Tác giả: Bắc Hộ
Vào tháng mười năm ngoái, khi lần đầu tiên viết về stablecoin, tổng giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin chỉ là 170 tỷ đô la. Trong những tháng tiếp theo, thị trường chuỗi rất sôi động, chính phủ Hoa Kỳ liên tục thúc đẩy, tổng giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin đã tăng vọt lên 230 tỷ, tăng trưởng 35% trong hơn nửa năm. Nói một cách phóng đại, stablecoin đã trở thành một sự chuyển đổi mô hình không thể bỏ qua trong nghiên cứu vĩ mô.
Mô hình phát hành stablecoin chính hiện nay là "thế chấp 1 đô la, phát hành 1 đô la stablecoin". Bên phát hành sẽ sử dụng các đô la thế chấp để mua trái phiếu Mỹ và quỹ thị trường tiền tệ, lấy lãi suất làm thu nhập của công ty.
Chỉ xét hai đơn vị lớn nhất, $USDT có giá trị vốn hóa thị trường 150 tỷ, nắm giữ gần 100 tỷ đô la trái phiếu Mỹ đáo hạn trong 3 tháng, cộng thêm 20 tỷ đô la giao dịch mua lại ngược và quỹ thị trường tiền tệ; $USDC có giá trị vốn hóa thị trường 58,6 tỷ, nắm giữ 24 tỷ trái phiếu Mỹ đáo hạn trong 3 tháng, cộng thêm 30,4 tỷ giao dịch mua lại ngược. Hai công ty này cộng lại, tổng lượng trái phiếu nắm giữ đã gần bằng Hàn Quốc.
Điều này cũng phù hợp với kết luận trong bài báo mới nhất của BIS, nghiên cứu phát hiện:
(1) Mỗi khi stablecoin có dòng vốn ròng vào khoảng 3,5 tỷ đô la (2 độ lệch chuẩn), sẽ làm giảm lãi suất trái phiếu kho bạc 3 tháng từ 2 đến 2,5 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày;
(2) Khi dòng vốn chảy ra với quy mô tương đương, lãi suất có thể tăng 6 đến 8 điểm cơ bản, thể hiện hiệu ứng không đối xứng rõ rệt;
(3) Ảnh hưởng này chủ yếu tập trung ở đầu ngắn của đường cong lãi suất, hầu như không ảnh hưởng đến trái phiếu chính phủ dài hạn (vì họ chỉ mua trái phiếu ngắn hạn);
(4) $USDT đóng góp lớn nhất vào ảnh hưởng lãi suất, chiếm 70% tổng ảnh hưởng (do khối lượng lớn).
Xét từ khối lượng mua gia tăng, từ Q1/2024 đến Q1/2025, $USDT và $USDC đã tăng thêm 35,3 tỷ trái phiếu Mỹ, con số này cùng cấp với mức tăng của Anh (+42,9 tỷ) và Canada (+56,8 tỷ), và mức giảm của Nhật Bản (-36,2 tỷ).
Sâu hơn nữa, nghiên cứu gần đây của NBER đã làm sáng tỏ cấu trúc thị trường trái phiếu Mỹ, chia các nhà đầu tư thị trường trái phiếu thành hai loại chính:
Loại một là "nhà đầu tư nhu cầu chi tiết" (granular-demand investors) có sở thích kỳ hạn và ràng buộc thể chế, bao gồm ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ chung, quỹ thị trường tiền tệ, ngân hàng trung ương nước ngoài và nhà đầu tư tư nhân, v.v., hành vi phân bổ của họ thường bị điều khiển bởi việc khớp thời hạn, yêu cầu thanh khoản hoặc mục tiêu lợi nhuận, nhu cầu không nhạy cảm với thay đổi giá, có khả năng thay thế liên kỳ;
Một kết luận chính của nghiên cứu làtrong thị trường trái phiếu ngắn hạn, mức độ can thiệp của nhà đầu tư chênh lệch giá cao, rủi ro thấp, thị trường có tính đàn hồi hơn (lãi suất ít nhạy cảm với cung cầu); trong thị trường trái phiếu dài hạn, rủi ro cao hơn, mức độ tham gia của nhà đầu tư chênh lệch giá giảm, giá nhạy cảm hơn với cung cầu. Để nhanh chóng đáp ứng các khoản rút tiền lớn, các nhà phát hành stablecoin chỉ có thể nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản và an toàn cao (như trái phiếu Mỹ đáo hạn trong 3 tháng), thuộc nhóm người chơi đầu tiên của thị trường trái phiếu Mỹ. Với sự mở rộng quy mô, stablecoin đang hình thành một lực lượng cấu trúc mới để hạ thấp lãi suất ở đầu ngắn.
Stablecoin ảnh hưởng như thế nào đến lượng tiền tệ của Hoa Kỳ? 1 đô la chuyển từ tài khoản ngân hàng thành stablecoin trên chuỗi sẽ làm giảm số liệu M1 và M2 theo định nghĩa cổ điển; nhưng với tư cách là đồng tiền bóng, nó không làm giảm sức mua thực tế trong nền kinh tế. Nếu stablecoin được sử dụng cho các khoản thanh toán hàng ngày, chứ không chỉ giao dịch và sinh lời, tốc độ lưu thông V của nó sẽ cao hơn đáng kể so với tiền truyền thống.
Nhưng nếu 1 peso Argentina được chuyển đổi trực tiếp thành stablecoin Mỹ, ảnh hưởng sẽ rất lớn.
