Tuần trước, giá Ethereum(ETH) đã giảm trở lại mức giá đợt phát hành coin đầu tiên(ICO) năm 2017. Vào thời điểm đó, Ethereum chỉ là Sách trắng và token, và so với vô số ứng dụng thực tế ngày nay, thị trường dường như không mấy chú ý đến quá trình phát triển 7,5 năm của hệ sinh thái nhà phát triển Ethereum.
Vấn đề lớn hơn là ETH cần có một câu chuyện mới, một lý do rõ ràng để thu hút mọi người mua token. Hãy cùng phân tích những câu chuyện phổ biến về ETH và khám phá lý do tại sao chúng không còn hiệu quả nữa.
1. “ETH là beta đòn bẩy của Bitcoin(BTC).”
Tuyên bố này chắc chắn đã đúng trong các chu kỳ thị trường bò trước đây, Altcoin thường hoạt động tốt hơn BTC và Altcoin hàng đầu hoạt động như beta đòn bẩy. Bất cứ khi nào BTC hoạt động tốt, các nhà đầu tư sẽ tăng mức độ rủi ro để có được lợi nhuận tốt hơn từ Altcoin .
Lần lần thì khác. Vào tháng 1 năm 2024, sự ra mắt của Bitcoin ETF đã mang đến một sự thay đổi mô hình mới. Gần 100 tỷ đô la đã chảy vào các ETF Bitcoin, hiện nắm giữ tổng cộng 5,7% lượng cung ứng BTC. Trong khi đó, Ethereum ETF chỉ thu hút được 5 tỷ đô la vốn đầu tư. Không giống như các chu kỳ trước, lượng lớn đổ vào thị trường crypto, đặc biệt là từ các tổ chức lớn, hiện chỉ chảy vào BTC và không còn lan sang phần còn lại của thị trường. BTC sẽ luôn có nhu cầu tự nhiên từ dòng tiền mới muốn tiếp cận crypto, nhưng không rõ liệu điều tương tự có xảy ra với tài sản khác hay không.
Hiệu ứng lớp thứ hai của dòng vốn mới không chảy vào Altcoin là chúng ta phải đối mặt với trò chơi tổng bằng không của các nhóm vốn đầu cơ luân chuyển giữa các "sòng bạc" khác nhau. Điều này thể hiện rõ trong diễn biến giá trong những tháng sau cuộc bầu cử, khi vốn đầu cơ chuyển từ memecoin AI Agent của Solana sang Hyperliquid và quay trở lại $TRUMP và $MELANIA. Nếu không có tăng trưởng kinh tế, chủ nghĩa bộ lạc crypto cạnh tranh để giành sự chú ý sẽ đẩy nhanh quá trình luân chuyển này.
Một tác động thứ hai khác của việc vốn không chảy vào Altcoin là nó gây tổn hại đến thị trường đầu tư rủi ro. Kịch bản tốt nhất cho sự kiện tạo token(TGE) là nguồn tài trợ cho các dự án cơ sở hạ tầng được giới hạn ở mức hàng tỷ đô la, trong khi tổng thị trường khả dụng (TAM) cho các hạng mục dự án khác sẽ nhỏ hơn. Định giá vốn cổ phần quỹ đầu tư tư nhân cũng không giảm do nguồn cung vốn quá lớn so với tài năng sáng lập. Kết quả là, lợi nhuận từ vốn rủi ro crypto đang giảm sút.
2. “ETH là loại tiền tệ siêu âm.”
Điều này không còn đúng nữa. Vào tháng 4 năm 2024, nguồn cung ETH bắt đầu đảo ngược và tăng trở lại. Vào tháng 2 năm 2025, ETH đã trở nên lạm phát kể từ khi sáp nhập. Do đó, lập luận cho rằng ETH là loại tiền tệ cứng hơn BTC không còn đúng nữa.
Lập luận ủng hộ tiền siêu âm cũng có phần ôn hòa. Những người mới tham gia vào lĩnh vực crypto sẽ chấp nhận câu chuyện về sự khan hiếm "BTC là vàng kỹ thuật số" mà không hiểu các chi tiết kỹ thuật của EIP-1559 và liệu BTC hay ETH có tác dụng giảm phát nhiều hơn.
3. “ETH là dầu kỹ thuật số.”
Vấn đề với khuôn khổ này là ETH sẽ được giao dịch như một loại hàng hóa, thể hiện các chuyển động ngang và trong phạm vi hẹp. Hàng hóa được định giá dựa trên cung và cầu trên thị trường, thay vì được coi là tài sản tăng trưởng mua vào nắm giữ trong dài hạn. Để minh họa điều này, bên dưới là hai biểu đồ so sánh hiệu suất của dầu với S&P 500 trong thập kỷ qua.
Giá dầu chủ yếu được giao dịch trong một phạm vi trong thập kỷ qua, chỉ có hai trường hợp ngoại lệ: 1) nguồn cung dầu của Hoa Kỳ được giải phóng do những tiến bộ trong công nghệ thủy lực phá vỡ đá phiến vào đầu năm 2015 và 2) sự cố COVID vào đầu năm 2020.
Sử dụng khuôn khổ “dầu kỹ thuật số”, nếu ETH gia nhập thị trường do tái lạm phát nhưng không có nhu cầu mua biên thì giá sẽ giảm.
4. “ETH là lớp quyết toán toàn cầu.”
Lộ trình mở rộng dài hạn của Ethereum có mâu thuẫn cố hữu giữa hai mục tiêu: 1) mở rộng sẽ được đẩy lên Lớp 2 (L2), Ethereum sẽ trở thành lớp quyết toán; 2) hoạt động kinh tế trên L2 sẽ tích lũy giá trị cho ETH. Khi EIP-4844 giảm đáng kể chi phí xuất bản dữ liệu giao dịch lên Lớp 1 (L1), điều này sẽ cải thiện mở rộng của L2 nhưng cũng làm giảm thu nhập của Ethereum .
Vấn đề lớn hơn là khi L2 tung ra token của riêng mình, chúng trở nên có phần giống với ETH. L2 có động lực kinh tế mạnh mẽ để tích lũy giá trị vào token của riêng mình thay vì ETH. Do đó, ngoài những khác biệt về mặt kỹ thuật trong cơ chế đồng thuận, L2 hoạt động gần giống như một L1 cạnh tranh.
Điều này dẫn đến việc tách biệt việc áp dụng EVM (Máy ảo Ethereum) và tích lũy giá trị ETH. Điểm mạnh phòng thủ lớn nhất Ethereum lịch sử chính là hệ sinh thái các công cụ dành cho nhà phát triển xung quanh EVM — trình gỡ lỗi, công cụ kiểm tra độ mờ, hợp đồng mẫu, v.v. — được xây dựng qua nhiều năm phát triển mã nguồn mở. Đối với các nhà phát triển mới, việc xây dựng trên EVM dễ hơn nhiều so với việc xây dựng trên Chuỗi không phải EVM vốn không có cơ sở hạ tầng công cụ phát triển mạnh mẽ. Khi EVM và ETH được tách biệt, việc áp dụng EVM có thể tiếp tục tăng trưởng khi các L2 mới như MegaETH và các L1 mới như Berachain và Monad tận dụng hệ sinh thái EVM, nhưng giá trị tích lũy sẽ quay trở lại Token gốc của chúng thay vì ETH.
5. “ETH có hoạt động kinh tế lớn nhất trong bất kỳ Chuỗi nào.”
Một kịch bản có thể xuất hiện trong tương lai khi tổng giá trị bị khóa (TVL) của stablecoin đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH), khối lượng giao dịch phi tập trung ( DEX) đạt mức cao Cao nhất mọi thời đại (ATH) và chỉ báo hoạt động kinh tế khác đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) trên Ethereum , nhưng giá ETH vẫn không đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) vì hệ số giá trên thu nhập (P/E) đang giảm. Trong kịch bản này, ETH giao dịch giống các cổ phiếu công nghệ như Tesla (TSLA, P/E dự phóng 97 lần) hoặc Nvidia (NVDA, P/E dự phóng 24 lần).
Với mức lợi nhuận hằng năm hiện tại, ETH sẽ cần hệ số P/E là 300 lần để đạt Cao nhất mọi thời đại (ATH) một lần nữa mà không cần bất kỳ khoản phí bảo hiểm tiền tệ nào. Do đó, vẫn còn rủi ro giảm đáng kể đối với việc nén P/E.
Bước tiếp theo của ETH là gì?
Có lẽ ETH sẽ tăng do sự đảo ngược giá trung bình hoặc tiếp tục hoạt động kém hiệu quả vì những lý do nêu trên.
Nhưng trước đó, ETH cần có một câu chuyện mới.
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức BlockBeats :
Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats
Nhóm Telegram: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
