Bởi Hedy Bi, OKG Research
Khi thuế quan trở thành một bộ phim truyền hình Mỹ, thì "hôm nay không có cốt truyện mới" đã trở thành tin tức chính. Từ giá vàng đạt mức cao mới đến Bitcoin trở lại trên 80.000 đô la, tâm lý ngại rủi ro đang âm thầm quay trở lại. Thế giới ngày càng trông giống như một đội bóng tạm thời. Mọi tin tức về việc điều chỉnh tăng kỳ vọng lạm phát, nâng cấp căng thẳng địa chính trị hoặc gia tăng rào cản thương mại đều có thể trở thành ngòi nổ kích động tâm lý thị trường.
Ngày nay, khi sự bất ổn vĩ mô đã trở thành chuẩn mực, "sự chắc chắn" không còn là điều đương nhiên nữa mà là một tài sản khan hiếm. Trong thời đại mà thiên nga đen và tê giác xám cùng tồn tại, các nhà đầu tư không chỉ theo đuổi lợi nhuận mà còn cả tài sản có thể chịu được biến động và có sự hỗ trợ về mặt cấu trúc. " Tài sản sinh lãi bằng tiền crypto " trong hệ thống tài chính Chuỗi có thể đại diện cho một hình thức mới của loại hình chắc chắn này.
Những tài sản crypto hứa hẹn cấu trúc tài chính lợi nhuận cố định hoặc thả nổi này đang thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư, trở thành điểm tựa để họ tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong thị trường biến động. Nhưng trong thế giới crypto, "lãi suất" không còn chỉ là giá trị thời gian của vốn nữa; nó thường là sản phẩm của hiệu ứng kết hợp giữa thiết kế giao thức và kỳ vọng của thị trường. Lợi nhuận cao có thể đến từ thu nhập tài sản thực, hoặc chúng có thể che giấu các cơ chế khích lệ phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Nếu các nhà đầu tư muốn tìm kiếm "sự chắc chắn" thực sự trên thị trường crypto, họ không chỉ cần bảng lãi suất mà còn cần phân tích chuyên sâu về các cơ chế cơ bản. Là bài viết thứ tám trong sê-ri"Kinh tế Trump", bài viết này sẽ bắt đầu với tài sản sinh lãi, phân tích nguồn gốc thực sự và logic rủi ro của tài sản sinh lãi crypto và tìm ra sự chắc chắn trong sự không chắc chắn.
Kể từ khi Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất Chuỗi" đã dần được công chúng chú ý. Đối diện lãi suất không rủi ro dài hạn là 4-5% trong thế giới thực, các nhà đầu tư tiền điện tử đã bắt đầu xem xét lại nguồn lợi nhuận và cơ cấu rủi ro của tài sản Chuỗi . Một câu chuyện mới đang âm thầm hình thành - Tài sản crypto sinh lời , cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính trên Chuỗi"cạnh tranh với hoàn cảnh lãi suất vĩ mô".
Tuy nhiên, nguồn lợi nhuận từ tài sản sinh lãi có sự khác biệt rất lớn. Từ dòng tiền do chính giao thức tạo ra, đến ảo tưởng lợi nhuận dựa trên khích lệ bên ngoài, đến việc ghép và cấy ghép hệ thống lãi suất ngoài Chuỗi, các cấu trúc khác nhau phản ánh các cơ chế định giá rủi ro và tính bền vững hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể chia sơ bộ tài sản sinh lãi của ứng dụng tập trung (DApp) hiện tại thành ba loại, cụ thể là lợi nhuận ngoại sinh, lợi nhuận nội sinh và liên kết tài sản thế giới thực (RWA).
Lợi nhuận ngoại sinh: ảo tưởng lãi suất do trợ cấp
Sự gia tăng của lợi nhuận ngoại sinh là một ví dụ thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu phát triển DeFi. Trong trường hợp không có nhu cầu sử dụng thực tế và dòng tiền thực, thị trường đã thay thế nó bằng "ảo tưởng khích lệ". Cũng giống như các nền tảng gọi xe ban đầu sử dụng trợ cấp để đổi lấy người dùng, sau khi Compound ra mắt "Khai thác thanh khoản", SushiSwap, Balancer, Curve, Avalanche, Arbitrum và các hệ sinh thái khác cũng lần lượt tung ra khích lệ token lớn, nhằm thu hút sự chú ý của người dùng và khóa vị thế tài sản bằng cách "đầu tư lợi nhuận ".
Tuy nhiên, về cơ bản, các khoản trợ cấp như vậy giống như các hoạt động ngắn hạn trong đó thị trường vốn "trả tiền" cho chỉ báo tăng trưởng hơn là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho sự khởi đầu lạnh của các giao thức mới - dù là Layer2 , chuỗi công khai mô-đun , LSDfi hay SocialFi, thì logic khích lệ đều giống hệt nhau: dựa vào dòng vốn mới đổ vào hoặc lạm phát mã token, cấu trúc tương tự như "Ponzi". Nền tảng này thu hút người dùng gửi tiền với lợi nhuận cao, sau đó trì hoãn việc rút tiền thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp. Những lợi nhuận hàng năm lên tới hàng trăm hoặc hàng nghìn đô la thường chỉ là token thông báo được nền tảng "in" ra từ hư không.
Đây là trường hợp sụp đổ của Terra vào năm 2022: hệ sinh thái này đã thu hút lượng lớn người dùng bằng cách cung cấp lợi nhuận hàng năm lên tới 20% cho khoản tiền gửi stablecoin UST thông qua giao thức Anchor. Lợi nhuận chủ yếu đến từ các khoản trợ cấp bên ngoài (dự trữ của Luna Foundation và phần thưởng token) thay vì thu nhập thực tế trong hệ sinh thái.
Theo kinh nghiệm lịch sử, một khi khích lệ bên ngoài suy yếu, lượng lớn token trợ cấp sẽ được bán ra, gây tổn hại đến lòng tin của người dùng, khiến giá TVL và token thường giảm theo vòng xoáy tử thần. Theo thống kê dữ liệu của Dune, sau khi cơn sốt DeFi Summer lắng xuống vào năm 2022, giá trị vốn hóa thị trường của khoảng 30% dự án DeFi đã giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến trợ cấp quá mức.
Nếu các nhà đầu tư muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định" từ đó, họ cần phải cảnh giác hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đằng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng lạm phát trong tương lai để hứa hẹn lợi nhuận hiện tại về cơ bản không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.
Lợi nhuận nội sinh: phân phối lại giá trị sử dụng
Nói một cách đơn giản, số tiền kiếm được từ giao thức thông qua "hoạt động thực tế" sau đó sẽ được phân phối cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát hành tiền xu để thu hút mọi người, cũng không dựa vào trợ cấp hoặc nguồn tài trợ bên ngoài. Thay vào đó, nó tạo ra thu nhập tự nhiên thông qua các hoạt động việc kinh doanh thực tế, chẳng hạn như lãi vay mượn, phí giao dịch và thậm chí là tiền phạt khi thanh lý nợ xấu. Thu nhập này có phần giống với "cổ tức" trong tài chính truyền thống, vì vậy chúng còn được gọi là dòng tiền tiền crypto"giống cổ tức".
Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này là tính chất vòng kín và bền vững : logic kiếm tiền rõ ràng và cơ cấu lành mạnh hơn. Miễn là giao thức còn hoạt động và có người dùng sử dụng thì sẽ có thu nhập và không cần phải dựa vào tiền nóng trên thị trường hoặc khích lệ lạm phát để duy trì hoạt động.
Do đó, chỉ bằng cách tìm ra cách nó tạo ra doanh thu, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác hơn mức độ chắc chắn của lợi nhuận. Chúng ta có thể chia loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:
Loại thứ nhất là “loại chênh lệch vay mượn ”. Đây là mô hình phổ biến nhất và dễ hiểu nhất trong những ngày đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay như Aave và Compound , nơi kết nối người đi vay và người cho vay và hưởng chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự như mô hình "gửi và cho vay" của các ngân hàng truyền thống - lãi suất trong quỹ vốn được người đi vay trả và người cho vay nhận được một phần trong số đó dưới dạng lợi nhuận. Loại cơ chế này có cấu trúc minh bạch và hoạt động hiệu quả, nhưng mức độ lợi nhuận của nó lại liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường. Khi khẩu vị rủi ro chung giảm hoặc thanh khoản thị trường thu hẹp, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm.
Loại thứ hai là “loại hoàn phí xử lý”. Cơ chế lợi nhuận loại này gần giống với mô hình mà các cổ đông tham gia phân phối lợi nhuận trong các công ty truyền thống hoặc cơ cấu chia lợi nhuận mà các đối tác cụ thể nhận được lợi nhuận dựa trên tỷ lệ doanh thu. Trong khuôn khổ này, giao thức trả lại một phần thu nhập hoạt động (như phí giao dịch) cho những người tham gia cung cấp hỗ trợ tài nguyên cho giao thức, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản(NHÀ CUNG CẤP THANH KHOẢN) hoặc người đặt cược mã token.
Lấy sàn giao dịch phi tập trung Uniswap làm ví dụ, giao thức sẽ phân phối một phần phí giao dịch sàn giao dịch tạo ra theo tỷ lệ với những người dùng cung cấp thanh khoản cho sàn. Vào năm 2024, Aave V3 đã mang lại lợi nhuận hàng năm là 5%-8% cho các nhóm thanh thanh khoản stablecoin trên mạng chính ETH , trong khi những người đặt cược Aave có thể kiếm được lợi nhuận hàng năm hơn 10% trong một số giai đoạn nhất định. Thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội tại của giao thức, chẳng hạn như lãi suất và phí vay mượn, và không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.
So với cơ chế "vay mượn chênh lệch" gần với mô hình ngân hàng hơn, lợi nhuận"hoàn phí" phụ thuộc rất nhiều vào hoạt động thị trường của chính giao thức. Nói cách khác, lợi nhuận của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng việc kinh doanh trên giao thức - càng nhiều giao dịch, cổ tức càng cao và khi số lượng giao dịch giảm, thu nhập cũng biến động tương ứng. Do đó, tính ổn định và khả năng chống lại rủi ro theo chu kỳ của nó thường không mạnh mẽ bằng mô hình vay mượn.
Loại thứ ba là lợi nhuận “dịch vụ thỏa thuận”. Đây là loại thu nhập nội sinh có tính sáng tạo về mặt cấu trúc nhất trong tài chính crypto và logic của nó gần giống với mô hình trong kinh doanh truyền thống, nơi các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng cung cấp các dịch vụ chính cho khách hàng và tính phí.
Lấy EigenLayer làm ví dụ, giao thức này cung cấp hỗ trợ bảo mật cho các hệ thống khác thông qua cơ chế " reStake" và nhận được phần thưởng cho cơ chế này. Loại lợi nhuận này không dựa vào lãi suất vay mượn hoặc phí giao dịch mà đến từ giá thị trường của các khả năng dịch vụ riêng của giao thức. Nó phản ánh giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng Chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Loại lợi nhuận này đa dạng hơn về hình thức và có thể bao gồm điểm token, quyền quản trị và thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa đạt được trong tương lai, thể hiện tính đổi mới mạnh mẽ về mặt cấu trúc và bản chất dài hạn.
Trong các ngành công nghiệp truyền thống, điều này có thể được so sánh với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây (như AWS) cung cấp dịch vụ điện toán và bảo mật cho các doanh nghiệp và tính phí , hoặc các tổ chức cơ sở hạ tầng tài chính (như công ty lưu ký, thanh toán bù trừ và xếp hạng) cung cấp bảo lãnh tín thác cho hệ thống và kiếm thu nhập. Mặc dù các dịch vụ này không liên quan trực tiếp đến các giao dịch đầu cuối nhưng chúng là sự hỗ trợ cơ bản không thể thiếu cho toàn bộ hệ thống.
Lãi suất thực tế trên Chuỗi: RWA và sự gia tăng của stablecoin có lãi suất
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu theo đuổi cơ chế lợi nhuận ổn định và có thể dự đoán được hơn: tài sản trên Chuỗi được neo vào lãi suất thực tế. Cốt lõi của logic này là kết nối stablecoin Chuỗi tài sản crypto trên chuỗi với các công cụ tài chính rủi ro thấp Chuỗi , chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng của tổ chức, để có được "lãi suất nhất định trong thế giới tài chính truyền thống" trong khi vẫn duy trì tính linh hoạt của tài sản crypto . Các dự án tiêu biểu bao gồm cấu hình T-Bills của MakerDAO, OUSG của Ondo Finance (kết nối với BlackRock ETF), SBTB của Matrixdock và quỹ thị trường tiền tệ token hóa FOBXX của Franklin Templeton. Các giao thức này cố gắng đưa lãi suất chuẩn của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ“vào Chuỗi” như một cấu trúc lợi nhuận cơ bản. Điều này cũng có nghĩa là
Đồng thời, stablecoin có lãi suất như một hình thức phái sinh của RWA cũng bắt đầu xuất hiện. Không giống như stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị neo thụ động vào đồng đô la Mỹ mà chủ động nhúng lợi nhuận Chuỗi vào chính token. Các ví dụ điển hình bao gồm USDM của Mountain Protocol và USDY của Ondo Finance, những đồng tiền này tính lãi hàng ngày và lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Bằng cách đầu tư vào Kho bạc Hoa Kỳ và USDY, người dùng sẽ nhận được lợi nhuận ổn định tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn mức 0,5% của các tài khoản tiết kiệm truyền thống.
Họ đang cố gắng định hình lại logic sử dụng "đô la kỹ thuật số" để biến nó giống một "tài khoản lãi suất"Chuỗi hơn.
Theo chức năng kết nối của RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: nhúng tài sản lợi nhuận ổn định trực tiếp vào các công cụ thanh toán, do đó phá vỡ sự phân chia nhị phân giữa " tài sản" và "thanh khoản ". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi nhuận có lãi khi nắm giữ crypto , mặt khác, các tình huống thanh toán không yêu cầu phải hy sinh hiệu quả vốn. Các sản phẩm như tài khoản lợi nhuận tự động USDC trên Base L2 do Coinbase ra mắt (tương tự như "USDC như một tài khoản thanh toán") không chỉ làm tăng sức hấp dẫn của crypto trong các giao dịch thực tế mà còn mở ra các viễn cảnh sử dụng mới stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" đến "vốn trong nước chảy".
Ba chỉ báo để tìm tài sản sinh lời bền vững
Sự tiến hóa hợp lý của " tài sản sinh lời" tiền crypto thực sự phản ánh quá trình thị trường dần trở lại trạng thái hợp lý và định nghĩa lại " lợi nhuận bền vững". Từ khích lệ lạm phát cao ban đầu và trợ cấp token quản trị cho đến ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh vào khả năng tự tạo của riêng chúng và thậm chí kết nối với các đường cong lợi nhuận Chuỗi , thiết kế cấu trúc đang chuyển dịch khỏi giai đoạn rộng lớn của "kiếm tiền theo cách tiến hóa" và hướng tới định giá rủi ro minh bạch và tinh tế hơn. Đặc biệt là vào thời điểm lãi suất vĩ mô vẫn ở mức cao, nếu các hệ thống crypto muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, chúng phải xây dựng "tính hợp lý lợi nhuận thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ báo sau đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:
- Nguồn lợi nhuận có phải là “nội sinh” và bền vững không?
Đối với tài sản thực sự có lãi suất cạnh tranh, lợi nhuận phải đến từ việc kinh doanh của giao thức, chẳng hạn như lãi suất vay mượn, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu phụ thuộc vào trợ cấp và khích lệ ngắn hạn, thì cũng giống như "truyền bưu kiện": miễn là còn trợ cấp, lợi nhuận vẫn còn; một khi trợ cấp ngừng lại, tiền sẽ không còn nữa. Khi hành vi "trợ cấp" ngắn hạn này trở thành khích lệ dài hạn, nó sẽ làm cạn kiệt nguồn quỹ của dự án và dễ dàng rơi vào vòng xoáy tử thần khi giá TVL và giá coin giảm.
- Cấu trúc này có trong suốt không?
Niềm tin vào Chuỗi xuất phát từ sự cởi mở và minh bạch. Chúng ta nên đánh giá thế nào khi các nhà đầu tư rời khỏi hoàn cảnh đầu tư quen thuộc, tức là lĩnh vực tài chính truyền thống với sự chứng thực của các ngân hàng và các tổ chức trung gian khác? Dòng tiền trên Chuỗi có thông suốt không? Việc phân phối lãi suất có thể xác minh được không? Có rủi ro đến việc lưu trữ tập trung không? Nếu những vấn đề này không được làm rõ, tất cả sẽ được coi là hoạt động hộp đen, làm lộ ra lỗ hổng của hệ thống. Một sản phẩm tài chính có cấu trúc rõ ràng và cơ chế mở, có thể truy xuất trên Chuỗi là sự đảm bảo cơ bản thực sự.
- Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không?
Trong bối cảnh Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ duy trì lãi suất cao, nếu lợi nhuận của các sản phẩm Chuỗi thấp hơn lợi nhuận phiếu chính phủ, chắc chắn sẽ khó thu hút được nguồn vốn hợp lý. Nếu lợi nhuận trên Chuỗi có thể được neo vào một chuẩn mực thực như T-Bill, nó không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tỷ lệ lãi suất tham khảo " trên Chuỗi .
Tuy nhiên, ngay cả “ tài sản sinh lãi” cũng không bao giờ thực sự là tài sản không rủi ro . Bất kể cơ cấu lợi nhuận của họ mạnh mẽ đến đâu, họ vẫn cần phải cảnh giác với các rủi ro về kỹ thuật, tuân thủ và thanh khoản trong cơ cấu Chuỗi . Từ việc liệu logic thanh lý có đủ hay không, đến việc quản lý giao thức có tập trung hay không, đến việc các thỏa thuận lưu ký tài sản đằng sau RWA có minh bạch và có thể truy xuất được hay không, tất cả những điều này đều quyết định liệu cái gọi là "sự chắc chắn lợi nhuận" có khả năng hoàn trả thực sự hay không. Không chỉ vậy, thị trường tương lai cho tài sản có lãi có thể là sự tái cấu trúc của " cấu trúc thị trường tiền tệ" theo Chuỗi. Trong tài chính truyền thống, thị trường tiền tệ, với cơ chế neo lãi suất, đảm nhận chức năng cốt lõi là định giá quỹ. Ngày nay, thế giới Chuỗi đang dần thiết lập các khái niệm riêng về "mức lãi suất chuẩn" và " lợi nhuận không rủi ro ", và một trật tự tài chính sâu sắc hơn đang dần hình thành.
