Stablecoin đóng vai trò quan trọng trong các giao dịch, thanh toán và tiết kiệm trong ngành công nghiệp Crypto. Tính đến nay, giá trị thị trường của stablecoin khoảng 200 tỷ USD, trong đó Tether (USDT) là stablecoin hàng đầu với giá trị thị trường đạt 138 tỷ USD. Trong năm qua, thị trường đã xuất hiện nhiều giao thức stablecoin đáng chú ý, cung cấp lợi nhuận cho người nắm giữ stablecoin thông qua các tài sản thế chấp như trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc các chiến lược phòng ngừa rủi ro.
Trước đây, Beosin đã phân tích các stablecoin tập trung chính và ra mắt Stablecoin Monitoring vào tháng 8 năm nay, giúp các nhà phát hành stablecoin và cơ quan quản lý giám sát hệ sinh thái stablecoin. Bài viết này sẽ thông qua các trường hợp nghiên cứu của các giao thức stablecoin liên quan, giúp người dùng hiểu rõ cơ chế hoạt động, các điểm kiểm toán quan trọng và thách thức tuân thủ mà họ đang đối mặt.
Ethena - USDe
Ethena là giao thức stablecoin phát triển nhanh nhất hiện nay, với giá trị thị trường của USDe đạt 5,5 tỷ USD, vượt qua DAI trở thành stablecoin lớn thứ ba. Hiện tại, người dùng nắm giữ sUSDe (staking USDe) có thể nhận được lợi nhuận khoảng 30% một năm, thu hút sự quan tâm lớn từ thị trường.
Nguyên lý giao thức
Ethena phát hành stablecoin đại diện cho giá trị của vị thế trung lập Delta, tokenizing các giao dịch arbitrage trên các tài sản chủ chốt như ETH trên các sàn giao dịch tập trung.
Lấy ETH làm ví dụ, nếu Ethena nắm giữ 1 ETH spot, họ sẽ "short" trên một hợp đồng tương lai vĩnh viễn có vị thế 1 ETH để phòng ngừa, thu lợi nhuận từ arbitrage spot-futures. Hơn nữa, Ethena thực sự sử dụng stETH làm tài sản thế chấp cho các vị thế tương lai vĩnh viễn ETHUSD và ETHUSDT trên các sàn giao dịch tập trung.
Do đó, lợi nhuận của USDe đến từ hai nguồn: lợi nhuận từ việc thế chấp các tài sản chủ chốt (như ETH) và lợi nhuận từ phí tài chính của các giao dịch arbitrage spot-futures. Mỗi tuần, Ethena gửi lợi nhuận đến hợp đồng StakingRewardsDistributor (0xf2fa332bD83149c66b09B45670bCe64746C6b439) thông qua sUSDe Yield Distributions (0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87):
https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87
StakingRewardsDistributor là hợp đồng cốt lõi của giao thức Ethena, với hai vai trò: Owner và Operator. Owner có quyền cập nhật cấu hình hợp đồng và thay đổi Operator, trong khi Operator là vai trò được Owner ủy quyền để đúc USDe và gửi lợi nhuận staking đến hợp đồng.
Hiện tại, địa chỉ Owner của hợp đồng này là 0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862, được kiểm soát bởi một ví tiền điện tử đa chữ ký 4/8.
Rủi ro an ninh
1. Rủi ro tập trung
Vấn đề an ninh chính của Ethena xuất phát từ việc sử dụng các sàn giao dịch tập trung để thực hiện arbitrage spot-futures và cách thức thanh toán ngoài sàn. Hiện tại, Ethena sử dụng các công ty như Cobo, Ceffu và Fireblocks làm nhà cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch ngoài sàn, với khoảng 98% tài sản thế chấp tập trung tại ba sàn chính: Binance, OKX và Bybit. Nếu các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký hoặc các sàn giao dịch không thể hoạt động bình thường (do vấn đề vận hành hoặc kỹ thuật), điều này có thể ảnh hưởng đến sự ổn định của USDe.
Mặc dù Ethena đã triển khai dịch vụ xác minh tài sản (tương tự Proof of Reserve), cho phép xác minh tất cả tài sản thế chấp trong giao thức, nhưng hiện tại dịch vụ này vẫn chưa được mở rộng cho người dùng thông thường.
2. Rủi ro thị trường
Cơ chế sinh lời của USDe có thể gặp phải tình trạng phí tài chính liên tục âm, dẫn đến lợi nhuận từ arbitrage spot-futures trở nên âm. Mặc dù dữ liệu lịch sử cho thấy những giai đoạn lợi nhuận âm tương đối ngắn (dưới hai tuần), nhưng cần phải xem xét khả năng xảy ra các điều kiện bất lợi lâu dài trong tương lai. Do đó, Ethena cần chuẩn bị đủ vốn dự phòng để ứng phó với những giai đoạn khó khăn này.
Ngoài ra, do Ethena sử dụng stETH làm tài sản thế chấp, mặc dù stETH có thanh khoản tốt và chênh lệch so với ETH không vượt quá 0,3% sau khi Ethereum nâng cấp Thượng Hải, nhưng trong trường hợp cực đoan, sự giảm giá của stETH có thể khiến giá trị tài sản thế chấp của Ethena trên các sàn giao dịch giảm, dẫn đến vị thế phòng ngừa của họ bị thanh lý.
Ngoài Ethena, thị trường hiện nay cũng có nhiều giao thức stablecoin tương tự, như USDX Money trên BNB Chain và Avant Protocol trên Avalanche, với cơ chế hoạt động và rủi ro an ninh rất giống Ethena, không cần phải đề cập thêm.
Usual Money - USD0
USD0 do Usual Money phát hành là một stablecoin được hỗ trợ 1:1 bởi tài sản thế giới thực (trái phiếu chính phủ Mỹ), với điểm sáng tạo là kết hợp RWA và kinh tế token.
Nguyên lý giao thức
Trước Usual Money, đã xuất hiện nhiều giao thức stablecoin có tài sản thế chấp là trái phiếu chính phủ Mỹ, trong đó lớn nhất là Ondo Finance và stablecoin USDY của họ. Tài sản cơ sở của USDY là trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng, do Ankura Trust Company quản lý, mang lại khoảng 5% lợi nhuận cho người nắm giữ USDY.
Khác với các giao thức như Ondo, Usual Money có 3 loại token: stablecoin USD0 được phát hành 1:1 với tài sản RWA làm dự trữ; chứng chỉ trái phiếu thanh khoản USD0++; và token quản trị $USUAL. Nắm giữ USD0 sẽ không mang lại bất kỳ lợi nhuận nào. Người dùng chỉ có thể thu lãi khi chuyển đổi USD0 thành USD0++. Lợi nhuận có thể được chọn theo một trong hai cách sau:
1. Lợi nhuận $USUAL mỗi khối: Người nắm giữ USD0++ sẽ nhận lợi nhuận dưới dạng token $USUAL theo từng khối.
2. Khóa 6 tháng để nhận lợi nhuận: Đảm bảo người nắm giữ USD0++ nhận được ít nhất mức lợi nhuận tương đương với tài sản thế chấp (trái phiếu chính phủ, không rủi ro). Người dùng phải khóa USD0++ trong một khoảng thời gian nhất định (hiện tại là 6 tháng). Sau 6 tháng, người dùng có thể chọn nhận lợi nhuận dưới dạng token $USUAL hoặc USD0.
Toàn bộ lợi nhuận từ USD0++ sẽ vào két bạc của giao thức, liên kết giá trị của token $USUAL với doanh thu của giao thức. Từ hai cách nhận lợi nhuận trên, chúng ta cũng thấy rằng lợi nhuận thực tế mà người nắm giữ USD0++ nhận được đều liên quan đến token $USUAL. Ngoài ra, quản trị giao thức cũng thông qua việc bỏ phiếu bằng token $USUAL, các đề xuất liên quan đến lợi nhuận sẽ thu hút nhiều người nắm giữ token, tạo ra không gian cạnh tranh giá trị cho token $USUAL.
Usual Money có các hợp đồng chính sau:
1. SwapperEngine
Dùng để chuyển đổi USDC thành USD0. Người dùng gửi USDC tạo lệnh, các nhà cung cấp USD0 sẽ khớp lệnh này, chuyển USDC của người dùng thành USD0.
https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code
2. Classical Oracle
Tổng hợp các báo giá hiện có, hàm cốt lõi là _latestRoundData(), chịu trách nhiệm lấy giá token mới nhất và xác minh dữ liệu giá:
https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code
3. DaoCollateral
Hợp đồng này chủ yếu chịu trách nhiệm chuyển đổi USD0 và RWA Token (hiện tại là USYC, stablecoin sinh lời được bảo đảm bằng trái phiếu chính phủ Mỹ tuân thủ), và thiết lập cơ chế Counter Bank Run (CBR) để ứng phó với rủi ro thanh khoản, hiện tại CBR đang ở trạng thái đóng.
Chuyển RWA Token thành USD0
Chuyển USD0 thành RWA Token
Rủi ro an ninh
Trên thị trường trái phiếu, thời hạn dài thường đi kèm với mức lãi suất cao hơn, tuy nhiên tiề
Tuân thủ quy định
Cùng với sự mở rộng nhanh chóng của thị trường Stablecoin, áp lực quản lý ngày càng nghiêm ngặt trên toàn cầu, đặc biệt là trong lĩnh vực chống rửa tiền (AML) và chống tài trợ khủng bố (CFT). Các thách thức đối với các nhà phát hành Stablecoin ngày càng phức tạp, làm thế nào để đảm bảo an toàn thanh khoản của Stablecoin và tuân thủ các yêu cầu tuân thủ trên toàn thế giới, trở thành vấn đề then chốt của ngành.
Lấy khu vực Hồng Kông làm ví dụ, ngày 6 tháng 12, Chính phủ Hồng Kông đã công bố Dự thảo Luật Stablecoin được chú ý. Đạo luật này cung cấp một khuôn khổ quản lý chi tiết cho các tổ chức phát hành Stablecoin liên kết với tiền pháp định (Fiat-Referenced Stablecoins, FRS), dưới đây là một số yêu cầu chính đối với các tổ chức phát hành Stablecoin:
Tài sản dự trữ
a. Phải thiết lập một danh mục tài sản dự trữ riêng cho mỗi loại Stablecoin, đảm bảo giá trị thị trường bằng hoặc vượt quá mệnh giá của Stablecoin chưa được đổi.
b. Tài sản dự trữ phải được quản lý độc lập với tài sản của các tổ chức khác.
c. Ưu tiên đầu tư vào các dự án chất lượng, thanh khoản cao, rủi ro thấp.
d. Phải thiết lập các quy trình quản lý rủi ro và kiểm toán hiệu quả.
e. Yêu cầu công khai quản lý tài sản dự trữ, kiểm soát rủi ro và kết quả kiểm toán.
Cơ chế chuộc lại Stablecoin
a. Các tổ chức được cấp phép phải đảm bảo việc chuộc lại Stablecoin không điều kiện và không được đặt ra các hạn chế không hợp lý.
b. Yêu cầu chuộc lại phải được xử lý kịp thời và thanh toán bằng tài sản theo thỏa thuận sau khi trừ các khoản phí hợp lý.
c. Trong trường hợp phá sản, người nắm giữ Stablecoin phải có quyền chuộc lại tương ứng.
Chống rửa tiền (AML) và chống tài trợ khủng bố (CFT)
a. Các tổ chức được cấp phép phải thực hiện các biện pháp phòng ngừa rửa tiền và tài trợ khủng bố liên quan đến Stablecoin.
b. Tuân thủ Luật Chống Rửa Tiền và Tài Trợ Khủng Bố và các biện pháp liên quan là bắt buộc.
Chính sách không lãi suất
a. Cấm các tổ chức được cấp phép trả lãi suất cho Stablecoin hoặc hỗ trợ bất kỳ hình thức thanh toán lãi suất nào.
Đối với các giao thức Stablecoin sinh lời không liên kết với tiền pháp định, hiện tại khu vực Hồng Kông chưa có quy định cụ thể về quản lý.
Hiện tại, khuôn khổ quản lý của Hồng Kông nhằm đảm bảo tính ổn định, an toàn và minh bạch của hệ sinh thái Stablecoin liên kết với tiền pháp định, đồng thời bảo vệ quyền lợi của các bên liên quan. Dự thảo Luật dự kiến sẽ được xem xét lần đầu tại Hội đồng Lập pháp vào ngày 18 tháng 12.
Ở Hoa Kỳ, Stablecoin USDY và USYC do Bộ Tài chính Hoa Kỳ hỗ trợ là Stablecoin sinh lời, cung cấp lợi nhuận trực tiếp cho người nắm giữ thông qua việc tokenize trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. USYC được Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ giám sát, và tài sản thế chấp của Giao thức Usual Money trong bài viết chính là USYC.
Đối với Stablecoin sinh lời dựa trên DeFi hoặc chiến lược giao dịch trên sàn giao dịch tập trung, do đối mặt với các rủi ro thị trường phức tạp hơn, việc bảo vệ quyền lợi của người nắm giữ Stablecoin tương ứng vẫn là một thách thức đối với các cơ quan quản lý ở các khu vực khác nhau.
Tóm tắt
Trong bài viết này, chúng tôi đã phân tích nguyên lý, mã hợp đồng cốt lõi và các điểm rủi ro của các giao thức Stablecoin sinh lời. Các dự án vẫn cần chú ý đến khía cạnh an toàn của hoạt động vận hành dự án và logic nghiệp vụ hợp đồng, đặc biệt là trong quản lý quyền hạn. Đồng thời, các giao thức Stablecoin cần có quản lý rủi ro tốt và dự trữ tài chính đầy đủ để ứng phó với các tình huống cực đoan trên thị trường, đảm bảo giá trị của Stablecoin không bị ảnh hưởng.
