Tác giả của bài viết này:
■ Trương Minh, Phó giám đốc Phòng thí nghiệm Tài chính và Phát triển Quốc gia, Phó giám đốc Viện Kinh tế và Chính trị Thế giới, Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội Trung Quốc
■ Bao Hong, Viện Quan hệ Quốc tế, Đại học Trung Quốc tại Hồng Kông (Thâm Quyến)
■ Vương Dao, Nghiên cứu viên tại Phòng thí nghiệm Tài chính và Phát triển Quốc gia
Bài báo này sử dụng sự kết hợp giữa phương pháp phân tích tài liệu và phương pháp nghiên cứu tình huống để khám phá sâu sắc những thách thức mà crypto đặt ra đối với quản trị tài chính toàn cầu. Nghiên cứu phát hiện ra rằng những thách thức do crypto gây ra chủ yếu được phản ánh ở ba khía cạnh: thứ nhất, nó làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính toàn cầu; Thứ hai, các hành vi lạm dụng liên quan làm gia tăng lỗ hổng trong giám sát tài chính quốc tế; và thứ ba, nó khiến các nước đang phát triển có rủi ro thay thế tiền tệ cao hơn. Để giải quyết các vấn đề nêu trên, bài viết này đưa ra các khuyến nghị chính sách từ các khía cạnh như khám phá việc xây dựng các thể chế hoặc khuôn khổ quản trị tài chính mới, thúc đẩy việc thiết lập cơ chế quản lý stablecoin crypto, thúc đẩy việc quản lý tiền điện tử một cách thông minh và chính xác, đồng thời đẩy nhanh quá trình nghiên cứu, phát triển và hợp tác về tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC). Điểm mới của bài viết này nằm ở chỗ: một mặt, kết hợp các trường hợp và dữ liệu mới nhất, bài viết này sẽ tinh chỉnh một cách có hệ thống ba thách thức cốt lõi mà crypto đặt ra đối với quản trị tài chính toàn cầu; Mặt khác, nó kết hợp các đặc điểm của crypto vào khuôn khổ phân tích của lý thuyết về sự mong manh của tài chính, không chỉ tiết lộ các kênh khuếch đại sự mong manh của hệ thống tài chính mà còn mở rộng phạm vi ứng dụng của lý thuyết này trong bối cảnh tài chính kỹ thuật số.
Bài viết gốc được đăng trên tạp chí "Financial Regulatory Research" số 3 năm 2025. Để thuận tiện cho việc đọc, bài viết được đăng thành hai phần, bài viết này là phần đầu tiên.
giới thiệu
Crypto , đại diện là Bitcoin , là một loại tiền tệ mới xuất hiện và phát triển nhanh chóng trong cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế năm 2008. Theo quan điểm động lực phát triển, crypto dựa trên công nghệ crypto tiên tiến và công nghệ sổ cái phân tán(đặc biệt là công nghệ blockchain ), nhằm mục đích xây dựng một hệ thống thanh toán kỹ thuật số và chuyển giao giá trị toàn cầu phi tập trung vượt qua khuôn khổ quản lý quốc gia truyền thống (Nakamoto, 2008). Crypto thường được sử dụng trong quyết toán toán, đầu tư tài chính và nhiều hoạt động tài chính bất hợp pháp. Kể từ khi ra đời, nó đã thu hút sự chú ý rộng rãi từ các tổ chức quản trị tài chính toàn cầu và giới học thuật (Li Jianjun và Zhu Yechen, 2017; Song Shuang và Xiong Aizong, 2022). Với sự phát triển nhanh chóng và ứng dụng rộng rãi của crypto, tác động của chúng đối với quản trị tài chính toàn cầu ngày càng trở nên nổi bật, đặc biệt là ở ba khía cạnh sau: Thứ nhất, sự phổ biến của crypto đã có tác động sâu sắc đến dòng vốn xuyên biên giới, sự ổn định của thị trường tài chính và bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng, khiến nó trở thành trọng tâm quan tâm của các tổ chức quản trị tài chính chính thống hiện nay và các quốc gia lớn. Trong đó , Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB) đã theo dõi rủi ro thị trường của crypto kể từ năm 2018 và định kì phân loại và cập nhật các mối đe dọa tiềm ẩn của chúng đối với sự ổn định tài chính toàn cầu. Vào năm 2022, FSB cũng lần đầu tiên ban hành tài liệu nguyên tắc về quy định toàn cầu đối stablecoin . Thứ hai, tính nặc danh và bản chất xuyên biên giới của crypto làm tăng rủi ro của các hoạt động tài chính bất hợp pháp như rửa tiền và tài trợ khủng bố, đồng thời đặt ra yêu cầu cao hơn đối với các cơ quan quản lý tài chính. Trên thực tế, do các kỹ thuật rửa tiền bằng tiền crypto ngày càng tinh vi và thiếu sự phối hợp hiệu quả giữa các khu vực pháp lý nên việc giám sát và trấn áp các hoạt động tội phạm liên quan gặp phải nhiều khó khăn. Thứ ba, do việc phát hành và lưu thông crypto không được ngân hàng trung ương kiểm soát nên biến động giá và thay đổi khối lượng giao dịch được cho rằng là có tác động đáng kể đến việc xây dựng và thực hiện chính sách tiền tệ. Đặc biệt sau khi Facebook đề xuất kế hoạch Libra, những thách thức mà stablecoin đặt ra đối với các chính sách kinh tế vĩ mô đã nhận được sự quan tâm đặc biệt từ các tổ chức như Nhóm G7, Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), và họ đã tăng cường nghiên cứu về chúng.
Để đáp ứng những thách thức trên, trong những năm gần đây, khuôn khổ quản trị toàn cầu với G20 là nền tảng cốt lõi và FSB, IMF, BIS, Tổ chức Ủy ban Chứng khoán Quốc tế (IOSCO), Lực lượng Đặc nhiệm Hành động Tài chính (FATF) và các tổ chức hỗ trợ khác (Song Shuang và Xiong Aizong, 2022) đã tiếp tục tăng cường giám sát crypto thông qua nghiên cứu chuyên sâu và theo dõi chặt chẽ, ban hành hướng dẫn quản lý và tăng cường hợp tác quốc tế. Ví dụ, FATF, FSB và IMF về cơ bản đều công bố các nghiên cứu và hướng dẫn có liên quan hàng năm, và IOSCO cũng đã ban hành các hướng dẫn quản lý cho sàn giao dịch tiền tệ tư nhân. Là quốc gia có quy định chặt chẽ nhất thế giới crypto, Trung Quốc đã chỉ rõ ngay từ năm 2013 rằng crypto là một loại hàng hóa ảo có rủi ro cao và yêu cầu các công ty liên quan trong nước phải làm tốt công tác kiểm soát rủi ro. Sau đó, từ năm 2017 đến năm 2021, Trung Quốc đã liên tiếp áp dụng nhiều biện pháp khác nhau để tăng cường hơn nữa việc giám sát crypto và ngăn ngừa rủi ro tài chính mới, bao gồm đóng cửa sàn giao dịch crypto trong nước và cấm toàn diện việc sử dụng crypto cho các hoạt động tài trợ, đầu cơ và "khai thác". Ngoài ra, vào tháng 5 năm 2023, Liên minh Châu Âu cũng đã đưa ra các quy định toàn diện đầu tiên trên thế giới crypto , dự luật quy định thị trường tài sản crypto (MiCA), nhằm quản lý hoạt động của thị trường crypto, cải thiện tính minh bạch về mặt quản lý và hạn chế các hoạt động tài chính bất hợp pháp. Tuy nhiên, do sự đổi mới liên tục trong lĩnh vực crypto, cùng với tác động kết hợp của nhiều yếu tố như yếu tố chính trị (hoạt động vận động hành lang mạnh mẽ của các tổ chức trong ngành) và yếu tố kinh tế (chính sách tiền tệ cực đoan của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ trong những năm gần đây), phạm vi ứng dụng của crypto đã mở rộng hơn nữa và mức độ phổ biến của nó cũng tăng lên. Những thách thức đặt ra đối với quản trị tài chính toàn cầu không những không giảm bớt mà còn trở nên nghiêm trọng hơn. Đặc biệt sau khi Trump tái đắc cử Tổng thống Hoa Kỳ, chính sách "phi quản lý" mạnh mẽ của ông đã làm trầm trọng thêm tác động của crypto đối với hệ thống quản trị tài chính toàn cầu, khiến vấn đề này trở nên phức tạp và cấp bách hơn để giải quyết.
Trong bối cảnh này, bài viết này thảo luận sâu về những thách thức cốt lõi mà crypto hiện nay đặt ra đối với quản trị tài chính toàn cầu, cũng như những biểu hiện và tác động cụ thể của chúng, nhằm cung cấp tham khảo cho việc điều chỉnh hệ thống quản trị tài chính toàn cầu và nghiên cứu tiếp theo. Dựa trên phân tích và biên soạn các kết quả nghiên cứu hiện có và bằng chứng thực tế mới nhất, bài viết này tóm tắt những thách thức cốt lõi của crypto đối với quản trị tài chính toàn cầu thành ba khía cạnh sau: Thứ nhất, crypto đã hình thành nên một thị trường đầu tư tính toàn cầu quy mô lớn. Bản thân thị trường có những đặc điểm như tính biến động cao, lây lan và khó khăn trong việc giám sát toàn diện, khiến nó trở thành yếu tố gây bất ổn quan trọng trong hệ thống tài chính quốc tế hiện nay. Thứ hai, trong những năm gần đây, việc sử dụng crypto để trốn tránh quy định ngày càng trở nên tràn lan, đặc biệt là với sự tham gia của các tổ chức khủng bố và một số tác nhân nhà nước, điều này sẽ làm gia tăng đáng kể lỗ hổng trong hệ thống quản trị tài chính toàn cầu. Thứ ba, trong đợt tăng lãi suất đô la Mỹ này, tỷ lệ áp dụng crypto đã tăng nhanh chóng, khiến ngày càng nhiều quốc gia đang phát triển phải đối mặt rủi ro thay thế tiền tệ, đồng thời đặt ra thách thức liên tục và sâu rộng đối với khả năng quản trị tài chính của họ. Để ứng phó với ba thách thức và lý do đằng sau chúng, bài viết này đưa ra các khuyến nghị chính sách sau: tìm hiểu việc xây dựng các thể chế hoặc khuôn khổ quản trị tài chính mới, thúc đẩy việc thiết lập cơ chế quản lý stablecoin toàn cầu, thúc đẩy việc quản lý crypto một cách thông minh và chính xác, đồng thời đẩy nhanh quá trình nghiên cứu, phát triển và hợp tác về tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC).
So với các nghiên cứu và thực tiễn hiện có, đóng góp nhỏ của bài viết này chủ yếu được phản ánh ở hai khía cạnh sau: Một mặt, bắt đầu từ ba động lực chính để sử dụng crypto, cụ thể là giao dịch đầu tư, trốn tránh quy định và đóng vai trò là giải pháp thay thế cho tiền tệ có chủ quyền, bài viết này kết hợp các trường hợp và dữ liệu mới nhất để tóm tắt một cách có hệ thống ba thách thức cốt lõi mà crypto đặt ra đối với quản trị tài chính toàn cầu. Điều này không chỉ cung cấp một khuôn khổ nghiên cứu rõ ràng hơn cho các nghiên cứu và hoạch định chính sách tiếp theo mà còn làm phong phú thêm hệ thống nghiên cứu trong lĩnh vực crypto và quản trị tài chính toàn cầu. Mặt khác, lý thuyết về sự mong manh tài chính truyền thống chủ yếu tập trung vào các vấn đề như Đột biến rút tiền gửi, bong bóng giá tài sản và sự thất bại của thị trường tín dụng, và không tính đến đầy đủ mối quan hệ ngày càng chặt chẽ giữa crypto và hệ thống tài chính truyền thống. Bài viết này kết hợp các đặc điểm của crypto như tính biến động cao, khó quản lý và lưu thông xuyên biên giới vào khuôn khổ lý thuyết về sự mong manh của tài chính. Nó không chỉ cho thấy rằng với tư cách là một vấn đề mới nổi, đây là kênh khuếch đại sự mong manh của hệ thống tài chính mà còn mở rộng phạm vi ứng dụng của lý thuyết này trong bối cảnh tài chính kỹ thuật số.
Thị trường crypto làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính toàn cầu
Sau khi Bitcoin được ra mắt công chúng vào đầu năm 2009, sự chú ý và mức độ phổ biến trên toàn cầu của nó tăng lên nhanh chóng, giá của nó cũng tăng nhanh chóng. Chỉ trong vòng 15 năm, giá của nó tăng từ mức gần bằng 0 lên mức giá "trên trời" khoảng 109.356 đô la Mỹ cho mỗi đồng (ngày 19 tháng 1 năm 2025) tại thời điểm đỉnh cao. Đồng thời, thị trường Bitcoin cũng đã phát triển thành thị trường crypto lớn nhất thế giới tính theo giá trị vốn hóa thị trường , với khối lượng giao dịch hàng ngày tiếp tục duy trì ở mức hàng chục tỷ đô la, khiến nó trở thành một trong những thị trường tài chính năng động nhất thế giới. Tính đến cuối tháng 2 năm 2025, có hơn 10.000 loại crypto trên thế giới, với tổng giá trị vốn hóa thị trường khoảng 2,8 nghìn tỷ đô la Mỹ. Quy mô thị trường lớn và hoạt động giao dịch đã khiến crypto trở thành một phần không thể thiếu trong chương trình nghị sự quản trị tài chính toàn cầu. Nhiều nghiên cứu cũng khẳng định thị trường crypto là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến sự ổn định của hệ thống tài chính toàn cầu, đặc biệt làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính toàn cầu (Yue et al., 2021; Iyer, 2022).
1. Các yếu tố chính ảnh hưởng đến hệ thống tài chính toàn cầu thông qua thị trường crypto
Theo góc độ lý thuyết, "sự kết nối" của hệ thống tài chính hiện đại đã làm tăng đáng kể tính phức tạp và dễ bị tổn thương của các mạng lưới tài chính. Trong trường hợp này, những biến động bất thường ở một thị trường đơn lẻ có thể tạo ra “hiệu ứng domino”, ảnh hưởng đến các khu vực và loại thị trường tài chính khác trên thế giới, đồng thời thông qua cấu trúc mạng lưới của chuỗi truyền dẫn hệ thống tài chính, hình thành nên rủi ro tài chính hệ thống (Dương Tử Huy và Chu Anh Cương, 2018). Trong những năm gần đây, những biến động mạnh trên thị trường crypto đã có tác động ngày càng rõ rệt đến hệ thống tài chính toàn cầu, chủ yếu là do ba yếu tố chính sau: Thứ nhất, tính biến động cao của thị trường crypto có thể dễ dàng gây ra tâm lý trong giới đầu tư và nhanh chóng lan sang các thị trường khác. Thứ hai, crypto rất khó quản lý, điều này làm trầm trọng thêm sự hình thành và lây lan rủi ro. Thứ ba, crypto ngày càng kết nối nhiều hơn với thị trường tài chính truyền thống, mở rộng các kênh lây nhiễm thông qua các sản phẩm tài chính (như hợp đồng tương lai Bitcoin và quỹ tài sản crypto ).
1. Sự biến động và lây lan cao trên thị trường crypto
Thị trường Bitcoin dần dần đáp ứng giả thuyết thị trường hiệu quả yếu theo thời gian và giá của nó phản ứng ngay lập tức với thông tin công khai trên thị trường. Do đó, biến động giá không chỉ rất mạnh mà còn có đặc điểm cụm biến động đáng kể (Urquhart, 2018). So với Bitcoin, có khá ít nghiên cứu về tính biến động của crypto khác và có thể có sự khác biệt do các yếu tố như quy mô thị trường và tính thanh khoản, nhưng nhìn lên, crypto khác cũng cho thấy đặc điểm biến động tương tự, phản ánh rủi ro và sự không chắc chắn cao của thị trường. Bài viết này chọn bốn crypto được ra mắt sớm hơn và có khả năng hiển thị cũng như thanh khoản thị trường cao hơn, đồng thời tiến hành phân tích so sánh đơn giản về tính biến động của chúng với thị trường chứng khoán Hoa Kỳ (Chỉ số Nasdaq). Từ Bảng 1, chúng ta có thể thấy rằng độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận từ Bitcoin, ETH , Litecoin và Dogecoin lớn hơn nhiều so với Chỉ số Nasdaq, điều đó có nghĩa là Bitcoin, Ethereum, Litecoin và Dogecoin có tính biến động cao hơn. Giá trị tỷ suất lợi nhuận tối đa của Dogecoin có thể lên tới 1,516, điều này có nghĩa là về mặt lý thuyết, việc mua Dogecoin có thể đạt được lợi nhuận tối đa là 150% mỗi ngày.
Do thanh khoản và thị phần cao, Bitcoin đóng vai trò trung tâm trong hiện tượng lây lan biến động trên toàn bộ thị trường crypto. Một mặt, với tư cách là tác nhân chính gây ra sự lan tỏa biến động trên thị trường crypto, độ nhạy cảm và phản ứng nhanh chóng Bitcoin đối với các sự kiện tin tức thường thúc đẩy sự biến động giá của crypto nhỏ khác ( Koutmos, 2018; Moratis, 2021); Mặt khác, có một hiện tượng đáng kể là lợi nhuận chung tăng đột biến trong thị trường crypto , cho thấy việc đa dạng hóa crypto không làm giảm hiệu quả rủi ro biến động ( Yue et al., 2021). Quan trọng hơn, mức độ biến động đồng bộ cao trong dài hạn giữa Bitcoin và crypto lớn như ETH và Dogecoin đã làm gia tăng thêm rủi ro hệ thống của thị trường (xem Hình 1). Ngoài ra, khi quan sát xu hướng lây lan biến động giữa Bitcoin và Chỉ số Nasdaq của Hoa Kỳ, có thể thấy rằng sau khi Hoa Kỳ đưa ra các biện pháp kích thích quy mô lớn vào cuối năm 2020, mối tương quan biến động giữa hai đồng tiền này đã tăng đáng kể, cho thấy crypto đã gây thêm áp lực lên sự ổn định của thị trường tài chính.
2. Thị trường crypto khó có thể được quản lý hiệu quả
Một trong đó những lý do quan trọng nằm ở đặc điểm kỹ thuật của crypto. Hãy lấy Bitcoin làm ví dụ. Không chỉ dựa trên các địa chỉ kỹ thuật số nặc danh để giao dịch (về lý thuyết, một người có thể có hàng nghìn hoặc thậm chí nhiều tài khoản hơn) mà còn có thể dựa vào Internet để hoạt động 24 giờ một ngày, do đó có thể dễ dàng vượt qua biên giới quốc gia và phá vỡ các giới hạn về không gian và thời gian địa lý. Trong khi các quy định của chính phủ có thể ngăn chặn mọi người sử dụng sàn giao dịch crypto , thì chúng không thể cấm mọi người sử dụng Bitcoin. Loại tiền sau có thể được trao đổi sang tiền tệ địa phương thông qua các giao dịch ngang hàng, do đó có thể tránh được sự kiểm soát tiền tệ.
Một lý do quan trọng khác là tốc độ đổi mới và áp dụng crypto nhanh chóng. Điều này không chỉ dẫn đến sự chậm trễ tương đối trong nghiên cứu và quản lý mà hầu hết các nền kinh tế còn có thái độ quản lý thân thiện đối với vấn đề này. Trong những năm gần đây, sự xuất hiện của các hướng đi mới và hình thức mới của nền kinh tế số như "phát hành crypto lần đầu ra công chúng (ICO)", "token không thể thay thế (NFT)", "tài chính phi tập trung(DeFi)" và "Internet thế hệ thứ ba (Web3.0)" đã được nhiều nền kinh tế coi là hướng đi mới của tăng trưởng kinh tế. Đồng thời, hầu hết các quốc gia trên thế giới hiện nay đều cho phép giao dịch crypto một cách tự do (Borri và Shakhnov, 2020). Dữ liệu từ cơ quan thống kê quốc tế Triple-A cho thấy tính đến năm 2023, sẽ có hơn 400 triệu người dùng crypto trên toàn thế giới, với tỷ lệ sở hữu hơn 4,2%. Sự chia rẽ giữa các quốc gia lớn trong việc quản lý crypto toàn cầu cũng khiến việc thực hiện giám sát và quản lý trở nên khó khăn (Song Shuang và Xiong Aizong, 2022).
3. Thị trường crypto đang đẩy nhanh quá trình hội nhập vào hệ thống tài chính hiện tại
Sự xuất hiện và lớn mạnh của sàn giao dịch crypto đã tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch giữa crypto và tiền pháp định, đồng thời củng cố thêm mối liên hệ giữa các thị trường. Theo số liệu thống kê từ nhà cung cấp dịch vụ dữ liệu crypto Coinmarketcap, tính đến tháng 4 năm 2024, có 765 sàn giao dịch trên toàn thế giới. Hầu hết các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức có thể mua crypto trực tuyến thông qua sàn giao dịch lớn và phương thức thanh toán có thể là thẻ tín dụng hoặc thẻ ghi nợ, chuyển khoản hoặc tiền mặt (thông qua máy ATM Bitcoin). Đồng thời, các nhà đầu tư tổ chức và cơ quan quản lý tài chính ở các nước lớn cũng đang thúc đẩy việc tích hợp crypto vào hệ thống tài chính truyền thống. Ngay từ năm 2017 và 2020, sàn giao dịch liên quan tại Hoa Kỳ đã lần lượt ra mắt hợp đồng tương lai Bitcoin và các sản phẩm quyền chọn tương ứng, đồng thời xây dựng hệ thống sản phẩm đầu tư bao gồm quỹ, ủy thác tín nhiệm, bảo hiểm, phái sinh, v.v., giúp đơn giản hóa đáng kể các kênh để các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào thị trường crypto . Nghiên cứu của Morgan Stanley cho thấy tại Coinbase, sàn giao dịch crypto lớn thứ hai thế giới, chiếm tỷ lệ khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ đã giảm nhanh chóng từ 80% trong quý đầu tiên năm 2018 xuống còn 32% trong quý thứ tư năm 2021. Các quỹ tiền crypto, đơn vị lưu ký, v.v. đã trở thành thế lực thống trị thị trường và đóng góp phần lớn khối lượng giao dịch. Đầu năm 2024, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã chấp thuận niêm yết 11 quỹ ETF Bitcoin lần đầu tiên. Vào tháng 7 cùng năm, cơ quan này đã chấp thuận đợt ETF spot Ethereum đầu tiên được niêm yết tại Hoa Kỳ, làm tăng thêm rủi ro cho các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường crypto . Dữ liệu cho thấy tính đến tháng 12 năm 2024, tổng Tài sản đang quản lí của 12 ETF spot Bitcoin đã vượt quá 100 tỷ đô la Mỹ và họ cùng nhau nắm giữ hơn 1,1 triệu Bitcoin(khoảng 5% tổng lượng cung ứng), vượt qua người sáng lập Bitcoin Satoshi Nakamoto Nakamoto để trở thành người nắm giữ Bitcoin lớn nhất. Trong cùng kỳ, quy mô thị trường Ethereum ETF là khoảng 10,43 tỷ đô la Mỹ. Khi kỳ vọng của chính quyền Trump mới về chính sách crypto trở nên thân thiện hơn, mức độ rủi ro của nhiều nhà đầu tư sẽ tiếp tục tăng trong tương lai, điều này có thể dẫn đến những thách thức lớn hơn về quy định và quy mô.
2. Kênh truyền dẫn mà thị trường crypto làm tăng tính dễ bị tổn thương của hệ thống tài chính toàn cầu
Sự lây lan (hoặc lan tỏa biến động) giữa các thị trường tài chính là rủi ro và sự bất ổn lớn mà hệ thống tài chính toàn cầu hiện nay đang phải đối mặt, đồng thời cũng là cách chính mà thị trường crypto tác động đến sự mong manh của hệ thống tài chính toàn cầu. Theo góc độ lý thuyết, cơ chế lây lan giữa các thị trường tài chính trên toàn thế giới có thể được chia thành hai loại: các yếu tố cơ bản và các yếu tố không cơ bản. Trong đó yếu tố cơ bản còn được gọi là giả thuyết cơ sở kinh tế, dựa trên lý thuyết tài chính truyền thống cho rằng các nhà đầu tư hoàn toàn lý trí. Cho rằng những thay đổi trong các biến số cơ bản có tác động chung đến nền kinh tế giữa các quốc gia sẽ dẫn đến những biến động đồng bộ trên thị trường tài chính. Tuy nhiên, vì thị trường crypto không có cơ sở kinh tế và đầy rẫy những nhà đầu tư phi lý có mục đích đầu cơ ( Cheah và cộng sự, 2015; Griffin và Shams, 2020), nên sự lan tỏa biến động của nó sang thị trường tài chính có thể chủ yếu thông qua các kênh không cơ bản. Bài viết này chủ yếu dựa trên sê-ri các nghiên cứu của FSB và các phân tích lý thuyết và thực nghiệm liên quan, đồng thời phân loại ba loại kênh ảnh hưởng có sự đồng thuận chung, đó là hiệu ứng niềm tin, mức độ rủi ro của các tổ chức tài chính và hiệu ứng của cải.
1. Dựa trên hiệu ứng tin cậy
Các nghiên cứu hiện tại xác nhận rằng vì không cần sự hỗ trợ từ nền kinh tế thực và có thể giao dịch 24 giờ một ngày nên những người tham gia nhỏ lẻ trên thị trường crypto có sức mạnh hơn trong việc tạo ra và truyền tải thông tin, phản ứng nhanh hơn với các cú sốc bên ngoài và dẫn dắt tâm lý nhà đầu tư trên thị trường tài chính toàn cầu (Yu et al., 2019; Wang et al., 2022). Khi giá crypto thay đổi đáng kể, cú sốc thông tin sẽ nhanh chóng được truyền đến các thị trường tài chính khác như cổ phiếu và tạo ra hiệu ứng đám đông mua vào hoặc bán cổ phiếu theo biến động của thị trường crypto . Tóm lại, thị trường crypto đã trở thành "phong vũ biểu" quan trọng của thị trường tài chính toàn cầu, đặc biệt là đối với các thị trường rủi ro cao, do đặc điểm giao dịch 24/7 và phản ứng nhanh. Khi thị trường crypto cho thấy lợi nhuận dương liên tiếp, niềm tin của nhà đầu tư sẽ lan rộng sang các thị trường rủi ro cao khác như thị trường trái phiếu (Umar và cộng sự, 2021).
2. Dựa trên mức độ rủi ro của các tổ chức tài chính
Hiện tại, Bitcoin là một tài sản rủi ro hơn (công cụ đầu cơ) được đưa vào danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức, điều này có thể dẫn đến việc điều chỉnh vị thế crypto , gây ra những thay đổi hội tụ ở tài sản rủi ro khác như cổ phiếu ( Iyer, 2022; Wang và cộng sự, 2022). Nếu crypto được xem như một công cụ phòng ngừa rủi ro cho cổ phiếu, tác động lan tỏa tiêu cực sẽ xảy ra khi danh mục đầu tư được điều chỉnh. Ví dụ, khi các nhà đầu tư crypto phải chịu tổn thất lớn, họ có thể buộc phải bán tài sản tài chính truyền thống để quản lý vị thế thanh khoản của mình. Khi các nhà đầu tư tổ chức vượt qua các nhà đầu tư cá nhân để trở thành nhà đầu tư thống trị trên thị trường crypto, tác động của các kênh trên sẽ tiếp tục mở rộng. Sự sụp đổ của ngành ngân hàng Hoa Kỳ vào tháng 3 năm 2023 đã cung cấp bằng chứng mạnh mẽ cho thấy crypto tác động đến sự ổn định tài chính thông qua rủi ro của các tổ chức tài chính. Trong vụ việc này, cả Silvergate Capital và Signature Bank đều phá sản do khách hàng gửi crypto rút tiền ồ ạt, bắt nguồn từ sự hoảng loạn sau vụ phá sản của sàn giao dịch crypto FTX vào tháng 11 năm 2022. Cụ thể, vì 90% tổng tiền gửi của Silvergate Capital đến từ tiền gửi của khách hàng liên quan đến tiền crypto(khoảng 12 tỷ đô la Mỹ), Silvergate Capital đã bị rút 8,1 tỷ đô la Mỹ sau vụ việc của FTX. Ngân hàng này đã phải nộp đơn lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ xin hoãn nộp báo cáo thường niên năm 2022 và tuyên bố phá sản vào ngày 8 tháng 3 năm 2023. Trong khi đó, mặc dù Signature Bank lớn hơn (tổng tài sản là 110,4 tỷ đô la Mỹ vào cuối năm 2022) và tiền gửi từ khách hàng liên quan đến crypto chỉ chiếm tỷ lệ khoảng một phần năm, thấp hơn nhiều so với mức của Silvergate Capital, nhưng ngân hàng này vẫn không thể tránh khỏi hậu quả của việc phá sản.
3. Dựa trên hiệu ứng giàu có
Dựa trên bằng chứng hiện có, các nhà đầu tư crypto thường cũng là những nhà đầu tư cổ phiếu tích cực nắm giữ crypto như một phần trong danh mục đầu tư tài sản chung của họ ( Aiello và cộng sự, 2023a). Do đó, một số hộ gia đình sẽ tăng tiền gửi của họ vào sàn giao dịch crypto sau khi nhận được lợi nhuận crypto tích cực (tái đầu lợi nhuận ), trong khi những hộ gia đình khác sẽ cân bằng lại một phần lợi nhuận crypto vào các khoản đầu tư tài sản truyền thống (như cổ phiếu). Điều này cho thấy thị trường crypto có tác động đến sự giàu có của các thị trường khác (Aiello và cộng sự, 2023b). Ngoài ra, đầu tư crypto không chỉ có tác động lan tỏa đáng kể đến tài sản tài chính khác mà còn được truyền vào nền kinh tế thực thông qua tiêu dùng. Ví dụ, tại Hoa Kỳ, các quận có tỷ lệ nắm giữ crypto cao hơn sẽ chứng kiến giá nhà tăng trưởng cao hơn sau khi nhận được lợi nhuận cao từ crypto (Aiello và cộng sự, 2023a; 2023b); Ngược lại, nếu crypto liên tục có lợi nhuận âm, điều này cũng sẽ tác động đáng kể đến việc đầu tư vào tài sản khác.
3. Đặc điểm tác động của thị trường crypto đến hệ thống tài chính toàn cầu
Khi thị trường Bitcoin dần trưởng thành, "mối quan hệ giữa crypto và thị trường tài chính" dần trở thành một hướng nghiên cứu quan trọng trong lĩnh vực kinh tế. Đặc biệt vào khoảng năm 2016, nghiên cứu học thuật về thị trường crypto tăng đáng kể (Yue và cộng sự, 2021). Dựa trên việc xem xét các tài liệu hiện có, có thể thấy rằng tác động của thị trường crypto lên hệ thống tài chính toàn cầu chủ yếu thể hiện ba đặc điểm sau:
Đầu tiên, thị trường crypto có tác động lan tỏa biến động mạnh mẽ đến các thị trường tài chính truyền thống. Do thiếu sự hỗ trợ từ các yếu tố cơ bản của nền kinh tế, tác động của thông tin đột ngột và các sự kiện cực đoan lên crypto mạnh hơn so với tác động lên các thị trường tài chính truyền thống, điều này thể hiện ở việc biến động giá trên thị trường crypto trước các cú sốc bên ngoài thường khiến những người ở thị trường tài chính truyền thống phản ứng dữ dội hơn (Wang và cộng sự, 2022). Trong bối cảnh này, tính biến động của crypto đã được chứng minh là có tác động đến nhiều thị trường tài chính khác nhau như cổ phiếu, hàng hóa và ngoại hối (Yue et al., 2021; Cao và Xie, 2022).
Thứ hai, hiệu ứng lan tỏa biến động này không cân xứng đáng kể. Sự bất đối xứng không chỉ được phản ánh theo hướng lan tỏa biến động, chẳng hạn như Bitcoin được phát hiện có tác động lan tỏa biến động theo một hướng đối với vàng, cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số VIX và dầu thô (Elsayed và cộng sự, 2022); điều này cũng được phản ánh trong tính không đồng nhất theo khu vực của các hiệu ứng lan tỏa biến động trên các thị trường tương tự, nghĩa là, thị trường crypto có tác động lan tỏa biến động đáng kể đến thị trường chứng khoán của một số quốc gia, nhưng không đáng kể ở các quốc gia khác (Urom et al., 2020; Cao và Xie, 2022).
Thứ ba, sau khi dịch COVID-19 bùng phát, sự biến động của thị trường crypto đã lan rộng mạnh mẽ hơn sang thị trường chứng khoán. Theo so sánh theo chiều ngang, trong hoàn cảnh tài chính cực kỳ lỏng lẻo trong thời kỳ dịch bệnh, sự lan tỏa của crypto(bao gồm Bitcoin và stablecoin) sang thị trường chứng khoán cao hơn đáng kể so với các loại tài sản quan trọng như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm, vàng và một số loại tiền tệ cụ thể (đô la Mỹ, euro và nhân dân tệ); theo phép so sánh theo chiều dọc, so với các mẫu từ năm 2017 đến năm 2019, sự lan tỏa biến động của Bitcoin sang chỉ số S&P 500 đã tăng khoảng 16 điểm phần trăm từ năm 2020 đến năm 2021 và sự lan tỏa biến động sang Chỉ số MSCI Emerging Markets đã tăng 12 điểm phần trăm (Iyer, 2022).
(Bài viết này trích từ Financial Regulatory Research, số 3, 2025 )
