Lời nói đầu
Theo dữ liệu của CoinGecko, tổng giá trị khóa (TVL) của các Stablecoin đã vượt quá 200 tỷ USD. So với khi chúng tôi đề cập đến lĩnh vực này vào năm ngoái, tổng giá trị đã gần như tăng gấp đôi và vượt qua mức cao nhất lịch sử. Trước đây, tôi đã so sánh Stablecoin với một bộ phận then chốt trong thế giới tiền điện tử, đóng vai trò là phương tiện lưu trữ giá trị ổn định và là cửa ngõ quan trọng trong các hoạt động trên các chuỗi khác nhau. Ngày nay, Stablecoin đang bước vào thế giới thực, thể hiện hiệu quả tài chính vượt trội so với ngân hàng truyền thống trong thanh toán bán lẻ, giao dịch doanh nghiệp (B2B) và chuyển tiền quốc tế. Tại các thị trường mới nổi như châu Á, châu Phi và châu Mỹ Latinh, giá trị ứng dụng của Stablecoin cũng dần được thể hiện, khả năng bao phủ tài chính mạnh mẽ cho phép người dân ở các nước thế giới thứ ba hiệu quả ứng phó với lạm phát tiền tệ cao do chính phủ gây ra, đồng thời có thể tham gia vào một số hoạt động tài chính toàn cầu và đăng ký sử dụng các dịch vụ ảo tiên tiến nhất trên thế giới (ví dụ: giáo dục trực tuyến, giải trí, điện toán đám mây, sản phẩm AI).
Tiến vào các thị trường mới nổi, thách thức các phương thức thanh toán truyền thống là bước tiếp theo của Stablecoin. Trong tương lai có thể dự đoán, việc tuân thủ quy định và việc áp dụng nhanh chóng Stablecoin sẽ trở thành tất yếu, sự phát triển nhanh chóng của AI cũng sẽ thúc đẩy nhu cầu về Stablecoin thêm (mua sức mạnh tính toán, đăng ký dịch vụ). So với sự phát triển trong hai năm qua, điều duy nhất không thay đổi là Tether và Circle vẫn nắm giữ sự thống trị tuyệt đối trên lĩnh vực này, nhiều dự án khởi nghiệp mới bắt đầu chuyển hướng sang các hoạt động liên quan đến Stablecoin. Nhưng điều chúng ta sẽ thảo luận hôm nay vẫn là các nhà phát hành Stablecoin, trong lĩnh vực tỷ đô này đầy cạnh tranh, liệu còn ai có thể giành được phần bánh tiếp theo?
I. Diễn biến của xu hướng
Trong quá khứ, khi đề cập đến phân loại Stablecoin, chúng tôi thường chia thành ba loại:
1. Stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định: Loại Stablecoin này được hỗ trợ bởi tiền pháp định (như USD, EUR) làm dự trữ, thường được phát hành theo tỷ lệ 1:1. Ví dụ, mỗi USDT hoặc USDC tương ứng với một đô la Mỹ được lưu giữ trong tài khoản ngân hàng của nhà phát hành. Đặc điểm của loại Stablecoin này là tương đối đơn giản và trực tiếp, và lý thuyết có thể cung cấp độ ổn định giá cao;
2. Stablecoin được đảm bảo quá mức: Loại Stablecoin này được tạo ra bằng cách thế chấp các tài sản mã hóa chất lượng cao và biến động lớn hơn (như ETH, BTC). Để ứng phó với rủi ro biến động giá tiềm ẩn, những Stablecoin này thường yêu cầu tỷ lệ thế chấp cao hơn, nghĩa là giá trị tài sản thế chấp phải vượt trội so với giá trị Stablecoin được phát hành. Các đại diện điển hình là Dai, Frax, v.v.;
3. Stablecoin thuật toán: Hoàn toàn điều chỉnh nguồn cung và lưu thông thông qua thuật toán, thuật toán này kiểm soát mối quan hệ cung cầu của tiền tệ, nhằm liên kết giá của Stablecoin với đồng tiền tham chiếu (thường là USD). Nói chung, khi giá tăng, thuật toán sẽ phát hành thêm đồng tiền, và khi giá giảm, sẽ mua lại nhiều đồng tiền hơn trên thị trường. Đại diện của loại này là UST (Stablecoin của Luna).
Trong vài năm kể từ sau sự sụp đổ của UST, sự phát triển của Stablecoin chủ yếu xoay quanh việc đổi mới nhỏ lẻ trên nền tảng LST của Ethereum, thông qua các cấu trúc rủi ro khác nhau để xây dựng một số Stablecoin giống như được đảm bảo quá mức. Về thuật ngữ "thuật toán ổn định", không ai còn đề cập đến nó nữa. Tuy nhiên, với sự ra đời của Ethena vào đầu năm nay, Stablecoin đã dần định hình một hướng phát triển mới, đó là kết hợp tài sản chất lượng cao và tài chính rủi ro thấp, nhằm thu hút lượng lớn người dùng thông qua tỷ suất lợi nhuận tương đối cao, tạo ra cơ hội cạnh tranh trong bối cảnh cấu trúc thị trường Stablecoin tương đối ổn định, và ba dự án mà tôi đề cập dưới đây đều thuộc hướng này.
II. Ethena
Ethena là dự án Stablecoin không được đảm bảo bằng tiền pháp định có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất sau sự sụp đổ của Terra Luna, với Stablecoin bản địa USDe có quy mô 5,5 tỷ USD, vượt qua Dai tạm thời đứng thứ ba. Ý tưởng tổng thể của dự án dựa trên Delta Hedging của tài sản thế chấp là Ethereum và Bitcoin, sự ổn định của USDe được thực hiện thông qua việc Ethena thực hiện giao dịch short Ethereum và Bitcoin trên Cex để bù đắp giá trị tài sản thế chấp. Đây là một chiến lược phòng ngừa rủi ro, nhằm trung hòa tác động của biến động giá trị đối với giá trị của USDe. Nếu cả hai giá tăng, vị thế short sẽ bị lỗ, nhưng giá trị tài sản thế chấp cũng sẽ tăng, bù đắp khoản lỗ; ngược lại cũng vậy. Toàn bộ quá trình vận hành phụ thuộc vào các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán ngoài chuỗi để thực hiện, nghĩa là tài sản giao ước được lưu trữ tại nhiều thực thể bên ngoài. Nguồn thu chính của dự án này có ba điểm:
1. Thu nhập từ việc gửi tiền đảm bảo ETH: Số LST do người dùng thế chấp sẽ tạo ra phần thưởng gửi tiền đảm bảo ETH;
2. Thu nhập từ giao dịch phòng ngừa: Các giao dịch phòng ngừa của Ethena Labs có thể tạo ra phí tài chính (Funding Rate) hoặc lợi nhuận chênh lệch cơ sở (Basis Spread);
3. Phần thưởng cố định của Liquid Stables: Nhận lãi suất tiền gửi dưới dạng USDC hoặc các Stablecoin khác trên Coinbase hoặc các sàn giao dịch khác.
Có thể nói, USDe thực chất là một sản phẩm tài chính rủi ro thấp được đóng gói, kết hợp ba điểm trên, Ethena có thể cung cấp tỷ suất lợi nhuận hàng năm nổi trôi lên đến hàng chục điểm trong thời kỳ thị trường tốt, thanh khoản cao (hiện tại là 27%), cao hơn cả 20% APY của Anchor Protocol (ngân hàng phi tập trung của Terra) trước đây. Mặc dù không phải là tỷ suất lợi nhuận hàng năm cố định, nhưng đối với một dự án Stablecoin, con số này vẫn rất ấn tượng. Vậy trong trường hợp này, liệu Ethena có rủi ro cao như Luna không?
Về mặt lý thuyết, rủi ro lớn nhất của Ethena đến từ sự sụp đổ của Cex và dịch vụ lưu ký, tuy nhiên tình huống đen thiệu này là không thể dự đoán trước. Một rủi ro khác cần xem xét là tình trạng rút tiền tập thể, việc USDe bị rút ra số lượng lớn cần có đủ lượng giao dịch đối ứng, xét về quy mô tăng trưởng nhanh chóng của Ethena, tình huống này không phải là không thể xảy ra. Khi người dùng bán tháo USDe, dẫn đến giá trên thị trường thứ cấp tách khỏi giá trị. Để khôi phục giá, giao thức cần thanh lý và bán tài sản thế chấp hiện vật để mua lại USDe, toàn bộ quá trình này có thể chuyển khoản lỗ trên giấy thành lỗ thực, và cuối cùng làm trầm trọng thêm chu kỳ xấu. "1" Tất nhiên, xác suất xảy ra điều này thấp hơn nhiều so với việc hệ thống một lớp của UST bị phá vỡ, và hậu quả cũng không nghiêm trọng như vậy, chỉ là rủi ro vẫn tồn tại.
Ethena cũng trải qua một thời gian dài suy giảm trong năm, mặc dù lợi nhuận giảm mạnh và logic thiết kế cũng bị nghi ngờ, nhưng thực sự cũng không xảy ra rủi ro hệ thống. Là một trong những đổi mới then chốt của Stablecoin trong chu kỳ này, Ethena cung cấp một logic thiết kế kết hợp chuỗi chính và Cex, đưa lượng lớn tài sản LST từ mạng chính vào sàn giao dịch, trở thành nguồn thanh khoản short khan hiếm trong thị trường bò, đồng thời cung cấp nhiều phí giao dịch và nguồn máu mới cho các sàn giao dịch. Dự án này là một thiết kế절충nhưng rất thú vị, vừa có thể đạt được mức lợi nhuận cao, vừa có thể duy trì an ninh tương đối. Trong tương lai, khi các Dex sổ lệnh trỗi dậy kết hợp với sự chín muồi hơn của chuỗi trừu tượng, không biết liệu có cơ hội để thực hiện Stablecoin hoàn toàn phi tập trung theo logic này không?
III. Usual
Usual là một dự án Stablecoin RWA do cựu nghị sĩ Quốc hội Pháp Pierre PERSON, người từng là cố vấn của Tổng thống Pháp Emmanuel Macron, sáng lập. Dự án này đã nhận được ảnh hưởng lớn từ tin tức về việc Binance Launchpool
Dưới đây là bản dịch tiếng Việt:Còn bên phải là logic hoạt động của Usual, với triết lý cốt lõi là Trở thành Chủ sở hữu, Không chỉ là Người dùng. (Become An Owner, Not Just A User.) Thiết kế dự án cũng xoay quanh triết lý này, phân phối lại quyền sở hữu cơ sở hạ tầng cho những người cung cấp Tổng giá trị khóa (TVL), nghĩa là tiền fiat của người dùng sẽ được chuyển đổi thành Tài sản có tài sản đảm bảo (RWA) là trái phiếu kho bạc Mỹ siêu ngắn hạn, và toàn bộ quá trình thực hiện được thực hiện thông qua USYC (do Hashnote vận hành, hiện là một trong những công ty quản lý tài sản trên chuỗi hàng đầu, được hỗ trợ bởi các đối tác của DRW), cuối cùng lợi nhuận sẽ vào két bạc của giao thức và do người nắm giữ mã thông báo giao thức sở hữu và quản trị.
Mã thông báo giao thức USUAL sẽ được phân phối cho những người nắm giữ USD0 bị khóa (USD0 bị khóa sẽ được chuyển đổi thành USD0++), để thực hiện chia sẻ lợi nhuận và sự đồng thuận sớm. Đáng chú ý là chu kỳ khóa này kéo dài tới bốn năm, trùng với thời gian đáo hạn của một số trái phiếu trung hạn của Mỹ (trái phiếu trung và dài hạn của Mỹ thường từ 2 đến 10 năm).
Ưu điểm của Usual là vẫn duy trì hiệu quả vốn trong khi phá vỡ sự kiểm soát của các thực thể tập trung như Tether và Circle đối với stablecoin, và phân chia lợi nhuận một cách công bằng. Tuy nhiên, chu kỳ khóa dài và tỷ suất lợi nhuận tương đối thấp so với thị trường tiền điện tử, có thể sẽ khó đạt được mức tăng trưởng nhanh chóng như Ethena trong ngắn hạn, sức hấp dẫn của Usual có thể tập trung nhiều hơn vào giá trị mã thông báo đối với nhà đầu tư bán lẻ. Nhìn về dài hạn, USD0 lại có ưu thế hơn, một là thúc đẩy công dân các nước không có tài khoản ngân hàng Mỹ có thể dễ dàng đầu tư vào danh mục trái phiếu kho bạc Mỹ; hai là có tài sản cơ sở tốt hơn làm hỗ trợ, quy mô tổng thể có thể lớn hơn Ethena rất nhiều; ba là cách thức quản trị phi tập trung cũng có nghĩa là stablecoin này không dễ bị đóng băng như trước, đây sẽ là lựa chọn tốt hơn cho người dùng phi giao dịch.
IV. f(x)Protocol V2
f(x)Protocol là sản phẩm cốt lõi hiện tại của Aladdindao, chúng tôi đã có bài giới thiệu khá chi tiết về dự án này trong bài viết của chúng tôi vào năm ngoái. So với hai dự án nổi bật ở trên, f(x)Protocol lại ít nổi tiếng hơn. Thiết kế phức tạp cũng mang lại cho nó nhiều khuyết điểm, chẳng hạn như dễ bị tấn công, hiệu quả vốn thấp, chi phí giao dịch cao, truy cập của người dùng phức tạp, v.v. Tuy nhiên, tôi vẫn tin rằng đây là dự án stablecoin đáng chú ý nhất được sinh ra trong giai đoạn thị trường gấu năm 2023, và tôi sẽ giới thiệu nó một cách đơn giản ở đây. (Để biết chi tiết, vui lòng tham khảo Sách trắng của f(x)Protocol v1)
Trong phiên bản V1, f(x)Protocol đã tạo ra khái niệm "stablecoin nổi", nghĩa là chia tách tài sản cơ sở stETH thành fETH và xETH. fETH là một "stablecoin nổi", giá trị của nó không cố định mà sẽ thay đổi nhẹ theo giá của Ethereum (ETH). Còn xETH là một vị thế long ETH được đòn bẩy, nó hấp thụ phần lớn biến động giá của ETH. Điều này có nghĩa là người nắm giữ xETH sẽ gánh nhiều rủi ro và lợi nhuận thị trường hơn, nhưng đồng thời cũng giúp ổn định giá trị của fETH, khiến fETH trở nên ổn định hơn. Đầu năm nay, tiếp nối ý tưởng này, họ đã thiết kế ra một hồ thanh khoản tái cân bằng, trong khung cảnh này chỉ tồn tại một loại stablecoin thanh khoản cao và liên kết với đô la Mỹ, đó là fxUSD. Tất cả các stablecoin đòn bẩy khác không còn có thanh khoản độc lập nữa, mà chỉ có thể tồn tại trong hồ thanh khoản tái cân bằng hoặc như một phần hỗ trợ cho fxUSD.
· Một rổ LSD: fxUSD được hỗ trợ bởi nhiều sản phẩm phái sinh thanh khoản (LSD) như stETH, sfrxETH, v.v. Mỗi LSD đều có cơ chế ổn định/đòn bẩy riêng;
· Đúc và hoán đổi: Khi người dùng muốn đúc fxUSD, họ có thể cung cấp LSD hoặc rút stablecoin từ hồ thanh khoản tái cân bằng tương ứng. Trong quá trình này, LSD được sử dụng để đúc stablecoin phái sinh của LSD đó, sau đó những stablecoin phái sinh này được gửi vào dự trữ fxUSD. Tương tự, người dùng cũng có thể dùng fxUSD để hoán đổi lại LSD.
Vì vậy, có thể coi dự án này là phiên bản phức tạp hơn của Ethena và các stablecoin phòng ngừa sớm, chỉ là trong các kịch bản trên chuỗi, quá trình cân bằng, phòng ngừa này rất phức tạp. Trước tiên là phân tách biến động, sau đó là các cơ chế cân bằng và đòn bẩy với ký quỹ, tác động tiêu cực đến trải nghiệm người dùng đã vượt quá sức hút tích cực. Trong phiên bản V2, trọng tâm thiết kế đã chuyển sang loại bỏ sự phức tạp do đòn bẩy mang lại và hỗ trợ tốt hơn cho fxUSD, trong phiên bản này xPOSITION được giới thiệu, bản chất của nó là một công cụ giao dịch đòn bẩy cao, tức là một sản phẩm phi đồng nhất, có giá trị beta cao (tức độ nhạy cảm với biến động giá thị trường) vị thế long. Tính năng này cho phép người dùng thực hiện giao dịch đòn bẩy cao trên chuỗi mà không cần lo lắng về thanh lý cá nhân hoặc phí tài chính, lợi ích rõ ràng.
· Tỷ lệ đòn bẩy cố định: xPOSITION cung cấp tỷ lệ đòn bẩy cố định, số dư ký quỹ ban đầu của người dùng sẽ không bị yêu cầu bổ sung do biến động thị trường, cũng không bị thanh lý do thay đổi tỷ lệ đòn bẩy;
· Không rủi ro thanh lý: Các nền tảng giao dịch đòn bẩy truyền thống có thể khiến vị thế của người dùng bị thanh lý cưỡng bức do biến động thị trường mạnh, nhưng thiết kế của f(x) Protocol V2 đã tránh được tình huống này;
· Miễn phí tài chính: Thông thường, khi sử dụng đòn bẩy sẽ phát sinh thêm chi phí tài chính, chẳng hạn như lãi suất khi vay tài sản. Tuy nhiên, xPOSITION không yêu cầu người dùng trả các khoản phí này, giảm thiểu tổng chi phí giao dịch.
Trong hồ stablecoin hoàn toàn mới, người dùng có thể một cú nhấp chuột gửi USDC hoặc fxUSD để cung cấp thanh khoản hỗ trợ ổn định của giao thức. Khác với hồ stablecoin của phiên bản V1, hồ stablecoin phiên bản V2 đóng vai trò neo giá giữa USDC và fxUSD, người tham gia có thể tiến hành arbitrage giá giữa fxUSD và USDC trong hồ AMM, giúp fxUSD duy trì ổn định. Nguồn thu của toàn bộ giao thức đến từ phí mở/đóng vị thế, thanh lý, tái cân bằng, phí tài chính và lợi nhuận tài sản thế chấp.
Dự án này là một trong số ít dự án stablecoin phi siêu thế chấp và hoàn toàn phi tập trung, đối với stablecoin, nó vẫn có vẻ hơi phức tạp, không phù hợp với tiền đề thiết kế stablecoin tối giản, người dùng cũng cần có một số nền tảng nhất định mới có thể thoải mái tham gia. Trong các tình huống cực đoan, khi xảy ra rút tiền, các khung chống đỡ được thiết kế cũng có thể ngược lại gây tổn hại đến lợi ích của người dùng. Nhưng mục tiêu của dự án này thực sự phù hợp với ý tưởng cuối cùng về stablecoin mà mỗi người trong lĩnh vực tiền điện tử mong muốn, đó là một stablecoin phi tập trung được bảo lãnh bởi tài sản tiền điện tử hàng đầu.
Lời kết
Stablecoin luôn là một mảnh đất tranh giành quyết liệt, cũng là một trong những lĩnh vực có ngưỡng gia nhập cao nhất trong Crypto. Trong bài viết của chúng tôi vào năm ngoái với tựa đề "Rơi vào bờ vực, nhưng sự ổn định vẫn chưa ngừng đổi mới", chúng tôi đã giới thiệu sơ lược về quá khứ và hiện tại của stablecoin, và hy vọng sẽ xuất hiện một số stablecoin phi siêu thế chấp phi tập trung hấp dẫn hơn. Một năm rưỡi đã trôi qua, chúng tôi chưa thấy có dự án khởi nghiệp nào khác ngoài f(x)Protocol làm hướng này, nhưng may mắn thay, Ethena và Usual đã cung cấp một số phương án절衷, ít nhất chúng ta có thể lựa chọn một số stablecoin lý tưởng hơn, phù hợp hơn với Web3.
Hãy tham gia vào nhóm chính thức của BlockBeats:
Telegram Subscription Group: https://t.me/theblockbeats
Telegram Discussion Group: https://t.me/BlockBeats_App
Twitter Official
