Hiện tại, RWA đang thực sự hot.
Từ Lễ hội Web3 Hồng Kông vào đầu tháng 4 cho đến nhóm luật sư Web3 gần đây, mọi người đều đang bàn tán về RWA. Điều này không phải là không có lý do. Xét cho cùng, RWA là cách "phát hành tiền xu" đáng tin cậy và an toàn hơn.
Vài ngày trước, Luật sư Mankiw đã nói chuyện với mọi người về các dự án RWA mới của Trung Quốc, chẳng hạn như "Mankiw Research | Giải mã các đặc điểm của RWA tại Trung Quốc đại lục: Các đặc điểm thực tế, Phân tích rủi ro và Đường dẫn tối ưu hóa", đồng thời chia sẻ với mọi người cách chơi RWA hiện tại, chẳng hạn như "Mankiw | Trong thế giới Web3 chia cắt, có ít nhất ba loại RWA".
Tuy nhiên, khi nói đến những tiền lệ và nhà lãnh đạo RWA, chúng ta phải hướng sự chú ý đến Hoa Kỳ. Tiêu biểu nhất trong số đó có lẽ là Ondo. Đặc biệt, trong hai ngày qua, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cũng đã họp để thảo luận về việc phát hành chứng khoán mã token hóa, điều này thực sự khiến Ondo thêm một điểm S lớn trong báo cáo của công ty.
*Nguồn: Ảnh chụp màn hình hồ sơ của SEC
Do đó, trong bài viết này, Luật sư Mankiw sẽ trao đổi với bạn về cách thức hoạt động của RWA tại Hoa Kỳ dựa trên mô hình RWA của Ondo.
Tháo dỡ mô hình Ondo RWA
Về lý do tại sao Ondo được biết đến là dự án RWA hàng đầu trong ngành, luật sư Mankiw cho rằng rằng điểm quan trọng nhất là khi hầu hết các dự án vẫn đang suy nghĩ về "loại tài sản thực nào ra mắt phát hành token nhằm mục đích tài trợ", Ondo đã chuyển tài sản như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và quỹ thị trường tiền tệ vào Chuỗi và tích hợp chúng vào trò chơi DeFi.
Lấy đồng Ondo US Token Yield Token (USDY) làm ví dụ. Tài sản thực sự đằng sau nó là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng, điều này có nghĩa là:
Đầu tiên, tài sản có khả năng hỗ trợ lợi nhuận vững chắc. USDY về cơ bản là lợi nhuận stablecoin dựa trên lợi nhuận và các nhà đầu tư có thể hưởng lợi nhuận từ trái phiếu Mỹ hoặc tiền gửi ngân hàng hàng ngày;
Thứ hai, tính minh bạch và an ninh được đảm bảo. Nguyên lý cơ bản của tài sản này, chẳng hạn như lưu ký, kiểm toán và phân phối lợi nhuận, vẫn tuân theo các tiêu chuẩn tuân thủ của tài chính truyền thống.
Ngoài ra, USDY áp dụng cơ cấu cô lập phá sản và tài sản dự trữ được tách biệt hoàn toàn khỏi đơn vị phát hành. Khi tình huống cực đoan xảy ra, các nhà đầu tư sẽ được ưu tiên yêu cầu đối với tài sản dự trữ. Ngoài USDY, Ondo còn phát hành OUSG, được neo vào quỹ trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ và logic của nó tương tự như USDY.
Do đó, luật sư Mankiw cho rằng, ở một mức độ nào đó, Ondo giống như việc chuyển các sản phẩm quản lý tài sản truyền thống và cơ chế thanh lý vào Chuỗi, đồng thời đảm bảo lợi nhuận và rủi ro có thể kiểm soát được, đồng thời cung cấp thanh khoản tài sản trên Chuỗi .
Nói về thanh khoản tài sản , chúng ta phải nhắc đến một sản phẩm khác của đội ngũ Ondo, Flux Finance.
Nếu phát hành tiền chỉ là bước đầu tiên của RWA, thì cách đưa token RWA vào Chuỗi là chìa khóa để tạo ra giá trị gia tăng. Vì vậy, có Flux Finance, một giao thức cho vay dành riêng cho RWA.
Sự khác biệt giữa Flux và giao thức cho vay thông thường (Compound, Aave) là nó cho phép người dùng sử dụng các trái phiếu token hóa(như OUSG) làm tài sản thế chấp để vay stablecoin như USDC.
Vậy câu hỏi đặt ra là: Trái phiếu kho bạc là chứng khoán 100%. Liệu việc đưa chúng vào DeFi có vi phạm quy định của Hoa Kỳ không?
Giải pháp của Ondo là hệ thống cấp phép: không phải ai cũng có thể sử dụng OUSG để vay mượn, bạn phải vượt qua đánh giá tuân thủ để đảm bảo rằng bạn là nhà đầu tư đủ điều kiện. Nói cách khác, thông qua hệ thống đánh giá tập trung, tình trạng hỗn loạn của "bất kỳ tài sản cũng có thể được thế chấp" trong DeFi sẽ được tránh khỏi, đảm bảo rằng các hoạt động vay mượn Chuỗi cũng được thực hiện trong khuôn khổ tuân thủ.
Thiết kế này tương đương với việc thiết lập khuôn mẫu để tuân thủ RWA+DeFi trên toàn bộ Chuỗi trong tương lai.
Trên thực tế, ở thời điểm này, lối chơi của RWA đã trở thành một vòng lặp khép kín. Tuy nhiên, Ondo vẫn đang mở rộng lãnh thổ của mình trong lĩnh vực RWA. Vì RWA rất phổ biến nên tất cả các dự án đều muốn tạo ra RWA, vậy làm thế nào để phát hành và lưu hành ở đâu? Phải có cơ sở hạ tầng.
Đúng vậy, Ondo cũng đang bận rộn ở cấp độ cơ sở hạ tầng. Công ty đã xây dựng Chuỗi riêng của mình, Ondo Chain, được thiết kế riêng cho RWA. Lối chơi cốt lõi là:
- Các bên xác thực được cấp phép, các tổ chức tài chính truyền thống như Franklin Templeton và WisdomTree, đóng vai trò là nút mạng để đảm bảo tính bảo mật và tuân thủ của mạng;
- Lớp ứng dụng mở, bất kỳ nhà phát triển nào cũng có thể phát hành token RWA và xây dựng dApp trên Chuỗi này;
- Với oracle+ cầu nối xuyên chuỗi tích hợp, dữ liệu tài sản và lãi suất trên Chuỗi được cung cấp trực tiếp từ nút xác minh.
Kiến trúc như vậy không chỉ đáp ứng được các yêu cầu về bảo mật và quy định của các tổ chức mà còn đảm bảo tính mở tự nhiên của Web3.
Tất nhiên, nếu có cơ sở hạ tầng cho phép mọi người phát hành tiền xu thì cũng phải có tiêu chuẩn về token. Do đó, Ondo đã công bố kế hoạch thành lập Ondo Global Markets (Ondo GM) vào năm 2024.
Lúc đầu, thiết kế của Ondo GM khá truyền thống, theo "mô hình chỉ thị môi giới". Token đại diện cho hướng dẫn vị thế giữ nhà đầu tư do các công ty môi giới truyền thống đưa ra và thường dựa trên sự cho phép và đóng.
Tuy nhiên, theo bài đăng trên blog Ondo vào tháng 2 năm 2025, sau khi trao đổi chuyên sâu với các nhà phát triển, tổ chức TradFi và các quan chức quản lý của Hoa Kỳ, Ondo GM đang thiết kế lại khuôn khổ token hóa để làm cho token RWA tương tự như stablecoin, trong đó bản thân token được lưu hành tự do, nhưng lớp phân phối đã nhúng logic cấp phép tuân thủ. Điều này cho phép bất kỳ đơn vị phát hành token cũng có thể phát hành token RWA linh hoạt và tuân thủ thông qua Ondo GM.
Tóm lại, trong khi những người khác vẫn đang nghiên cứu cách phát hành tài sản RWA, Ondo đã phát triển một hệ thống Chuỗi đầy đủ về cách thức chuyển giao tài sản RWA từ thế giới tài chính truyền thống sang Chuỗi một cách suôn sẻ.
Ondo cho US RWA
Sau khi thảo luận về mô hình RWA của Ondo, chúng ta hãy xem Ondo đã giải quyết được những vấn đề gì và đã thúc đẩy những tiến bộ gì trong ngành RWA của Hoa Kỳ.
Luật sư Mankiw cho rằng rằng điều này có thể được thực hiện ở hai cấp độ sau:
Mức thị trường
Trong ngành công nghiệp hiện tại, nhiều người nói về RWA và hầu hết các câu chuyện vẫn xoay quanh mục tiêu "giúp các công ty truyền thống phát hành tiền xu và huy động vốn". Nhưng luật sư Mankiw cho rằng rằng giá trị thực sự của RWA không chỉ nằm ở việc phát hành tiền xu. Đối với tài sản chất lượng cao, việc khám phá RWA nhằm cho phép tài sản đã có giá trị có được cơ hội thanh khoản và hiệu quả sử dụng cao hơn. Ngưỡng này tương đối lỏng lẻo so với ABS, REITS, v.v. và các đặc điểm có thể lập trình của mã thông báo có thể được sử dụng để tìm ra nhiều cách hơn nhằm kích hoạt các tổ hợp tài sản trong tương lai. .
Về mặt này, thiết kế của Ondo đã đặt ra một tiêu chuẩn cho ngành.
Cho dù đó là hai token RWA đã phát hành hay Ondo GM đang được xây dựng, tất cả đều đang xây dựng một thị trường tài chính mới lưu hành 24/7 và đúc và đổi bất cứ lúc nào, phá vỡ quy tắc tài chính truyền thống là "chỉ mở cửa trong giờ làm việc".
Tất nhiên, lưu thông chỉ là bước đầu tiên. Không phải là các sản phẩm tài chính truyền thống không thể lưu hành, nhưng thanh khoản của chúng thường bị giới hạn trong một thời gian và nền tảng cụ thể, còn khả năng giao dịch chéo thị trường và chéo tài sản về cơ bản là bị khóa. Giống như khi bạn mua quỹ ETF vàng và quỹ trái phiếu, mặc dù tài sản này đang "chảy" vào tài khoản của bạn, bạn có thể làm gì? Nhiều nhất là bạn có thể đợi giá tăng hoặc giảm, hoặc chuyển sang nền tảng khác để mua và bán. Nếu bạn muốn tham gia vào vay mượn, lợi nhuận, phái sinh , v.v., về cơ bản là không thể.
Thiết kế RWA của Ondo là phá vỡ những "bức tường" này. Đặc biệt, trò chơi DeFi có thể đưa tài sản tài chính truyền thống token hóa này vào nhiều tình huống ứng dụng khác nhau trên Chuỗi. Nói một cách thẳng thắn, đó là việc tổ chức lại và gia tăng giá trị của những tài sản vốn ban đầu chỉ có thể "kiếm tiền mà không cần làm gì" trên Chuỗi. Đây có thể là hướng đi để khám phá giá trị thực sự của RWA.
Mức độ tuân thủ
Logic ở cấp độ thị trường thực ra rất dễ thực hiện miễn là bạn có công nghệ và vốn. Tuy nhiên, tại thị trường Hoa Kỳ, tuân thủ là ngưỡng quan trọng để chuyển tài sản chứng khoán vào Chuỗi, đặc biệt là khi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã tăng cường nỗ lực trong vài năm qua.
Do đó, khả năng phát triển lớn mạnh hơn của Ondo trong bối cảnh như vậy phải liên quan đến sự tuân thủ.
Đầu tiên, khi truy cập nền tảng Ondo, Luật sư Mankiw phát hiện ra rằng nhiều sản phẩm, chẳng hạn như token, không thể sử dụng theo IP của Hoa Kỳ. Điều này có nghĩa là Ondo đã tránh được vùng áp lực cao của quy định Hoa Kỳ bằng cách chủ động đặt ra các hạn chế đối với người dùng Hoa Kỳ trong thiết kế sản phẩm của mình.
Tất nhiên, chỉ chặn các IP của Hoa Kỳ là không đủ. Vì tài sản neo giữ đến từ thị trường Hoa Kỳ nên Ondo phải tuân thủ nghiêm ngặt các tiêu chuẩn tuân thủ của Hoa Kỳ về lưu ký, kiểm toán, cô lập phá sản và các liên kết khác liên quan trực tiếp đến quỹ, ngay cả khi người dùng ở nước ngoài. Do đó, Ondo đã thực hiện các biện pháp liên quan đến các mối liên kết này, chẳng hạn như ủy thác tài sản cho các tổ chức ủy thác tín nhiệm do Hoa Kỳ quản lý (như Ankura Trust), tiến hành nghiêm ngặt việc đánh giá cấp phép và đủ điều kiện vay mượn, thiết kế cơ chế cô lập phá sản và bảo vệ quyền yêu cầu ưu tiên của nhà đầu tư.
Nhưng vấn đề là, bây giờ chúng ta đã có thị trường nước ngoài, chúng ta nên làm gì với thị trường Mỹ?
Vào năm 2025, Ondo, kết hợp với công ty luật Davis Polk, đã đàm phán với SEC Hoa Kỳ về việc tuân thủ chứng khoán token hóa, dẫn đến giải pháp "token bảo mật được gói gọn" được luật sư Mankiw đề cập ở trên, đó là nhúng quyền kiểm soát vào lớp phân phối, khám phá các miễn trừ đăng ký, miễn trừ cấu trúc thị trường và các con đường khác, đồng thời cố gắng giúp chứng khoán token hóa tìm được chỗ đứng hợp pháp trên thị trường Hoa Kỳ.
Nói cách khác, Ondo đã sử dụng khuôn khổ tuân thủ hiện có để tiến sâu hơn vào các thị trường ngoài Hoa Kỳ; Mặt khác, công ty đã chủ động tham gia đối thoại với các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ, cố gắng tìm hiểu khả năng thực hiện tuân thủ tài sản RWA trong hoàn cảnh áp lực cao.
Lời khuyên thực tế của Mankiw
Sau khi nói nhiều như vậy, chúng ta hãy quay lại câu hỏi quan trọng nhất: RWA hoạt động như thế nào ở Hoa Kỳ?
Lời khuyên của Luật sư Mankiw là: Đừng mơ tưởng rằng mình có thể đạt được mọi thứ cùng một lúc. Tránh né + khám phá, cân bằng + tiếp cận từng bước là cách tiếp cận thực tế nhất:
Đầu tiên, thị trường không thiếu sản phẩm, nhưng thiếu cách để tồn tại. Thị trường chứng khoán Hoa Kỳ có quy mô lớn và chất lượng tài sản cao, khiến nơi đây trở thành nơi lý tưởng cho RWA. Nhưng rào cản về mặt quy định cũng rất cao. Từ luật chứng khoán và cấu trúc thị trường đến các nhà môi giới và chống rửa tiền, mỗi liên kết đều là một "bãi mìn". Mặc dù hiện tại có crypto, nhưng không ai biết hướng đi tiếp theo của cơ quan quản lý sẽ như thế nào. Do đó, tốt hơn hết là nên triển khai ở các thị trường ngoài Hoa Kỳ trước và đảm bảo rằng tài sản tuân thủ các quy định.
Thứ hai, tôi muốn học cách thiết kế nhiều cách chơi hơn, nhưng tôi cũng phải chú ý đến các ranh giới. Đặc biệt là DeFi, tuy lối chơi rất phong phú nhưng ở thị trường Mỹ, lối chơi càng cầu kỳ thì sự giám sát càng nhạy bén. Ngoài ra, đừng lúc nào cũng nghĩ đến phi tập trung . Thực tế đã chứng minh rằng việc tuân thủ vẫn đòi hỏi sự tham gia tập trung, đặc biệt là trong các tình huống rủi ro cao như vay mượn và phái sinh . Các hạn chế tập trung làm cho trò chơi an toàn hơn và minh bạch hơn.
Thứ ba, tăng cường đối thoại với các cơ quan quản lý và mở đường cho tương lai. Đừng nghĩ đến việc đi vòng qua nó, bạn không thể đi vòng qua nó được. Sự giám sát thị trường của Hoa Kỳ rất chặt chẽ. Nếu muốn mở rộng, bạn phải có kế hoạch tuân thủ riêng, bao gồm hợp tác với các công ty luật trước hoặc thành lập đội ngũ pháp lý của riêng mình, chủ động liên lạc với SEC Hoa Kỳ và tìm hiểu các lộ trình tuân thủ.
Nói tóm lại, trước tiên hãy đào hai hệ thống bảo vệ chính là thị trường và sự tuân thủ, sau đó từ từ tìm cách đột phá. Đừng nghĩ đến việc làm giàu chỉ sau một đêm.
