Tác giả: Zack Pokorny, Nhà phân tích của Galaxy Research; Người dịch: Golden Finance
Liên kết gốc: https://www.galaxy.com/insights/research/the-state-of-crypto-lending/
Lời nói đầu
Cho vay là một trường hợp sử dụng tiền điện tử đã tìm thấy sự phù hợp chặt chẽ giữa sản phẩm và thị trường cả trên chuỗi và ngoài chuỗi, với toàn bộ danh mục vượt quá 64 tỷ đô la về quy mô thị trường ở thời kỳ đỉnh cao. Thị trường cho vay cũng đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng hệ sinh thái tài chính dựa trên tài sản kỹ thuật số, cho phép người dùng có được tính thanh khoản cho tài sản của họ để triển khai trong DeFi và giao dịch trên chuỗi và ngoài chuỗi.
Báo cáo này khám phá thị trường cho vay tiền điện tử trên chuỗi và ngoài chuỗi. Báo cáo được chia thành hai phần:
Phần đầu tiên trình bày về lịch sử của thị trường cho vay tiền điện tử, những người tham gia, quy mô lịch sử của thị trường (trên chuỗi và ngoài chuỗi) và một số thời điểm quan trọng trong ngành.
Phần thứ hai của báo cáo đi sâu hơn vào cách thức hoạt động của một số sản phẩm cho vay và các nguồn đòn bẩy khác trong cả môi trường trên chuỗi và ngoài chuỗi, đối tượng sử dụng chúng và rủi ro của từng loại.
Báo cáo cung cấp cái nhìn tổng quan toàn diện về thị trường cho vay tiền điện tử, làm sáng tỏ một trong những lĩnh vực được sử dụng rộng rãi nhất nhưng lại không minh bạch của nền kinh tế tiền điện tử. Điều quan trọng là báo cáo cung cấp cái nhìn sâu sắc hiếm có về quy mô của thị trường cho vay ngoài chuỗi, vốn trước nay là một lĩnh vực mờ nhạt của ngành.
Những điểm chính
• Quy mô chung của thị trường cho vay tiền điện tử vẫn còn thấp hơn nhiều so với mức cao nhất đạt được vào cuối đợt tăng giá tiền điện tử 2020-2021. Tính đến quý 4 năm 2024, tổng quy mô của thị trường cho vay tiền điện tử, bao gồm cả các loại tiền ổn định vị thế nợ được thế chấp bằng tiền điện tử (CDP), là 36,5 tỷ đô la, thấp hơn 43% so với mức cao lịch sử là 64,4 tỷ đô la trong quý 4 năm 2021. Sự suy giảm này có thể là do sự sụt giảm đáng kể về các tổ chức cho vay ở phía cung, cũng như sự sụt giảm đáng kể về các quỹ, cá nhân và tổ chức doanh nghiệp ở phía cầu.
• Tính đến quý 4 năm 2024, ba công ty cho vay CeFi hàng đầu bao gồm Tether, Galaxy và Ledn, với tổng số tiền cho vay là 9,9 tỷ đô la Mỹ tính đến cuối quý 4 năm 2024. Cùng nhau, họ chiếm 88,6% thị trường cho vay CeFi và 27% toàn bộ thị trường cho vay tiền điện tử bao gồm cả các đồng tiền ổn định CDP được hỗ trợ bằng tiền điện tử.
• Các ứng dụng cho vay trên chuỗi đã có sự tăng trưởng mạnh mẽ kể từ mức đáy của thị trường giá xuống là 1,8 tỷ đô la vào cuối quý 4 năm 2022. Tính đến quý 4 năm 2024, tổng khối lượng vay mở trên 20 ứng dụng cho vay và 12 blockchain đã đạt 19,1 tỷ đô la. Điều này có nghĩa là hoạt động vay mở DeFi đã tăng trưởng 959% trong tám quý.
Lịch sử và tình hình hiện tại của thị trường cho vay
Hiện nay, có hai kênh chính cung cấp dịch vụ cho vay dựa trên tiền điện tử: DeFi và CeFi. Hai kênh này có đặc điểm riêng và cung cấp các sản phẩm khác nhau. Sau đây là tổng quan nhanh về hoạt động cho vay CeFi và DeFi:
1. Tài chính tập trung (CeFi) - Các công ty tài chính tập trung ngoài chuỗi cung cấp dịch vụ cho vay tiền điện tử và tài sản liên quan đến tiền điện tử. Một số thực thể này sử dụng cơ sở hạ tầng trên chuỗi hoặc xây dựng toàn bộ doanh nghiệp của mình trên chuỗi. Cho vay CeFi chủ yếu được chia thành ba loại:
• Giao dịch qua quầy (OTC) – Các giao dịch OTC được thực hiện bởi các tổ chức tập trung cung cấp các sản phẩm và giải pháp cho vay toàn diện và tùy chỉnh. Các giao dịch OTC được thực hiện trên cơ sở song phương, cho phép có các thỏa thuận tùy chỉnh giữa người đi vay và người cho vay. Các điều khoản của thỏa thuận OTC sẽ được điều chỉnh theo nhu cầu cụ thể của cả hai bên, bao gồm lãi suất, thời hạn và tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản thế chấp (LTV). Những sản phẩm như vậy thường chỉ dành cho các nhà đầu tư và tổ chức đủ điều kiện.
• Prime Broker – Nền tảng giao dịch tích hợp cung cấp dịch vụ tài trợ ký quỹ, thực hiện giao dịch và lưu ký. Người dùng có thể rút tiền ký quỹ từ nhà môi giới chính của mình cho các mục đích khác hoặc giữ tiền trên nền tảng để thực hiện các hoạt động giao dịch. Các nhà môi giới chính thường cung cấp tài chính cho một số lượng hạn chế tài sản tiền điện tử và ETF tiền điện tử.
• Tín dụng tư nhân trên chuỗi – cho phép người dùng tập hợp tiền trên chuỗi và triển khai chúng thông qua các giao thức và tài khoản ngoài chuỗi. Trong trường hợp này, blockchain cơ bản thực sự trở thành nền tảng huy động vốn cộng đồng và kế toán cho nhu cầu tín dụng ngoài chuỗi. Nợ thường được mã hóa thành token, dưới dạng stablecoin vị thế nợ được thế chấp (CDP) hoặc được phát hành trực tiếp dưới dạng token đại diện cho cổ phần của một nhóm nợ. Việc sử dụng số tiền thu được thường có phạm vi hẹp.
2. Tài chính phi tập trung (DeFi) – Các ứng dụng dựa trên blockchain được điều khiển bởi các hợp đồng thông minh cho phép người dùng vay, cho vay để kiếm lợi nhuận hoặc tận dụng đòn bẩy khi giao dịch với tiền điện tử. Điểm độc đáo của hình thức cho vay DeFi là nó hoạt động 24 giờ một ngày, 7 ngày một tuần, cung cấp nhiều loại tài sản thế chấp và có thể vay được, đồng thời hoàn toàn minh bạch và có thể được bất kỳ ai kiểm toán. Các ứng dụng cho vay, vị thế nợ được thế chấp, stablecoin và sàn giao dịch phi tập trung cho phép người dùng tận dụng đòn bẩy trên chuỗi.
• Ứng dụng cho vay – Ứng dụng trên chuỗi cho phép người dùng gửi tài sản thế chấp (như BTC và ETH) và sử dụng chúng để vay các loại tiền điện tử khác. Các điều khoản cho vay dựa trên tài sản thế chấp được cung cấp và tài sản được vay, và được xác định trước thông qua đánh giá rủi ro được thực hiện thông qua ứng dụng. Việc vay thông qua các ứng dụng này cũng tương tự như hình thức cho vay thế chấp truyền thống.
• Stablecoin có vị thế nợ thế chấp – Stablecoin USD được thế chấp quá mức bởi một hoặc nhiều loại tiền điện tử. Nguyên tắc này tương tự như cho vay thế chấp vượt mức, nhưng tài sản tổng hợp được phát hành dựa trên tài sản thế chấp do người dùng ký gửi.
• Sàn giao dịch phi tập trung – Một số sàn giao dịch phi tập trung cho phép người dùng sử dụng đòn bẩy để mở rộng vị thế giao dịch của họ. Trong khi các sàn giao dịch phi tập trung hoạt động khác nhau, các sàn giao dịch cung cấp giao dịch ký quỹ có vai trò tương tự như các nhà môi giới chính của CeFi. Tuy nhiên, những lợi ích này thường không thể chuyển giao từ các sàn giao dịch phi tập trung.
Tổng quan về thị trường dưới đây nêu bật một số công ty lớn trên thị trường cho vay tiền điện tử CeFi và DeFi, cả trong quá khứ và hiện tại. Khi giá tài sản tiền điện tử giảm mạnh và thanh khoản thị trường cạn kiệt, một số công ty cho vay CeFi lớn nhất theo quy mô sổ sách cho vay đã sụp đổ vào năm 2022 và 2023. Đáng chú ý nhất là Genesis, Celsius Network, BlockFi và Voyager đã nộp đơn xin phá sản trong vòng hai năm qua. Điều này khiến tổng quy mô của thị trường cho vay CeFi và DeFi giảm mạnh khoảng 78% từ mức đỉnh điểm vào năm 2022 xuống mức thấp nhất của thị trường giá xuống, và hoạt động cho vay CeFi đã mất 82% các khoản vay mở. Các phần sau sẽ trình bày thêm thông tin về lịch sử, quá trình phát triển và quy mô của thị trường cho vay tiền điện tử.
Bảng dưới đây so sánh một số công ty cho vay tiền điện tử CeFi lớn nhất trong lịch sử. Một số công ty này cung cấp nhiều dịch vụ cho các nhà đầu tư, chẳng hạn như Coinbase, hoạt động chủ yếu như một sàn giao dịch nhưng cũng cung cấp tín dụng cho các nhà đầu tư thông qua các khoản vay tiền điện tử không cần kê đơn và tài trợ ký quỹ.
Lịch sử của việc cho vay tiền điện tử
Mặc dù hoạt động cho vay tiền điện tử trên chuỗi và ngoài chuỗi chưa được áp dụng rộng rãi cho đến cuối năm 2019/đầu năm 2020, một số công ty hiện tại và có tầm quan trọng trong lịch sử đã được thành lập từ năm 2012. Điều đáng chú ý là Genesis được thành lập vào năm 2013 và quy mô cho vay của công ty này lên tới 14,6 tỷ đô la Mỹ. Các gã khổng lồ về cho vay theo chuỗi và stablecoin CDP như Aave, Sky (trước đây là MakerDAO) và Compound Finance đã ra mắt trên Ethereum vào năm 2017 và 2018. Các giải pháp cho vay theo chuỗi này chỉ khả thi sau khi Ethereum và hợp đồng thông minh ra mắt vào tháng 7 năm 2015.
Sự kết thúc của đợt tăng giá 2020-2021 đánh dấu sự khởi đầu của 18 tháng đầy biến động đối với thị trường cho vay tiền điện tử, một giai đoạn bị ảnh hưởng bởi làn sóng phá sản. Một số sự kiện chính xảy ra trong giai đoạn này bao gồm: Đồng tiền ổn định UST của Terra bị tách ra và cuối cùng trở nên vô giá trị như LUNA; Mã thông báo staking thanh khoản lớn nhất của Ethereum (LST) stETH đã tách ra; và giá cổ phiếu GBTC của Bitcoin Trust thuộc Grayscale được giao dịch ở mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng (NAV) sau nhiều năm tăng phí bảo hiểm.
Quy mô thị trường cho vay
Đo lường theo dữ liệu chụp nhanh cuối quý, tổng quy mô của thị trường cho vay tiền điện tử DeFi và CeFi vẫn còn thấp hơn nhiều so với mức cao đạt được trong quý đầu tiên của năm 2022. Nguyên nhân chủ yếu là do hoạt động cho vay CeFi chưa phục hồi sau thị trường giá xuống năm 2022 và thua lỗ giữa các bên cho vay và bên đi vay lớn nhất trên thị trường. Bài viết sau đây sẽ khám phá quy mô của thị trường cho vay tiền điện tử theo góc nhìn của CeFi và các nền tảng chuỗi khối.
Galaxy Research ước tính rằng ở thời kỳ đỉnh cao, tổng số khoản vay của các tổ chức cho vay CeFi có dữ liệu là 34,8 tỷ đô la; Tại thời điểm đáy, giá trị ước tính của thị trường cho vay CeFi là 6,4 tỷ đô la (giảm 82%). Tính đến cuối quý 4 năm 2024, tổng số tiền cho vay CeFi đang lưu hành là 11,2 tỷ đô la Mỹ, giảm 68% so với mức cao lịch sử và tăng 73% so với mức thấp của thị trường giá xuống.
Do thị trường cho vay CeFi đã thu hẹp trong ba năm qua, các khoản vay chưa thanh toán đã tập trung vào tay một số ít người cho vay. Vào thời kỳ đỉnh cao của thị trường cho vay CeFi vào quý 1 năm 2022, ba công ty cho vay hàng đầu (Genesis, BlockFi và Celsius) chiếm 76% thị phần, nắm giữ 26,4 tỷ đô la trong tổng số 34,8 tỷ đô la các khoản vay chưa thanh toán từ các công ty cho vay CeFi. Ngày nay, ba công ty cho vay hàng đầu (Tether, Galaxy và Ledn) chiếm tới 89% thị phần.
Khi đánh giá sự thống lĩnh thị trường của một bên cho vay so với bên cho vay khác, điều quan trọng là phải lưu ý đến sự khác biệt giữa từng bên cho vay, vì không phải tất cả các bên cho vay CeFi đều giống nhau. Một số bên cho vay chỉ cung cấp một số loại hình cho vay nhất định (ví dụ: sản phẩm thế chấp chỉ dành cho BTC, sản phẩm thế chấp chỉ dành cho altcoin và các khoản vay tiền mặt không bao gồm stablecoin), chỉ phục vụ một số loại khách hàng nhất định (ví dụ: khách hàng tổ chức so với khách hàng bán lẻ) và chỉ hoạt động ở một số khu vực pháp lý nhất định. Sự kết hợp của những yếu tố này khiến một số tổ chức cho vay lớn hơn những tổ chức khác một cách mặc định.
Như thể hiện trong biểu đồ bên dưới, hoạt động cho vay DeFi thông qua các ứng dụng trên chuỗi như Aave và Compound đã đạt được mức tăng trưởng mạnh mẽ kể từ mức thấp nhất của thị trường giá xuống là 1,8 tỷ đô la trong hoạt động cho vay mở. Tính đến cuối quý 4 năm 2024, khối lượng khoản vay chưa thanh toán trên 20 ứng dụng cho vay và 12 blockchain đã đạt 19,1 tỷ đô la. Điều này có nghĩa là trong tám quý kể từ khi chạm đáy, số lượng các khoản vay DeFi chưa thanh toán được quan sát trên chuỗi và trên nhiều ứng dụng đã tăng 959%. Tính đến quý 4 năm 2024, số lượng các khoản vay chưa thanh toán thông qua các ứng dụng cho vay trực tuyến cao hơn 18% so với mức đỉnh điểm là 16,2 tỷ đô la đạt được trong đợt tăng giá 2020-2021.
Sự phục hồi của hoạt động cho vay DeFi mạnh hơn so với hoạt động cho vay CeFi. Điều này có thể là do bản chất không cần cấp phép của các ứng dụng dựa trên blockchain và thực tế là các ứng dụng cho vay đã tồn tại qua cơn hỗn loạn của thị trường giá xuống dẫn đến việc đóng cửa các công ty cho vay CeFi lớn. Không giống như các công ty cho vay CeFi lớn đã phá sản, các ứng dụng và thị trường cho vay lớn không bị buộc phải đóng cửa hoàn toàn mà vẫn tiếp tục hoạt động. Thực tế này là minh chứng cho các hoạt động thiết kế và quản lý rủi ro của các ứng dụng cho vay chuỗi lớn, cũng như những lợi thế của cho vay theo thuật toán, thế chấp vượt mức và các mô hình cho vay dựa trên cung và cầu.
Tổng lãi suất mở trên thị trường cho vay tiền điện tử (không bao gồm vốn hóa thị trường của các đồng tiền ổn định CDP được thế chấp bằng tiền điện tử) đạt đỉnh ở mức 48,4 tỷ đô la vào cuối quý 4 năm 2021. Bốn quý sau, vào quý 4 năm 2022, quy mô thị trường tích lũy đã chạm đáy ở mức 9,6 tỷ đô la Mỹ, giảm 80% so với mức đỉnh. Kể từ đó, thị trường đã mở rộng lên 30,2 tỷ đô la, chủ yếu là do sự mở rộng của các ứng dụng cho vay DeFi, với tốc độ tăng trưởng 214% dựa trên dữ liệu vào cuối quý 4 năm 2024.
Xin lưu ý rằng có thể có sự tính trùng lặp giữa tổng quy mô sổ sách cho vay CeFi và số tiền vay DeFi. Điều này là do một số thực thể CeFi dựa vào các ứng dụng cho vay DeFi để cung cấp dịch vụ vay cho khách hàng ngoài chuỗi. Ví dụ, giả sử một bên cho vay CeFi có thể sử dụng BTC nhàn rỗi của mình để vay USDC trên chuỗi và sau đó cho những người vay ngoài chuỗi vay USDC đó. Trong trường hợp này, khoản vay trên chuỗi của bên cho vay CeFi sẽ xuất hiện trong lãi suất mở DeFi và xuất hiện trong báo cáo tài chính của bên cho vay dưới dạng lãi suất mở cho khách hàng. Việc sàng lọc các động lực như vậy trở nên khó khăn do thiếu thông tin được công bố và phân bổ trên chuỗi.
Một thay đổi đáng chú ý trên thị trường cho vay tiền điện tử là khi thị trường thoát khỏi thị trường giá xuống và bắt đầu phục hồi, các ứng dụng cho vay DeFi đã chiếm ưu thế so với các nền tảng CeFi. Trong chu kỳ thị trường tăng giá từ năm 2020 đến năm 2021, các ứng dụng cho vay DeFi chỉ chiếm 34% tổng số cho vay tiền điện tử (không bao gồm giá trị thị trường của các đồng tiền ổn định CDP được thế chấp bằng tiền điện tử); Tính đến quý 4 năm 2024, tỷ lệ này đã tăng lên 63%, gần gấp đôi.
Sau khi bao gồm giá trị thị trường của các đồng tiền ổn định CDP được thế chấp bằng tiền điện tử, tổng quy mô của thị trường cho vay tiền điện tử đã vượt quá 64,4 tỷ đô la Mỹ trong quý 4 năm 2021. Tại đáy thị trường giá xuống vào quý 3 năm 2023, quy mô thị trường chỉ là 14,2 tỷ đô la, giảm 78% so với đỉnh thị trường giá lên. Tính đến quý 4 năm 2024, thị trường đã phục hồi 157% so với mức thấp nhất vào quý 3 năm 2023, đạt tổng quy mô 36,5 tỷ đô la Mỹ.
Lưu ý rằng, giống như việc cho vay thông qua các ứng dụng cho vay DeFi, có thể xảy ra tình trạng tính trùng giữa tổng quy mô sổ cho vay CeFi và nguồn cung cấp stablecoin CDP. Nguyên nhân là do một số tổ chức CeFi dựa vào việc đúc tiền ổn định CDP được thế chấp bằng tài sản thế chấp tiền điện tử để cung cấp dịch vụ cho vay cho khách hàng ngoài chuỗi.
Nếu tính đến các loại tiền ổn định có vị thế nợ được thế chấp bằng tiền điện tử (CDP), xu hướng tăng trưởng của thị phần cho vay trên chuỗi sẽ còn đáng kể hơn nữa. Tính đến cuối quý 4 năm 2024, các ứng dụng cho vay DeFi và đồng tiền ổn định CDP chiếm tới 69% toàn bộ thị trường. Kể từ quý 4 năm 2022, thị phần của công ty này đã có xu hướng tăng ổn định. Điều đáng nói là sự thống trị của đồng tiền ổn định CDP như một nguồn đòn bẩy thế chấp tiền điện tử đang dần suy yếu. Điều này một phần là do tính thanh khoản của stablecoin tăng lên, các thông số ứng dụng cho vay được cải thiện và sự ra đời của các stablecoin trung tính với delta như Ethena.
Logic dữ liệu thị trường và nguồn
Bảng sau đây nêu bật các nguồn và logic khác nhau của dữ liệu thị trường cho vay DeFi và CeFi ở trên. Dữ liệu DeFi và CeFi có thể được truy xuất thông qua dữ liệu trên chuỗi, minh bạch và dễ lấy, trong khi dữ liệu CeFi phức tạp hơn và khó lấy hơn. Điều này là do các yếu tố như cách các bên cho vay CeFi hạch toán các khoản vay chưa thanh toán của họ, tần suất họ tiết lộ thông tin và khó khăn chung trong việc thu thập thông tin đó.
Vốn đầu tư mạo hiểm và cho vay tiền điện tử
Từ quý 1 năm 2022 đến quý 4 năm 2024, các ứng dụng và nền tảng cho vay/tín dụng CeFi và DeFi đã huy động tổng cộng 1,63 tỷ đô la thông qua 89 giao dịch với số tiền tài trợ đã biết. Hạng mục này chứng kiến mức tài trợ theo quý cao nhất vào quý 2 năm 2022, với ít nhất 502 triệu đô la được huy động qua tám giao dịch. Quý 4 năm 2023 là tháng có mức tài trợ thấp nhất, với tổng số tiền tài trợ chỉ 2,2 triệu đô la.
Vốn đầu tư mạo hiểm đổ vào các ứng dụng cho vay và tín dụng chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng vốn đầu tư mạo hiểm trong nền kinh tế tiền điện tử. Từ quý 1 năm 2022 đến quý 4 năm 2024, các đơn xin vay và tín dụng chỉ chiếm 2,8% tổng số vốn đầu tư mạo hiểm vào lĩnh vực này theo trung bình mỗi quý. Các đơn xin vay và tín dụng chiếm tỷ trọng cao nhất trong tổng nguồn vốn quý trong quý 4 năm 2022 ở mức 9,75%. Và trong quý gần đây nhất, quý 4 năm 2024, chúng chỉ chiếm 0,62% tổng nguồn vốn.
Tham khảo phạm vi nghiên cứu của Galaxy Research về lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tiền điện tử để hiểu rõ hơn về xu hướng lịch sử trong tài trợ vốn đầu tư mạo hiểm tiền điện tử.
Có chuyện gì sai vậy?
Từ nửa cuối năm 2022 đến đầu năm 2023, thị trường cho vay tiền điện tử đã trải qua một sự sụp đổ nghiêm trọng khi các gã khổng lồ trong ngành lần lượt phá sản. Những gã khổng lồ này bao gồm BlockFi, Celsius, Genesis và Voyager, cùng nhau chiếm 40% toàn bộ thị trường cho vay tiền điện tử và 82% thị trường cho vay CeFi ở thời kỳ đỉnh cao. Sự sụp đổ của những công ty cho vay này cuối cùng được cho là do sự sụp đổ của toàn bộ thị trường tiền điện tử, mặc dù tình hình của họ trở nên tồi tệ hơn do quản lý rủi ro kém và chấp nhận tài sản thế chấp không tốt từ người đi vay.
Sự sụp đổ của thị trường tiền điện tử và tác động của nó đến giá trị tài sản thế chấp
Sự sụp đổ giá tài sản là yếu tố chính dẫn đến cuộc khủng hoảng tín dụng trên thị trường cho vay tiền điện tử. Không bao gồm BTC, USDC và USDT, vốn hóa thị trường tài sản kỹ thuật số đã bốc hơi gần 1,3 nghìn tỷ đô la (77%) trong 406 ngày kể từ khi đạt mức cao nhất trong chu kỳ vào ngày 9 tháng 11 năm 2021. Điều này bao gồm sự bốc hơi của khoảng 18,7 tỷ đô la giá trị stablecoin Terra UST và khoảng 39 tỷ đô la giá trị token LUNA. Điều này dẫn đến tài sản thế chấp trở nên vô giá trị hoặc khó xử lý khi thanh khoản cạn kiệt và người đi vay mắc kẹt trong các giao dịch không khả thi.
Bitcoin Trust của Grayscale và Liquid Staked ETH
Xu hướng thị trường đi xuống đã khiến các tài sản thế chấp được nhiều tổ chức đi vay sử dụng trở nên "có hại". Đáng chú ý, các tài sản không thanh khoản như stETH, GBTC và máy đào Bitcoin ASIC đã dẫn đến sự mất giá nhanh chóng của tài sản thế chấp được sử dụng rộng rãi.
Vấn đề cụ thể với stETH và GBTC là chúng không cung cấp cho nhà đầu tư đặc quyền đổi tài sản cơ bản của họ: stETH lấy ETH và GBTC lấy BTC. Vào thời điểm đó, tính năng rút tiền staking trên chuỗi Ethereum beacon vẫn chưa được kích hoạt và người dùng không thể rút ETH mà họ đã khóa trong hợp đồng staking. Do hạn chế về cấu trúc sản phẩm, GBTC cũng không cho phép nhà đầu tư rút BTC theo từng cổ phiếu. Điều này có nghĩa là tính thanh khoản của stETH và GBTC trên thị trường thứ cấp thấp hơn nhiều so với tài sản cơ bản của chúng và chúng phải chịu mọi áp lực bán. Kết quả cuối cùng là các tài sản này được giao dịch ở mức chiết khấu so với giá trị cơ bản của chúng, làm gia tăng thêm áp lực vốn đã rất lớn lên tài sản thế chấp tiền điện tử. Khi thị trường đóng các vị thế, tỷ lệ chiết khấu của stETH giảm xuống còn 6,25% tại một thời điểm và tỷ lệ chiết khấu của GBTC lên tới 48,9%.
ASIC Bitcoin
Tình huống tương tự cũng xảy ra trong các khoản vay thế chấp được cấp cho thợ đào để mua máy đào Bitcoin ASIC. Vấn đề với việc thế chấp máy đào ASIC là có hai mặt: 1) lợi nhuận mà chúng tạo ra và cuối cùng là giá trị của chúng phụ thuộc vào giá BTC và độ khó khi khai thác; và 2) sự ra đời của thế hệ thợ mỏ mới gây áp lực lên giá trị của các thế hệ cũ. Những yếu tố này, cùng với tính thanh khoản kém của chính các máy đào, đã khiến giá trị của các máy đào giảm mạnh so với Bitcoin, hay nói cách khác, các máy đào được dùng làm tài sản thế chấp không thể bị xử lý.
Giá hashrate là thước đo doanh thu ước tính hàng ngày của máy khai thác ASIC trên mỗi đơn vị hashrate (trước khi trừ chi phí khai thác). Nó thường được biểu thị bằng USD/(TH/giây) hoặc USD/(PH/giây). Ví dụ, nếu một máy khai thác có công suất tính toán là 0,1 PH/giây có giá công suất tính toán là 100 đô la/PH/giây, thì lợi nhuận hàng ngày dự kiến là 10 đô la (không bao gồm chi phí vận hành). Con số này, kết hợp với các yếu tố khác, có thể được sử dụng để suy rộng và chiết khấu thu nhập/lợi nhuận trong tương lai để đưa ra giá trị của thợ mỏ.
Biểu đồ bên dưới nêu bật xu hướng giá và độ khó của hashrate trong thị trường giá xuống năm 2022. Vào tháng 11 năm 2021, Bitcoin đóng cửa ở mức cao nhất trong chu kỳ là 67.600 đô la, với giá tỷ lệ băm là 403 đô la cho mỗi PH/giây và độ khó khoảng 21,7 nghìn tỷ băm. Trong 13 tháng tiếp theo, giá Bitcoin giảm 75% xuống còn khoảng 16.600 đô la và độ khó tăng 58%, khiến giá hashrate và doanh thu ASIC ước tính giảm 86%. Lưu ý sự khác biệt 11% giữa hiệu suất của Bitcoin và sự sụt giảm giá hashrate. Sự khác biệt này là do độ khó của việc khai thác tăng lên. Độ khó tăng lên đồng nghĩa với sự cạnh tranh giữa các thợ đào tăng lên, kết hợp với mức tăng cố định hằng ngày trong việc phát hành Bitcoin, cuối cùng dẫn đến lượng BTC tạo ra trên mỗi đơn vị sức mạnh băm trên mạng ít hơn và do đó doanh thu cũng giảm theo. Động thái này là yếu tố dẫn đến tổn thất lớn về giá trị của ASIC.
Sự sụt giảm doanh thu từ máy đào ASIC có tác động tiêu cực đến giá bán của chúng. Đối với mỗi phân loại hiệu quả, giá trị trên mỗi đơn vị sức mạnh tính toán đã giảm từ 85% đến 91% từ mức cao nhất trong chu kỳ xuống mức thấp nhất trong giá Bitcoin vào tháng 12 năm 2022. Kết quả là, trong một số trường hợp, các khoản vay thế chấp cho thợ đào đã mất hơn 90% giá trị. Điều quan trọng cần lưu ý là biểu đồ này chỉ hiển thị các máy đào ASIC được sử dụng phổ biến nhất trước và trong thị trường giá xuống, có nhiều khả năng được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay đào.
Giá BTC giảm và độ khó khai thác tăng không phải là rào cản duy nhất ảnh hưởng đến giá trị của ASIC. Vào năm 2021 và 2022, các máy khai thác mới và hiệu quả hơn đã ra mắt thị trường, bao gồm máy khai thác đầu tiên của Bitmain có J/TH dưới 21, được ra mắt vào tháng 8 năm 2022. Điều này gây thêm áp lực cho các máy khai thác cũ được sử dụng làm tài sản thế chấp, vì chúng tương đối kém hấp dẫn để khai thác.
Quản lý rủi ro kém
Tệ hơn nữa, nhiều công ty cho vay tiền điện tử nổi tiếng vào thời điểm đó lại có biện pháp quản lý rủi ro kém. Tuy nhiên, sau thị trường giá xuống và do không có hướng dẫn quản lý rõ ràng, ngành này đã bắt đầu tự điều chỉnh; điều này bao gồm quản lý rủi ro chặt chẽ hơn và thẩm định kỹ lưỡng hơn. Tuy nhiên, việc thiếu quản lý rủi ro của các tổ chức cho vay và việc thực hiện kém của họ đã đóng vai trò chính trong sự sụp đổ của tài sản kỹ thuật số vào năm 2022 và 2023.
Quản lý Tài sản và Nợ phải trả
Các tổ chức cho vay trước thời đại FTX đã không quản lý đúng mức tính thanh khoản trong sổ sách của mình. Về cơ bản, nhiều tổ chức sẽ cho vay thường xuyên và vay ngắn hạn, với hy vọng bổ sung thanh khoản khi cần. Tuy nhiên, khi các bên cho vay cần thu hồi số tiền lớn thì lại không có đủ thanh khoản để đáp ứng nhu cầu. Người đi vay hoặc là mắc nợ rất nhiều và không có khả năng trả lại số tiền đã vay, hoặc họ phải gánh các khoản vay dài hạn mà các tổ chức cho vay không thể thu hồi được.
Quản lý rủi ro tín dụng kém
Trước khi FTX xuất hiện, việc cung cấp các khoản vay không thế chấp hoặc thế chấp dưới mức là một hoạt động phổ biến giữa các bên cho vay tiền điện tử. Ví dụ, ước tính có tới 36,6% các khoản vay của tổ chức Celsius được nắm giữ bởi những người vay không có bảo đảm, trong khi BlockFi cũng cung cấp các khoản vay không có bảo đảm cho FTX. Các bên cho vay cũng có quy trình thẩm định sai sót, không kiểm tra đầy đủ xem các bên đối tác có khả năng thanh toán hay không và cho vay tiền cho những người vay không đủ tiêu chuẩn.
Kiểm soát rủi ro nội bộ yếu
Sự không cân xứng giữa tài sản và nợ phải trả và thiếu quản lý rủi ro tín dụng là do kiểm soát rủi ro nội bộ yếu kém. Trước thời đại FTX, nhiều bên cho vay không có thông số rủi ro rõ ràng hoặc mẫu cho giới hạn rủi ro cho vay. Các vấn đề liên quan đến kiểm soát nội bộ yếu kém thường mang tính riêng lẻ của công ty chứ không phải của toàn ngành. Mặc dù một số tổ chức cho vay đã trở thành nạn nhân của sự sụp đổ trên diện rộng của thị trường tiền điện tử năm 2022, các tiêu chuẩn cho vay và biện pháp kiểm soát mà họ áp dụng đã giúp họ tồn tại qua thị trường giá xuống.
Thị trường cho vay tiền điện tử sẽ phát triển như thế nào tiếp theo?
Hiện nay, khi thị trường bắt đầu phục hồi và hoạt động cho vay tiền điện tử đang gia tăng, có một số thay đổi quan trọng cần chú ý trong năm tới. Chi tiết như sau:
Đối với hoạt động cho vay CeFi, các tổ chức truyền thống như Cantor Fitzgerald, các tổ chức cho vay lớn và các ngân hàng tham gia thị trường đã tạo ra cơ hội tiếp cận nguồn vốn thông qua các kênh ngân hàng hiện có, qua đó tăng cường cạnh tranh và giảm chi phí vốn. Sự cạnh tranh gia tăng và khả năng tiếp cận nguồn tài trợ chi phí thấp cũng giúp tăng cường tính thanh khoản và khả năng tiếp cận/quy mô của các dịch vụ, vì các tổ chức này mang lại nguồn tài chính dồi dào và cơ sở hạ tầng thị trường mạnh mẽ cho lĩnh vực này. Các thực thể này tham gia vào nền kinh tế tiền điện tử vì lợi ích cá nhân cũng như sự e ngại của các cơ quan quản lý. Đáng chú ý nhất là việc SEC thu hồi SAB-121 bằng cách ban hành SAB-122 đã tạo thêm động lực cho hoạt động cho vay tiền điện tử, vì SAB-121 đã loại bỏ yêu cầu các công ty đại chúng (nhiều ngân hàng) phải niêm yết tài sản kỹ thuật số của khách hàng trên bảng cân đối kế toán của riêng họ. Yêu cầu này của SAB-121, kết hợp với các yêu cầu riêng về vốn ngân hàng, trên thực tế khiến các ngân hàng gần như không thể cung cấp dịch vụ lưu ký tiền điện tử, cản trở khả năng cung cấp các dịch vụ phụ trợ như cho vay. Ngoài ra, sự gia tăng của Bitcoin ETP tại Hoa Kỳ đã cho phép các nền tảng cho vay chất lượng cao tham gia và cung cấp đòn bẩy cũng như cho vay với ETP làm tài sản thế chấp, qua đó mở rộng hơn nữa thị trường cho vay liên quan đến tiền điện tử.
Đối với tín dụng tư nhân trên chuỗi, tương lai nằm ở việc mã hóa, khả năng lập trình, tính thực tế và sự gia tăng lợi nhuận. Việc mã hóa nợ ngoài chuỗi mang đến yếu tố minh bạch và tự động hóa không có trong các công cụ nợ truyền thống. Sự kết hợp của hai yếu tố này giúp quản lý rủi ro tốt hơn, từ đó tăng khả năng chấp nhận rủi ro của bên cho vay và giảm chi phí quản lý, cho phép bên cho vay giảm rủi ro và kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Ngoài ra, tiện ích của mã thông báo tín dụng tư nhân trong nền kinh tế chuỗi sẽ tiếp tục mở rộng. Việc đóng vai trò là tài sản thế chấp cho các ứng dụng cho vay hoặc đúc tiền ổn định CDP có thể sẽ là trường hợp sử dụng chính đầu tiên cho các mã thông báo này trên chuỗi.
Đối với hoạt động cho vay DeFi, tương lai nằm ở việc mở rộng cơ sở người dùng tổ chức và các công ty tập trung ngoài chuỗi được xây dựng trên nền tảng công nghệ ứng dụng cho vay. Việc áp dụng ngày càng nhiều của các tổ chức bắt nguồn từ 1) các công ty tài chính ngày càng quen thuộc hơn với blockchain và rủi ro của các ứng dụng trên chuỗi, 2) lợi ích của việc bổ sung các hoạt động ngoài chuỗi bằng các cửa hàng trên chuỗi, 3) sự rõ ràng về mặt quy định đối với tài sản kỹ thuật số từ các chính phủ lớn và 4) cơ sở thanh khoản ngày càng tăng và khối lượng tương đối của hoạt động cho vay trên chuỗi so với hoạt động cho vay ngoài chuỗi. Ngoài ra, hãy cảnh giác với các công ty tập trung được xây dựng dựa trên nền tảng công nghệ của ứng dụng cho vay của bạn. Khi các công ty này phát hành tài sản (như mã thông báo tín dụng tư nhân) và chuyển nhiều hoạt động hơn lên chuỗi, họ có thể muốn sử dụng cơ sở hạ tầng blockchain để hỗ trợ tiện ích của mã thông báo và hoạt động của công ty. Một ví dụ là giao thức Flux của Ondo Finance, một nhánh của Compound v2 được thiết kế để hỗ trợ tiện ích của token OUSG Treasury.
Thông tin chi tiết dựa trên dữ liệu về cho vay tiền điện tử
Nội dung sau đây nêu bật xu hướng lịch sử trong hoạt động cho vay trên chuỗi và ngoài chuỗi, bao gồm lãi suất, quy mô của nhiều loại tiền ổn định CDP khác nhau và các tài sản thường được vay và sử dụng làm tài sản thế chấp.
Hoạt động
Cho vay là danh mục DeFi lớn nhất trên tất cả các blockchain và Ethereum là chuỗi cho vay lớn nhất theo tiền gửi tài sản và tiền vay. Tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2025, tổng tài sản được lưu trữ trên 12 blockchain L1 và L2 dựa trên Ethereum EVM là 33,9 tỷ đô la. Có thêm 2,99 tỷ đô la tiền gửi vào Solana, không được hiển thị trong biểu đồ bên dưới. 30 tỷ đô la (81%) trong số các khoản tiền gửi này được giữ trên Ethereum L1. Aave V3 trên Ethereum L1 là thị trường cho vay lớn nhất với tổng số tiền gửi là 23,6 tỷ đô la tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2025. Điều quan trọng cần lưu ý là tiền gửi để vay bao gồm cả tài sản được sử dụng làm tài sản thế chấp và tài sản được gửi chỉ với mục đích kiếm lợi nhuận. Dưới đây là thông tin chi tiết về các tài sản đang được sử dụng làm tài sản thế chấp trên Ethereum Aave V3.
Các token Bitcoin được bọc (WBTC, cbBTC và tBTC), ETH và các token thế chấp thanh khoản ETH (stETH, rETH, ETHx, cbETH, osETH và eETH) là các tài sản thế chấp được sử dụng phổ biến nhất trong Ethereum Aave V3. Tổng cộng có 13,5 tỷ đô la tài sản thế chấp và có các khoản vay được bảo đảm bằng những tài sản này. Tổng giá trị vay của các tài sản này là 8,9 tỷ đô la, với tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV) trung bình là 65,9%.
Tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2025, có 15,33 tỷ đô la tiền vay chưa thanh toán trên 13 chuỗi được quan sát trong phân tích nguồn cung (bao gồm cả Solana, có 1,13 tỷ đô la tiền vay). Tổng cộng, điều này có nghĩa là tỷ lệ sử dụng của tất cả các chuỗi là 41,45%. Chỉ tính riêng trên Ethereum, 8,9 tỷ đô la (58%) tổng số tiền vay chưa thanh toán nằm trên Aave V3. Trong số 12 chuỗi EVM được quan sát, tổng số tiền vay chưa thanh toán đạt mức cao nhất mọi thời đại là 20,06 tỷ đô la vào ngày 24 tháng 1 năm 2022.
Stablecoin và ETH không được thế chấp là những tài sản được vay nhiều nhất trên nền tảng Aave V3 của Ethereum. Điều này là do nhiều người dùng đặt cược tiền điện tử của họ làm tài sản thế chấp để tiếp cận tính thanh khoản của USD nhằm tài trợ cho các giao dịch mới và việc vay ETH bằng ETH được thế chấp (lại) thanh khoản cho phép người dùng có được đòn bẩy tiếp xúc với ETH hoặc bán khống ETH với chi phí chênh lệch giá ròng thấp hơn. Trong trường hợp này, lợi nhuận staking tích hợp vào token thanh khoản (re)staking bằng ETH có thể bù đắp một phần chi phí vay ETH. Thông tin chi tiết hơn về lãi suất này và các lãi suất khác trên chuỗi được cung cấp bên dưới.
lãi suất
Phần này trình bày chi tiết về lãi suất và phí ổn định cho các loại tiền ổn định lớn (bao gồm USDT, USDC, GHO và DAI/USDS, cũng như BTC và ETH) trên thị trường cho vay trên chuỗi và các địa điểm ngoài chuỗi.
Lãi suất trên chuỗi
Dưới đây chúng tôi sẽ xem xét lãi suất và phí ổn định của stablecoin, ETH và (W)BTC trên nhiều chuỗi và thị trường cho vay trên chuỗi.
Đồng tiền ổn định
Tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2025, lãi suất cho vay trung bình có trọng số và phí ổn định cho các đồng tiền ổn định trên mạng chính Ethereum là 5,67% dựa trên số tiền cho vay, sử dụng mức trung bình động 30 ngày. Lãi suất cho vay của các đồng tiền ổn định trên chuỗi phần lớn phản ánh giá của các tài sản kỹ thuật số như Bitcoin và Ethereum. Khi giá trị tài sản tăng, lãi suất vay thường tăng và ngược lại.
Biểu đồ bên dưới liệt kê lãi suất cho vay hàng năm đối với các loại tiền ổn định trong các ứng dụng cho vay như Aave và Compound, cũng như phí ổn định đối với các loại tiền ổn định CDP như DAI/USDS và GHO. Biểu đồ làm nổi bật sự so sánh giữa chi phí vay tiền gửi LP trong các ứng dụng cho vay và chi phí đúc tiền ổn định CDP. Điều quan trọng cần lưu ý là phí ổn định của đồng tiền ổn định CDP ít biến động hơn so với lãi suất cho vay do thị trường điều tiết của các ứng dụng cho vay. Nguyên nhân là do lãi suất của chúng được xác định khác nhau: lãi suất trên các ứng dụng cho vay được điều chỉnh theo thị trường, trong khi lãi suất trên các đồng tiền ổn định CDP được xác định thông qua các đề xuất hoặc cập nhật quản trị thường xuyên.
Tiền tệ
Biểu đồ bên dưới hiển thị lãi suất cho vay có trọng số đối với WBTC trên nhiều ứng dụng cho vay và blockchain. Do nhu cầu vay vốn đối với tài sản này thấp nên chi phí vay của WBTC trên chuỗi thường thấp hơn. Như đã đề cập trước đó, token Bitcoin được gói lại chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp trên thị trường cho vay theo chuỗi và tỷ lệ sử dụng của chúng không cao, làm tăng chi phí đi vay. Ngoài ra, chi phí vay BTC trên chuỗi không có tính biến động, điều này thường xảy ra do người dùng thường xuyên vay và trả nợ.
Trong bối cảnh cho vay BTC theo chuỗi, điều quan trọng cần lưu ý là BTC gốc không tương thích với các blockchain hỗ trợ hợp đồng thông minh, chẳng hạn như Ethereum. Do đó, token Bitcoin được gói lại được sử dụng trong thị trường cho vay theo chuỗi (trong Ethereum, token Bitcoin được gói lại là loại tiền ổn định ERC-20 được gắn với BTC gốc). Điều này làm tăng rủi ro cho hoạt động cho vay BTC trên chuỗi, điều không phổ biến trong hoạt động cho vay BTC ngoài chuỗi (có thể bao gồm cả BTC gốc).
ETH và stETH
Biểu đồ bên dưới hiển thị lãi suất cho vay có trọng số cho các ứng dụng cho vay ETH và stETH trên nhiều blockchain. Mặc dù tất cả các token này đều tập trung vào ETH (trực tiếp hoặc bằng cách khóa ETH trên chuỗi beacon dưới dạng token chứng từ), nhưng vẫn có sự khác biệt về chi phí vay của chúng. Điều này là do sự khác biệt về đường cong lãi suất và tỷ lệ sử dụng giữa các đơn xin cho vay khác nhau. Thông tin chi tiết hơn về cơ chế đường cong lãi suất sẽ được giới thiệu trong phần trình bày chi tiết về các ứng dụng cho vay trên chuỗi.
Tại thị trường cho vay lớn nhất của Ethereum, ETH không được đặt cọc được vay với số lượng lớn và Ethereum LST trở thành tài sản thế chấp chính. Bằng cách sử dụng LST (kiếm được lãi suất đặt cược hàng năm của mạng lưới) làm tài sản thế chấp, người dùng có thể vay ETH với lãi suất vay ròng thấp hơn (thường là âm). Hiệu quả về chi phí này đã làm nảy sinh một chiến lược tuần hoàn: người dùng liên tục sử dụng LST làm tài sản thế chấp để vay ETH chưa được đặt cọc, đặt cọc rồi tái chế LST thu được để vay thêm ETH, qua đó khuếch đại mức rủi ro APR khi đặt cọc ETH của họ. Biểu đồ đi kèm cho thấy chi phí trung bình có trọng số ròng khi vay ETH bằng cách sử dụng stETH làm tài sản thế chấp, được tính bằng cách trừ lãi suất hàng năm được đặt cược của stETH và lãi suất cung cấp cho vay khỏi lãi suất vay trung bình có trọng số hàng năm của stETH.
Tỷ giá OTC
Phần sau đây tập trung vào lãi suất cho vay OTC ngoài chuỗi đối với USDC, USDT, BTC và ETH, đồng thời so sánh chúng với lãi suất tương ứng trên chuỗi.
Đồng tiền ổn định
Lãi suất của stablecoin ngoài chuỗi tương tự như lãi suất của stablecoin trên chuỗi, theo sát biến động giá tiền điện tử và được thúc đẩy bởi nhu cầu đòn bẩy. Ví dụ, tỷ giá stablecoin ngoài chuỗi đã chạm đáy vào mùa hè năm 2023, vài tháng sau khi sự cố FTX gây ra cuộc khủng hoảng tín dụng tiền điện tử và thị trường giá xuống. Kể từ đó, lãi suất ngoài chuỗi tiếp tục tăng, bắt đầu từ tháng 3 năm 2024, đánh dấu sự khởi đầu của đợt tăng giá hiện tại. Tỷ giá trên chuỗi, vốn có tính biến động cao hơn, đã tăng vọt lên hơn 15%, trong khi tỷ giá OTC vẫn ở mức thấp từ 7% đến 10%. Đến mùa hè, cả tỷ giá trên chuỗi và OTC đều đã bình thường hóa trong bối cảnh giá dao động trong phạm vi. Nhìn chung, tỷ giá stablecoin trên chuỗi và OTC có xu hướng biến động đồng bộ, trong khi tỷ giá OTC ít biến động hơn.
Lưu ý rằng tỷ giá hối đoái ngoài chuỗi đối với USDC và USDT gần như bằng nhau và điều chỉnh theo nhịp độ tương tự, trong khi tỷ giá hối đoái trên chuỗi biến động nhiều hơn và không phải lúc nào cũng bằng nhau. Điều này là do sự khác biệt giữa rủi ro tương đối và tiện ích của các đồng tiền ổn định này trên chuỗi và việc sử dụng chúng thông qua hoạt động cho vay ngoài chuỗi và cách các bên cho vay ngoài chuỗi đánh giá rủi ro của họ.
USDC
USDT
Bitcoin
Lãi suất BTC cho thấy sự khác biệt rõ ràng giữa thị trường trực tuyến và thị trường phi tập trung. Trên thị trường OTC, nhu cầu về BTC chủ yếu được thúc đẩy bởi hai yếu tố: nhu cầu bán khống BTC và việc sử dụng BTC làm tài sản thế chấp cho các khoản vay tiền mặt/tiền ổn định. Ví dụ, sau vụ sụp đổ của FTX vào năm 2022, giá thị trường OTC tăng vọt do nhu cầu bán khống BTC tăng mạnh. Tương tự như vậy, khi bắt đầu đợt tăng giá vào tháng 2 năm 2024, lãi suất thị trường OTC tăng khi các doanh nghiệp tìm cách vay BTC làm tài sản thế chấp cho các khoản vay tiền ổn định hoặc tiền mặt. Ngược lại, lãi suất BTC trên chuỗi vẫn khá ổn định. Thị trường trực tuyến thiếu nhu cầu đáng kể, cơ hội sinh lời bị hạn chế và hầu hết những người tham gia trực tuyến chỉ sử dụng BTC làm tài sản thế chấp cho tính thanh khoản bằng USD.
Ethereum
Lãi suất ETH ngoài chuỗi thường ổn định nhất vì lợi suất staking ETH cung cấp mức lãi suất chuẩn mà thị trường có xu hướng tuân theo. Lãi suất ETH trên chuỗi thường gần bằng lợi nhuận staking vì bên cho vay có động lực cho vay với mức giá thấp hơn lãi suất staking, trong khi bên vay có động lực hạn chế vay ETH do không có cơ hội kiếm được lợi nhuận tốt hơn so với staking. Trên thị trường phi tập trung (OTC), động thái tương tự như với BTC cũng xuất hiện, mặc dù không rõ ràng bằng. Trong thị trường giá xuống, nhu cầu bán khống ETH tăng lên; trong khi ở thị trường tăng giá, nhu cầu vay ETH làm tài sản thế chấp bằng stablecoin sẽ tăng lên. Tuy nhiên, trên thị trường OTC, các khoản vay được hỗ trợ bằng ETH ít phổ biến hơn so với các khoản vay được hỗ trợ bằng BTC, vì các doanh nghiệp thích thế chấp tài sản của mình hơn là sử dụng chúng làm tài sản thế chấp.
Đồng tiền ổn định CDP
Tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2025, tổng nguồn cung của các đồng tiền ổn định CDP lớn là 9,6 tỷ đô la. DAI/USDS của Sky là đồng tiền ổn định CDP lớn nhất với nguồn cung là 8,7 tỷ đô la, bao gồm tất cả các loại tài sản thế chấp (ví dụ: tài sản có rủi ro, tín dụng tư nhân và tiền điện tử). Mặc dù tổng nguồn cung stablecoin đang ở mức cao nhất mọi thời đại, nhưng giá trị stablecoin CDP vẫn thấp hơn 46% so với mức cao nhất là 17,6 tỷ đô la đạt được vào đầu tháng 1 năm 2022.
Tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2025, thị phần của đồng tiền ổn định CDP trong tổng giá trị thị trường đồng tiền ổn định cũng giảm từ mức cao 10,3% xuống chỉ còn 4,1%. Điều này là do sự nổi bật ngày càng tăng của các loại tiền ổn định tập trung như USDT và các loại tiền ổn định tạo ra lợi nhuận như USDe, cùng với nhu cầu thấp đối với các loại tiền ổn định CDP như một nguồn thanh khoản USD trên chuỗi.
Biểu đồ bên dưới hiển thị giá trị thị trường thế chấp tiền điện tử của đồng tiền ổn định CDP (tức là giá trị thị trường của đồng tiền ổn định CDP được hỗ trợ trực tiếp bởi tài sản tiền điện tử). Vốn hóa thị trường của loại tiền ổn định CDP này đã giảm 55% xuống còn 7,9 tỷ đô la sau khi đạt 17,3 tỷ đô la vào tháng 1 năm 2022.
Vốn hóa thị trường của các đồng tiền ổn định CDP được thế chấp bằng tiền điện tử đã giảm từ mức cao nhất mọi thời đại xuống mức thị trường giá xuống trong năm 2022-2023, phù hợp với các khoản vay mở trên các ứng dụng cho vay, làm nổi bật điểm tương đồng giữa chức năng và việc sử dụng chúng làm nguồn tín dụng trên chuỗi.
Biểu đồ sau đây hiển thị góc nhìn chưa tổng hợp về phí ổn định của đồng tiền ổn định CDP trong kho lưu trữ Bitcoin và Ethereum. Chúng thể hiện chi phí đúc các đồng tiền ổn định CDP Bitcoin và Ethereum trên các nền tảng được quan sát. Lưu ý rằng mặc dù tài sản trong kho ETH và BTC được sử dụng làm tài sản thế chấp để đúc cùng một tài sản tổng hợp, nhưng vẫn có sự khác biệt về phí ổn định của chúng. Đây là một tính năng nổi bật của một số đồng tiền ổn định CDP so với các lựa chọn thay thế cho ứng dụng cho vay, trong đó tài sản thế chấp chứ không phải tài sản vay sẽ quyết định tỷ lệ đúc. Thông tin chi tiết về đồng tiền ổn định này và CDP sẽ có trong phần trình bày chi tiết về cơ chế cho vay trên chuỗi sau.
Giải thích chi tiết về cơ chế hoạt động của DeFi và CeFi cho hoạt động cho vay tiền điện tử
Phần này đề cập đến nhiều lĩnh vực cho vay CeFi và DeFi, cách thức hoạt động, những rủi ro liên quan và cách thị trường DeFi bổ sung cho các hoạt động cho vay ngoài chuỗi.
Tại sao nên cho vay và vay tiền điện tử?
Trước khi tìm hiểu cách thức cho vay và cho mượn tiền điện tử, trước tiên chúng ta hãy tìm hiểu lý do tại sao các doanh nghiệp và cá nhân tham gia vào hoạt động cho vay và vay tiền điện tử. Các lý do bao gồm:
• Tăng tính thanh khoản cho các token của họ – cho phép người vay tăng tính thanh khoản mà không cần phải bán tài sản của mình, bảo toàn tiềm năng tăng giá trong tương lai.
• Nhận được lợi nhuận từ tiền của họ – cho phép người cho vay kiếm được lãi suất thụ động từ tài sản nhàn rỗi của họ.
• Giao dịch bằng đòn bẩy – Cá nhân có thể tăng quy mô vị thế của mình bằng cách giao dịch bằng tiền vay.
• Phòng ngừa rủi ro dài hạn – Cho phép cá nhân giảm rủi ro đối với các vị thế dài hạn hiện tại bằng cách thiết lập các vị thế bán bù trừ, quản lý hiệu quả delta danh mục đầu tư và giảm rủi ro theo hướng.
• Đạt được mức phơi bày ngắn hạn – cho phép các nhà giao dịch nắm giữ vị thế dựa trên mức giá dự kiến giảm bằng cách vay và bán một tài sản mà họ dự kiến sẽ mua lại sau đó.
• Tài trợ hoạt động kinh doanh – cho phép doanh nghiệp tiếp cận vốn lưu động có thể được sử dụng để tài trợ cho hoạt động.
Tùy thuộc vào lý do cụ thể để vay/cho vay, tài sản mà người đi vay hoặc cho vay sở hữu và nơi nắm giữ, cũng như số vốn mà họ muốn vay hoặc cho vay sẽ ảnh hưởng đến kênh tốt nhất để sử dụng.
Cho vay CeFi
Cho vay CeFi có thể được chia thành ba loại: cho vay không cần kê đơn (OTC), cho vay môi giới chính và cho vay tư nhân trên chuỗi.
Cho vay OTC
Nội dung sau đây tập trung vào tổng quan về thông tin chi tiết cho vay OTC của CeFi:
Nó hoạt động thế nào? Các bên liên kết với nhau thông qua các thỏa thuận song phương. Mỗi giao dịch được thương lượng và ghi lại riêng lẻ, thường qua giọng nói hoặc trò chuyện (như cuộc gọi điện thoại hoặc video, hoặc qua email hoặc ứng dụng nhắn tin). Tài sản thế chấp của người vay trên chuỗi thường được nắm giữ bởi một tổ chức đa chữ ký do bên cho vay kiểm soát. Trong một số trường hợp thỏa thuận ba bên, bên đi vay, bên cho vay và bên giám hộ có thể mỗi bên kiểm soát khóa của một cơ quan có nhiều chữ ký.
Ai cung cấp và sử dụng dịch vụ này? Một số công ty cho vay OTC hàng đầu trong lĩnh vực này bao gồm Galaxy và Coinbase tại Hoa Kỳ; các sàn giao dịch lớn khác trên thế giới cũng cung cấp các dịch vụ tương tự. Người đi vay thường là các quỹ đầu cơ, cá nhân có giá trị tài sản ròng cao, văn phòng gia đình, công ty khai thác và các công ty tiền điện tử hoặc liên quan đến tiền điện tử khác đáp ứng các yêu cầu của Bên tham gia hợp đồng đủ điều kiện (ECP).
Một số trường hợp sử dụng vốn vay là gì? Sau khi khoản vay được giải ngân, người vay thường được tự do sử dụng số tiền vay theo ý muốn của mình. Một số cách sử dụng phổ biến bao gồm giao dịch đòn bẩy, hoạt động tài trợ hoặc tái cấp vốn cho các khoản vay khác.
Các chi tiết khác về cho vay OTC: Một số bên cho vay OTC sử dụng các ứng dụng trên chuỗi để bổ sung cho hoạt động kinh doanh của họ. Điều này giúp cải thiện tính minh bạch và khả năng kế toán của sổ sách, cho phép hoạt động 24/7, thực hiện thanh toán bù trừ và mọi hoạt động theo lịch trình, đồng thời xây dựng sản phẩm trên cơ sở hạ tầng mở và miễn phí.
Cho vay OTC cho cá nhân và doanh nghiệp nhỏ: Trong khi hoạt động ở cấp độ tổ chức là động lực chính của thị trường cho vay OTC, các cá nhân và doanh nghiệp nhỏ cũng hoạt động trong lĩnh vực này. Một số đơn vị cho vay CeFi, chẳng hạn như Ledn, Unchained và Arch, phục vụ những cá nhân muốn sử dụng tiền điện tử làm tài sản thế chấp, chẳng hạn như để mua nhà và khởi nghiệp kinh doanh. Những khách hàng như vậy thường không thể nhận được các dịch vụ tài chính từ các ngân hàng truyền thống vì hiện tại các ngân hàng này không chấp nhận tài sản kỹ thuật số làm tài sản thế chấp. Do đó, những người cho vay này đóng vai trò như phao cứu sinh cho những người đi vay, những người thường giàu tài sản kỹ thuật số nhưng không nhất thiết phải giàu tiền pháp định.
Kinh doanh môi giới chính
Sau đây là tổng quan chi tiết về hoạt động môi giới chính của CeFi truyền thống:
Nó hoạt động thế nào? Các công ty mở tài khoản với các công ty môi giới chính có thể nắm giữ vị thế định hướng trong các ETF tiền điện tử. ETF bị hạn chế về loại hình và đơn vị phát hành, và chỉ có ETF Bitcoin do các tổ chức cụ thể phát hành mới có thể chấp nhận tài sản thế chấp. Thông thường, chỉ cần ký quỹ 30-50% để duy trì một vị thế. Các vị thế thường được tính toán hàng ngày theo giá thị trường và việc tính toán ký quỹ được thực hiện hàng ngày.
Ai cung cấp/sử dụng nó? Các tổ chức như Fidelity, Marex và Hidden Road cung cấp dịch vụ môi giới truyền thống cho các ETF tiền điện tử.
Công dụng của vốn vay là gì? Thường được sử dụng cho mục đích giao dịch hoặc tài trợ ngắn hạn (mở).
Tiền điện tử Prime
Các dịch vụ Prime tương tự do các ETF tiền điện tử cung cấp cũng áp dụng cho giao dịch tiền điện tử. Tuy nhiên, chỉ một số ít nền tảng, chẳng hạn như Coinbase Prime và Hidden Road, cung cấp các dịch vụ như vậy. Dịch vụ môi giới Spot Crypto Prime được thiết lập tương tự như các dịch vụ truyền thống dành cho ETF, với điểm khác biệt chính là yêu cầu ký quỹ và tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV) thận trọng hơn.
Tín dụng tư nhân trên chuỗi
Tín dụng tư nhân trên chuỗi đã nhanh chóng trở nên phổ biến vào năm 2021, cho phép người dùng tập hợp tiền trên chuỗi và triển khai chúng thông qua các giao thức và tài khoản ngoài chuỗi. Trong trường hợp này, blockchain cơ bản thực sự trở thành nền tảng huy động vốn cộng đồng và kế toán cho nhu cầu tín dụng ngoài chuỗi. Các công ty cDeFi là những đơn vị chính h
