Tác giả: Nhà nghiên cứu YBB Capital Zeke
Lời mở đầu
Theo dữ liệu từ CoinGecko, tổng giá trị vốn hóa của các stablecoin hiện đã vượt quá 200 tỷ USD. So với khi chúng tôi đề cập đến lĩnh vực này vào năm ngoái, tổng giá trị vốn hóa đã gần như tăng gấp đôi và vượt qua mức cao kỷ lục trước đó. Trước đây, tôi đã so sánh stablecoin với một bộ phận then chốt trong thế giới tiền điện tử, đóng vai trò là phương tiện lưu trữ giá trị ổn định và là cửa ngõ quan trọng trong các hoạt động trên các chuỗi khác nhau. Nhưng ngày nay, stablecoin đang bước vào thế giới thực, thể hiện hiệu quả tài chính vượt trội so với ngân hàng truyền thống trong các lĩnh vực như thanh toán bán lẻ, giao dịch doanh nghiệp (B2B) và chuyển tiền quốc tế. Ở các thị trường mới nổi như châu Á, châu Phi và châu Mỹ Latinh, giá trị ứng dụng của stablecoin cũng dần được thể hiện, khả năng bao phủ tài chính mạnh mẽ cho phép người dân ở các quốc gia thế giới thứ ba hiệu quả ứng phó với lạm phát tiền tệ cao do chính phủ gây ra, đồng thời thông qua stablecoin họ cũng có thể tham gia vào một số hoạt động tài chính toàn cầu và đăng ký sử dụng các dịch vụ ảo tiên tiến nhất trên thế giới (ví dụ: giáo dục trực tuyến, giải trí, điện toán đám mây, sản phẩm AI).
Tiến vào các thị trường mới nổi, thách thức các phương thức thanh toán truyền thống là bước tiếp theo của stablecoin. Trong tương lai có thể dự đoán, việc tuân thủ quy định và việc áp dụng stablecoin sẽ trở nên tất yếu, sự phát triển nhanh chóng của AI cũng sẽ thúc đẩy nhu cầu về stablecoin ngày càng tăng (mua sắm tính toán, đăng ký sử dụng dịch vụ). So với sự phát triển trong hai năm qua, điều duy nhất không thay đổi là Tether và Circle vẫn nắm giữ sự thống trị tuyệt đối trên lĩnh vực này, ngày càng nhiều dự án khởi nghiệp bắt đầu chuyển hướng sang các hoạt động liên quan đến stablecoin. Nhưng hôm nay chúng ta vẫn sẽ tập trung vào các nhà phát hành stablecoin, trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt của thị trường tỷ đô này, liệu còn ai có thể giành được phần ăn tiếp theo?
I. Diễn biến của xu hướng
Trong quá khứ, khi đề cập đến phân loại stablecoin, chúng tôi thường chia thành ba loại:
Stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định: Loại stablecoin này được hỗ trợ bởi tiền pháp định (như USD, EUR) làm tài sản dự trữ, thường được phát hành theo tỷ lệ 1:1. Ví dụ, mỗi USDT hoặc USDC tương ứng với một đô la Mỹ được lưu giữ trong tài khoản ngân hàng của nhà phát hành. Đặc điểm của loại stablecoin này là tương đối đơn giản và trực tiếp, và lý thuyết có thể cung cấp độ ổn định giá cao;
Stablecoin được đảm bảo quá mức: Loại stablecoin này được tạo ra bằng cách thế chấp các tài sản mã hóa chất lượng cao và có độ thanh khoản tốt (như ETH, BTC) với tỷ lệ thế chấp vượt quá giá trị của stablecoin được phát hành. Để ứng phó với rủi ro biến động giá, những stablecoin này thường yêu cầu tỷ lệ thế chấp cao hơn, nghĩa là giá trị tài sản thế chấp phải vượt xa giá trị stablecoin được phát hành. Các đại diện điển hình là Dai, Frax, v.v.;
Stablecoin thuật toán: Hoàn toàn dựa trên thuật toán để điều chỉnh cung cấp và lưu thông, thuật toán này kiểm soát mối quan hệ cung cầu của đồng tiền, nhằm liên kết giá của stablecoin với đồng tiền tham chiếu (thường là USD). Nói chung, khi giá tăng, thuật toán sẽ phát hành thêm đồng tiền, và khi giá giảm, sẽ mua lại nhiều đồng tiền hơn trên thị trường. Đại diện tiêu biểu là UST (stablecoin của Luna).
Trong vài năm sau sự sụp đổ của UST, sự phát triển của stablecoin chủ yếu xoay quanh việc đổi mới nhỏ lẻ trên nền tảng LST của Ethereum, thông qua các cấu trúc rủi ro khác nhau để xây dựng một số loại stablecoin tương tự như stablecoin được đảm bảo quá mức. Tuy nhiên, từ đầu năm nay, sự xuất hiện của Ethena đã định hình một hướng phát triển mới cho stablecoin, đó là kết hợp tài sản chất lượng cao với tài chính rủi ro thấp, nhằm thu hút lượng lớn người dùng thông qua mức sinh lời tương đối cao, tạo ra cơ hội cạnh tranh trong bối cảnh thị trường stablecoin tương đối ổn định. Các dự án mà tôi đề cập đến dưới đây đều thuộc về hướng này.
II. Ethena
Ethena là dự án stablecoin không được đảm bảo bằng tiền pháp định có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất sau sự sụp đổ của Terra Luna, với quy mô vốn hóa 5,5 tỷ USD của stablecoin bản địa USDe vượt qua Dai, tạm thời đứng thứ ba. Tổng thể, dự án dựa trên chiến lược Delta Hedging dựa trên tài sản thế chấp là Ethereum và Bitcoin, sự ổn định của USDe được thực hiện thông qua việc Ethena thực hiện giao dịch bán khống Ethereum và Bitcoin trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) với giá trị tương đương với tài sản thế chấp. Đây là một chiến lược phòng ngừa rủi ro, nhằm trung hòa tác động của biến động giá đối với giá trị của USDe. Nếu cả hai giá tăng, vị thế bán khống sẽ bị lỗ, nhưng giá trị tài sản thế chấp cũng sẽ tăng, bù đắp khoản lỗ; ngược lại cũng vậy. Toàn bộ quá trình vận hành phụ thuộc vào các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán ngoại tuyến, tức là tài sản giao ước được lưu trữ tại nhiều thực thể bên ngoài. Nguồn thu chính của dự án này có ba điểm:
Thu nhập từ việc gửi ký quỹ Ethereum: Số LST do người dùng thế chấp sẽ tạo ra phần thưởng gửi ký quỹ Ethereum;
Thu nhập từ giao dịch phòng ngừa rủi ro: Các giao dịch phòng ngừa rủi ro của Ethena Labs có thể tạo ra phí tài chính (Funding Rate) hoặc lợi nhuận từ chênh lệch cơ sở (Basis Spread);
Phần thưởng cố định của Liquid Stables: Nhận lãi suất tiền gửi dưới dạng USDC hoặc các stablecoin khác trên Coinbase hoặc các sàn giao dịch khác.
Có thể nói, USDe thực chất là một sản phẩm tài chính phòng ngừa rủi ro thấp được đóng gói trên nền tảng CEX, kết hợp ba yếu tố trên, Ethena có thể cung cấp mức sinh lời nổi trên dưới dạng lãi suất năm động lên đến hàng chục điểm phần trăm (hiện tại là 27%) trong thời kỳ thị trường tốt và thanh khoản cực kỳ cao, cao hơn cả mức APY 20% của Anchor Protocol (ngân hàng phi tập trung trong hệ sinh thái Terra) trước đây. Mặc dù không phải là mức lãi suất năm cố định, nhưng đối với một dự án stablecoin, con số này vẫn rất ấn tượng. Vậy trong trường hợp này, liệu Ethena có rủi ro cao như Luna không?
Về mặt lý thuyết, nguồn rủi ro lớn nhất của Ethena đến từ sự sụp đổ của CEX và dịch vụ lưu ký, tuy nhiên đây là tình huống "thiên nga đen" không thể dự đoán trước. Một rủi ro khác cần xem xét là nguy cơ bán tháo, việc chuộc lại USDe với quy mô lớn cần có đủ lượng giao dịch đối ứng, xét về tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của Ethena, tình huống này không phải là không thể xảy ra. Khi người dùng bán tháo USDe với tốc độ nhanh, dẫn đến giá trên thị trường thứ cấp tách khỏi giá trị tài sản. Để khôi phục giá, giao thức cần thanh lý và bán tài sản thế chấp để mua lại USDe, toàn bộ quá trình này có thể chuyển khoản lỗ trên giấy thành lỗ thực, và cuối cùng làm trầm trọng thêm chu kỳ xấu. "1" Tất nhiên, xác suất xảy ra điều này thấp hơn nhiều so với việc hệ thống một lớp của UST bị phá vỡ, và hậu quả cũng không nghiêm trọng đến vậy, nhưng rủi ro vẫn tồn tại.
Ethena cũng trải qua một thời gian dài suy giảm trong năm nay, mặc dù mức sinh lời giảm mạnh và thiết kế cũng bị nghi ngờ, nhưng thực tế cũng không xảy ra rủi ro hệ thống. Là một trong những đổi mới then chốt của stablecoin trong chu kỳ này, Ethena cung cấp một logic thiết kế kết hợp chuỗi chính và CEX, đưa lượng lớn tài sản LST từ mạng chính vào sàn giao dịch, trở thành nguồn thanh khoản bán khống khan hiếm trong thị trường bò, đồng thời cung cấp cho các sàn giao dịch nguồn phí giao dịch và máu mới. Dự án này là một thiết kế절충nhưng rất thú vị, vừa có thể đạt được mức sinh lời cao, vừa duy trì được độ an toàn tương đối. Trong tương lai, khi các sàn giao dịch Dex dựa trên sổ lệnh trỗi dậy và kết hợp với các chuỗi trừu tượng chín muồi hơn,
Vốn luôn là mục tiêu tranh giành của các nhà chiến lược, đây cũng là lĩnh vực có ngưỡng gia nhập rất cao trong Crypto. Trong bài viết của chúng tôi vào năm ngoái "Rơi vào tình trạng sắp chết, nhưng sự ổn định vẫn chưa ngừng đổi mới", chúng tôi đã giới thiệu sơ lược về quá khứ và hiện tại của stablecoin, và hy vọng sẽ xuất hiện một số stablecoin phi tập trung, không siêu thế chấp hấp dẫn hơn. Sau một năm rưỡi, chúng tôi vẫn chưa thấy bất kỳ dự án khởi nghiệp nào khác ngoài f(x)Protocol đang làm hướng này, nhưng may mắn thay, Ethena và Usual đã cung cấp một số phương pháp절충, ít nhất chúng ta có thể lựa chọn một số stablecoin lý tưởng hơn, Web3 hơn.
