giao dịch chênh lệch lãi suất đang "thoát ra" bằng cách mua các quyền chọn IBIT, thì việc giá giảm Bitcoin giảm sẽ không đẩy nhanh rủi ro— các quyền chọn này đơn giản sẽ trở nên không có lãi, giá trị Hy Lạp của chúng nhanh chóng giảm xuống bằng không. Điều này có nghĩa là bản thân giao dịch phải chứa đựng rủi ro giảm giá thực sự. Nếu ai đó đồng thời long các giao dịch chênh bearish lãi suất USD/JPY và bán các quyền chọn bán IBIT, thì thành thật mà nói, công ty môi giới chính như vậy không xứng đáng tồn tại.
Vài ngày tới sẽ rất quan trọng khi chúng ta thu thập thêm dữ liệu để xác định xem các nhà đầu tư có đang tận dụng đợt giảm giá lần để tạo ra nhu cầu mới hay không, nếu có, đó sẽ là một tín hiệu rất kỳ vọng tăng giá. Hiện tại, tôi khá hào hứng về tiềm năng dòng vốn chảy vào các quỹ ETF. Tôi vẫn tin chắc rằng những người mua ETF theo kiểu RIA thực thụ (chứ không phải Quỹ phòng hộ giá trị tương đối) là những nhà đầu tư sáng suốt, và ở cấp độ tổ chức, chúng ta đang thấy sự tiến bộ lượng lớn và rõ rệt, thể hiện rõ trong toàn ngành và giữa những người bạn của tôi tại Bitwise. Do đó, tôi đang tập trung vào dòng vốn ròng không đi kèm với sự mở rộng của giao dịch chênh lệch giá.
Cuối cùng, tất cả những điều này một lần nữa chứng minh rằng Bitcoin đã hội nhập vào thị trường vốn tài chính toàn cầu một cách cực kỳ phức tạp và tinh vi. Điều này cũng có nghĩa là khi thị trường chịu áp lực ngược chiều trong tương lai, các đợt tăng giá sẽ mạnh mẽ hơn bao giờ hết .
Sự mong manh của các quy tắc tiền ký quỹ tài chính truyền thống chính là Kháng thương của Bitcoin . Một khi giá phục hồi—điều mà tôi tin là không thể tránh khỏi, đặc biệt là sau khi Nasdaq nâng giới hạn về khối lượng giao dịch mở đối với quyền chọn—đó sẽ là một bước tăng giá thực sự ngoạn mục.
