Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) gần đây đã ban hành chỉ dẫn tuân thủ về "Phát hành và Đăng ký Chứng khoán Tài sản Tài sản crypto "

Bài viết này chủ yếu thảo luận về tuyên bố, không có bất kỳ suy đoán chủ quan nào về chính sách và tình hình vĩ mô, và tôi hy vọng nó sẽ trong sáng.

Tác giả: Aiying Aiying Đội ngũ

Bìa: Ảnh của Donovan Reeves trên Unsplash

Chỉ dẫn chính thức : https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/cf-crypto-securities-041025#_ftn1

Vào ngày 10 tháng 4 năm 2025, Ban Tài chính doanh nghiệp thuộc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã ban hành tuyên bố - "Tuyên bố về việc phát hành và đăng ký chứng khoán trên thị trường tài sản crypto ". Aiying Là một tổ chức nghiên cứu chính sách tuân thủ và quản lý toàn cầu, chúng tôi coi tuyên bố này không chỉ là sự khẳng định lại luật chứng khoán hiện hành mà còn là chỉ dẫn sơ bộ về định hướng tương lai của ngành. Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng tuyên bố này không phải là quy định mà chỉ là hướng dẫn của Bộ Tài chính Doanh nghiệp Hoa Kỳ dựa trên quan sát về các hoạt động công bố thông tin trước đây và diễn giải luật hiện hành. Nó không mang tính ràng buộc về mặt pháp lý nhưng phản ánh kỳ vọng về mặt quản lý của SEC . “

Bối cảnh của tuyên bố này không phức tạp. Kể từ khi Bitcoin ra đời, giá trị vốn hóa thị trường của thị trường tài sản crypto đã vượt quá 3 nghìn tỷ đô la Mỹ, nhưng cũng đi kèm với những nghi ngờ về gian lận, đầu cơ và khoảng trống pháp lý. Trong những năm gần đây, SEC đã thực hiện hơn 100 hành động thực thi đối với các dự án crypto , từ các ICO chưa đăng ký đến các nền tảng DeFi quảng cáo sai sự thật, tất cả đều làm nổi bật tính cấp thiết của việc quản lý. Bài viết này chủ yếu thảo luận về tuyên bố, không có bất kỳ suy đoán chủ quan nào về chính sách và tình hình vĩ mô, và tôi hy vọng nó sẽ trong sáng.

1. Nội dung cốt lõi của tuyên bố: mở rộng luật chứng khoán

Nội dung cốt lõi của tuyên bố này là làm rõ mối quan hệ giữa tài sản crypto và luật chứng khoán liên bang, cung cấp chỉ dẫn rõ ràng về việc tuân thủ cho những người tham gia thị trường và cũng vạch ra ranh giới pháp lý. Sau đây là bản giải thích chi tiết về nội dung chính của nó:

1: Định nghĩa về chứng khoán và thử nghiệm Howey <br>Công cụ cốt lõi của tuyên bố là thử nghiệm Howey, được sử dụng để xác định xem tài sản crypto có phải là chứng khoán hay không. Bài kiểm tra Howey, có nguồn gốc từ một vụ án của Tòa án Tối cao Hoa Kỳ năm 1946, bao gồm bốn yếu tố: đóng góp vốn, doanh nghiệp chung, kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận và sự phụ thuộc đáng kể vào nỗ lực của người khác. Chúng tôi lưu ý rằng SEC không đặt ra một phân loại chung cho tất cả tài sản crypto mà yêu cầu các đơn vị phát hành phải phân tích chúng theo từng trường hợp cụ thể . Ví dụ, nếu việc bán token liên quan đến việc gây quỹ, đội ngũ phát triển đang thúc đẩy xây dựng mạng lưới, các nhà đầu tư kỳ vọng token sẽ tăng giá trị và sự tăng giá này phụ thuộc vào nỗ lực hoạt động của đội ngũ, thì token đó có khả năng được coi là chứng khoán . Tính linh hoạt này cho phép quy định thích ứng với sự đa dạng của công nghệ blockchain, nhưng nó cũng làm tăng gánh nặng đánh giá cho bên phát hành. Tuyên bố lưu ý cụ thể rằng ngay cả khi token báo tuyên bố có "chức năng tiện ích" (chẳng hạn như để thanh toán hoặc quản lý), nó vẫn có thể được xếp vào loại chứng khoán nếu cách phát hành của nó đáp ứng được bài kiểm tra Howey . Điều này nhắc nhở chúng ta rằng trong quá khứ, nhiều dự án đã cố gắng lách luật bằng cách tự dán nhãn là “token tiện ích”, nhưng không gian cho chiến lược này đã bị thu hẹp đáng kể.

Tham khảo: [Tiết lộ vụ án] Chiến lược chính đằng sau vụ kiện Bancor của dự án Defi, các dự án Web3 lách luật pháp Hoa Kỳ như thế nào?

Thêm [ Chính sách quản lý crypto của Hoa Kỳ ]

2. Yêu cầu đăng ký và lộ trình miễn trừ
Nếu một tài sản crypto được coi là chứng khoán, bên phát hành phải đăng ký với SEC trừ khi có miễn trừ được áp dụng . Việc đăng ký thường bao gồm việc nộp các tài liệu như Mẫu S-1, trong đó nêu chi tiết thông tin việc kinh doanh, công nghệ và rủi ro của dự án. Quá trình này tốn kém và mất nhiều thời gian, đặc biệt là đối với các dự án khởi nghiệp. Chúng tôi thấy rằng tuyên bố này liệt kê các con đường miễn trừ có thể có, chẳng hạn như quỹ đầu tư tư nhân theo Quy định D (giới hạn cho các nhà đầu tư đủ điều kiện) hoặc chào bán công khai quy mô nhỏ theo Quy định A+ (giới hạn gây quỹ hàng năm là 75 triệu đô la Mỹ). Ngoài ra, việc phát hành ở nước ngoài (Quy định S) cũng tạo điều kiện cho các dự án xuyên biên giới. Tuy nhiên, ngay cả khi được miễn trừ, đơn vị phát hành vẫn phải tuân thủ các quy định chống gian lận và đảm bảo rằng thông tin công bố không gây hiểu lầm cho các nhà đầu tư. Tuyên bố cũng đề cập rằng CryptoTaskForce của SEC có thể cung cấp dịch vụ tư vấn cho các đơn vị phát hành để giúp họ điều hướng quy trình tuân thủ phức tạp.

3. Yêu cầu về độ sâu công bố thông tin <br>Công bố thông tin là trọng tâm của tuyên bố và nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư thông tin quan trọng cần thiết để ra quyết định. Tuyên bố này yêu cầu phải tiết lộ những nội dung sau:

• Việc kinh doanh và quản trị : Mô hình kinh doanh của bên phát hành, chức năng của token trong hệ sinh thái và cấu trúc quản trị (chẳng hạn như liệu có liên quan đến quản lý tập trung hay DAO hay không).
• Chi tiết kỹ thuật : Cơ chế đồng thuận của blockchain(như Bằng chứng công việc hoặc Bằng chứng cổ phần), thiết kế và kiểm toán hợp đồng thông minh và các biện pháp bảo mật mạng.
• Các yếu tố rủi ro : bao gồm sự biến động của thị trường, sự bất ổn về mặt quy định, rủi ro tin hacker công và các xung đột lợi ích tiềm ẩn (chẳng hạn như khích lệ không đối xứng giữa đội ngũ phát triển và người nắm giữ token ).
• Quản lý và động lực : Bối cảnh, nhân vật và cơ chế trả lương của đội ngũ cốt cán phải minh bạch, đặc biệt đối với các dự án dựa trên ảnh hưởng của cá nhân.
• Sử dụng vốn : Kế hoạch phân bổ vốn huy động được, chẳng hạn như cho phát triển, tiếp thị hoặc hoạt động.
  
  Chúng tôi cho rằng rằng những yêu cầu này là phản ứng trực tiếp đối với “thời kỳ Sách trắng” trước đây. Vào thời điểm đó, nhiều dự án đã huy động được hàng trăm triệu đô la chỉ dựa trên vài trang viễn cảnh mong đợi mơ hồ, khiến các nhà đầu tư không có nhiều khả năng đánh giá rủi ro . Ngày nay, SEC yêu cầu việc công bố thông tin phải cụ thể, có thể xác minh được và tránh sử dụng ngôn ngữ tiếp thị sáo rỗng. Ví dụ, một nền tảng NFT có thể cần tiết lộ báo cáo kiểm toán mã cho các hợp đồng thông minh của mình hoặc giải thích cách sử dụng tiền để cải thiện trải nghiệm của người dùng thay vì chỉ hứa "xây dựng Metaverse".

2. Tác động của quy định lên thị trường thứ cấp

Tuyên bố này không chỉ tập trung vào việc phát hành ban đầu mà còn mở rộng sâu hơn vào thị trường thứ cấp , làm rõ các yêu cầu tuân thủ đối với tài sản crypto trên nền tảng giao dịch . Nếu tài sản crypto được coi là chứng khoán, việc giao dịch chúng trên sàn giao dịch hoặc nền tảng khác sẽ kích hoạt các nghĩa vụ pháp lý bổ sung . Chúng tôi lưu ý rằng tuyên bố này yêu cầu nền tảng giao dịch phải tự đánh giá tài sản họ niêm yết có phải là chứng khoán hay không , điều này có nghĩa là các nền tảng phải đầu tư lượng lớn nguồn lực vào phân tích pháp lý và thuê đội ngũ chuyên gia để xem xét bối cảnh phát hành và mô hình kinh tế của token . Quá trình này không chỉ tốn kém mà còn có thể làm chậm việc niêm yết do những bất ổn về mặt pháp lý. Ví dụ, một token có thể được coi là chứng khoán vì phương pháp gây quỹ cộng đồng ban đầu của nó hoặc sự kiểm soát liên tục của đội ngũ phát triển, ngay cả khi chức năng của nó có vẻ là "phi tập trung".

1. Đối với sàn giao dịch tập trung(CEX), tác động của tuyên bố này đặc biệt sâu rộng. Nếu một nền tảng niêm yết token thông báo bảo mật, nền tảng đó có thể cần phải đăng ký là sàn giao dịch hoặc hệ thống giao dịch thay thế (ATS). Điều này liên quan đến quy trình tuân thủ nghiêm ngặt, bao gồm việc thực hiện các biện pháp chống rửa tiền (AML) và xác minh danh tính khách hàng (KYC), gửi báo cáo định kì cho SEC và đảm bảo tính minh bạch và công bằng của hệ thống giao dịch . Chúng ta đã thấy rằng trong vài năm qua, SEC đã thực hiện các hành động thực thi đối với một số nền tảng crypto chưa đăng ký, chẳng hạn như khoản tiền phạt hàng trăm triệu đô la đối với một sàn giao dịch lớn vào năm 2023, cho thấy mức độ giám sát của cơ quan này đối với thị trường thứ cấp đang không ngừng tăng lên. Do đó, các CEX tuân thủ có thể phải đối mặt với áp lực chi phí trong ngắn hạn, nhưng về lâu dài, các nền tảng đáp ứng các yêu cầu về quy định sẽ đạt được lợi thế cạnh tranh, thu hút các khách hàng tổ chức và nhà đầu tư ngại rủi ro, đồng thời củng cố địa vị trên thị trường.

2. Tình hình của sàn giao dịch phi tập trung(DEX) thậm chí còn phức tạp hơn. DEX thường tuyên bố không có sự kiểm soát tập trung và các giao dịch được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh nhằm mục đích lách luật lệ truyền thống. Tuy nhiên, tuyên bố nhấn mạnh nguyên tắc "bản chất quan trọng hơn hình thức", chỉ ra rằng ngay cả khi nền tảng này phi tập trung, nó vẫn có thể bị đưa vào phạm vi quản lý nếu chức năng của nó thúc đẩy đáng kể giao dịch chứng khoán . Ví dụ, một DEX cho phép người dùng giao dịch token được coi là chứng khoán và những người nắm giữ token quản trị có ảnh hưởng đáng kể đến nâng cấp giao thức có thể được coi là một thực thể được kiểm soát. Chúng tôi cho rằng điều này đặt ra những thách thức mới đối với việc thiết kế DEX: họ có thể cần thiết kế lại các mô hình quản trị hoặc tăng cường tính minh bạch thông qua việc tiết lộ Chuỗi để giảm rủi ro.

3. Chúng tôi dự đoán rằng áp lực quản lý trên thị trường thứ cấp sẽ thúc đẩy sự khác biệt của nền tảng giao dịch. Các CEX quy mô lớn tuân thủ sẽ chiếm ưu thế nhờ lợi thế về nguồn lực, tương tự như Nasdaq hoặc NYSE trong lĩnh vực tài chính truyền thống; trong khi các CEX hoặc nền tảng nhỏ trốn tránh quy định có thể rời khỏi thị trường do rủi ro thực thi . DEX có thể chia thành hai loại: một loại tìm kiếm các miễn trừ theo quy định thông qua đổi mới công nghệ (chẳng hạn như giao dịch ngang hàng hoàn toàn nặc danh ) và loại còn lại có thể thỏa hiệp với việc tuân thủ một phần để thâm nhập vào thị trường chính thống. Sự khác biệt này sẽ định hình lại bối cảnh thanh khoản của tài sản crypto và ảnh hưởng đến lựa chọn giao dịch của nhà đầu tư.

Tất nhiên, một điểm nổi bật khác của tuyên bố này là sự cởi mở trong giao tiếp của SEC. Nó khuyến khích các đơn vị phát hành, nền tảng và những bên tham gia khác tìm kiếm hướng dẫn thông qua CryptoTaskForce và khám phá các lộ trình tuân thủ. Chúng tôi thấy rằng đây không chỉ là một động thái mang tính quản lý mà còn là một hình thức công nhận sự đổi mới - SEC nhận ra sự phức tạp của công nghệ blockchain và sẵn sàng giải quyết các vấn đề chưa rõ ràng thông qua đối thoại. Tuy nhiên, mục tiêu cốt lõi của tuyên bố vẫn là bảo vệ nhà đầu tư. Báo cáo chỉ rõ rằng các đợt phát hành không tuân thủ trong quá khứ đã gây ra tổn thất lượng lớn cho các nhà đầu tư, nhấn mạnh tầm quan trọng của tính minh bạch và chống gian lận.

Tóm tắt

Cuối cùng, tuyên bố này không đưa ra định nghĩa rõ ràng về việc liệu tài sản crypto có cấu thành chứng khoán hay không, mà thay vào đó tiếp tục duy trì tính linh hoạt của luật chứng khoán hiện hành thông qua bài kiểm tra Howey và phân tích từng trường hợp cụ thể. Cách tiếp cận này có thể thích ứng với sự phức tạp của blockchain theo quan điểm của các nhà lập pháp, nhưng nó cũng khiến những người tham gia thị trường phải chịu áp lực về sự không chắc chắn và tuân thủ. Tôi cho rằng SEC cũng cố tình giữ mọi thứ mơ hồ để bảo vệ không gian quản lý trong khi gián tiếp điều chỉnh thị trường thông qua các yêu cầu công bố và đăng ký. Trong tương lai, một định nghĩa rõ ràng có thể xuất hiện thông qua các vụ án thực thi hoặc luật pháp, nhưng bản thân tuyên bố này chỉ là điểm khởi đầu chứ không phải điểm kết thúc.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Là blockchain, các bài viết được đăng trên trang web này chỉ đại diện cho quan điểm tác giả và khách và không liên quan gì đến quan điểm của Web3Caff. Thông tin trong bài viết chỉ mang tham khảo và không cấu thành bất kỳ lời khuyên hoặc đề nghị đầu tư nào. Vui lòng tuân thủ luật pháp và quy định có liên quan của quốc gia hoặc khu vực của bạn.