Thị trường phái sinh tiền mã hóa đã phải chịu một cuộc kiểm tra áp lực bất ngờ. Sự kiện 'Thiên nga đen' xảy ra tuần trước một lần nữa đẩy tính dễ bị tổn thương của thị trường phái sinh lên hàng đầu:
Hợp đồng Bit chưa thanh toán của ETH giảm 2,3 tỷ USD trong một ngày, tổng vị thế hợp đồng trên toàn mạng bị bay hơi hơn 14 tỷ USD, lập kỷ lục về mức giảm lớn nhất trong một ngày.
Tình huống cực đoan này lại trở thành một thực địa thử nghiệm tuyệt vời để kiểm tra mô hình stablecoin phòng ngừa.
Ngừng giao dịch thị trường: Hợp đồng ETH là tâm điểm của cơn bão
Sự kiện cháy tài khoản này thể hiện rõ nét đặc điểm cấu trúc: mặc dù quy mô thị trường hợp đồng BTC gấp 2 lần ETH, nhưng mức giảm tuần của hợp đồng chưa thanh toán ETH lên tới 25% (giảm 5 tỷ USD), vượt xa mức tổn thất của BTC. Chỉ trong 2 ngày từ 2/2 đến 3/2, vị thế hợp đồng ETH giảm 2,3 tỷ USD, chiếm 16,4% tổng mức giảm trên toàn mạng. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, áp lực bán bất cân xứng này có thể bắt nguồn từ việc thanh lý tập trung các khoản vay đòn bẩy nội tại trong hệ sinh thái Ethereum (như reStake LST, vị thế ký quỹ của các giao thức DeFi, v.v.).
Dữ liệu của các sàn giao dịch cho thấy, quy mô cháy tài khoản trong đợt này có sự lệch chuẩn đáng kể. Các nền tảng bên thứ ba như Coinglass chỉ báo cáo số tiền cháy tài khoản là 2,3 tỷ USD, nhưng các sáng lập của các sàn hàng đầu ước tính thông qua dữ liệu nội bộ rằng thiệt hại thực tế có thể lên tới 8-10 tỷ USD. Sự khác biệt này có thể do giới hạn đẩy dữ liệu API của các sàn giao dịch, dẫn đến một số thanh lý mạnh không được ghi nhận kịp thời. Lấy Bybit làm ví dụ, số tiền cháy tài khoản mà họ công bố chính thức (2,1 tỷ USD) vượt xa mức 333 triệu USD được ghi nhận trên Coinglass. Nếu áp dụng logic tương tự, sự kiện này có thể là cuộc khủng hoảng phái sinh lớn nhất trong lịch sử tiền mã hóa về quy mô cháy tài khoản thực tế.
Tính chất neo giá của stablecoin, phải dựa vào cơ chế hay may mắn?
Trong bối cảnh thanh khoản thị trường sụt giảm mạnh, người dùng không thể không chú ý đến hiệu quả neo giá của các giao thức stablecoin. Điều khiến tôi ngạc nhiên là, một số giao thức đã sử dụng chiến lược khéo léo để thu được lợi nhuận bổ sung trong giai đoạn bán tháo. Trong khi đa số những người chơi đòn bẩy đang bị cuốn vào cơn sóng cháy tài khoản, stablecoin tổng hợp USDe của Ethena lại hoàn thành một chiến dịch ngược chiều: khối lượng chuộc lại 24 giờ đạt 50 triệu USD, khối lượng giao dịch trên thị trường thứ cấp vượt 350 triệu USD, chênh lệch giá so với USDT luôn được duy trì trong khoảng ± 0,1%. Đường cong giá cho thấy, USDe có diễn biến tương đồng cao với các stablecoin cứng như USDC, DAI, sự phối hợp đồng bộ giữa các nhà tạo lập thị trường trên CEX và các nhà tối ưu hóa trên chuỗi đã hiệu quả trung hòa được cú sốc thanh khoản ngắn hạn.
Giá USDe so với USDC (đỏ) và DAI (tím)
Từ góc độ lý thuyết, khi giá hợp đồng Bit ETH giao ngay có mức chiết khấu sâu so với giá giao ngay (lần này hợp đồng của Binance có mức chiết khấu tối đa 5,8%), thì lợi nhuận chưa thực hiện từ vị thế bán khống sẽ tạo ra một lớp đệm tự nhiên. Giao thức sử dụng cơ chế thanh lý tự động để chuyển một phần lợi nhuận này thành lợi nhuận đã thực hiện, từ đó mang lại cho người nắm giữ một khoản APY bổ sung. Ethena là một ví dụ: dữ liệu cho thấy, tuần qua họ đã thu về 500.000 USD lợi nhuận thông qua chiến lược này, góp phần nâng APY hàng tuần của sUSDe lên 50 điểm cơ bản.
Và cốt lõi của cơ chế ổn định này chính là sự kết hợp độc đáo giữa "giao ngay + hợp đồng Bit ngắn".
Hiệu ứng lưỡng đao của chiến lược hợp đồng Bit
Nhìn lại sự kiện này, ta có thể thấy những điểm yếu then chốt của chiến lược hợp đồng Bit: khi phí tài trợ Bit ETH liên tục giảm (thậm chí có thời điểm thấp hơn cả hợp đồng BTC), mô hình sinh lời dựa trên phí tài trợ đơn thuần sẽ gặp thách thức.
Để ứng phó, Ethena đã khởi động cơ chế tái cân bằng động, chuyển hơn 1 tỷ USD tài sản thế chấp từ hợp đồng Bit sang các thị trường sinh lời stablecoin trên chuỗi như Morpho, Aave (một số nhóm đạt mức APY 8,75%). Chế độ "radar sinh lời" này giúp họ vẫn duy trì được mức sinh lời cơ bản ngay cả khi phí tài trợ ảm đạm. Tuy nhiên, tính bền vững của chiến lược này vẫn cần theo dõi. Khi thị trường chìm sâu vào giai đoạn 'gấu', lãi suất stablecoin có thể co lại cùng với nhu cầu vay mượn, trong khi khoản lỗ do phí tài trợ âm của hợp đồng Bit có thể gia tăng, lúc này giao thức sẽ phải làm thế nào để duy trì sức hấp dẫn về sinh lời?
Một điểm tranh cãi khác là rủi ro thực hiện giao dịch qua nhiều sàn. Mức chiết khấu của hợp đồng ETH trên Binance (5,8%) vượt xa các nền tảng khác như Bybit, OKX (khoảng 1%), khiến lợi nhuận từ vị thế bán khống của Ethena tập trung quá mức vào một sàn duy nhất. Mặc dù hệ thống tự động của họ tuyên bố có thể nắm bắt được chênh lệch giá qua các sàn, nhưng trong tình huống cực đoan, các vấn đề như giới hạn tốc độ API, chậm trễ rút tiền vẫn có thể làm suy giảm không gian tối ưu hóa.
Bộ ba bất khả thi của stablecoin phái sinh?
Dù sao, thí nghiệm của Ethena cũng mang lại một hướng đi mới cho hành trình stablecoin thuật toán: thông qua việc phòng ngừa biến động giá giao ngay bằng hợp đồng Bit, họ có thể tạo ra một cơ chế neo giá hiệu quả hơn so với mô hình thế chấp vượt mức; và thiết kế kho tài sản thế chấp động cũng là một nỗ lực tìm kiếm điểm cân bằng giữa tỷ suất lợi nhuận, thanh khoản và an toàn.
Nhưng cuộc kiểm tra áp lực này cũng tiết lộ những rủi ro tiềm ẩn:
1. Rủi ro liên kết thanh khoản: khi nhiều sàn giao dịch cùng xuất hiện mức chiết khấu sâu, việc thanh lý tập trung các vị thế bán khống có thể làm gia tăng biến động chênh lệch giá;
2. Phụ thuộc nguồn sinh lời: hiện tại, lợi nhuận đến từ chênh lệch hợp đồng Bit và sinh lời stablecoin trên chuỗi, cả hai đều tương quan thuận với thái độ rủi ro của thị trường;
3. Khả năng chịu đựng 'thiên nga đen': nếu xảy ra tình trạng cạn kiệt thanh khoản xuyên sàn, xuyên tài sản (như sự sụp đổ vào tháng 3/2020), mô hình phòng ngừa có thể đối mặt với nguy cơ lây lan chéo từ tài sản thế chấp.
Không có thử nghiệm cuối cùng
Trong sự kiện cháy tài khoản cấp độ lịch sử này, những stablecoin như USDe đã thể hiện sự ổn định đáng ngạc nhiên, nhưng thử thách thực sự của chúng có lẽ vẫn chưa đến. Một khi thị trường rơi vào xoáy ốc của biến động thấp và phí tài trợ âm kéo dài, liệu mô hình phụ thuộc vào phái sinh này có thể tiếp tục sinh lời? Câu trả lời có thể phải chờ đến khi mùa đông crypto tiếp theo đến.
Ít nhất, cuộc thử nghiệm này đã chứng minh một điều: trong thung lũng chết của stablecoin thuật toán, những gì sẽ vượt qua được những mùa bò và gấu có lẽ không phải là thiết kế hoàn hảo nhất, mà là chiến lược sinh tồn linh hoạt nhất.
