Trước đây tôi đã viết một bài đánh giá về stablecoin USDD do Brother Sun ra mắt, có tựa đề "Đánh giá sâu sắc về USDD: Ra đời từ sự nổi tiếng của LUNA, một "stablecoin" với những tin tức tiêu cực liên tục", bài viết này đã gây ra một số phản ứng nhất định trong cộng đồng, và tôi đã vui vẻ bị Brother Sun chặn. Vậy nếu không tính USDD, liệu có còn cơ hội nào cho sự phát triển stablecoin không?
Lĩnh vực stablecoin của thị trường crypto có vẻ đang phát triển mạnh mẽ, nhưng thực tế vẫn có những xu hướng tiềm ẩn. Từ những gã khổng lồ cũ USDT và USDC đến Stablecoin thuật toán Dai và Frax, cho đến các dự án RWA (tài sản thế giới thực) phổ biến gần đây, mặc dù có nhiều lựa chọn, chúng vẫn chưa bao giờ có thể giải quyết được ba mâu thuẫn cơ bản: rủi ro tập trung, thiếu lợi nhuận và vốn không hiệu quả . Một dự án có tên **ENA (Ethena)** đang âm thầm phá vỡ bế tắc bằng thiết kế cơ chế Sự lật đổ của mình và theo tôi, đây đã trở thành mục tiêu duy nhất được khuyến nghị trong lộ trình stablecoin hiện tại. Bài viết này sẽ phân tích sâu sắc logic cơ bản, tiềm năng sinh thái và ranh giới rủi ro để cung cấp tham khảo toàn diện cho các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ .
Thế tiến thoái lưỡng nan của Stablecoin truyền thống: Một cuộc cách mạng chưa hoàn thành
Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định (như USDT và USDC) từ lâu vị trí chủ đạo thị trường, nhưng vấn đề cốt lõi là lòng tin hoàn toàn phụ thuộc vào việc quản lý dự trữ của cơ quan tập trung. Việc USDC bị phá giá tạm thời trong cuộc khủng hoảng ngân hàng Silicon Valley năm 2023 đã phơi bày điểm yếu chết người của loại stablecoin này - tính bảo mật của tài sản của người dùng về cơ bản vẫn phụ thuộc vào sự mong manh của hệ thống tài chính truyền thống. Mặc dù một số dự án đã cố gắng đưa ra mô hình thế chấp vượt mức (như Dai yêu cầu tỷ lệ thế chấp hơn 150%), nhưng họ vẫn phải đối diện sự bối rối về việc sử dụng vốn thấp và người dùng phải chịu rủi ro biến động tài sản thế chấp . Tệ hơn nữa, stablecoin này khó có thể mang lại lợi nhuận người nắm giữ và sức mua thực tế của chúng tiếp tục giảm trong hoàn cảnh vĩ mô có lạm phát cao. Đối với Stablecoin thuật toán, sự sụp đổ của UST từ lâu đã chứng minh rằng mô hình Ponzi không có sự hỗ trợ của lợi ích thực chắc chắn sẽ không thể thoát khỏi lời nguyền của vòng xoáy tử thần.
Mô hình kinh tế và cơ chế sản phẩm
Đối diện tình thế tiến thoái lưỡng nan chung của stablecoin truyền thống, ENA đã chọn một con đường hoàn toàn khác - chuyển đổi thu nhập từ staking Ethereum thành công cụ tạo giá trị cơ bản của stablecoin . Cụ thể, khi người dùng thế chấp ETH và tài sản khác thông qua giao thức ENA, tài sản này sẽ tự động được triển khai tới chuỗi Ethereum Beacon Chain hoặc giao thức LSD (như Lido, Rocket Pool), tạo ra lợi nhuận staking hàng năm là 3%-5%. Không giống như việc staking thông thường, ENA không giữ lợi nhuận này trong giao thức mà phân phối chúng cho người nắm giữ stablecoin USDe thông qua các hợp đồng thông minh, do đó tạo ra stablecoin có đặc tính sinh lãi riêng . Bản chất mang tính cách mạng của thiết kế này nằm ở chỗ lần đầu tiên, nó cho phép stablecoin thoát khỏi vị thế là "công cụ không lợi nhuận" và thay vào đó trở thành tài sản chủ động cho người dùng để chống lạm phát. Điều này được thảo luận rõ ràng trong bài viết "Vấn đề về sự không cân xứng khích lệ trong thị trường crypto và tiêu chí đánh giá cho mô hình kinh tế token bền vững" của chúng tôi, một phân tích có hệ thống về mô hình kinh tế token tài sản crypto . Nó có thể giúp người dùng đánh giá sơ bộ loại mô hình kinh tế nào có tiềm năng đầu tư dài hạn.
Để đảm bảo tính ổn định, ENA giới thiệu cơ chế phòng ngừa rủi ro động: bất cứ khi nào người dùng đúc USDe, giao thức sẽ tự động thiết lập vị thế đảo ngược trên thị trường phái sinh (như hợp đồng vĩnh viễn) để phòng ngừa rủi ro biến động giá của tài sản thế chấp (như ETH). Cơ chế này cho phép ENA hoạt động ở tỷ lệ thế chấp 100%, tăng tỷ lệ sử dụng vốn lên hơn 50% so với các mô hình thế chấp quá mức như Dai . Dữ liệu lịch sử đã xác minh tính hiệu quả của nó - trong suốt thời gian giá ETH biến động mạnh từ 1.200 đô la lên 4.000 đô la vào năm 2023, USDe vẫn giữ vững ở mức 1 đô la mà không có bất kỳ sự kiện phá giá hoặc thanh lý nào.
Điều đáng chú ý hơn là ENA đã xây dựng được một bánh đà kinh tế tự củng cố. Người nắm giữ USDe tiếp tục nhận được lợi nhuận từ việc staking ETH, thu hút thêm dòng vốn chảy vào; một phần phí mà giao thức kiếm được từ các giao dịch phòng ngừa rủi ro được dùng để mua lại đốt token ENA, thúc đẩy giảm phát; và những người staking ENA không chỉ có thể chia sẻ thu nhập từ giao thức mà còn có thể tác động đến hướng phát triển sinh thái thông qua việc bỏ phiếu quản trị. Tính đến quý 2 năm 2024, TVL (tổng giá trị khóa vị thế) của giao thức ENA đã vượt quá 1,2 tỷ đô la Mỹ và lượng lưu thông USDe đã đạt 800 triệu đô la Mỹ. Hệ sinh thái hợp tác bao gồm hơn 50 nền tảng DeFi hàng đầu như Aave, Curve và Pendle , trở thành trung tâm thanh khoản của quỹ đạo stablecoin sinh lãi.
Tiềm năng đầu tư
Tiềm năng sinh thái hiện tại của ENA đang cộng hưởng với ba xu hướng chính. Đầu tiên là sự gia tăng dài hạn về tỷ lệ đặt cược Ethereum . Hiện tại, tỷ lệ staking Ethereum chỉ là 26%, thấp hơn nhiều so với mức hơn 60% của Chuỗi đối thủ như Cosmos và Solana . Khi hệ sinh thái Ethereum ngày càng hoàn thiện và các công cụ staking trở nên phổ biến hơn, đồng thời tỷ lệ staking tiến tới 50%, lợi nhuận staking ETH sẽ trở thành nguồn "lãi suất không rủi ro " quan trọng nhất trên thị trường crypto . ENA, với tư cách là stablecoin liên kết trực tiếp với lợi nhuận này, sẽ là bên hưởng lợi lớn nhất.
Thứ hai là sự bố trí nhanh chóng của RWA ( tài sản thế giới thực) của các tổ chức truyền thống . Những gã khổng lồ như BlackRock và Fidelity đang tích cực thúc đẩy trái phiếu kho bạc, trái phiếu và các sản phẩm khác token hóa, nhưng các tổ chức này cần các công cụ đầu vào kết hợp tính tuân thủ, lợi nhuận ổn định và tính minh bạch Chuỗi. Với kiến trúc phi tập trung và hồ sơ phân phối lợi nhuận có thể theo dõi theo thời gian thực, USDe rất có thể sẽ trở thành cầu nối được các quỹ tổ chức ưa chuộng để tham gia vào thế giới DeFi.
Cuối cùng, có một kỳ vọng về sự tích hợp độ sâu của hệ sinh thái Binance . Đội ngũ ENA đã đạt được sự hợp tác chiến lược với Binance Labs và kiến trúc kỹ thuật của họ hoàn toàn tương thích với Binance Smart Chain(BSC). Khi USDe ra mắt Binance như một cặp giao dịch cơ sở, thanh khoản của nó sẽ tăng theo cấp số nhân. Xem xét địa vị Binance trên thị trường giao dịch spot , sự tích hợp này có thể là động lực cuối cùng để hệ sinh thái ENA bùng nổ.
Cảnh báo rủi ro và Chiến lược tham gia nhà đầu tư bán lẻ
Bất kỳ sự đổi mới nào cũng đi kèm với rủi ro . Những thách thức tiềm ẩn của ENA chủ yếu đến từ hai khía cạnh: thứ nhất, các lỗ hổng kỹ thuật trong lớp đồng thuận Ethereum hoặc giao thức LSD (như Lido) có thể dẫn đến gián đoạn lợi nhuận staking; thứ hai, khi thanh khoản thị trường phái sinh không đủ, chi phí phòng ngừa rủi ro tăng có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận của giao thức. Đối với nhà đầu tư bán lẻ, nên áp dụng chiến lược "kết hợp dài hạn và ngắn hạn": trong ngắn hạn, bạn có thể chú ý đến các sự kiện quan trọng như tỷ lệ staking ETH vượt ngưỡng 30% và Binance cặp cặp giao dịch USDe, đồng thời xây dựng các vị thế ENA theo từng đợt; trong dài hạn, bạn nên tiếp tục nhận được cổ tức thu nhập giao thức bằng cách staking token ENA, đồng thời tham gia bỏ phiếu quản trị độ sâu cổ tức phát triển sinh thái.
Trước khi ENA xuất hiện, stablecoin hoặc là có tính tập trung cao hoặc dễ sụp đổ như Stablecoin thuật toán LUNA. Bạn không thể tưởng tượng được stablecoin có thể được triển khai bằng cách sử dụng hoạt động đơn giản là “short”, và hiệu quả khá tốt. Trong khi phần lớn stablecoin vẫn đang nằm trong mô hình cũ, ENA đang mở ra một thị trường RWA mới thông qua bước đột phá tam giác về "lợi nhuận+ hiệu quả vốn + phi tập trung". Đối với các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ, ENA là mục tiêu đầu tư tuyệt vời xét về cả mô hình kinh tế và mô hình sản phẩm. ENA hiện đang ở mức đáy, nhiều người không muốn mua vào thời điểm này. Trên thực tế, rủi ro luôn tồn tại. Mua khi không ai quan tâm và bán khi có nhiều người xung quanh.
