Giới thiệu: Trong thị trường altcoin giảm giá, đầu tư cơ bản vẫn có hiệu quả
Không còn nghi ngờ gì nữa, chu kỳ thị trường tăng giá này là chu kỳ hoạt động tệ nhất đối với các altcoin.
Không giống như mô hình lịch sử là giá của nhiều altcoin hoạt động sau khi bắt đầu một vài thị trường tăng giá gần đây, dẫn đến sự sụt giảm nhanh chóng về thị phần của BTC, trong đợt tăng giá này, kể từ khi thị trường chạm đáy vào tháng 11 năm 2022, thị phần của BTC vẫn tiếp tục tăng từ khoảng 38% và hiện đang ở mức trên 61%. Điều này diễn ra trong bối cảnh số lượng altcoin trong chu kỳ này tăng nhanh, cho thấy giá của altcoin yếu như thế nào trong đợt này.
Xu hướng thị phần BTC, nguồn: Tradingview
Vòng thị trường này về cơ bản đã xác nhận suy luận của Mint Ventures trong bài viết "Chuẩn bị cho xu hướng tăng chính của thị trường tăng giá, suy nghĩ theo từng giai đoạn của tôi về chu kỳ này" vào tháng 3 năm 2024. Trong bài viết gốc, tác giả tin rằng:
Trong bốn yếu tố thúc đẩy chính của thị trường tăng giá này, có ba yếu tố đầy đủ và một yếu tố còn thiếu:
BTC halving (dự kiến điều chỉnh cung cầu), √
Chính sách tiền tệ nới lỏng hoặc nới lỏng kỳ vọng, √
Nới lỏng các chính sách quản lý,√
Mô hình tài sản mới và đổi mới mô hình kinh doanh, ×
Do đó, chúng ta nên hạ thấp kỳ vọng giá của mình cho vòng altcoin cuối cùng, bao gồm các nền tảng hợp đồng thông minh (L1\L2), trò chơi, Depin, NFT và Defi. Do đó, chiến lược được khuyến nghị cho vòng tăng giá này là:
Phân bổ tỷ lệ cao hơn vào BTC và ETH (và lạc quan hơn về BTC, chủ yếu là BTC trong dài hạn)
Kiểm soát tỷ lệ phân bổ của Defi, Gamefi, Depin, NFT và các altcoin khác
Chọn các bản nhạc mới và dự án mới cho Bo Alpha, bao gồm: Meme, AI và hệ sinh thái BTC
Tính đến thời điểm bài viết này được xuất bản, tính đúng đắn của chiến lược trên về cơ bản đã được xác minh (ngoại trừ hiệu suất của hệ sinh thái BTC không đạt yêu cầu).
Nhưng điều đáng chú ý là mặc dù hiệu suất giá của hầu hết các dự án altcoin đều chậm chạp trong vòng này, vẫn có một số dự án altcoin có hiệu suất giá tốt hơn đáng kể so với BTC và ETH trong năm qua. Ví dụ điển hình nhất là hai dự án Aave và Raydium được nhắc đến trong báo cáo nghiên cứu "Altcoin tiếp tục giảm, đã đến lúc chú ý đến Defi trở lại" do Mint Ventures công bố vào đầu ngày 24 tháng 7 khi thị trường altcoin đang ở mức thấp nhất.
Cũng từ đầu tháng 7 năm ngoái, mức tăng tối đa của Aave so với BTC đã vượt quá 215% và mức tăng tối đa của nó so với ETH là 354%. Ngay cả sau đợt giảm giá mạnh hiện tại, Aave vẫn tăng 77% so với BTC và 251% so với ETH.
Xu hướng tỷ giá hối đoái Aave/BTC, nguồn: Tradingview
Kể từ đầu tháng 7 năm ngoái, mức tăng tối đa của Ray so với BTC đã vượt quá 200% và mức tăng tối đa của Ray so với ETH đã đạt 324%. Tuy nhiên, do sự suy giảm chung của hệ sinh thái Solana và tác động tiêu cực đáng kể của Dex do Pump.fun tự phát triển, mức tăng trưởng của Ray so với BTC vẫn là tích cực và vượt trội hơn đáng kể so với ETH.
Xu hướng tỷ giá hối đoái Ray/BTC, nguồn: Tradingview
Xét đến việc BTC và ETH (đặc biệt là BTC) đã vượt trội hơn đáng kể so với hầu hết các altcoin trong chu kỳ này, hiệu suất giá của Aave và Ray nổi bật hơn so với các altcoin.
Điều này là do so với hầu hết các dự án bắt chước, Aave và Raydium có nền tảng cơ bản tốt hơn, bằng chứng là dữ liệu kinh doanh cốt lõi của họ đạt mức cao kỷ lục trong chu kỳ này và họ có lợi thế riêng cùng thị phần ổn định hoặc đang mở rộng nhanh chóng.
Ngay cả trong “thị trường altcoin giá xuống”, việc đặt cược vào các dự án có nền tảng cơ bản nổi bật có thể tạo ra lợi nhuận Alpha vượt quá BTC và ETH, đây cũng là mục đích chính của công việc nghiên cứu đầu tư của chúng tôi.
Trong báo cáo nghiên cứu này, Mint Ventures sẽ xác định các dự án chất lượng cao có nền tảng vững chắc từ hàng nghìn dự án tiền điện tử được niêm yết, theo dõi hiệu suất kinh doanh và thị phần gần đây của họ, phân tích lợi thế cạnh tranh, đánh giá những thách thức và rủi ro tiềm ẩn của họ và cung cấp một số tài liệu tham khảo nhất định để định giá họ.
Điều quan trọng cần nhấn mạnh là:
Các dự án được đề cập trong bài viết này có những ưu điểm và hấp dẫn ở một số khía cạnh, nhưng chúng cũng có nhiều vấn đề và thách thức khác nhau. Những người khác nhau có thể có ý kiến hoàn toàn khác nhau về cùng một dự án sau khi đọc bài viết này.
Tương tự như vậy, các dự án không được đề cập trong bài viết này không có nghĩa là chúng có "nền tảng xấu" hoặc "chúng tôi không lạc quan về chúng". Vui lòng giới thiệu cho chúng tôi các dự án mà bạn cho là tốt và lý do để làm như vậy.
Bài viết này là suy nghĩ tạm thời của hai tác giả tại thời điểm xuất bản. Nó có thể thay đổi trong tương lai và các ý kiến mang tính chủ quan cao. Cũng có thể có lỗi về sự kiện, dữ liệu và logic lý luận. Tất cả các ý kiến trong bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Chúng tôi hoan nghênh sự chỉ trích và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp và độc giả.
Chúng tôi sẽ phân tích dự án theo nhiều khía cạnh, bao gồm tình hình kinh doanh, mức độ cạnh tranh, những thách thức và rủi ro chính, và tình hình định giá. Sau đây là nội dung chính.
1. Đường dẫn cho vay: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao
DeFi vẫn là hướng đi tốt nhất để triển khai PMF trong thế giới kinh doanh tiền điện tử và cho vay là một trong những hướng đi phụ quan trọng nhất. Nhu cầu của người dùng đã trưởng thành và doanh thu kinh doanh ổn định. Hướng đi này đã tập hợp nhiều dự án mới và cũ chất lượng cao, mỗi dự án đều có ưu và nhược điểm riêng.
Đối với các dự án cho vay, các chỉ số quan trọng nhất là quy mô khoản vay (Khoản vay đang hoạt động) và doanh thu giao thức (Doanh thu). Ngoài ra, chỉ số chi tiêu của giao thức - Token Incentives - cũng phải được đánh giá.
1.1 Aave: Ông vua cho vay
Aave là một trong số ít dự án đã trải qua ba chu kỳ tiền điện tử và vẫn duy trì được sự phát triển kinh doanh ổn định cho đến nay. Công ty đã hoàn tất việc tài trợ thông qua ICO vào năm 2017 (dự án khi đó được gọi là Lend và mô hình là cho vay ngang hàng). Trong chu kỳ cuối cùng, công ty đã vượt qua công ty cho vay hàng đầu khi đó là Compound và khối lượng kinh doanh của công ty vẫn là công ty cho vay hàng đầu cho đến nay. Aave hiện cung cấp dịch vụ trên hầu hết các EVM L1 và L2 phổ biến.
Tình trạng kinh doanh
Mô hình kinh doanh chính của Aave là vận hành một nền tảng cho vay ngang hàng, kiếm thu nhập từ lãi suất cho vay và tiền phạt thanh lý phát sinh khi tài sản thế chấp bị thanh lý. Ngoài ra, GHO, doanh nghiệp stablecoin do Aave điều hành, cũng đã bước sang năm thứ hai. GHO sẽ tạo ra thu nhập lãi suất trực tiếp cho Aave.
Các khoản vay đang hoạt động
Quy mô khoản vay của Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Quy mô cho vay của Aave đã vượt qua mức đỉnh của vòng trước (tháng 11 năm 2021) là 12,14 tỷ đô la kể từ tháng 11 năm ngoái. Mức đỉnh hiện tại là vào cuối ngày 25 tháng 1, với khối lượng cho vay là 15,02 tỷ đô la Mỹ. Gần đây, khi sự nhiệt tình giao dịch trên thị trường nguội đi, quy mô cho vay cũng đã giảm và hiện ở mức khoảng 11,4 tỷ đô la Mỹ.
Doanh thu
Doanh thu giao thức của Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Giống như quy mô cho vay, doanh thu giao thức của Aave đã liên tục vượt qua mức đỉnh điểm vào tháng 10 năm 2021 kể từ tháng 11 năm ngoái. Trong ba tháng qua, doanh thu giao thức hàng tuần của Aave hầu hết đều trên 3 triệu đô la Mỹ (không bao gồm thu nhập lãi từ GHO). Tuy nhiên, trong hai tuần qua, khi sức nóng của thị trường hạ nhiệt và lãi suất thị trường giảm, doanh thu giao thức một tuần đã giảm trở lại còn hơn 2 triệu đô la Mỹ.
Khuyến khích Token
Chi tiêu khuyến khích mã thông báo Aave, nguồn dữ liệu: Aave Analytics
Aave hiện vẫn có quy mô lớn về các ưu đãi token và chi tiêu khuyến khích token hàng ngày của nó là 822 Aaves. Dựa trên giá thị trường Aave là 245 đô la Mỹ, giá trị tương ứng là khoảng 200.000 đô la Mỹ. Giá trị khuyến khích cao hơn này là do sự gia tăng mạnh mẽ của các token Aave trong sáu tháng qua.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng không giống như hầu hết các hoạt động kích thích trực tiếp các chỉ số kinh doanh thông qua các ưu đãi mã thông báo, các ưu đãi mã thông báo của Aave không nhắm trực tiếp vào các hành vi cốt lõi của người dùng là gửi tiền và vay tiền, mà thay vào đó là khuyến khích quỹ bảo lãnh tiền gửi. Do đó, dữ liệu kinh doanh tiền gửi và cho vay của Aave vẫn được tạo ra dựa trên nhu cầu hữu cơ.
Tuy nhiên, theo tôi, mức khuyến khích của Aave dành cho kho tiền vẫn còn quá cao và mức khuyến khích hiện tại có thể giảm ít nhất một nửa. Tuy nhiên, với việc ra mắt một loạt chức năng của mô hình kinh tế mới của Aave, đặc biệt là mô-đun bảo hiểm mới Umbrella, Aave sẽ không còn được sử dụng cho mục đích khuyến khích nữa.
Để biết thêm thông tin về mô hình kinh tế mới của Aave, bạn có thể đọc bài viết “Bắt đầu mua lại và trả cổ tức, nâng cấp mô-đun bảo mật: giải thích sâu sắc về mô hình kinh tế mới của Aave” do Mint Ventures xuất bản năm ngoái.
Cuộc thi
Xét về quy mô cho vay (chuỗi EVM), thị phần của Aave tương đối ổn định và luôn đứng đầu thị trường kể từ tháng 6 năm 2021. Trong nửa cuối năm 2023, thị phần của hãng này giảm xuống dưới 50%, nhưng bắt đầu tăng trở lại vào năm 2024 và hiện tại về cơ bản ổn định ở mức khoảng 65%.
Nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Lợi thế cạnh tranh của Aave
Kể từ khi tôi bắt đầu phân tích Aave vào tháng 7 năm ngoái, các lợi thế cạnh tranh cốt lõi của Aave không thay đổi nhiều, chủ yếu ở bốn khía cạnh:
1. Tích lũy liên tục tín dụng bảo mật: Hầu hết các giao thức cho vay mới sẽ gặp phải sự cố bảo mật trong vòng một năm sau khi trực tuyến. Aave chưa từng gặp sự cố bảo mật nào ở cấp độ hợp đồng thông minh kể từ khi hoạt động. Tín dụng bảo mật tích lũy được từ hoạt động ổn định và không rủi ro của nền tảng thường là ưu tiên hàng đầu đối với người dùng Defi khi lựa chọn nền tảng cho vay, đặc biệt là đối với người dùng cá voi có số vốn lớn, chẳng hạn như Justin Sun, người dùng lâu năm của Aave.
2. Hiệu ứng mạng hai mặt: Giống như nhiều nền tảng Internet khác, cho vay Defi là một thị trường hai mặt điển hình, trong đó người gửi tiền và người vay tiền là hai phía cung và cầu của nhau. Sự tăng trưởng đơn phương của tiền gửi và cho vay sẽ kích thích sự tăng trưởng của khối lượng kinh doanh ở phía bên kia, khiến các đối thủ cạnh tranh sau này khó bắt kịp hơn. Ngoài ra, tính thanh khoản chung của nền tảng càng dồi dào thì dòng tiền vào và ra của người gửi tiền và người cho vay càng trôi chảy, và càng có khả năng được những người dùng vốn lớn ưa chuộng, từ đó kích thích sự tăng trưởng của hoạt động kinh doanh trên nền tảng.
3. Mức độ quản lý DAO tuyệt vời: Giao thức Aave đã triển khai đầy đủ quản lý dựa trên DAO. So với mô hình quản lý tập trung theo nhóm, quản lý dựa trên DAO có thông tin công bố đầy đủ hơn và thảo luận cộng đồng đầy đủ hơn về các quyết định quan trọng. Ngoài ra, một số tổ chức chuyên nghiệp có trình độ quản trị cao cũng hoạt động trong cộng đồng Aave DAO, bao gồm các VC hàng đầu, câu lạc bộ blockchain của trường đại học, nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp dịch vụ quản lý rủi ro, nhóm phát triển của bên thứ ba, nhóm tư vấn tài chính, v.v. Các nguồn này rất phong phú và đa dạng, và sự tham gia quản trị tương đối tích cực. Xét về kết quả hoạt động của dự án, Aave, với tư cách là người đến sau trong dịch vụ cho vay ngang hàng, có sự cân bằng tốt hơn về tăng trưởng và bảo mật trong phát triển sản phẩm và mở rộng tài sản, vượt qua người anh lớn Compound. Quản trị DAO đóng vai trò quan trọng trong quá trình này.
4. Vị trí sinh thái đa chuỗi: Aave được triển khai trên hầu hết các EVM L1\L2 và TVL về cơ bản nằm ở vị trí hàng đầu trong mỗi chuỗi. Trong phiên bản V4 mà Aave đang phát triển, thanh khoản đa chuỗi sẽ được kết nối theo chuỗi và lợi thế của thanh khoản xuyên chuỗi sẽ rõ ràng hơn. Sau đó, Aave sẽ mở rộng sang Aptos (chuỗi không phải EVM đầu tiên), Linea và quay trở lại Sonic (trước đây là Fantom).
Những thách thức và rủi ro chính
Mặc dù thị phần của Aave liên tục tăng trong năm qua, tốc độ phát triển của đối thủ cạnh tranh mới Morpho không nên bị đánh giá thấp.
So với các danh mục tài sản thế chấp, nhiều thông số rủi ro, oracle, v.v. của Aave, được quản lý tập trung bởi Aave Dao, Morpho đã áp dụng một mô hình mở hơn: cung cấp một giao thức cơ sở hạ tầng cho vay mở cho phép xây dựng các thị trường cho vay độc lập mà không cần xin phép và tự do lựa chọn tài sản thế chấp, thông số rủi ro và oracle; ngoài ra, nó còn giới thiệu các kho tiền (tương tự như các quỹ quản lý tài sản) do các tổ chức bên thứ ba chuyên nghiệp như Gaunlet xây dựng. Người dùng gửi tiền trực tiếp vào kho tiền và sau đó tổ chức quản lý cân nhắc các rủi ro và quyết định thị trường cho vay nào để có được lợi nhuận.
Cách tiếp cận kết hợp mở này có lợi hơn cho việc hệ sinh thái Morpho nhanh chóng thâm nhập vào các thị trường cho vay mới hoặc thị trường ngách. Ví dụ, các dự án stablecoin mới Usual và Resolv đã xây dựng thị trường cho vay trên Morpho, giúp người dùng thuận tiện có được thu nhập dự án hoặc điểm thông qua các khoản vay luân chuyển.
Tôi sẽ cung cấp thêm thông tin về Morpho trong bài viết sau.
Ngoài sự cạnh tranh từ hệ sinh thái Ethereum, sự phát triển của Aave cũng bị ảnh hưởng bởi sự cạnh tranh từ hệ sinh thái Ethereum và các L1 hiệu suất cao khác. Nếu hệ sinh thái do Solana đại diện tiếp tục làm xói mòn lãnh thổ của Ethereum, Aave, vốn chủ yếu dựa trên hệ sinh thái Ethereum, chắc chắn sẽ bị hạn chế về giới hạn kinh doanh.
Ngoài ra, tính chất chu kỳ cao của thị trường tiền điện tử cũng sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến nhu cầu của người dùng Aave. Khi thị trường bước vào chu kỳ thị trường giá xuống, không gian đầu cơ và chênh lệch giá trên thị trường sẽ thu hẹp nhanh chóng, quy mô cho vay và doanh thu giao thức của Aave cũng sẽ giảm đáng kể. Đây cũng là đặc điểm chung của nhiều giao thức cho vay khác nhau và sẽ không được giải thích thêm sau.
Tham khảo định giá
Theo góc nhìn tham chiếu định giá theo chiều dọc, PS hiện tại của Aave (tỷ lệ vốn hóa thị trường đầy đủ so với doanh thu giao thức) là 28,23, nằm trong phạm vi trung bình của năm ngoái và vẫn còn kém xa giá trị PS trên 100 trong giai đoạn đỉnh cao là 21-23.
PS của các giao thức cho vay chính thống (dựa trên FDV), nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Khi so sánh theo chiều ngang, chỉ số PS của Aave thấp hơn nhiều so với Compound, Silo, benqi và các giao thức khác, nhưng cao hơn Venus.
Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là Defi tương tự như các công ty tài chính truyền thống ở chỗ bội số thu nhập của nó có tính chu kỳ cao, thường cho thấy tình huống PS giảm nhanh trong thị trường tăng giá và tăng trong thị trường giảm giá.
1.2 Morpho: Một ngôi sao đang lên
Morpho ban đầu là một giao thức tối ưu hóa lợi nhuận dựa trên Compound và Aave. Ban đầu, đây là một dự án ký sinh trên hai dự án trước, nhưng vào năm 2024, dự án này đã chính thức ra mắt giao thức cơ sở hạ tầng cho vay không cần cấp phép Morpho Blue, trở thành đối thủ cạnh tranh trực tiếp với các dự án cho vay hàng đầu như Aave. Hoạt động kinh doanh của Morpho Blue đã tăng trưởng nhanh chóng kể từ khi thành lập và được ưa chuộng bởi các dự án và tài sản mới. Morpho hiện đang cung cấp dịch vụ trên Ethereum và Base.
Tình trạng kinh doanh
Morpho có nhiều sản phẩm, bao gồm:
1. Bộ tối ưu hóa hình thái
Sản phẩm ban đầu của Morpho nhằm mục đích cải thiện hiệu quả sử dụng vốn của các giao thức cho vay DeFi hiện có như Aave và Compound. Bằng cách gửi tiền của người dùng vào các nền tảng này và kiếm lợi nhuận cơ bản, đồng thời thực hiện việc khớp vốn ngang hàng dựa trên nhu cầu cho vay, hiệu quả sử dụng vốn sẽ được tối ưu hóa.
Là sản phẩm thế hệ đầu tiên của Morpho, Morpho Optimizers đã thu hút được lượng lớn người dùng và nguồn vốn, giúp công ty tránh được tình trạng phải khởi đầu từ con số 0 sau khi ra mắt Morpho Blue sau đó. Tuy nhiên, mặc dù Morpho Optimizers vẫn còn rất nhiều quỹ, nhưng mức tối ưu hóa lãi suất mà chức năng khớp lệnh của nó mang lại lại quá thấp đến mức về cơ bản có thể bỏ qua. Sản phẩm này không còn là trọng tâm phát triển của Morpho nữa, và đã bị cấm gửi và cho vay vốn kể từ tháng 12 năm ngoái.
Do tỷ lệ khớp lệnh cực kỳ thấp nên mức tối ưu hóa lãi suất hiện tại của Optimizers chỉ là 0,07%. Nguồn: https://optimizers.morpho.org/
2. Morpho Blue (hay đơn giản là Morpho)
Morpho Blue là lớp cơ sở cho vay không cần cấp phép cho phép người dùng tạo thị trường cho vay tùy chỉnh. Người dùng có thể tự do lựa chọn các thông số như tài sản thế chấp, tài sản cho vay, tỷ lệ thanh lý (LLTV), oracle và mô hình lãi suất để tạo ra các thị trường độc lập. Giao thức được thiết kế để đảm bảo rằng những người tạo lập thị trường có thể quản lý rủi ro và lợi nhuận dựa trên đánh giá của riêng họ để đáp ứng các nhu cầu khác nhau của thị trường mà không cần sự can thiệp của cơ quan quản lý bên ngoài.
Sau khi ra mắt Morpho Blue, tốc độ tăng trưởng kinh doanh nhanh chóng của nền tảng này đã sớm gây áp lực lên Aave, nền tảng cho vay hàng đầu. Sau đó, Aave đã triển khai chương trình khuyến khích Merit cho người dùng. Ngoài phần thưởng dành cho người dùng sử dụng Aave theo quy tắc khuyến khích, các địa chỉ cũng sử dụng Morpho sẽ phải đối mặt với việc cắt giảm khuyến khích.
Trước khi Morpho Blue ra mắt, hầu hết các dự án trên thị trường cho vay biệt lập tập trung vào các tài sản mới và thích hợp đều không mấy thành công, chẳng hạn như Euler, Silo, v.v. Hầu hết các khoản tiền vẫn diễn ra trên các nền tảng cho vay quản lý tập trung như Aave, Compound và Spark, sử dụng tài sản blue-chip chính thống làm tài sản thế chấp.
Nhưng về cơ bản Morpho Blue hiện đã đi theo con đường này và thành công của nó đến từ nhiều khía cạnh:
Có hồ sơ an toàn lâu dài và tốt. Trước khi ra mắt Morpho Blue, Morpho Optimizers cũng đã chuyển một lượng tiền lớn trong một thời gian dài mà không gặp bất kỳ vấn đề gì, điều này mang lại cho người dùng Defi niềm tin tốt vào thương hiệu Morpho.
Chúng tôi chỉ cung cấp giao thức cơ bản cho thị trường cho vay và mở các tài sản được hỗ trợ, thiết kế các tham số tài sản, lựa chọn các oracle và quyền quản lý các quỹ quản lý tài chính. Điều này mang lại những lợi ích sau:
Tính tự do của thị trường cho vay được mở rộng hơn nữa, có thể đáp ứng nhanh hơn nhu cầu của thị trường cho vay tuyến đầu. Các đơn vị phát hành tài sản theo giao thức mới sẽ chủ động xây dựng thị trường trên Morpho và cung cấp các dịch vụ đòn bẩy xung quanh tài sản của riêng họ, trong khi các công ty dịch vụ rủi ro chuyên nghiệp như Gaunlet có thể ra mắt kho tài chính được đánh giá và quản lý của riêng họ và kiếm lợi nhuận trực tiếp thông qua phí hiệu suất của kho, thoát khỏi mô hình tính phí dịch vụ đơn lẻ trước đây cho các giao thức cho vay lớn (Aave, Compound, Venus).
Điều này giúp có thể chuyên môn hóa hơn nữa trong các dịch vụ cho vay. Những người tham gia vào mỗi liên kết thực hiện nhiệm vụ của mình và cạnh tranh hoàn toàn trên thị trường tự do dựa trên Morpho Blue, làm phong phú thêm phạm vi các tùy chọn sản phẩm. Quan trọng hơn, thông qua "gia công miễn phí" của mỗi liên kết, các chi phí do doanh nghiệp liên quan tự vận hành của nhóm mang lại sẽ được loại bỏ, chẳng hạn như nâng cấp giao thức thường xuyên và kiểm toán mã, và phí của các nhà cung cấp dịch vụ rủi ro chuyên biệt.
3. Kho lưu trữ MetaMorpho
MetaMorpho Vaults là công cụ quản lý tài sản được thiết kế để đơn giản hóa quy trình cho vay, cung cấp thanh khoản và cơ hội sinh lời. Người dùng có thể kiếm lợi nhuận bằng cách gửi tài sản của mình vào các kho tiền được quản lý bởi một nhóm chuyên nghiệp được tối ưu hóa dựa trên hồ sơ rủi ro và chiến lược riêng biệt. Hiện tại, các khoản tiền được nhiều Vault tiếp nhận chủ yếu được chuyển đến các thị trường cho vay khác nhau được xây dựng trên Morpho Blue.
Biểu đồ cấu trúc sản phẩm hình thái
Sau khi hiểu về các sản phẩm của Morpho, chúng ta hãy xem xét dữ liệu kinh doanh chính của Morpho.
Các khoản vay đang hoạt động
Quy mô khoản vay của Morpho, nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Tổng quy mô khoản vay cao nhất của Morphp tương tự như của Aave, đạt 2,35 tỷ đô la vào cuối tháng 1 và hiện ở mức 1,9 tỷ đô la.
Morpho vẫn chưa chính thức bắt đầu tính phí cho giao thức, vì vậy nó vẫn chưa tạo ra bất kỳ doanh thu giao thức nào. Tuy nhiên, chúng ta có thể quan sát số tiền Phí của nó (tổng thu nhập mà người gửi tiền nhận được từ giao thức) và sử dụng số tiền này để ước tính doanh thu giao thức mà Morpho có thể nhận được nếu nó bật công tắc phí giao thức trong tương lai.
So sánh phí của Morpho và Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Vào ngày 25 tháng 2, Aave đã tạo ra tổng cộng 67,12 triệu đô la Mỹ tiền phí, trong khi Morpho tạo ra 15,59 triệu đô la Mỹ.
Trong cùng kỳ ngày 25 tháng 2, Aave đã tạo ra 8,57 triệu đô la doanh thu giao thức từ 67,12 triệu đô la phí, điều này có nghĩa là tỷ lệ giữ lại phí gần đúng của nó là 857/6712 = 12,8% (chỉ là tính toán sơ bộ).
Xét đến việc Aave là một giao thức cho vay do chính Aave Dao vận hành, trong khi phải chịu nhiều chi phí hoạt động khác nhau của giao thức, toàn bộ thu nhập từ thị trường cho vay của Aave Dao có thể được đưa vào quỹ của dự án.
Morpho là một giao thức cơ bản phục vụ cho thị trường cho vay, trong đó có nhiều bên thứ ba tham gia, chẳng hạn như người tạo thị trường, người điều hành Vault, v.v. Do đó, ngay cả khi Morpho bật công tắc phí giao thức trong tương lai, tỷ lệ doanh thu giao thức mà nó có thể trích xuất từ Phí được tạo ra chắc chắn sẽ thấp hơn đáng kể so với Aave (vì cần phải chia sẻ với các nhà cung cấp dịch vụ khác). Tôi hy vọng rằng tỷ lệ giữ lại phí thực tế của Morpho sẽ thấp hơn 30%-50% so với Aave, tức là 12.812.8* 0.3% * (30% ~ 50%) = 3.84% ~ 6.4%.
Chúng tôi nhân (3,84% ~ 6,4%) * 1559 và chúng ta có thể kết luận rằng nếu Morpho bắt đầu tính phí cho giao thức, thì doanh thu giao thức mà nó có thể thu được từ tổng phí 15,59 triệu đô la Mỹ vào tháng 2 sẽ vào khoảng từ 598.700 đến 997.800 đô la Mỹ, chiếm 7% đến 11,6% doanh thu giao thức của Aave.
Khuyến khích Token
Morpho hiện cũng đang sử dụng mã thông báo Morpho của riêng mình để làm động lực, nhưng không giống như Aave, Morpho trực tiếp khuyến khích hành vi gửi tiền và vay tiền của người dùng, trong khi Aave khuyến khích bảo hiểm tiền gửi. Do đó, dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Morpho không mang tính hữu cơ như của Aave.
Bảng điều khiển khuyến khích mã thông báo của Morpho, nguồn: https://rewards.morpho.org/
Theo bảng điều khiển khuyến khích token của Morpho, trên thị trường Ethereum, tỷ lệ trợ cấp toàn diện hiện tại của Morpho cho việc vay là khoảng 0,2% và tỷ lệ trợ cấp toàn diện cho việc gửi là khoảng 2%; trên thị trường cơ sở, tỷ lệ trợ cấp toàn diện hiện tại của Morpho cho việc vay là khoảng 0,29% và tỷ lệ trợ cấp toàn diện cho việc gửi là khoảng 3%.
Tuy nhiên, về mặt khuyến khích token, Morpho đã thực hiện các điều chỉnh tinh chỉnh ở tần suất tương đối cao. Kể từ tháng 12 năm ngoái, cộng đồng Morpho đã đưa ra ba đề xuất để liên tục giảm trợ cấp cho token Morpho đối với hành vi gửi tiền và vay của người dùng.
Đợt điều chỉnh khuyến khích Morpho gần đây nhất diễn ra vào ngày 21 tháng 2, giảm 25% số lượng token phần thưởng Morpho trên ETH và BASE. Sau khi điều chỉnh, chi tiêu khuyến khích hàng năm của Morpho sẽ trở thành:
Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/năm
Cơ sở: 3.185.016,06 MORPHO/năm
Tổng cộng: 14.915.951,04 MORPHO/năm
Dựa trên giá thị trường hiện tại (ngày 3 tháng 3 năm 2024) của Morpho, ngân sách khuyến khích hàng năm tương ứng là 31,92 triệu đô la Mỹ. Xem xét quy mô hiện tại của thỏa thuận Morpho và chi phí phát sinh, số tiền khuyến khích này khá lớn.
Tuy nhiên, dự kiến Morpho sẽ tiếp tục giảm chi tiêu khuyến khích và cuối cùng sẽ ngừng trợ cấp.
Cuộc thi
Nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Xét về thị phần tổng số tiền cho vay, Morpho chiếm 10,55%, cao hơn Spark một chút nhưng vẫn còn khoảng cách khá xa so với Aave. Ở tầng thứ hai của thị trường cho vay.
Lợi thế cạnh tranh của Morpho
Hào nước của Morpho chủ yếu xuất phát từ hai khía cạnh sau:
1. Có lịch sử an toàn tốt. Giao thức Morpho ra đời không quá muộn. Tính từ khi ra mắt sản phẩm tối ưu hóa doanh thu, giao thức này có lịch sử hoạt động gần ba năm. Cho đến nay, chưa có sự cố bảo mật giao thức lớn nào xảy ra và đã tích lũy được danh tiếng bảo mật tốt. Lượng tiền ngày càng lớn thu hút được cũng gián tiếp khẳng định sự tin tưởng của người dùng vào nó.
2. Tập trung vào các giao thức cho vay cơ bản. Lợi ích của cách tiếp cận này đã được phân tích ở trên. Nó có lợi cho việc thu hút nhiều người tham gia hơn vào hệ sinh thái để cung cấp các lựa chọn thị trường cho vay phong phú và nhanh hơn, tăng cường sự chuyên môn hóa trong phân công lao động và giảm chi phí vận hành của giao thức.
Những thách thức và rủi ro chính
Ngoài việc phải đối mặt với sự cạnh tranh từ các giao thức cho vay khác và tác động sinh thái của đối thủ L1 như Ethereum và Solana, thách thức chính của Morpho là token của họ sẽ phải đối mặt với áp lực mở khóa tương đối lớn trong năm tới.
Theo dữ liệu của tokenomist, số lượng token mới được Morpho mở khóa trong năm tới tương đương với 98,43% tổng số token đang lưu hành, điều này có nghĩa là tỷ lệ lạm phát token trong năm tới sẽ gần 100% và phần lớn token thuộc về các nhà đầu tư chiến lược ban đầu, những người đóng góp ban đầu và Morpho Dao. Lượng token khổng lồ được bán ra này có thể gây áp lực lớn lên giá token.
Tham khảo định giá
Mặc dù Morpho vẫn chưa bật công tắc phí giao thức, chúng tôi đã ước tính doanh thu của nó sau khi phí được bật dựa trên phí giao thức mà nó đã tạo ra. Dựa trên phí giao thức tháng 2, ước tính doanh thu giao thức có thể nằm trong khoảng từ 598.700 đến 997.800 đô la Mỹ.
Theo FDV ngày nay (3.3) là 2.138.047.873 đô la Mỹ (dữ liệu Coingecko) kết hợp với dữ liệu doanh thu ở trên, PS của nó là: 178 ~ 297. So với các giao thức cho vay chính thống khác, mức định giá của nó rõ ràng là cao hơn.
PS của các giao thức cho vay chính thống (dựa trên FDV), nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Tuy nhiên, nếu tính theo vốn hóa thị trường, vốn hóa thị trường của Morpho hiện nay (3.3) là 481.361.461 USD (dữ liệu Coingecko) và PS của nó là: 40,2 ~ 67, không quá đắt so với các chỉ số của các giao thức cho vay khác.
PS của các giao thức cho vay chính thống (dựa trên MC), nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Tất nhiên, sử dụng FDV làm tham chiếu giá trị thị trường là cách so sánh định giá thận trọng hơn.
1.3 Kamino: Cầu thủ hàng đầu của Solana
Kamino Finance là một giao thức DeFi toàn diện dựa trên Solana. Được thành lập vào năm 2022, sản phẩm ban đầu của nó là một công cụ quản lý tự động cho thanh khoản tập trung. Hiện tại, nó tích hợp các chức năng cho vay, thanh khoản, đòn bẩy và giao dịch. Tuy nhiên, cho vay là hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty và phần lớn doanh thu của giao thức này cũng đến từ hoạt động cho vay. Kamino tính nhiều loại phí khác nhau. Phí cho hoạt động cho vay bao gồm: hoa hồng trên thu nhập lãi, phí ban đầu một lần được tính khi vay và phí thanh lý. Phí cho hoạt động quản lý thanh khoản bao gồm: phí gửi tiền, phí rút tiền và phí hiệu suất.
Tình trạng kinh doanh
Các khoản vay đang hoạt động
Các chỉ số dữ liệu chính của Kamino, nguồn dữ liệu: https://risk.kamino.finance/
Quy mô khoản vay hiện tại của Kamino là 1,27 tỷ đô la Mỹ và quy mô khoản vay cao nhất đạt 1,538 tỷ đô la Mỹ, cũng xảy ra vào cuối tháng 1 năm nay.
Xu hướng quy mô vay của Kamino, nguồn dữ liệu: https://allez.xyz/kamino
Doanh thu
Tổng doanh thu của giao thức Kamino, nguồn: DefiLlama
Tháng 1 là tháng có doanh thu cao nhất của Kamino Protocol, đạt 3,99 triệu đô la. Tuy nhiên, doanh thu trong tháng 2 cũng khá tốt, đạt 3,43 triệu đô la Mỹ.
Thu nhập từ cho vay của Kamino Protocol, nguồn: DefiLlama
Phần cho vay chiếm phần lớn doanh thu giao thức của Kamino. Lấy tháng 1 làm ví dụ, doanh thu giao thức từ cho vay chiếm 89,5%.
Khuyến khích Token
Không giống như các giao thức cho vay khác trực tiếp khuyến khích người dùng bằng token, Kamino áp dụng phương pháp khuyến khích mới xuất hiện trong chu kỳ này, cụ thể là "hệ thống điểm mùa". Người dùng nhận được điểm dự án bằng cách hoàn thành các hành vi khuyến khích được chỉ định chính thức. Vào cuối mùa, tổng số token được thưởng trong mỗi mùa được phân phối theo tỷ lệ điểm cá nhân.
Sự kiện điểm mùa đầu tiên của Kamino kéo dài trong ba tháng, tặng 7,5% tổng số token dưới dạng airdrop Genesis. Sự kiện điểm mùa thứ hai cũng kéo dài trong ba tháng, tặng 3,5% tổng số token.
Theo giá token hiện tại, 11% tổng số token KMNO được trao tặng trong hai mùa trên có giá trị 105 triệu đô la Mỹ. Phần thưởng token cao cũng là động lực chính thúc đẩy sự tăng trưởng nhanh chóng của dữ liệu kinh doanh của Kamino trong năm qua.
Hiện tại, mùa giải điểm thứ ba của Kamino vẫn đang diễn ra. Không giống như hai mùa giải điểm trước, mùa giải thứ ba bắt đầu vào ngày 1 tháng 8 năm ngoái và kéo dài hơn 6 tháng và vẫn chưa kết thúc, nhưng điều này không làm chậm lại sự tăng trưởng của giao thức Kamino. Nếu đợt airdrop mùa thứ ba duy trì quy mô tương tự như mùa thứ hai, giá trị khuyến khích airdrop dự kiến sẽ nằm trong khoảng từ 30 đến 40 triệu đô la Mỹ.
Cần lưu ý rằng một trong những chức năng chính của token KMNO của Kamino là tăng tốc quá trình tích lũy điểm của người dùng trong suốt mùa giải thông qua staking. Mô hình này làm tăng độ gắn bó của người dùng đối với sản phẩm và token nắm giữ.
Cuộc thi
Trên chuỗi Solana, các giao thức cho vay chính bao gồm Kamino, Solend, MarginFi, v.v.
Kamino: Hiện tại, nó chiếm 70%~75% thị phần (theo quy mô khoản vay). Thị phần của nó ở Solana thậm chí còn mạnh hơn vị thế của Aave ở Ethereum.
Solend: Công ty này dẫn đầu vào năm 2022-2023, nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại vào năm 2024 và thị phần giảm xuống dưới 20%.
MarginFi: Sau cuộc khủng hoảng quản lý vào tháng 4 năm 2024, một lượng lớn tài sản của người dùng đã bị rút ra và thị phần của dự án giảm xuống còn một chữ số.
Tổng khối lượng khóa của Kamino đã được xếp hạng vững chắc trong top hai của Solana, chỉ sau Jito, tập trung vào việc staking. TVL của mảng cho vay cũng vượt trội hơn đáng kể so với các đối thủ trước đây như Solend và MarginFi.
Lợi thế cạnh tranh của Kamino
1. Khả năng lặp lại sản phẩm nhanh và khả năng phân phối tốt: Kamino được thành lập bởi các thành viên của nhóm Hubble vào năm 2022 và ban đầu được định vị là đơn vị tối ưu hóa tạo lập thị trường thanh khoản tập trung đầu tiên trên chuỗi Solana. Sản phẩm tiên phong này cho phép Kamino đáp ứng nhu cầu của người dùng trong việc tạo lập thị trường thanh khoản tập trung, cung cấp giải pháp kho bạc thanh khoản tự động, tối ưu hóa lợi nhuận. Trên cơ sở này, Kamino tiếp tục mở rộng các mô-đun sản phẩm như cho vay, đòn bẩy và giao dịch để hình thành nên ma trận sản phẩm DeFi đầy đủ. Loại dự án Defi tích hợp này bao gồm nhiều kịch bản là rất hiếm. Cho đến nay, nhóm Kamino vẫn liên tục thử nghiệm các doanh nghiệp mới.
2. Năng lực tích hợp hệ sinh thái chủ động: Kamino đã tích cực xây dựng mạng lưới hợp tác trong và ngoài hệ sinh thái Solana. Một ví dụ đáng chú ý là sự tích hợp với đồng tiền ổn định PayPal — Kamino là giao thức Solana đầu tiên ra mắt và hỗ trợ cho vay PYUSD và đóng vai trò chính trong việc mở rộng tài sản này. Ví dụ, Kamino đã hợp tác với dự án staking Solana Jito để ra mắt các sản phẩm đòn bẩy liên quan đến JitoSOL, thu hút một lượng lớn người dùng staking SOL tham gia vào hệ sinh thái Kamino. Khi Kamino Lend công bố bản nâng cấp V2 tiếp theo vào năm 2024, họ cũng có kế hoạch giới thiệu các tính năng mới như cho vay sổ lệnh, hỗ trợ tài sản thế giới thực (RWA) và giao diện mô-đun mở để các giao thức khác truy cập. Những sáng kiến này sẽ tiếp tục nhúng Kamino vào cơ sở hạ tầng tài chính cơ bản của hệ sinh thái Solana. Càng có nhiều dự án khác được xây dựng trên Kamino, càng có nhiều vốn mới có xu hướng chảy vào Kamino, khiến các đối thủ cạnh tranh khó có thể thay đổi vị thế của Kamino.
3. Hiệu ứng quy mô và hiệu ứng mạng lưới: Có một hiệu ứng "mạnh hơn sẽ mạnh hơn" rõ ràng trong lĩnh vực cho vay DeFi và sự mở rộng nhanh chóng của Kamino vào năm 2024 phản ánh hiệu ứng mạng lưới này. TVL và tính thanh khoản cao hơn có nghĩa là người dùng có thể vay và cho vay trên nền tảng an toàn hơn với mức trượt giá thấp hơn, đồng thời cũng tăng thêm niềm tin của các nhà đầu tư lớn khi tham gia thị trường. Quy mô quỹ lớn hơn cũng là rào cản cạnh tranh: tiền có xu hướng chảy vào nền tảng có tính thanh khoản cao nhất, điều này lại càng làm tăng quy mô của nền tảng. Kamino tận hưởng phản hồi tích cực mà hiệu ứng mạng lưới này mang lại bằng cách tích lũy thanh khoản và người dùng thông qua lợi thế là người đi đầu.
4. Có thành tích tốt trong quản lý rủi ro. Cho đến nay, Kamino chưa từng gặp phải bất kỳ sự cố bảo mật lớn nào hoặc thanh lý nợ xấu trên diện rộng. Ngược lại, sự hỗn loạn mà các đối thủ cạnh tranh như MarginFi đã trải qua đã đẩy người dùng hệ sinh thái đến với Kamino.
Những thách thức và rủi ro chính
Ngoài những rủi ro thường gặp trong các giao thức cho vay mới hơn như bảo mật hợp đồng và thiết kế tham số tài sản, các vấn đề tiềm ẩn với Kamino bao gồm:
Kinh tế token, áp lực lạm phát và phân phối lợi nhuận
Mô hình mùa điểm mà Kamino áp dụng có phần giống Ponzi, tương tự như Ethena. Nếu giá trị của các token airdrop tiếp theo thấp hơn dự kiến, có thể dẫn đến mất một số người dùng (tất nhiên, ở quy mô hiện tại, mục đích của dự án đã đạt được). Ngoài ra, theo dữ liệu của tokenomist, số lượng KMNO được mở khóa trong năm tới cũng sẽ khá lớn. Dựa trên các token đang lưu hành hiện tại, tỷ lệ lạm phát lên tới 170%. Cuối cùng, toàn bộ doanh thu từ giao thức hiện tại của Kamino dường như đều chảy vào túi của nhóm, không được phân phối cho những người nắm giữ token hoặc thậm chí là vào kho bạc. Không có dấu hiệu nào cho thấy dự án sẽ bắt đầu quản lý phi tập trung trong thời gian ngắn. Điều này là bình thường trong giai đoạn đầu của dự án, nhưng nếu doanh thu giao thức không được đưa vào kho bạc do DAO của dự án kiểm soát, và không có sự quản lý minh bạch và lập kế hoạch tài chính, và tất cả đều do nhóm cốt lõi độc quyền, thì giá trị mong đợi của mã thông báo giao thức có thể giảm hơn nữa.
Phát triển hệ sinh thái của Solana
Mặc dù sự phát triển của hệ sinh thái Solana trong chu kỳ này rõ ràng tốt hơn so với Ethereum, nhưng hiện tại Solana không có loại đường đua nào có PMF rõ ràng ngoại trừ Meme, và Defi vẫn là điểm mạnh của dòng Ethereum. Liệu Solana có thể tiếp tục mở rộng danh mục tài sản và năng lực của mình cũng như giới thiệu thêm quỹ hay không sẽ rất quan trọng đối với mức trần của Kamino.
Tham khảo định giá
Doanh thu theo thỏa thuận 30 ngày của Kamino, nguồn dữ liệu: https://allez.xyz/kamino/revenue
Chúng tôi sử dụng doanh thu giao thức 30 ngày gần đây của Kamino và FDV của nó làm chuẩn mực và thực hiện tính toán PS trên giá trị thị trường FDV và MC của nó (dựa trên dữ liệu giá trị thị trường của Coingeko) và chúng tôi nhận được:
FDV PS= 34, MC PS= 4,7. Hệ số lợi nhuận này không cao so với các giao thức cho vay chính thống khác.
1.4.MakerDAO: Hoa mới trên cây già?
MakerDAO là giao thức DeFi sớm nhất trên chuỗi Ethereum. Nó được thành lập vào năm 2015, mười năm trước. Với lợi thế là người đi đầu, đồng tiền ổn định DAI (bao gồm cả USDS đã nâng cấp) từ lâu đã là đồng tiền ổn định phi tập trung lớn nhất trên thị trường.
Về mặt mô hình kinh doanh, thu nhập chính của MakerDAO đến từ sự chênh lệch giữa phí ổn định được trả để tạo DAI và DAI. Mô hình này rất giống với chênh lệch lãi suất của thỏa thuận cho vay: bạn cần phải trả một khoản phí để vay DAI từ thỏa thuận; cung cấp thanh khoản dư thừa (sUSDS & sDAI) cho thỏa thuận có thể kiếm được lãi.
Hơn nữa, xét về góc độ quy trình kinh doanh, đối với các loại stablecoin CDP ( Vị thế nợ thế chấp ) như DAI, quá trình gửi ETH để có được DAI không khác nhiều so với việc gửi ETH vào AAVE để vay USDC. Do đó, trong phân tích DeFi ban đầu, nhiều người cũng coi các giao thức CDP như MakerDAO là một loại giao thức cho vay. Sau khi nâng cấp thương hiệu lên Sky, MakerDAO cũng đã ra mắt giao thức cho vay riêng là Spark, vì vậy chúng tôi cũng coi MakerDAO là một giao thức cho vay và phân tích nó trong phần này.
Tình trạng kinh doanh
Các khoản vay đang hoạt động
Đối với giao thức stablecoin, số liệu quan trọng nhất là quy mô stablecoin, cũng tương ứng với quy mô khoản vay của giao thức cho vay.
Nguồn: Trang web chính thức của Sky
Quy mô cho vay của MakerDAO hiện đang ở mức gần 8 tỷ đô la Mỹ, vẫn còn kém xa mức đỉnh điểm là 10,3 tỷ đô la Mỹ trong chu kỳ trước.
Quy mô khoản vay của Spark vào khoảng 1,6 tỷ đô la Mỹ, cao hơn thỏa thuận cho vay cũ Compound và thấp hơn một chút so với Mophro đã đề cập ở trên.
Nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Doanh thu
Khái niệm tương ứng với thu nhập giao thức của MakerDAO dành cho giao thức cho vay phải là tổng của tất cả thu nhập của giao thức, trừ đi chi phí lãi suất trả cho sDAI và sUSDS. Từ hình bên dưới, chúng ta có thể thấy rằng trong doanh thu giao thức hiện tại của MakerDAO, thu nhập từ phí ổn định là 421 triệu đô la Mỹ, chiếm phần lớn doanh thu, trong khi các loại phí khác như phí thanh lý và phí mô-đun ổn định giá đóng góp rất ít vào doanh thu.
Doanh thu lịch sử của MakerDAO Nguồn: Trang web chính thức của Sky
Trong phí ổn định, DAI do giao thức Spark phát hành dự kiến sẽ tạo ra phí ổn định hàng năm là 140 triệu đô la Mỹ và DAI do USDC tạo ra trực tiếp cũng có thể nhận được phí ổn định là 125 triệu đô la Mỹ. Hai phần này chiếm 2/3 phí ổn định. Phí ổn định còn lại đến từ DAI do RWA tạo ra (71,83 triệu đô la Mỹ) và DAI do tài sản thế chấp tiền điện tử tạo ra (78,61 triệu đô la Mỹ).
Cấu trúc nợ và nguồn thu nhập hàng năm của MakerDAO: trang web chính thức của sky
Để khuyến khích việc tạo ra phí ổn định ở quy mô này, MakerDAO dự kiến sẽ chi trả 246 triệu đô la chi phí tiết kiệm mỗi năm. Trừ đi hai con số này, doanh thu giao thức hàng năm của MakerDAO là khoảng 175 triệu đô la Mỹ, với doanh thu giao thức trung bình hàng tuần là 3,36 triệu đô la Mỹ.
Tất nhiên, MakerDAO cũng công bố chi phí vận hành giao thức của họ, lên tới 96,6 triệu đô la một năm. Sau khi trừ chi phí hoạt động khỏi doanh thu giao thức, "lợi nhuận ròng" có thể đạt khoảng 78,4 triệu đô la Mỹ, đây cũng là nguồn vốn chính để mua lại MKR và SKY.
Khuyến khích Token
Một trong những lý do khiến MakerDAO nâng cấp thương hiệu trước đây là vì họ không còn dự trữ MKR dư thừa để khuyến khích việc bổ sung hoạt động kinh doanh. Hiện tại, các ưu đãi token của MakerDAO chủ yếu được sử dụng để khuyến khích gửi USDS. Từ khi ra mắt kế hoạch ưu đãi vào cuối tháng 9 năm 2024 đến 5 tháng hiện tại, tổng cộng 274 triệu ưu đãi SKY đã được phát hành, tương đương với khoảng 17,4 triệu đô la Mỹ và số tiền ưu đãi hàng năm là khoảng 42 triệu đô la Mỹ.
Nguồn: Trang web chính thức của Sky
Cuộc thi
Hiện tại, thị phần stablecoin của MakerDAO là 4,57%. Stablecoin là một trong những lĩnh vực có nhu cầu rõ ràng nhất về tiền điện tử. Là một stablecoin lâu đời, MakerDAO đã hình thành một hào nước nhất định, bao gồm hiệu ứng thương hiệu và lợi thế của người đi đầu. Điều này rất rõ ràng trong cuộc chiến thanh khoản Curve trong chu kỳ trước. Là một trong ba CRV, DAI có thể nhận được một lượng lớn các ưu đãi do các dự án stablecoin khác phát hành để thiết lập sự phổ biến mà không cần bất kỳ hoạt động nào.
Tuy nhiên, trong bối cảnh cạnh tranh của lĩnh vực stablecoin, tình hình của MakerDAO không mấy khả quan. Chúng ta cũng có thể thấy từ thị phần trong hình bên dưới rằng thị phần của MakerDAO (khối màu hồng) đã giảm thay vì tăng trong chu kỳ này.
Thị phần của mười đồng tiền ổn định hàng đầu Nguồn: Tokenterminal
Tác giả tin rằng yếu tố cốt lõi nhất gây ra hiện tượng này là DAI, với tư cách là đồng tiền ổn định lớn thứ ba, đã mất (hoặc chưa bao giờ thực sự có) chức năng của một công cụ thanh toán. Hiện tại, người dùng nắm giữ USDT và DAI cho các mục đích hoàn toàn khác nhau: USDT chủ yếu được sử dụng như một công cụ thanh toán, trong khi mục đích nắm giữ DAI là để tận dụng và thu được lợi nhuận. Theo quan điểm này, ngoại trừ việc cả hai đều được neo vào đô la Mỹ, có vẻ như không có nhiều điểm chung.
Stablecoin có chức năng thanh toán có hiệu ứng mạng lưới tốt. Thật không may, DAI về cơ bản không còn chức năng thanh toán nữa, khiến việc hình thành hiệu ứng mạng lưới trở nên khó khăn.
Điều này thể hiện ở quy mô phát hành, tức là thị phần của DAI đã giảm dần và DAI vẫn chưa quay trở lại quy mô phát hành cao nhất của năm 2021, trong khi quy mô phát hành của USDT vẫn tiếp tục tăng và hiện đã tăng gấp đôi so với cuối năm 21.
Các đồng tiền ổn định chỉ được sử dụng như công cụ tạo thu nhập có giới hạn và quy mô tăng trưởng của chúng phụ thuộc vào việc kích thích thu nhập liên tục và nhiều điều kiện bên ngoài (chẳng hạn như lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ tương đối cao). Cách đạt được tăng trưởng hữu cơ dài hạn chính là chìa khóa để MakerDAO có thể phát triển mạnh mẽ trên thị trường stablecoin.
Những thách thức và rủi ro chính
Ngoài những thách thức mà chúng tôi đã phân tích ở trên, MakerDAO còn phải đối mặt với sự cạnh tranh từ những người mới tham gia.
Ethena, một công ty stablecoin mới, đã phát triển nhanh chóng. Chưa đầy một năm sau khi ra mắt, quy mô thị trường hiện tại của nó đã đạt tới 60% MakerDAO. Ethena, sản phẩm cốt lõi của nó cũng là một đồng tiền ổn định tạo ra lợi nhuận, có lợi thế lớn hơn MakerDAO, đó là cơ sở thu nhập của nó - "thu nhập chênh lệch giá hợp đồng vĩnh viễn tiền điện tử" cao hơn nhiều so với "thu nhập RWA trái phiếu kho bạc" của MakerDAO. Về trung và dài hạn, nếu lãi suất trái phiếu kho bạc tiếp tục giảm, USDE sẽ cho thấy lợi thế cạnh tranh lớn hơn so với DAI.
Ngoài ra, khả năng quản trị của MakerDAO cũng đáng lo ngại. Nhóm MakerDAO, chi 97 triệu đô la mỗi năm, có kết quả quản trị rất kém hiệu quả và không minh bạch. Ví dụ điển hình nhất là sau khi nâng cấp thương hiệu MakerDAO lên SKY, họ lại thảo luận về việc đổi lại thương hiệu thành Maker. Toàn bộ quá trình có vẻ như trò chơi trẻ con.
Tham khảo định giá
Dựa trên doanh thu giao thức là 175 triệu đô la, PS hiện tại của MKR là khoảng 7,54, vẫn có vẻ tương đối rẻ so với đối thủ cạnh tranh chính là Ethena (22). PS của MKR trước đây cũng thấp hơn.
PS của các dự án stablecoin khác ngoài MakerDAO Nguồn: Tokenterminal
2. Đường dẫn thanh khoản Staking: Lido và Jito
Staking thanh khoản là một trong những hướng đi gốc của tiền mã hóa. So với staking gốc, staking thanh khoản cung cấp tính thanh khoản và khả năng kết hợp tốt hơn, do đó có nhu cầu vững chắc và đóng vai trò quan trọng trong hệ sinh thái chuỗi PoS. Hiện tại, hai chuỗi PoS quan trọng nhất là Ethereum và Solana có giao thức TVL lớn nhất, cả hai đều là giao thức staking thanh khoản. Hai giao thức này cũng là những gì chúng tôi sẽ giới thiệu tiếp theo - Lido và Jito.
Đối với các dự án đặt cọc thanh khoản, chỉ số quan trọng nhất để đánh giá là quy mô tài sản thế chấp (Tài sản được đặt cọc, đối với các dự án đặt cọc thanh khoản, giá trị của tài sản này phù hợp với TVL). Vì có một bên thứ ba ngoài người dùng trong mô hình hoạt động của nó - nhà điều hành nút, một phần doanh thu giao thức mà họ thu được cần phải được chia sẻ với các nhà điều hành nút. Do đó, so với doanh thu giao thức, lợi nhuận gộp có thể phù hợp hơn để đánh giá các giao thức staking thanh khoản. Ngoài ra, chỉ số chi tiêu của giao thức, Token Incentives, cũng phải được đánh giá.
2.1 Lido: Hãy cẩn thận với Ethereum
Tình trạng kinh doanh
Hoạt động kinh doanh của Lido được ra mắt vào cuối năm 2020 với việc mở staking ETH. Lido mất nửa năm để chiếm vị trí dẫn đầu về staking thanh khoản trên mạng lưới Ethereum. Lido trước đây là nhà cung cấp dịch vụ staking thanh khoản lớn nhất trên mạng Luna và là nhà cung cấp dịch vụ lớn thứ hai trên mạng Solana, với hoạt động kinh doanh mở rộng sang hầu hết các mạng PoS chính thống. Tuy nhiên, bắt đầu từ năm 2023, Lido bắt đầu thu hẹp chiến lược. Hiện tại, staking thanh khoản của ETH là hoạt động kinh doanh duy nhất của Lido. Mô hình kinh doanh của nó tương đối đơn giản. Lido đầu tư ETH do người dùng đặt cược vào cổ phần của Ethereum thông qua các nhà điều hành nút khác nhau và thu thập 10% thu nhập được đặt cược dưới dạng thu nhập giao thức.
Tài sản được đặt cược
Hiện tại, hơn 9,4 triệu ETH đã được gửi vào Lido, chiếm khoảng 8% ETH đang lưu hành. Điều này cũng khiến Lido có quy mô tài sản thế chấp (TVL) hơn 20 tỷ đô la Mỹ, trở thành TVL lớn nhất trong số tất cả các giao thức hiện tại. Vào thời kỳ đỉnh cao, TVL của Lido lên tới gần 40 tỷ đô la.
Nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Biến động của quy mô tài sản thế chấp được tính bằng ETH nhỏ hơn nhiều. Kể từ năm 2024, quy mô chung của ETH được Lido thế chấp không thay đổi nhiều. Biến động của quy mô tài sản thế chấp của Lido chủ yếu là do biến động của giá ETH.
Lido đã đặt cọc tài sản vào ETH Nguồn: DeFillama
Quy mô tài sản thế chấp của Lido tiếp tục tăng, chủ yếu là do tỷ lệ thế chấp của mạng lưới Ethereum tăng dần (từ 0 đến 27%). Là nhà cung cấp dịch vụ thế chấp thanh khoản hàng đầu, Lido đã được hưởng lợi từ sự tăng trưởng của quy mô thị trường nói chung.
Lợi nhuận gộp
Lido trích 10% thu nhập staking làm doanh thu giao thức. Hiện tại, doanh thu giao thức được phân phối 50% cho các nhà điều hành nút và 50% cho DAO, tức là 5% là lợi nhuận gộp. Từ hình bên dưới, chúng ta có thể thấy rằng lợi nhuận gộp của Lido Protocol nhìn chung đã tăng đều đặn. Trong khoảng một năm trở lại đây, lợi nhuận gộp hàng tuần của Lido Protocol dao động trong khoảng từ 750.000 đô la Mỹ đến 1,5 triệu đô la Mỹ.
Nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Có thể thấy rằng doanh thu từ giao thức của Lido có mối tương quan chặt chẽ với quy mô của tài sản được đặt cược, được xác định bởi cấu trúc phí của chúng. Những thay đổi trong doanh thu giao thức hàng tuần của Lido chủ yếu là do sự biến động của giá ETH.
Khuyến khích Token
Trong hai năm đầu sau khi ra mắt giao thức (2021-2022), Lido đã chi một lượng lớn tiền thưởng token LDO để khuyến khích tính thanh khoản của stETH và ETH, và đã chi tổng cộng hơn 200 triệu đô la Mỹ cho các khoản thưởng token trong hai năm. Điều này cũ
