Tác giả: Trần Đạo Thiên
Bốn năm đã trôi qua kể từ khi lạm phát bắt đầu tăng đáng kể so với mục tiêu 2% vào tháng 3 năm 2021 và Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ vẫn chưa đưa lạm phát trở lại mức 2%. Bây giờ, với cuộc chiến thuế quan của Trump gây ra áp lực giá mới và việc cắt giảm thuế có khả năng mang lại thêm sự kích thích kinh tế, lạm phát cao có khả năng bước vào năm thứ năm, so với tình trạng đình lạm nổi tiếng của những năm 1970, "chỉ" kéo dài một thập kỷ. Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ kiên trì theo đuổi mục tiêu lạm phát 2% đã diễn ra trong thời gian dài và gian khổ, gợi nhớ đến "Tình yêu thời thổ tả" của García Márquez.
Thuế quan và giá cả: Đã tăng cao đến mức nào?
Sau lần"tạm dừng" thuế quan vào ngày 9 tháng 4 và ngày 12 tháng 5, các cuộc đàm phán giữa Hoa Kỳ và các đối tác thương mại lớn của mình là Liên minh châu Âu, Trung Quốc và Nhật Bản vẫn chưa đi đến hồi kết. Tuy nhiên, đối với các mức thuế quan mới đã có hiệu lực, hiện đã có gần hai tháng dữ liệu tương đối đầy đủ, có thể ước tính sơ bộ tác động của thuế quan đối với giá cả.
Theo dữ liệu từ tổ chức nghiên cứu chính sách Mỹ "Bipartisan Policy Center", tính đến ngày 22 tháng 3 năm 2025, tổng số tiền thuế quan mà Hải quan Hoa Kỳ thu được trong năm đó là 26,5 tỷ đô la và đến ngày 22 tháng 5 năm 2025, con số trên đã thay đổi thành 67,3 tỷ đô la; các con số trong cùng kỳ năm 2024 lần lượt là 17,7 tỷ đô la và 33 tỷ đô la. Thuế quan thu được từ ngày 22 tháng 3 đến ngày 22 tháng 5 năm 2025 là 40,8 tỷ đô la, cao hơn 26 tỷ đô la so với cùng kỳ năm 2024. Tổng lượng hàng hóa nhập khẩu vào Hoa Kỳ trong hai tháng này là khoảng 640 tỷ đô la. Nếu gánh nặng thuế quan do người mua Hoa Kỳ chịu và cộng vào giá bán cuối cùng, thì mức tăng giá của hàng hóa nhập khẩu sẽ vào khoảng 4% (việc thực hiện thuế quan mới vào tháng 4 hoàn thiện hơn, mức thuế suất cao hơn và chiếm tỷ lệ giá sẽ chiếm tỷ lệ lớn hơn, khoảng 3%). Trong tổng mức tiêu dùng của Hoa Kỳ, hàng tiêu dùng nhập khẩu chiếm khoảng 1,7 nghìn tỷ, chiếm 8,5%. Trong trường hợp này, thuế quan sẽ đẩy mức tăng CPI trong tháng 4 lên thêm 0,3% so với tháng trước. Xem xét mức xu hướng ban đầu, CPI trong tháng 4 sẽ tăng 0,5% so với tháng trước.
Tuy nhiên, dữ liệu CPI công bố vào tháng 4 lại khác xa so với con số này. Tốc độ tăng trưởng CPI theo năm trong tháng 4 là 2,3% và tốc độ tăng trưởng theo tháng là 0,2%, cả hai đều ở mức tương đối thấp trong những tháng gần đây. Một số sản phẩm có chiếm tỷ lệ nhập khẩu cao như quần áo và đồ chơi không có biến động giá theo tháng, và các sản phẩm điện tử truyền thông gần như không đổi theo tháng, trong khi vật tư y tế tăng 0,4% theo tháng. Có một số lời giải thích cho mâu thuẫn trên. Một là vẫn còn tồn kho trong hàng nhập khẩu, do đó giá sẽ không tăng trong thời điểm hiện tại, nhưng sẽ tăng sau đó; một khả năng khác là các nhà xuất khẩu nước ngoài chịu phần lớn gánh nặng thuế quan, do đó giá bán lẻ trong nước tại Hoa Kỳ không cần phải tăng quá nhiều. Những lời giải thích này cần thời gian để kiểm chứng, nhưng trong cả hai trường hợp, chúng ta đều có thể phân tích một "trạng thái ổn định" kinh tế trung và dài hạn sau khi áp dụng thuế quan.
Thuế quan và “Giảm giá kép”: Phân tích dài hạn
Trong một nền kinh tế mở dài hạn, nếu thâm hụt tài chính giảm, nó sẽ làm tăng tổng thể tiết kiệm. Tiết kiệm thêm của một quốc gia có thể được sử dụng cho đầu tư trong nước hoặc đầu tư nước ngoài. Cách để tăng đầu tư nước ngoài là xuất khẩu nhiều hơn, "kiếm nhiều tiền hơn từ người nước ngoài" và nắm giữ nhiều tài sản ngoại tệ hơn, được phản ánh trong thương mại là giảm thâm hụt thương mại (hoặc tăng thặng dư thương mại). Trong khi xuất khẩu ròng tăng, thâm hụt tài chính cần phải giảm để giữ cho sản lượng ổn định. "Giảm gấp đôi" này chính xác là điều mà Hoa Kỳ đang cần gấp.
Có một số phương pháp rất khác nhau để giảm thâm hụt thương mại, chẳng hạn như phá giá đồng đô la hoặc áp dụng thuế nhập khẩu. Phá giá đồng đô la làm giảm thâm hụt thương mại bằng cách làm cho hàng hóa của Mỹ rẻ hơn (so với hàng hóa nước ngoài) và thúc đẩy nhu cầu nước ngoài. Thuế quan làm ngược lại, làm giảm xuất khẩu của Mỹ (vì thuế quan sẽ dẫn đến sự tăng giá của đồng đô la), nhưng cũng làm giảm nhập khẩu của Mỹ (hàng hóa nhập khẩu trở nên đắt hơn sau khi thuế được thêm vào) và thặng dư thương mại được mở rộng do lượng nhập khẩu giảm mạnh hơn. Nói cách khác, Hoa Kỳ, với tư cách là một quốc gia có thâm hụt thương mại, trở nên khép kín hơn thông qua các rào cản thuế quan và sức mua của người Mỹ chuyển nhiều hơn sang các sản phẩm trong nước, điều này sẽ dẫn đến nhu cầu trong nước mạnh hơn ở Hoa Kỳ, do đó làm giảm thâm hụt thương mại (một nền kinh tế hoàn toàn khép kín sẽ có thâm hụt thương mại bằng không).
Tôi đã phân tích trong các bài viết trước của tạp chí này rằng một phần thuế quan do cư dân trong nước chịu, tương đương với việc tăng giá bắt buộc để trợ cấp cho các sản phẩm địa phương (cần nhớ rằng việc tăng giá có thể khích lệ sản xuất trong nước); một phần do các nhà xuất khẩu ở nước ngoài chịu, những người buộc phải hạ giá xuất khẩu của họ (cùng một mặt hàng xuất khẩu kiếm được ít đô la hơn), tương đương với việc chuyển khoản thanh toán cho chính phủ Hoa Kỳ. Giả sử thâm hụt thương mại và thâm hụt tài chính của Hoa Kỳ đều là 900 tỷ đô la trước khi áp dụng thuế quan; giả sử rằng thu nhập thuế quan tăng trưởng 400 tỷ đô la sau khi áp dụng thuế quan, một nửa trong đó do Hoa Kỳ chịu và một nửa còn lại do các nhà xuất khẩu nước ngoài chịu, những người giảm giá (để đơn giản, những thay đổi trong tỷ giá hối đoái đô la Mỹ không được xem xét ở đây); giả sử rằng thuế quan khiến thâm hụt thương mại giảm 200 tỷ đô la.
Để giữ cho tổng cầu không đổi, giảm thâm hụt thương mại 200 tỷ (mở rộng) cần phải phù hợp với giảm thâm hụt tài khóa 200 tỷ (co thắt). Trong số các mức thuế quan thu được, 200 tỷ mà quốc gia chịu là để thu hẹp tổng cầu, vừa khớp với giảm thâm hụt thương mại. Do đó, phần thu nhập thuế quan này không cần phải chi tiêu (do đó đạt được hiệu ứng thu hẹp cầu) và có thể được sử dụng để trả nợ hiện có. 200 tỷ thuế quan khác do nước ngoài chịu (tương đương với chuyển khoản quốc tế) sẽ không có tác động thu hẹp đối với tổng cầu của Hoa Kỳ, vì vậy tất cả chúng nên được sử dụng để giảm nợ hiện có. Trong ví dụ này, thâm hụt thương mại giảm, nhưng thâm hụt tài khóa có thể giảm nhiều hơn, trong khi nền kinh tế vĩ mô vẫn trong tình trạng đầy đủ việc làm. Thâm hụt tài khóa có thể giảm nhiều hơn thâm hụt thương mại. Không thể bỏ qua ý nghĩa của kết luận này. Theo cách đọc của tác giả, phân tích này không được quan quan điểm.
Triển vọng dài hạn có vẻ tốt, nhưng con đường cụ thể từ "ngắn hạn" hiện tại đến "dài hạn" nêu trên cần được phân tích thêm.
Tình trạng đình lạm “phi truyền thống” ngắn hạn
Trong giai đoạn đầu thực hiện thuế quan, tăng giá hàng hóa nhập khẩu sẽ dẫn đến giảm tổng cung của Hoa Kỳ, điều này có nghĩa là mối quan hệ phòng ngừa giữa lạm phát và thất nghiệp đã trở nên tồi tệ hơn. Với cùng một tỷ lệ thất nghiệp, tỷ lệ lạm phát sẽ cao hơn, về mặt học thuật được gọi là sự dịch chuyển lên của đường cong Phillips. Nói chung, sự dịch chuyển của đường cong Phillips là do kỳ vọng lạm phát. Hãy tưởng tượng rằng mọi người có sự đồng thuận sơ bộ về tỷ lệ lạm phát trong tương lai, sau đó đặt giá sản phẩm và tiền lương dựa trên sự đồng thuận đó. Tuy nhiên, sự thay đổi cung do thuế quan mang lại lại hoàn toàn khác. Nó được mang lại bởi mức tăng giá thực tế và mức tăng giá này là do thuế quan, giống như việc buộc tăng giá bằng các lệnh hành chính. Sự khác biệt nhỏ này mang lại sự khác biệt lớn trong kết luận.
Kỳ vọng lạm phát cao hơn dẫn đến sự co lại trong cung, nhưng sẽ không ảnh hưởng đến tổng cầu. Sự co lại trong cung do thuế quan gây ra sẽ tự động thắt chặt các điều kiện tiền tệ do giá thực tế tăng , điều này sẽ dẫn đến lãi suất thực cao hơn. Lãi suất cao sẽ kìm hãm tổng cầu trong ngắn hạn (ngoài ra, sự không chắc chắn cũng sẽ ảnh hưởng đến đầu tư), làm tăng khả năng suy thoái. Như đã đề cập trước đó, thuế quan "chặn" nhu cầu trong nước, thúc đẩy nhu cầu trong nước. Tuy nhiên, nếu tác động ức chế của việc giá tăng trong ngắn hạn lớn hơn, thị trường sẽ lo lắng về suy thoái kinh tế. Nỗi lo này có thể giải thích đáng kể cho sự suy giảm của thị trường từ tháng 2 đến tháng 4.
Không giống như chính sách tiền tệ nới lỏng, giá cả tăng do thuế quan là thụ động. Chính thuế thực tế khiến các công ty tăng giá một cách thụ động. Sau khi quá trình truyền giá hoàn tất, giá cả tăng cũng sẽ kết thúc. Thật khó để tưởng tượng rằng thị trường sẽ hình thành kỳ vọng lạm phát cao hơn trong thời kỳ cầu yếu (mặc dù giá cả đang tăng). Do đó, đình lạm do thuế quan là một hiện tượng mới. Không giống như đình lạm "thông thường" mà mọi người đã quen thuộc trong lịch sử, nó có khả năng chỉ là tạm thời.
Đỉnh điểm của tình trạng đình lạm “phi truyền thống” và cắt giảm lãi suất
Khi giá cả tăng do thuế quan hoàn tất, chính sách tiền tệ cũng ở trạng thái thắt chặt nhất, vì mức giá cao nhất vào thời điểm này, và Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ đã giữ lãi suất ổn định để ổn định kỳ vọng lạm phát. Đây có lẽ là "thời điểm đen tối nhất" của nền kinh tế. Tuy nhiên, mức tăng giá nghiêm trọng nhất cũng là lúc tác động của thuế quan sắp mờ dần, và cơ hội cắt giảm lãi suất sẽ đến cùng với nó. Việc cắt giảm lãi suất sẽ kích thích tổng cầu, và dòng vốn quốc tế chảy ra do lãi suất giảm cũng sẽ có lợi cho xuất khẩu. Nếu chính sách tài khóa thắt chặt vào thời điểm này, đó sẽ là khởi đầu của "sự giảm giá kép" của nền kinh tế, do đó tiến tới mục tiêu dài hạn đã nói ở trên.
Triển vọng kinh tế của Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ vào tháng 3 dự đoán rằng lạm phát sẽ không trở lại mức 2% cho đến năm 2027, nhưng khi dự báo này được đưa ra, "thuế quan qua lại" và cắt giảm thuế vẫn chưa được đưa ra. Trong một bài phát biểu tại Chicago vào tháng 4, Powell đã bày tỏ mối quan ngại nghiêm trọng về thuế quan, cho rằng cả lạm phát và thị trường lao động đều chịu áp lực, điều này đã gây ra sự sụp đổ của thị trường chứng khoán vào ngày hôm đó. Điều này đã gây ra sự bất mãn cực độ từ Trump, người đã yêu cầu Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ cắt giảm lãi suất và tuyên bố rằng ông có quyền thay thế Powell. Tại cuộc họp báo sau cuộc họp về lãi suất của Fed vào tháng 5, Powell một lần nữa nhấn mạnh đến rủi ro lạm phát tăng và thị trường lao động yếu. Mức độ không chắc chắn cao đã khiến Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ áp dụng chiến lược "chờ đợi và xem xét".
So với thái độ "tiến thoái lưỡng nan" của hầu hết các giám đốc Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, Waller đã bày tỏ quan điểm rõ ràng hơn trong một cuộc phỏng vấn gần đây. Ông cho rằng Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ nên dũng cảm thừa nhận rằng lạm phát do thuế quan gây ra chỉ là tạm thời và một khi có dấu hiệu suy yếu trên thị trường lao động, họ nên quyết đoán cắt giảm lãi suất. Điều này gần với lập trường trước đây của tác giả là "lạm phát đình trệ phi truyền thống". Trong tuyên bố chính sách tháng 5, Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ vẫn cho rằng thị trường lao động đang mạnh, nhưng một số chỉ báo đã ám chỉ những lo lắng tiềm ẩn. Tỷ lệ việc làm trống so với người thất nghiệp gần đây vào tháng 3 gần bằng 1, thấp hơn mức bình thường cho rằng trước khi xảy ra dịch bệnh (1,2). Một yếu tố khác không nên bỏ qua. Nhu cầu về dịch vụ và hàng hóa có thể thay thế lẫn nhau. Nếu giá hàng hóa tăng, thì nhu cầu có thể chuyển sang dịch vụ nhiều hơn, do đó, mức tăng giá chung sẽ không lớn như vậy. Ngoài ra, việc giá hàng hóa tăng sẽ dẫn đến thu nhập thực tế giảm, điều này cũng sẽ thúc đẩy độ tăng giá dịch vụ.
Lãi suất chính sách hiện tại đang co lại, và không nên có nghi ngờ gì về điều này. Lạm phát cuối cùng sẽ chậm lại, nhưng thời điểm thì đầy bất ổn. Con đường ngắn hạn được phân tích trong bài viết này bao gồm hai giai đoạn: "lạm phát đình trệ phi truyền thống" và "cắt giảm lãi suất", nhưng tiến trình đàm phán thương mại và quy mô cắt giảm thuế tài chính cuối cùng sẽ mang lại nhiều biến số hơn. Mục tiêu lạm phát 2% rất đẹp, nhưng Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ không dễ theo đuổi, giống như "Tình yêu thời thổ tả" của Marquez.
Phản ứng của cổ phiếu và trái phiếu Mỹ
Từ giữa tháng 2 đến đầu tháng 4 năm nay, vài ngày sau khi Trump công bố thuế quan qua lại, lãi suất 10 năm và thị trường chứng khoán Hoa Kỳ đã đồng bộ tốt. Thị trường lo lắng về suy thoái kinh tế do thuế quan gây ra, vì vậy khi lãi suất trái phiếu Mỹ giảm, thị trường chứng khoán cũng có xu hướng giảm.
Tình hình thay đổi đột ngột trong khoảng thời gian từ ngày 7 tháng 4 đến ngày 9 tháng 4, với lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng 33 điểm cơ bản trong ba ngày. Có những dấu hiệu hoảng loạn trên thị trường tài chính, trái phiếu kho bạc không còn cho rằng an toàn nữa và nhu cầu tiền mặt của thị trường tăng mạnh. Hiện tượng cực kỳ bất thường này chỉ xảy ra trong thời kỳ hoảng loạn cực độ, chẳng hạn như trong giai đoạn từ ngày 9 đến ngày 18 tháng 3 năm 2020, khi sự hoảng loạn cực độ về đại dịch COVID-19 khiến lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tăng mạnh từ 0,54% lên 1,18%. Sự sụt giảm trong ba ngày của cổ phiếu và trái phiếu đã đè bẹp niềm tin của Trump vào kế hoạch thuế quan và vào chiều thứ Tư, ngày 9 tháng 4, Nhà Trắng đã vội vàng tuyên bố đình chỉ thuế quan.
Vào ngày 11 tháng 4, lãi suất trái phiếu kho bạc tăng lên mức cao nhất là 4,48%, sau đó nhanh chóng giảm xuống 4,17%, và sau đó lại tăng lên 4,58% vào ngày 21 tháng 5, đây là xu hướng hình chữ V. Biến động cực đoan này phản ánh sự bất ổn cao của nền kinh tế vĩ mô. Các tín hiệu khác nhau của "đình trệ" và "lạm phát" có tác động mạnh đến thị trường trái phiếu theo hướng ngược nhau. Thị trường chứng khoán tốt hơn nhiều sau khi đình chỉ thuế quan. Rủi ro chính sách nghiêm trọng nhất đã qua. Cho dù các tín hiệu tiếp theo là "đình trệ" hay "lạm phát", miễn là chúng tương đối nhẹ, thì tất cả đều tốt. Nhìn về tương lai của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, khi truyền giá dần mở ra, "giai đoạn đình lạm phi truyền thống" sẽ dần mở ra và thị trường chứng khoán Hoa Kỳ có thể bắt đầu chịu một số áp lực sau khi phục hồi mạnh. Khi giai đoạn này kết thúc và Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ bắt đầu có sự tự tin để cắt giảm lãi suất, dự kiến thị trường chứng khoán Hoa Kỳ sẽ bước vào giai đoạn thuận lợi hơn. Đồng thời, rủi ro suy thoái cần được đánh giá cẩn thận.
Powell còn lại bao nhiêu may mắn?
Sau 50 năm, đôi tình nhân trong "Tình yêu thời thổ tả" bất ngờ đoàn tụ (các nhà văn Trung Quốc nhân từ hơn nhiều, thường là mười năm, nhiều nhất là hai mươi năm). Đối với Cục Dự trữ Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, có lẽ phải mất sáu năm kể từ đầu năm 2021 mới đạt được mục tiêu giảm lạm phát xuống 2%. Sáu năm là quá dài đối với một chu kỳ chính sách hoặc một nhiệm kỳ của chủ tịch Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, tương đương với năm mươi năm đối với một con người. Sự khác biệt là nhân vật chính trong "Thổ tả" đã "chiến thắng", trong khi Powell vẫn đang vật lộn.
Powell, người sẽ rời nhiệm sở vào tháng 5 năm 2026, có may mắn khi có một sự nghiệp hoành tráng như Greenspan và Bernanke, và giàu có hơn hai người tiền nhiệm huyền thoại của mình. Chỉ trong bảy năm, Powell đã trải qua sự đóng cửa kinh tế do đại dịch COVID-19 gây ra, một QE lớn hơn QE của giai đoạn 2009-2015, lạm phát cao nhất trong 40 năm, một cuộc hạ cánh mềm gần như hoàn hảo và hoành tráng, và lần cuộc chiến tranh thương mại khốc liệt. Ông đã là một người nổi tiếng. Tại cuộc họp nhân viên của Cục Dự trữ Liên bang Chicago vào tháng 4 (mọi người từ các nhà kinh tế đến những người dọn dẹp đều được mời tham dự), mọi người đã hỏi về thói quen làm việc và sở thích hàng ngày của ông. Nếu nền kinh tế Hoa Kỳ có thể tránh được suy thoái một lần nữa khi ông rời nhiệm sở vào năm tới, Powell sẽ thực sự may mắn và có lý do để đọc "Tình yêu thời thổ tả".
