Quan điểm: Dự luật Stablecoin của Hoa Kỳ không thể cứu vãn cuộc khủng hoảng trái phiếu Mỹ

avatar
Wu Blockchain
06-01
Bài viết này được dịch máy
Xem bản gốc
Tác giả: GMF Research

Lời biên tập: Vào ngày 21 tháng 5 năm 2025, Thượng viện đã thông qua động nghị thủ tục về dự luật stablecoin GENIUS với tỷ lệ 69:31, bước vào giai đoạn tranh luận và sửa đổi toàn diện. Đây là đạo luật quản lý liên bang toàn diện đầu tiên về stablecoin trong lịch sử Hoa Kỳ, đánh dấu một bước quan trọng trong việc lập pháp về stablecoin. Thú vị là, dự luật stablecoin này được đưa ra vào thời điểm nhu cầu trái phiếu Mỹ không cao và lãi suất kỳ hạn dài tiếp tục tăng, một số nhà đầu tư trái phiếu đặt nhiều kỳ vọng vào dự luật này, cho rằng sự tăng trưởng quy mô stablecoin sẽ mang lại nhu cầu trái phiếu Mỹ mới, từ đó giảm áp lực nợ của Hoa Kỳ. Stablecoin là gì? Nó có mối quan hệ gì với trái phiếu Mỹ? Liệu stablecoin (dự luật) có thể cứu vãn trái phiếu Mỹ không? Trong bài viết này, chúng tôi sẽ cố gắng trả lời những câu hỏi này.
Một, Stablecoin là gì?
Nói đơn giản, stablecoin là một loại tiền điện tử, khác biệt rõ ràng nhất với Bitcoin, Ethereum là việc duy trì giá trị tương đối ổn định thông qua việc neo vào tiền pháp định (chủ yếu là đô la Mỹ).
Stablecoin không phải là "dân bản địa" của blockchain. Mỗi blockchain (như chuỗi Bitcoin, chuỗi Ethereum) thường chỉ có một "token gốc", như Bitcoin (BTC) hoặc Ethereum (ETH). Còn stablecoin là "token phái sinh" được các nhà phát triển thêm vào blockchain bằng cách viết mã (thường là hợp đồng thông minh, như tiêu chuẩn ERC-20 của Ethereum). Chúng giống như một plug-in mới được gắn vào blockchain để thực hiện chức năng neo tiền pháp định.
Hiện tại, khoảng 50% stablecoin được triển khai trên chuỗi công khai Ethereum, nhưng ngày càng nhiều stablecoin di chuyển sang các chuỗi công khai thông minh khác như Solana, Tron. Tính đến tháng 5 năm 2025, tổng quy mô stablecoin khoảng 240 tỷ đô la, chiếm 7% thị trường tài sản crypto, trong đó khoảng 80-85% được tính bằng đô la Mỹ.
Tại sao các nhà đầu tư tiền điện tử cần stablecoin? Câu trả lời là để thuận tiện hóa giao dịch và lưu trữ giá trị trên blockchain. Giá tiền pháp định của Bitcoin và Ethereum biến động như tàu lượn, với tỷ lệ biến động hàng năm lên tới 100%. So sánh với đó, chỉ số S&P 500 chỉ có 20%, vàng 18%, dầu thô khoảng 40%. Sự biến động dữ dội này khiến chúng giống như các tài sản rủi ro để đầu cơ hơn là tiền tệ để lưu trữ giá trị ổn định, giao dịch hoặc định giá.
Sự ra đời của stablecoin là để giải quyết vấn đề này: nó được neo 1:1 với đô la Mỹ và nằm trên blockchain, do đó dễ dàng chuyển đổi nhanh chóng giữa các tài sản crypto hơn so với tiền gửi ngân hàng, kết nối thị trường on-chain và off-chain. Nếu đô la Mỹ là "đồng tiền trung gian" trong lĩnh vực tài chính truyền thống, thì stablecoin là "đồng tiền trung gian" trong thế giới tài sản crypto.
Stablecoin không phải lúc nào cũng ổn định, nó phụ thuộc rất nhiều vào cơ chế ổn định của stablecoin đó. Xếp theo tính ổn định của giá trị và quy mô thị trường từ cao xuống thấp, stablecoin大致可分为三种类型：抵押型（Off-Chain Collateralized，占比约 90%）、链上抵押型（On-Chain Collateralized，占比约 6%）以及几乎纯靠算法维持币值稳定的算法型（Algorithmic，占比约 2%）.
Trong ba loại stablecoin này, loại có mối liên hệ chặt chẽ nhất với thị trường tài chính truyền thống, và cũng là đối tượng chính của dự luật stablecoin Hoa Kỳ lần này, là stablecoin Off-Chain Collateralized. Nói đơn giản, stablecoin Off-Chain Collateralized là loại stablecoin có "của cải thực" của thị trường tài chính truyền thống làm hậu thuẫn, bản chất là quỹ thị trường tiền tệ trên blockchain. Phía tài sản của nhà phát hành chủ yếu nắm giữ các tài sản tài chính truyền thống có tính an toàn và thanh khoản cao (như tiền gửi ngân hàng, trái phiếu ngắn hạn, giấy tờ thương mại) để đảm bảo giá trị tiền pháp định ổn định.
Từ góc độ cơ chế ổn định, do người nắm giữ stablecoin luôn có thể đáo hạn số lượng tiền pháp định tương ứng từ nhà phát hành theo nhu cầu, nên giá stablecoin trên thị trường thứ cấp sẽ không lệch xa so với 1 đô la, nếu không sẽ xuất hiện cơ hội arbitrage. Tất nhiên, trong thực tế, các stablecoin này đều có một số ngưỡng đáo hạn nhất định, do đó không phải là arbitrage hoàn hảo.
Stablecoin Off-Chain Collateralized nổi tiếng nhất là USDT do Tether phát hành, ra đời năm 2014, đến tháng 5 năm 2025 tổng giá trị thị trường đã lên tới 150 tỷ đô la (tức đang lưu hành 150 tỷ USDT). Ngoài USDT ra, stablecoin Off-Chain Collateralized có quy mô lớn khác là USDC do công ty Circle phát hành, hiện tại có giá trị thị trường khoảng 60 tỷ đô la (Hình 1).
(Phần còn lại của bản dịch tương tự)

Trong đó, dự luật GENIUS của Thượng viện (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) là khuôn khổ quản lý stablecoin liên bang toàn diện đầu tiên của Hoa Kỳ. Dự luật được Thượng nghị sĩ Bill Hagerty (Đảng Cộng hòa - Tennessee) đệ trình vào ngày 4 tháng 2 năm 2025 và được bỏ phiếu thông qua để chuyển sang giai đoạn thảo luận và sửa đổi toàn thể vào ngày 21 tháng 5. Dự luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải có giấy phép liên bang hoặc tiểu bang, và tất cả stablecoin phải được dự trữ 100% bằng đô la Mỹ, trái phiếu ngắn hạn hoặc tài sản thanh khoản tương đương, đảm bảo tỷ lệ chuyển đổi 1:1. Các nhà phát hành cần công khai thành phần dự trữ định kỳ, phát hành báo cáo hàng tháng và chịu kiểm toán hàng năm, đặc biệt là các nhà phát hành có giá trị vốn hóa trên 10 tỷ đô la sẽ chịu giám sát liên bang. Dự luật cũng cấm stablecoin trả lãi hoặc thu nhập, hạn chế các công ty công nghệ lớn và các công ty nước ngoài phát hành stablecoin, nhấn mạnh các yêu cầu tuân thủ chống rửa tiền (AML), Kiểm Tra Danh Tính (KYC), và yêu cầu các nhà phát hành có khả năng kỹ thuật để đóng băng hoặc đốt token nhằm phối hợp với nhu cầu thực thi pháp luật và an ninh quốc gia. Do yêu cầu dự trữ chuyển đổi 1:1, nên dự luật GENIUS về cơ bản đã trực tiếp cấm stablecoin thuật toán.

Dự luật STABLE của Hạ viện (Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act) tương tự như Thượng viện, nhưng tập trung hơn vào bảo vệ người tiêu dùng và chủ quyền đô la. Được cho là hiện tại Hạ viện đang phối hợp với Thượng viện với mục tiêu thông qua một dự luật stablecoin thống nhất trước kỳ nghỉ của Quốc hội vào tháng 8.

Ba, stablecoin có mối quan hệ gì với trái phiếu Mỹ?

Nói đơn giản, các stablecoin được đảm bảo ngoài chuỗi để duy trì giá trị ổn định và đối phó với áp lực đáo hạn, thường nắm giữ số lượng lớn trái phiếu ngắn hạn Mỹ. Hiện tại, USDT và USDC nắm giữ khoảng 120 tỷ đô la trái phiếu ngắn hạn.

Giống như các quỹ thị trường tiền tệ, các stablecoin được đảm bảo ngoài chuỗi cũng cần thường xuyên đối mặt với các yêu cầu dòng vào và đáo hạn lớn, đồng thời cần đảm bảo khả năng "chuyển đổi cứng", điều này có nghĩa là các trái phiếu ngắn hạn siêu an toàn, có tính thanh khoản cực cao và gần như không có biến động về giá trị là loại tài sản quan trọng nhất trong danh mục của họ.

Từ báo cáo kiểm toán quý một năm 2025 của USDT, khoảng 2/3 tổng tài sản của nó là trái phiếu ngắn hạn quốc gia (T-bills), tổng số khoảng 100 tỷ đô la; 15% là tiền mặt và các khoản tương đương (repo, quỹ tiền tệ), kim loại quý và Bitcoin mỗi loại chiếm 5%, các khoản đầu tư khác khoảng 10% (hình 2). Về mặt thời hạn, USDT trong báo cáo kiểm toán đã nêu rõ thời hạn còn lại của các trái phiếu Mỹ mà nó nắm giữ là dưới 3 tháng.

Nhìn vào USDC, tính đến cuối tháng 3, khoảng 40% tổng tài sản của USDC là trái phiếu ngắn hạn (T-bills), tổng số khoảng 20 tỷ đô la, 50% là giao dịch mua lại ngược, 7% còn lại là tài sản tiền mặt (hình 3). Tương tự như USDT, USDC cũng nắm giữ trái phiếu ngắn hạn, và thời hạn còn lại còn ngắn hơn, chỉ 12 ngày. Mặc dù các giao dịch mua lại ngược của họ có thể cung cấp tài trợ cho các nhà đầu tư khác nắm giữ trái phiếu Mỹ kỳ hạn dài, nhưng các stablecoin bản thân không trực tiếp nắm giữ bất kỳ trái phiếu Mỹ nào có kỳ hạn trên 1 năm.

Hình 2: Tỷ lệ tài sản USDT quý một năm 2025

Nguồn: Tether, Nghiên cứu GMF

Hình 3: Tỷ lệ tài sản USDC quý một năm 2025

Nguồn: Circle, Nghiên cứu GMF

Tuy nhiên, do quy mô stablecoin quá nhỏ, nhu cầu trái phiếu Mỹ của stablecoin hiện tại vẫn không đáng kể để làm giảm áp lực bán ra trái phiếu. Khoảng 120 tỷ trái phiếu ngắn hạn chỉ chiếm khoảng 2% tổng quy mô T-bills của Hoa Kỳ, và 0,4% tổng quy mô trái phiếu có thể giao dịch. Ngoài ra, xét về thời hạn, cho dù là USDT hay USDC đều nắm giữ các T-bills có thời hạn dưới 3 tháng, do đó cũng không có tác dụng giảm áp lực lãi suất kỳ hạn dài.

Khu vực:
Stablecoin
DeFi
Layer 1
Nguồn
Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Nội dung trên chỉ là ý kiến của tác giả, không đại diện cho bất kỳ lập trường nào của Followin, không nhằm mục đích và sẽ không được hiểu hay hiểu là lời khuyên đầu tư từ Followin.
Thích
Thêm vào Yêu thích
Bình luận
Nội dung liên quan