Tác giả:Ryan Y Yi
Biên dịch: TechFlow
Bối cảnh
Tôi đã hoạt động trong ngành công nghiệp crypto nhiều năm - từng làm việc tại quỹ khởi đầu CoinFund và Coinbase, giúp mở rộng chiến lược đầu tư mạo hiểm. Tất cả các phân tích trong bài này đều dựa trên dữ liệu công khai, bao gồm tài liệu S-1 của Circle (tháng 4 năm 2025) và các tài liệu tài chính công khai của Coinbase. Không có bất kỳ thông tin nội bộ nào, chỉ là phân tích mà bất kỳ ai cũng có thể thực hiện, chỉ là hầu hết mọi người chưa làm như vậy.
Phân tích cấu trúc cung ứng USDC
Tổng lượng cung USDC có thể được chia thành ba phần: USDC của Coinbase, USDC của Circle và USDC của các nền tảng khác. Theo tài liệu S-1 của Circle, "USDC nền tảng" được định nghĩa là "tỷ lệ stablecoin được giữ trong sản phẩm ký quỹ hoặc dịch vụ quản lý ví của một bên". Cụ thể là:
Coinbase: Bao gồm USDC được giữ tại Coinbase Prime và sàn giao dịch.
Circle: Bao gồm USDC được giữ tại Circle Mint.
Các nền tảng khác: USDC được giữ tại các nền tảng phi tập trung như Uniswap, Morpho, Phantom, v.v.
Tỷ lệ USDC của Coinbase trong tổng lượng cung đang tăng nhanh chóng, đạt khoảng 23% trong quý đầu tiên năm 2025. So sánh, tỷ lệ của Circle vẫn ổn định. Xu hướng này phản ánh ảnh hưởng mạnh hơn của Coinbase trong thị trường người tiêu dùng, nhà phát triển và tổ chức.
Phân phối thu nhập USDC
Đối với USDC trên nền tảng, Circle và Coinbase đều giữ 100% thu nhập dự trữ của riêng mình. Đối với USDC ngoài nền tảng (tức phần "các nền tảng khác"), cả hai chia sẻ 50/50.
Nhưng có một điểm then chốt: Circle được hưởng lợi nhiều hơn từ nhóm USDC ngoài nền tảng. Mặc dù lượng USDC trên nền tảng Coinbase gấp 4 lần Circle, nhưng lợi thế thu nhập của nó chỉ khoảng 1,3 lần so với Circle.
Một số tính toán sơ bộ về việc chia sẻ thu nhập dựa trên việc chia sẻ 50-50 của "phần khác" như sau:
Như là nhà lãnh đạo trong lĩnh vực chính sách crypto, Coinbase có thể định hình các quy tắc quản lý stablecoin từ cấp cao thông qua việc kiểm soát USDC. Việc nắm giữ các công nghệ và quyền vận hành cốt lõi của stablecoin sẽ mang lại cho Coinbase nhiều quyền lực hơn trong các cuộc đàm phán quản lý.
Lĩnh vực chưa biết và vấn đề cần giải quyết
Tiềm năng tăng trưởng
Hiện tại, giá trị vốn hóa thị trường của USDC khoảng 60 tỷ đô la, nhưng trong tương lai có thể đạt đến 500 tỷ đô la, tương ứng với khoảng 20 tỷ đô la thu nhập dự trữ hàng năm. Điều này sẽ làm cho USDC trở thành động lực cốt lõi giúp Coinbase tiến tới mức độ "Mag7" (mức thu nhập của các công ty công nghệ hàng đầu toàn cầu).
Yếu tố quản lý
Hoa Kỳ đang thúc đẩy việc lập pháp về stablecoin (đạo luật GENIUS), về mặt vĩ mô, đây là tin tốt cho tăng trưởng đỉnh của stablecoin, bởi vì điều này sẽ nhúng sâu stablecoin vào hệ thống tài chính hiện có của Hoa Kỳ. Đồng thời, stablecoin sẽ trở thành công cụ đại diện cho vị thế chủ đạo của đô la Mỹ trên toàn cầu.
Tuy nhiên, điều này cũng có thể dẫn đến việc các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) và các công ty công nghệ tài chính (FinTech) gia nhập thị trường, trở thành nhà phát hành stablecoin.
Ngoài ra, các quy định liên quan có thể hạn chế cách tiếp thị của nền tảng đối với các sản phẩm lợi nhuận hoặc tiết kiệm. Việc mua lại Circle sẽ mang lại cho Coinbase tính linh hoạt trong việc điều chỉnh hướng đi và chiến lược tiếp thị để đối phó với môi trường quản lý không ngừng thay đổi.
Thách thức vận hành
USDC ban đầu được thiết kế theo mô hình liên minh, có thể dựa trên các xem xét pháp lý và quản lý tại thời điểm đó. Mặc dù trong khuôn khổ một công ty duy nhất có thể vượt qua những rào cản này, nhưng hiện tại vẫn chưa rõ các cơ chế phức tạp này có ranh giới cụ thể ở đâu. Việc giải mã cấu trúc pháp lý hiện tại có thể mang lại rủi ro trong các trường hợp biên, nhưng hiện tại, những rủi ro này dường như không phải là không thể vượt qua.
Giá
Kết quả thị trường không bao giờ có thể dự đoán chính xác, nhưng chúng ta có thể tham khảo một số dữ liệu đã được tiết lộ:
Circle đang tìm cách tiến hành IPO với mức định giá 5 tỷ đô la.
Mục tiêu định giá IPO của Ripple là 10 tỷ đô la.
Giá trị vốn hóa thị trường hiện tại của Coinbase khoảng 70 tỷ đô la.
USDC hiện chiếm khoảng 15% thu nhập của Coinbase, và nếu được tích hợp hoàn toàn, tỷ lệ này có thể vượt quá 30%.
Nhận định cá nhân:
Dựa trên những dữ liệu trên, Circle là một mục tiêu mua lại tự nhiên của Coinbase, và Coinbase hoàn toàn nhận thức được điều này.
Circle mong muốn để thị trường định giá thông qua IPO (với mục tiêu 5 tỷ đô la).
Coinbase muốn quan sát thị trường sẽ định giá Circle như thế nào.
Coinbase có thể đã nhận ra những điều sau:
Vì những lý do nêu trên, Coinbase cần kiểm soát hoàn toàn toàn bộ việc kinh doanh USDC.
Sở hữu hoàn toàn USDC có thể nâng thu nhập hàng năm từ mức hiện tại 15% lên mức 15%~30%.
Xét từ việc định giá 1:1 theo thu nhập, quyền sở hữu USDC có thể được định giá từ 10 đến 20 tỷ đô la.
Circle cũng có thể rất rõ điều này - họ biết rằng nếu thị trường định giá họ đủ cao, và USDC tiếp tục tăng trưởng, Coinbase sẽ có động lực hơn để trực tiếp mua lại Circle, để thoát khỏi các vấn đề phức tạp về việc kinh doanh, sản phẩm và quản trị với các đối tác thứ ba, và đưa nó vào hệ thống của Coinbase.
Kết luận cuối cùng
Coinbase sẽ và rất có khả năng sẽ mua lại Circle.
Mặc dù mô hình hợp tác hiện tại hoạt động tốt, nhưng về lâu dài, các xung đột trong nền tảng, sản phẩm và quản trị quá rõ ràng để bỏ qua. Thị trường sẽ định giá Circle, nhưng cả hai bên đều có nhận thức rõ ràng về giá trị của nhau.
