Viết bởi: Mankiw
Thông báo gần đây của Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hồng Kông (SFC) về việc cung cấp dịch vụ staking bởi nền tảng giao dịch tài sản ảo được cấp phép (VATP) đã đưa ra một khuôn khổ quản lý rõ ràng cho hệ sinh thái tài sản ảo của Hồng Kông, điều này sẽ có những tác động đáng kể. Động thái này đánh dấu sự thay đổi đáng kể trong lập trường quản lý của CSRC, nhằm mục đích đưa ra các chuẩn mực mang tính cấu trúc cho các hoạt động thế chấp đồng thời đáp ứng nhu cầu tăng trưởng của các nhà đầu tư và những người tham gia thị trường về sự rõ ràng của chính sách.
Hiểu cơ chế đặt cược
Staking là việc cam kết hoặc "khóa"tài sản ảo vào blockchain để hỗ trợ quá trình xác minh của nó (thường dựa trên cơ chế đồng thuận Bằng chứng cổ phần(PoS)). Bằng cách đặt cược tài sản, người tham gia giúp xác thực giao dịch và duy trì tính bảo mật blockchain và đổi lại, họ thường được thưởng dưới dạng token bổ sung.
Mặc dù việc staking cung cấp cho các nhà đầu tư một cách để kiếm lợi nhuận thụ động, nhưng nó cũng đi kèm với nhiều rủi ro: người staking có thể phải đối mặt với các cơ chế phạt như “cắt giảm” (tức là một phần tài sản đã staking bị tịch thu do người xác thực quản lý kém hoặc có hành vi không đúng mực). Ngoài ra, tài sản thế chấp thường phải bị khóa trong một thời gian cố định, khiến các nhà đầu tư phải đối mặt rủi ro thanh khoản .
Chỉ dẫn cam kết của CSRC
Gần đây, CSRC đã ban hành thông tư nêu rõ cách tiếp cận quản lý đối với các VATP muốn cung cấp dịch vụ thế chấp cho khách hàng. Chỉ dẫn tập trung vào việc thiết lập các tiêu chuẩn rõ ràng cho các nền tảng cung cấp dịch vụ staking, đồng thời đảm bảo rằng việc bảo vệ nhà đầu tư vẫn là mối quan tâm cốt lõi. Sau đây là những điểm chính của chỉ dẫn:
1. Kiểm soát và bảo vệ tài sản của khách hàng
VATP phải duy trì quyền kiểm soát đối với tài sản ảo liên quan đến việc thế chấp và đảm bảo rằng chúng không được các nhà cung cấp dịch vụ bên thứ ba nắm giữ. Hạn chế này nhằm mục đích giảm thiểu rủi ro quản lý sai hoặc gian lận và đảm bảo an toàn cho tài sản của khách hàng trong hoàn cảnh được quản lý.
2. Kiểm soát hoạt động và quản lý rủi ro
VATP cần xây dựng các chính sách hiệu quả để phát hiện lỗi, giảm thiểu rủi ro và bảo vệ tài sản của khách hàng. Các nền tảng phải đảm bảo rằng họ có các biện pháp kiểm soát nội bộ cần thiết để quản lý sự phức tạp trong hoạt động cung cấp dịch vụ staking, bao gồm giải quyết các xung đột lợi ích có thể xảy ra.
3. Minh bạch và công bố thông tin
Một trong những yêu cầu quản lý quan trọng là VATP phải cung cấp thông tin rõ ràng và chi tiết về các dịch vụ staking, bao gồm giải thích về rủi ro liên quan (như tiền phạt, rủi ro khóa vị thế , lỗi blockchain và khả năng phá hoại trình xác thực). Nền tảng này cũng được yêu cầu tiết lộ cấu trúc phí, thời gian khóa, quy trình hủy đặt cọc và sự tham gia của bên thứ ba vào các dịch vụ đặt cọc.
4. Thẩm định cẩn thận về giao thức blockchain và bên thứ ba
VATP phải tiến hành thẩm định nghiêm ngặt khi lựa chọn giao thức blockchain staking và thuê ngoài bất kỳ dịch vụ liên quan đến staking nào cho nhà cung cấp bên thứ ba. Điều này đảm bảo rằng các nền tảng có thể đánh giá các rủi ro liên quan và lựa chọn các giao thức phù hợp với khả năng hoạt động và chiến lược quản lý rủi ro của họ.
5. Sự chấp thuận trước từ Ủy ban Chứng khoán và Tương lai
VATP có ý định cung cấp dịch vụ cầm cố trước tiên phải có được sự chấp thuận bằng văn bản từ CSRC. SFC sẽ đính kèm các điều kiện cụ thể vào giấy phép của nền tảng để đảm bảo tuân thủ các yêu cầu pháp lý liên quan đến việc đặt cược. Điều này bổ sung thêm một lớp giám sát và trách nhiệm giải trình cho các nền tảng tham gia thị trường staking.
Động lực kinh doanh để cung cấp dịch vụ staking
Sàn giao dịch và nền tảng giao dịch thu được lợi ích thương mại rõ ràng khi bổ sung các sản phẩm staking mới:
Đầu tiên, việc staking tạo ra nguồn thu nhập mới. Sàn giao dịch có thể tính hoa hồng hoặc "phí dịch vụ" từ phần thưởng mà người dùng nhận được khi staking token trên nền tảng của họ (ví dụ: Coinbase tính khoảng 25% gửi tiền đảm bảo ETH, Binance tính khoảng 20% và Kraken tính khoảng 15-20%, tùy thuộc vào tài sản). Điều này thực sự biến tài sản nhàn rỗi của khách hàng thành nguồn thu nhập phí định kỳ cho nền tảng.
Thứ hai, việc staking sẽ khóa tài sản của khách hàng và tăng "độ gắn kết" của người dùng. Khi người dùng ủy quyền hoặc khóa token để kiếm phần thưởng, những tài sản đó không thể được rút hoặc giao dịch ngay lập tức, do đó neo số dư của khách hàng (và hiệu ứng mạng) vào nền tảng.
Thứ ba, dịch vụ đặt cược tạo nên lợi thế cạnh tranh khác biệt cho sàn giao dịch. Bằng cách quảng bá các sản phẩm lợi nhuận thụ động, sàn giao dịch có thể thu hút lượng người dùng rộng hơn (bao gồm cả những người quan tâm đến lợi nhuận staking dài hạn hơn là giao dịch chủ động) và gửi tín hiệu rằng họ cung cấp đầy đủ các dịch vụ hệ sinh thái crypto(giao dịch, lưu ký, lợi nhuận, v.v.). Trong thị trường crypto có tính cạnh tranh cao, việc cung cấp dịch vụ staking (và các sản phẩm lợi nhuận liên quan) đã trở thành phương tiện thường xuyên để các nền tảng lớn cạnh tranh và tăng giá trị nhận thức.
Staking và xu hướng quản lý toàn cầu
Các cơ quan quản lý trên toàn thế giới đang nỗ lực xác định vị trí phù hợp của hoạt động staking trong khuôn khổ pháp lý hiện hành.
Tranh chấp cốt lõi, đặc biệt là ở Hoa Kỳ, là liệu lợi nhuận từ dịch vụ thế chấp có giống với lãi suất chứng khoán (tức là "hợp đồng đầu tư" theo bài kiểm tra Howey) hay không. Cơ quan này, do Chủ tịch SEC Gary Gensler đứng đầu, đã có lập trường cứng rắn:
Khu định cư Kraken
Là một trong sàn giao dịch lớn đầu tiên tại Hoa Kỳ cung cấp "staking dưới dạng dịch vụ", Kraken hỗ trợ nhiều Chuỗi PoS (như Ethereum, Polkadot, Cosmos ), cho phép khách hàng ủy quyền token thông qua nút xác minh của họ. Vào tháng 2 năm 2023, Kraken đã đồng ý nộp khoản tiền phạt 30 triệu đô la và đóng cửa chương trình staking tại Hoa Kỳ để giải quyết các cáo buộc từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). SEC cho rằng dịch vụ staking của Kraken cấu thành hành vi bán hợp đồng đầu tư chưa đăng ký. Theo thỏa thuận, Kraken ngừng cung cấp dịch vụ staking cho khách hàng Hoa Kỳ nhưng vẫn tiếp tục hoạt động ở nước ngoài.
Coinbase được cảnh báo
Coinbase cung cấp dịch vụ staking trên nền tảng bán lẻ của mình (hỗ trợ staking token như ETH, Algorand, Tezos, v.v.) và mảng việc kinh doanh của tổ chức (Coinbase Prime). Trong vụ kiện năm 2023 chống lại Coinbase, SEC đã nêu rõ rằng kế hoạch lợi nhuận"đặt cược" của họ là một đợt chào bán chứng khoán chưa đăng ký. Coinbase đã công khai bác bỏ nhận định này, cho rằng staking là một "mô hình kinh doanh hợp pháp" không tuân theo các yêu cầu của luật chứng khoán truyền thống. Trọng tâm của vụ kiện chống lại dịch vụ staking của Coinbase làm nổi bật rủi ro về mặt pháp lý: SEC coi staking như một dịch vụ là một “hợp đồng đầu tư” có thể đáp ứng được bài kiểm tra Howey. (Điều đáng chú ý là vào tháng 2 năm 2025, Coinbase thông báo rằng SEC đã hủy vụ kiện, được coi là dấu hiệu cho thấy thái độ quản lý đang thay đổi, nhưng tính đến năm 2024, tranh chấp vẫn chưa được giải quyết hoàn toàn.)
Tuy nhiên, vẫn có những ngoại lệ, chẳng hạn như Binance.
Binance, sàn sàn giao dịch lớn nhất thế giới, cung cấp dịch vụ staking thông qua bộ Binance (hỗ trợ staking linh hoạt/ định kì cho hàng chục token ). Mô hình staking của Binance cũng tương tự: khách hàng khóa token trên nền tảng và kiếm được lãi suất hàng năm của giao thức (APY). Mặc dù Binance phải đối mặt với sự giám sát chặt chẽ của cơ quan quản lý liên quan đến giấy phép của mình, nhưng tính đến đầu năm 2025, chính quyền Hoa Kỳ vẫn chưa trực tiếp đưa ra cáo buộc liên quan đến các sản phẩm staking của công ty (Binance đã hủy niêm yết dịch vụ staking ở một số khu vực để tuân thủ luật pháp địa phương). Tuy nhiên, việc kinh doanh staking của Binance cho thấy quy mô của việc kinh doanh : crypto được staking thông qua sàn giao dịch lớn thường lên tới hàng tỷ đô la và các nền tảng thu hút tiền bằng cách quảng cáo tỷ suất lợi nhuận cạnh tranh.
Đồng thời, quan điểm của SEC cũng gây tranh cãi. Ví dụ, vào đầu năm 2025, một nhóm thượng nghị sĩ Hoa Kỳ thuộc cả hai đảng đã thúc giục SEC cho phép các quỹ giao dịch sàn giao dịch crypto(ETF) được đặt cược, với lý do rằng việc đặt cược là điều cần thiết đối với tính bảo mật của nhiều giao thức blockchain. Nói cách khác, chính sách thực thi của Hoa Kỳ coi lợi nhuận thế chấp là lãi trái phiếu, nhưng một số nhà lập pháp và nhóm ngành cho rằng rằng quan điểm này kìm hãm sự đổi mới và lợi ích của nhà đầu tư.
Các khu vực bên ngoài Hoa Kỳ có cách tiếp cận khác: Chỉ thị về thị trường tài sản crypto (MiCA) của EU không cấm việc đặt cược; trên thực tế, các nhà cung cấp dịch vụ tài sản crypto (bao gồm bên lưu ký và sàn giao dịch theo MiCA) thường được yêu cầu báo cáo với cơ quan quản lý về cách họ quản lý tài sản của khách hàng (bao gồm cả tài sản được sử dụng để đặt cược). MiCA quy định rõ ràng về việc phát hành token và stablecoin, nhưng chủ yếu để token không phải chứng khoán và các dịch vụ liên quan cho các cơ quan quản lý quốc gia và các quy tắc chống rửa tiền/biết khách hàng quản lý. Trên thực tế, việc staking dưới dạng dịch vụ tại EU có thể yêu cầu nhà cung cấp phải có giấy phép cung cấp dịch vụ tài sản crypto (CASP) theo MiCA/EMD2 hoặc giấy phép quốc gia tương đương, điều này có nghĩa là chi phí tuân thủ có thể tăng nhưng khả năng bị cấm hoàn toàn sẽ thấp hơn.
Tình hình ở các khu vực pháp lý khác nhau: ví dụ, các cơ quan quản lý của Singapore triển khai hệ thống cấp phép cho các nhà môi giới và đơn vị lưu ký tài sản kỹ thuật số nhưng không cấm việc đặt cược, trong khi các quốc gia như Trung Quốc và Ấn Độ thường có lập trường cứng rắn hơn đối với crypto (gián tiếp hạn chế việc đặt cược sàn giao dịch bằng cách cấm giao dịch crypto bán lẻ).
Trong bối cảnh này, mặc dù Crypto.com, Gemini(Gemini Earn), các chi nhánh ở nước ngoài Kraken và nhiều sàn giao dịch/người giám hộ nhỏ cũng đang cung cấp dịch vụ staking hoặc lợi nhuận(ví dụ: Crypto.com cho phép người dùng staking token CRO để nhận được phần thưởng cao hơn; Gemini Earn - đã bị chấm dứt sau khi đối tác Genesis phá sản - là một sản phẩm vay mượn crypto , điều đó có nghĩa là các sản phẩm lợi nhuận cũng có thể liên quan đến vay mượn thay vì staking thuần túy), mỗi nền tảng đều phải đối mặt với những thách thức riêng: Gemini Earn ngừng thanh toán sau khi Genesis đóng băng tiền của khách hàng; Kucoin của Singapore đã ra mắt token staking bằng cách hợp tác với các công ty nút xác minh.
Nhìn chung, nền tảng giao dịch hàng đầu đang tích cực triển khai các dịch vụ staking để đáp ứng nhu cầu của khách hàng, mặc dù các cơ quan quản lý vẫn tiếp tục xem xét các thỏa thuận liên quan. Xu hướng quản lý toàn cầu cũng đang cho thấy sự giằng co: trọng tâm gây tranh cãi bao gồm việc bảo vệ nhà đầu tư, khả năng rủi ro tập trung trong nhóm thế chấp và phân loại pháp lý. Các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ cho đến nay đã ra tín hiệu rằng các sản phẩm staking có thể là "chứng khoán" theo luật hiện hành, trong khi các cơ quan quản lý khác vẫn đang xây dựng chỉ dẫn rõ ràng hoặc đang có cách tiếp cận dễ dãi hơn đối với vai trò kinh tế của các mạng lưới Bằng chứng cổ phần.
Rủi ro chính và thách thức hoạt động
Dịch vụ staking gây ra nhiều rủi ro cho nền tảng và khách hàng:
1. Rủi ro về lưu trữ và bảo mật mạng
Để đặt cược thay mặt cho khách hàng, sàn giao dịch phải tiếp private key của người dùng hoặc ủy quyền đặt cược cho nút. Động thái này làm tăng đáng kể giá trị tài sản nắm giữ trên nền tảng, khiến nó trở thành mục tiêu có giá trị cao đối với hacker. Lỗ hổng bảo mật(hoặc trộm cắp nội bộ) có thể gây ra tổn thất lớn. Ngoài ra, vì nền tảng thực sự kiểm soát token được đặt cược nên việc nền tảng phá sản hoặc gian lận (như đã thấy trong các sự kiện ngành công nghiệp crypto trước đây) có thể gây nguy hiểm cho các khoản tiền được đặt cược. (Các cơ quan quản lý chỉ ra rằng các dịch vụ thế chấp liên quan đến việc lưu giữ tài sản của khách hàng, bao gồm các quy định về lưu giữ và yêu cầu kiểm toán.)
2. Rủi ro kỹ thuật/hoạt động
Việc chạy và duy trì một nút xác thực liên quan đến sự phức tạp về mặt vận hành. Nếu nút bị lỗi (lỗi phần mềm, sự cố dịch vụ đám mây, lỗi cấu hình) hoặc bị tấn công, nút đó có thể không thể tham gia vào cơ chế đồng thuận. Đối với hầu hết các mạng lưới Bằng chứng cổ phần, điều này có thể kích hoạt hình phạt cắt giảm, đốt vĩnh viễn một số tài sản được đặt cược (ví dụ: do ký tên kép hoặc ngoại tuyến trong thời gian dài). Do đó, nền tảng đặt cược phải thiết lập cơ sở hạ tầng nút xác minh dự phòng mạnh mẽ. Thời gian ngừng hoạt động trong các sự kiện mạng lớn, chẳng hạn như hard fork hoặc nâng cấp, gây ra thêm rủi ro: nền tảng phải đồng bộ với các thay đổi giao thức nếu không sẽ có nguy cơ mất phần thưởng hoặc tiền.
3. Thanh khoản và rủi ro thị trường
Token thông báo được đặt cược thường có thời gian khóa hoặc ít nhất là độ trễ khi hủy liên kết (chẳng hạn như hàng đợi thoát ít nhất là 2 tuần Ethereum). Nếu khách hàng đột nhiên yêu cầu rút hoặc bán tài sản crypto , giao dịch sẽ không thể được thực hiện ngay lập tức. Điều này gây ra rủi ro thanh khoản cho cả người dùng và nền tảng. Một số nền tảng cung cấp phái sinh “thế staking thanh khoản ” hoặc chứng từ nợ nội bộ để cung cấp thanh khoản rõ ràng, nhưng điều này sẽ gây ra rủi ro đối tác giao dịch và khả năng không khớp lệnh. Trong trường hợp thị trường sụp đổ, giá trị của tài sản được đặt cược có thể giảm mạnh như tài sản crypto khác và việc không thể thoát ra nhanh chóng có thể làm trầm trọng thêm tình trạng thua lỗ.
4. Rủi ro về mặt pháp lý/quy định
Như đã đề cập trước đó, dịch vụ staking tồn tại trong một vùng xám về mặt quy định. Mô hình kinh doanh của nền tảng phụ thuộc vào kết quả của vụ kiện tụng hoặc thay đổi quy tắc (ví dụ, nếu cơ quan quản lý đột nhiên xác định rằng lợi nhuận thế chấp là "lãi suất" cần phải đăng ký, nền tảng có thể bị buộc phải tạm dừng dịch vụ hoặc đăng ký thành một tổ chức chứng khoán). Sự bất ổn về mặt pháp lý này chính là một rủi ro trong hoạt động.
5. Rủi ro kinh doanh và cạnh tranh
Việc cung cấp dịch vụ staking thường yêu cầu chia sẻ lợi nhuận với khách hàng (vì tỷ suất lợi nhuận minh bạch và được thúc đẩy bởi giao thức). Nếu hoa hồng thưởng của sàn giao dịch quá cao, khách hàng có thể chuyển sang các đối thủ cạnh tranh lợi nhuận cao hơn hoặc các giao thức phi tập trung. Ngược lại, phí thấp sẽ làm giảm thu nhập của nền tảng. Ngoài ra, các dịch vụ staking đã trở nên đồng nhất: các nền tảng không có tỷ suất lợi nhuận hoặc tùy chọn staking thân thiện với người dùng có thể mất thị thị phần vào tay các đối thủ cạnh tranh có những lợi thế này.
Tóm tắt của Luật sư Mankiw
Mặc dù dịch vụ staking có thể mang lại lợi nhuận và hấp dẫn đối với khách hàng, nhưng các nền tảng phải quản lý cơ sở hạ tầng kỹ thuật phức tạp và điều hướng theo khuôn khổ pháp lý đang thay đổi. Các hoạt động staking thành công đòi hỏi các biện pháp bảo mật lưu ký mạnh mẽ, công bố rủi ro rõ ràng và tính linh hoạt để thích ứng với những thay đổi về quy định — tất cả đều nhằm mục đích đảm bảo rằng lợi nhuận đã hứa không khiến sàn giao dịch(hoặc người dùng) phải chịu rủi ro không đáng có.
Đối với Hồng Kông, chỉ dẫn cam kết mới của SFC phản ánh sự phát triển năng động của quy định tài sản ảo tại địa phương. Bằng cách xây dựng các quy tắc cung cấp dịch vụ thế chấp, CSRC tìm cách cân bằng giữa việc phát triển hệ sinh thái tài sản ảo với việc bảo vệ nhà đầu tư. Mặc dù chỉ dẫn cung cấp sự rõ ràng cần thiết, nhưng rủi ro cố hữu của việc staking vẫn còn đó. Cả nền tảng và nhà đầu tư đều cần tham gia vào hoạt động staking trên cơ sở hiểu đầy đủ các rủi ro tiềm ẩn. Khung pháp lý do CSRC thiết lập đặt nền tảng cho sự phát triển trong tương lai của lĩnh vực tài sản ảo và việc theo dõi chặt chẽ sự phát triển của các quy định này sẽ rất quan trọng khi ngành này tiếp tục phát triển.
