Biên dịch | TechFlow
Bối cảnh
Tôi đã từng hoạt động sâu trong ngành công nghiệp crypto nhiều năm - từng làm việc tại quỹ đầu tư ban đầu CoinFund và Coinbase, giúp mở rộng chiến lược đầu tư mạo hiểm. Tất cả các phân tích trong bài này đều dựa trên dữ liệu công khai, bao gồm tài liệu S-1 của Circle (tháng 4 năm 2025) và các tài liệu tài chính công khai của Coinbase. Không có bất kỳ thông tin nội bộ nào, chỉ là phân tích mà bất kỳ ai cũng có thể thực hiện, chỉ là hầu hết mọi người chưa làm như vậy.
Phân tích cấu trúc cung ứng USDC
Tổng lượng cung ứng USDC có thể được chia thành ba phần: USDC của Coinbase, USDC của Circle và USDC của các nền tảng khác. Theo định nghĩa trong tài liệu S-1 của Circle, "USDC nền tảng" là "tỷ lệ stablecoin được giữ trong sản phẩm ký quỹ hoặc dịch vụ ví quản lý của một bên". Cụ thể là:
· Coinbase: Bao gồm USDC được giữ tại Coinbase Prime và sàn giao dịch.
· Circle: Bao gồm USDC được giữ tại Circle Mint.
· Các nền tảng khác: USDC được giữ tại các nền tảng phi tập trung như Uniswap, Morpho, Phantom, v.v.
Tỷ lệ của Coinbase trong tổng cung ứng USDC đang tăng nhanh, đạt khoảng 23% trong quý đầu tiên của năm 2025. Ngược lại, tỷ lệ của Circle vẫn ổn định. Xu hướng này phản ánh ảnh hưởng mạnh hơn của Coinbase trong thị trường người tiêu dùng, nhà phát triển và các tổ chức.
Phân phối thu nhập USDC
Đối với USDC trên nền tảng, Circle và Coinbase mỗi bên giữ 100% thu nhập dự trữ. Đối với USDC ngoài nền tảng (tức phần "các nền tảng khác"), hai bên chia sẻ theo tỷ lệ 50/50.
Nhưng ở đây có một điểm then chốt: Circle được hưởng lợi nhiều hơn từ nhóm USDC ngoài nền tảng. Mặc dù lượng USDC trên nền tảng Coinbase gấp 4 lần Circle, nhưng lợi thế về thu nhập của nó chỉ khoảng 1,3 lần so với Circle.
Một số kết quả chia sẻ thu nhập được tính toán thô sơ dựa trên việc chia 50-50 "phần khác" như sau:
Hiện tại, giá trị vốn hóa thị trường của USDC khoảng 60 tỷ đô la, nhưng trong tương lai có thể đạt đến quy mô 500 tỷ đô la, tương ứng với khoảng 20 tỷ đô la thu nhập dự trữ hàng năm. Điều này sẽ trở thành yếu tố động lực cốt lõi giúp Coinbase tiến tới mức độ "Mag7" (mức độ thu nhập của các công ty công nghệ hàng đầu thế giới).
· Yếu tố quy định
Hoa Kỳ đang thúc đẩy việc lập pháp về stablecoin (luật GENIUS), về mặt vĩ mô, đây là tin tốt cho tăng trưởng doanh thu của stablecoin, bởi vì điều này sẽ nhúng sâu stablecoin vào hệ thống tài chính hiện có của Hoa Kỳ. Đồng thời, stablecoin sẽ trở thành công cụ đại diện cho vị thế chủ đạo của đồng đô la Mỹ trên toàn cầu.
Tuy nhiên, điều này cũng có thể dẫn đến việc các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) và các công ty fintech (FinTech) gia nhập thị trường, trở thành nhà phát hành stablecoin.
Ngoài ra, các quy định liên quan có thể hạn chế cách tiếp thị của nền tảng về sản phẩm lợi nhuận hoặc tiết kiệm. Việc mua lại Circle sẽ mang lại cho Coinbase tính linh hoạt trong việc điều chỉnh hướng đi và chiến lược tiếp thị để ứng phó với môi trường quy định đang thay đổi.
· Thách thức vận hành
USDC ban đầu được thiết kế theo mô hình liên minh, có thể dựa trên các xem xét pháp lý và quy định tại thời điểm đó. Mặc dù các rào cản này có thể được vượt qua trong khuôn khổ một công ty duy nhất, nhưng hiện tại vẫn chưa rõ ranh giới cụ thể của các cơ chế phức tạp này. Việc giải mã cấu trúc pháp lý hiện có có thể mang lại rủi ro trong các trường hợp biên, nhưng hiện tại, những rủi ro này dường như không phải là không thể vượt qua.
Giá
Kết quả thị trường không bao giờ có thể dự đoán chính xác, nhưng chúng ta có thể tham khảo một số dữ liệu đã được tiết lộ:
· Circle đang tìm cách tiến hành IPO với mức định giá 5 tỷ đô la.
· Mục tiêu định giá IPO của Ripple là 10 tỷ đô la.
· Giá trị vốn hóa thị trường hiện tại của Coinbase khoảng 70 tỷ đô la.
· USDC hiện chiếm khoảng 15% thu nhập của Coinbase, nếu được tích hợp hoàn toàn, tỷ lệ này có thể vượt quá 30%.
Nhận định cá nhân:
· Dựa trên những dữ liệu trên, Circle là một mục tiêu mua lại tự nhiên của Coinbase, và Coinbase hoàn toàn nhận thức được điều này.
· Circle mong muốn để thị trường định giá thông qua IPO (với mục tiêu 5 tỷ đô la).
· Coinbase muốn quan sát cách thị trường định giá Circle.
· Coinbase có thể đã nhận ra những điểm sau:
· Vì những lý do nêu trên, Coinbase cần kiểm soát hoàn toàn toàn bộ việc kinh doanh USDC.
· Sở hữu hoàn toàn USDC có thể nâng thu nhập hàng năm từ mức hiện tại 15% lên mức 15%~30%.
· Với việc định giá 1:1 theo thu nhập, quyền sở hữu USDC có thể được định giá từ 10 đến 20 tỷ đô la.
Circle cũng có thể rõ ràng về điều này - họ biết rằng nếu thị trường định giá họ đủ cao, và USDC tiếp tục tăng trưởng, Coinbase sẽ có động lực hơn để trực tiếp mua lại Circle, để thoát khỏi các vấn đề phức tạp về kinh doanh, sản phẩm và quản trị với các đối tác thứ ba, và đưa nó vào hệ thống của Coinbase.
Kết luận cuối cùng
Coinbase nên và rất có khả năng sẽ mua lại Circle.
Mặc dù mô hình hợp tác hiện tại hoạt động tốt, nhưng về lâu dài, các xung đột trong nền tảng, sản phẩm và quản trị quá rõ ràng để bỏ qua. Thị trường sẽ định giá Circle, nhưng cả hai bên đều có nhận thức rõ ràng về giá trị của nhau.
