Tác giả: @BlazingKevin_, Nhà nghiên cứu tại Movemaker
Trong giai đoạn thanh lọc ngành, Circle chọn niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó sở hữu tính minh bạch cao, tuân thủ quy định chặt chẽ và thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời lại có vẻ "ôn hòa" một cách lạ thường - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do thất bại của mô hình kinh doanh, mà thực ra tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi ích từ lãi suất cao dần biến mất, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định, và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng thị phần và đánh cược về mặt quy định. Bài viết này sẽ sử dụng hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm mạch dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, để phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp".
(Phần còn lại của bản dịch tiếp tục theo cùng phong cách và nguyên tắc)Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng vọt trong ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, tăng 253%. Những chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, chuộc lại và thanh toán hệ thống thanh toán của USDC, và tăng lên một cách cứng nhắc khi lượng lưu thông USDC mở rộng.
Do những chi phí này không thể được nén đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% năm 2022 xuống 39,7% năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ tuy có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc nén lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất xuống dốc.
Lợi nhuận đạt được chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên độ chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù vẫn duy trì xu hướng có lãi vào năm 2024, nhưng sau khi trừ chi phí vận hành và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng thêm 54.416.000 USD thu nhập phi vận hành, lợi nhuận ròng là 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, năm 2024, công ty đã đầu tư 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung, tăng 37,1% so với năm trước, tăng liên tục trong ba năm. Kết hợp với thông tin tiết lộ trong S-1, những chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này khẳng định chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ là ưu tiên".
Nhìn chung, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "câu chuyện sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm bước ngoặt có lãi vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần tiệm cận các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch cũng có nghĩa là một khi gặp chu kỳ lãi suất xuống dốc hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp tác động đến kết quả lợi nhuận của nó. Để duy trì khả năng sinh lời bền vững trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng ổn định hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở khiếm khuyết của mô hình kinh doanh: Khi thuộc tính của USDC như là "tài sản xuyên chuỗi" tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 là 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng nhân rộng tiền tệ lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này giống như tình trạng khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Tiềm năng tăng trưởng phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle liên tục chịu áp lực từ chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (chỉ 9,3% vào năm 2024, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của nó vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Kênh dòng tiền USD ngoại vi: Thông qua việc hợp tác với BlackRock để khám phá các dự án liên quan đến tài sản được token hóa, Circle đang chuyển đổi một phần tiền gửi USD ngoại vi thành tài sản trên chuỗi, giá trị của "đường ống tài chính" này chưa được phản ánh trong định giá hiện tại.
Token hóa tài sản RWA: Dịch vụ tài sản được token hóa được ra mắt sau khi mua lại các công ty công nghệ liên quan đã đạt được quy mô quản lý ban đầu, với thu nhập phí quản lý hàng năm đáng kể.
Giai đoạn đệm lãi suất: Lãi suất quỹ liên bang hiện vẫn ở mức cao, Circle cần đẩy nhanh quá trình quốc tế hóa để đưa lượng lưu thông lên ngưỡng then chốt trước khi kỳ vọng giảm lãi suất được định giá hoàn toàn, để hiệu ứng quy mô bù đắp tác động của việc lãi suất giảm.
Khoảng trống quy định: Trước khi Đạo luật Stablecoin về thanh toán được ban hành cuối cùng, tận dụng lợi thế tuân thủ hiện tại để chiếm lĩnh khách hàng tổ chức, ký kết các thỏa thuận thanh toán độc quyền với nhiều quỹ phòng hộ hàng đầu, xây dựng rào cản gia nhập.
Đào sâu bộ dịch vụ doanh nghiệp: Đóng gói các API tuân thủ, công cụ kiểm toán trên chuỗi thành "Đám mây dịch vụ tài chính Web3", thu phí đăng ký SaaS từ các ngân hàng truyền thống, mở ra dòng thu nhập thứ hai ngoài dự trữ.
Dưới vẻ ngoài lãi suất ròng thấp, bản chất là chiến lược "đánh đổi lợi nhuận lấy quy mô" do Circle chủ động lựa chọn trong giai đoạn mở rộng chiến lược. Khi lượng lưu thông USDC vượt quá 80 tỷ USD, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được bước đột phá, logic định giá của nó sẽ thay đổi chất lượng - từ "nhà phát hành stablecoin" tiến hóa thành "nhà vận hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này đòi hỏi các nhà đầu tư phải đánh giá lại mức phí độc quyền do hiệu ứng mạng mang lại từ góc độ chu kỳ 3-5 năm. Tại điểm giao lịch sử giữa tài chính truyền thống và kinh tế crypto, IPO của Circle không chỉ là cột mốc phát triển của riêng mình, mà còn là đá thử vàng để đánh giá lại giá trị của toàn ngành.
Bài viết tham khảo: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true
Về Movemaker
Movemaker là tổ chức cộng đồng chính thức đầu tiên được Quỹ Aptos ủy quyền, do Ankaa và BlockBooster phối hợp khởi xướng, tập trung thúc đẩy việc xây dựng và phát triển hệ sinh thái Aptos khu vực tiếng Hoa. Với tư cách là đại diện chính thức của Aptos tại khu vực tiếng Hoa, Movemaker cam kết xây dựng một hệ sinh thái Aptos đa dạng, mở và thịnh vượng thông qua việc kết nối các nhà phát triển, người dùng, vốn và nhiều đối tác sinh thái.
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:
Bài viết/blog này chỉ mang tính tham khảo, thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả và không đại diện cho lập trường của Movemaker. Bài viết không nhằm mục đích cung cấp: (i) tư vấn đầu tư hoặc khuyến nghị đầu tư; (ii) đề nghị hoặc mời chào mua, bán hoặc nắm giữ tài sản kỹ thuật số; hoặc (iii) tư vấn tài chính, kế toán, pháp lý hoặc thuế. Việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số, bao gồm stablecoin và NFT, có rủi ro rất cao, giá có thể biến động mạnh và thậm chí có thể trở nên vô giá trị. Bạn nên cân nhắc kỹ về tình hình tài chính của mình để xác định việc giao dịch hoặc nắm giữ tài sản kỹ thuật số có phù hợp với bạn hay không. Đối với các câu hỏi cụ thể, vui lòng tham khảo ý kiến của cố vấn pháp lý, thuế hoặc đầu tư của bạn. Thông tin được cung cấp trong bài viết này (bao gồm dữ liệu thị trường và số liệu thống kê, nếu có) chỉ dành cho mục đích tham khảo chung. Mặc dù đã thực hiện sự chăm sóc hợp lý khi soạn thảo các dữ liệu và biểu đồ này, nhưng chúng tôi không chịu trách nhiệm về bất kỳ sai sót hoặc thiếu sót nào được thể hiện.
