1. Giới thiệu: Chính sách mới của SEC và bước ngoặt quan trọng của bối cảnh quản lý DeFi
Tài chính phi tập trung (DeFi) đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018 và đã trở thành một trong những trụ cột cốt lõi của hệ thống tài sản crypto toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở, không cần cấp phép, DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính bao gồm giao dịch tài sản, vay mượn, phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản , v.v. Nó dựa vào các hợp đồng thông minh, quyết toán Chuỗi , oracle phi tập trung và cơ chế quản trị ở cấp độ kỹ thuật và đạt được mô phỏng độ sâu và tái thiết cấu trúc tài chính truyền thống. Đặc biệt kể từ "Mùa hè DeFi" năm 2020, tổng khối lượng khóa vị thế(TVL) của giao thức DeFi đã vượt quá 180 tỷ đô la Mỹ, cho thấy mở rộng và sự công nhận của thị trường đối với lĩnh vực này đã đạt đến mức chưa từng có.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của lĩnh vực này cũng đi kèm với các vấn đề như tuân thủ mơ hồ, rủi ro hệ thống và khoảng trống pháp lý. Dưới sự lãnh đạo của Gary Gensler, cựu chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), các cơ quan quản lý Hoa Kỳ đã áp dụng chiến lược thực thi nghiêm ngặt và tập trung hơn cho toàn bộ ngành công nghiệp crypto, trong đó các giao thức DeFi, nền tảng DEX, cấu trúc quản trị DAO, v.v. đã được đưa vào danh mục giao dịch chứng khoán bất hợp pháp, môi giới hoặc đại lý thanh toán chưa đăng ký. Từ năm 2022 đến năm 2024, các dự án như Uniswap Labs, Coinbase, Kraken và Balancer Labs đều đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và nhận được thư thực thi dưới nhiều hình thức khác nhau. Đồng thời, việc thiếu tiêu chí trong thời gian dài để xác định liệu nó có hoàn toàn phi tập trung hay không, có tài trợ công khai hay không và liệu nó có cấu thành một nền tảng giao dịch chứng khoán hay không đã khiến toàn bộ ngành DeFi rơi vào nhiều tình thế khó khăn như sự phát triển công nghệ hạn chế, đầu tư vốn giảm và sự ra đi của các nhà phát triển trong bối cảnh chính sách không chắc chắn.
Bối cảnh quản lý này đã trải qua những thay đổi lớn trong quý 2 năm 2025. Vào đầu tháng 6, Chủ tịch SEC mới Paul Atkins đã đề xuất lần đầu tiên tại Phiên điều trần Fintech của Quốc hội về một lộ trình thăm dò quản lý tích cực cho DeFi và làm rõ ba hướng chính sách: Thứ nhất, thiết lập "Cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức có mức độ phi tập trung cao và đình chỉ một số nghĩa vụ đăng ký trong phạm vi thí điểm cụ thể; thứ hai, thúc đẩy "Khung phân loại chức năng" và phân loại và quản lý dựa trên logic việc kinh doanh và hoạt động Chuỗi của giao thức, thay vì xác định giao thức là nền tảng chứng khoán dựa trên "có sử dụng mã thông báo hay không"; thứ ba, đưa cấu trúc quản trị DAO và dự án tài sản thực trên Chuỗi(RWA) vào hộp cát quản lý tài chính mở và kết nối các nguyên mẫu công nghệ đang phát triển nhanh chóng với các công cụ quản lý có thể theo dõi và rủi ro thấp . Sự thay đổi chính sách này phản ánh " Sách trắng về Rủi ro hệ thống của Tài sản kỹ thuật số" do Ủy ban giám sát ổn định tài chính (FSOC) Bộ Ngân khố Hoa Kỳ công bố vào tháng 5 cùng năm. Đầu tiên, tác giả đề xuất rằng nên sử dụng các cơ chế thử nghiệm theo quy định và thử nghiệm chức năng để bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư đồng thời tránh "kìm hãm sự đổi mới".
II. Sự phát triển của con đường quản lý của Hoa Kỳ: logic chuyển đổi từ “bất hợp pháp theo mặc định” sang “thích ứng chức năng”
Sự phát triển của quy định về tài chính phi tập trung(DeFi) của Hoa Kỳ không chỉ là một mô hình thu nhỏ của khuôn khổ tuân thủ tài chính của nước này để ứng phó với những thách thức công nghệ mới nổi, mà còn là sự phản ánh sâu sắc về cơ chế đánh đổi giữa "đổi mới tài chính" và "phòng ngừa rủi ro" của các cơ quan quản lý. Lập trường chính sách hiện tại của SEC về DeFi không phải là một sự cố riêng lẻ, mà là sản phẩm của quá trình phát triển dần dần của trò chơi giữa nhiều tổ chức và logic quản lý trong năm năm qua. Để hiểu được cơ sở của sự chuyển đổi này, chúng ta cần truy ngược lại nguồn gốc của thái độ quản lý trong những ngày đầu của DeFi, vòng phản hồi của các sự kiện thực thi pháp luật lớn và căng thẳng có hệ thống trong việc áp dụng luật ở cấp liên bang và cấp tiểu bang.
Kể từ khi hệ sinh thái DeFi dần hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC luôn dựa trên khuôn khổ xác định chứng khoán của Bài kiểm tra Howey năm 1946, nghĩa là bất kỳ thỏa thuận hợp đồng nào liên quan đến đầu tư vốn, doanh nghiệp chung, kỳ vọng lợi nhuận và sự phụ thuộc vào nỗ lực của người khác để kiếm lợi nhuận đều có thể được coi là giao dịch chứng khoán và nằm trong phạm vi quản lý. Theo tiêu chuẩn này, phần lớn token do các giao thức DeFi phát hành (đặc biệt là các mã thông báo có tỷ trọng quản trị hoặc quyền phân phối lợi nhuận) được coi là chứng khoán chưa đăng ký, gây ra rủi ro tuân thủ tiềm ẩn. Ngoài ra, theo Đạo luật Sàn giao dịch Chứng khoán và Đạo luật Công ty Đầu tư, bất kỳ hành vi khớp lệnh, thanh toán bù trừ, nắm giữ và khuyến nghị tài sản kỹ thuật số nào, nếu không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi bất hợp pháp của một công ty môi giới chứng khoán hoặc cơ quan thanh toán bù trừ chưa đăng ký.
Trong năm 2021 và 2022, SEC đã thực hiện sê-ri các hành động thực thi cấp cao. Các trường hợp tiêu biểu bao gồm Uniswap Labs đang bị điều tra về việc liệu nó có cấu thành "nhà điều hành nền tảng chứng khoán chưa đăng ký" hay không, Balancer, dYdX và các giao thức khác phải đối mặt với cáo buộc "tiếp thị bất hợp pháp", và thậm chí các giao thức bảo mật như Tornado Cash đã được Văn phòng Kiểm soát Tài sản Nước ngoài (OFAC) của Bộ Tài chính đưa vào danh sách trừng phạt, cho thấy các cơ quan quản lý đã áp dụng phạm vi bao phủ rộng, đàn áp mạnh mẽ và chiến lược thực thi ranh giới mờ nhạt trong lĩnh vực DeFi. Giọng điệu quản lý ở giai đoạn này có thể được tóm tắt là "giả định bất hợp pháp", nghĩa là bên tham gia dự án phải chứng minh rằng thiết kế giao thức của mình không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không thuộc thẩm quyền của Hoa Kỳ, nếu không sẽ phải đối mặt với rủi ro tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược quản lý này theo kiểu "thực thi trước, luật lệ chậm trễ" đã sớm gặp phải thách thức ở cấp độ lập pháp và tư pháp. Đầu tiên, kết quả của nhiều vụ kiện tụng dần phơi bày những hạn chế của phán quyết quản lý trong điều kiện phi tập trung. Ví dụ, trong vụ SEC kiện Ripple, tòa án Hoa Kỳ đã phán quyết rằng XRP không cấu thành chứng khoán trong một số giao dịch thị trường thứ cấp, điều này thực sự làm suy yếu lập trường của SEC rằng "tất cả token đều là chứng khoán". Đồng thời, tranh chấp pháp lý đang diễn ra giữa Coinbase và SEC đã khiến "sự rõ ràng về quy định" trở thành vấn đề cốt lõi đối với ngành và Quốc hội để thúc đẩy luật crypto. Thứ hai, SEC phải đối mặt với những khó khăn cơ bản trong việc áp dụng pháp lý các cấu trúc như DAO. Vì hoạt động của DAO không có danh tính pháp nhân truyền thống hoặc trung tâm thụ hưởng, nên cơ chế tự chủ Chuỗi của nó khó có thể phân loại là logic chứng khoán truyền thống là "tạo ra lợi nhuận từ nỗ lực của người khác". Theo đó, các cơ quan quản lý cũng thiếu các công cụ pháp lý đầy đủ để thực hiện các trát đòi hầu tòa, tiền phạt hoặc lệnh hiệu quả đối với DAO, do đó tạo ra một tình thế tiến thoái lưỡng nan cho cơ quan thực thi pháp luật.
Trên bối cảnh tích lũy dần dần sự đồng thuận của tổ chức này, SEC đã thực hiện các điều chỉnh chiến lược sau khi thay đổi nhân sự vào đầu năm 2025. Chủ tịch mới, Paul Atkins, từ lâu đã ủng hộ "tính trung lập về công nghệ" là tiêu chí cơ bản của quy định, nhấn mạnh rằng tuân thủ tài chính nên thiết kế các ranh giới quy định dựa trên chức năng thay vì các phương pháp triển khai kỹ thuật. Dưới sự chủ trì của ông, SEC đã thành lập "Nhóm nghiên cứu chiến lược DeFi" và cùng nhau thành lập "Diễn đàn tương tác tài chính kỹ thuật số" với Bộ Tài chính để xây dựng hệ thống đánh giá quản trị và phân loại rủi ro cho các giao thức DeFi chính thông qua mô hình dữ liệu, thử nghiệm giao thức, theo dõi Chuỗi và các phương tiện khác. Phương pháp tiếp cận quy định phân tầng rủi ro theo định hướng công nghệ này đại diện cho quá trình chuyển đổi từ logic luật chứng khoán truyền thống sang "quy định thích ứng về mặt chức năng", tức là lấy các chức năng tài chính thực tế và các mô hình hành vi của các giao thức DeFi làm cơ sở cho thiết kế chính sách, qua đó đạt được sự kết hợp hữu cơ giữa các yêu cầu tuân thủ và tính linh hoạt về mặt kỹ thuật.
Cần lưu ý rằng SEC không từ bỏ thẩm quyền quản lý của mình đối với lĩnh vực DeFi, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và lặp đi lặp lại hơn. Ví dụ, các dự án DeFi có các thành phần tập trung rõ ràng (như hoạt động giao diện front-end, kiểm soát đa chữ ký quản trị và quyền nâng cấp giao thức) sẽ được yêu cầu hoàn thành nghĩa vụ đăng ký và công bố trước; đối với các giao thức hoàn toàn phi phi tập trung, trên Chuỗi, có thể áp dụng cơ chế miễn trừ "kiểm tra kỹ thuật + kiểm toán quản trị". Ngoài ra, bằng cách hướng dẫn các bên dự án tự nguyện tham gia vào hộp cát quản lý, SEC có kế hoạch xây dựng một "nền tảng trung gian" cho hệ sinh thái DeFi tuân thủ trên cơ sở đảm bảo sự ổn định của thị trường và quyền của người dùng, đồng thời tránh tổn thất lan tỏa trong đổi mới công nghệ do chính sách một kích thước phù hợp với tất cả gây ra.
Nhìn chung, lộ trình quản lý DeFi của Hoa Kỳ đang dần chuyển từ việc áp dụng mạnh mẽ luật pháp và đàn áp thực thi pháp luật ban đầu sang tham vấn thể chế, xác định chức năng và hướng dẫn rủi ro. Sự thay đổi này không chỉ phản ánh sự hiểu biết sâu sắc hơn về tính không đồng nhất về công nghệ mà còn thể hiện nỗ lực của các cơ quan quản lý nhằm đưa ra các mô hình quản trị mới khi đối diện các hệ thống tài chính mở. Trong quá trình thực hiện chính sách trong tương lai, cách đạt được sự cân bằng động giữa bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, đảm bảo sự ổn định của hệ thống và thúc đẩy phát triển công nghệ sẽ trở thành thách thức cốt lõi đối với tính bền vững của hệ thống quản lý DeFi tại Hoa Kỳ và thậm chí trên toàn thế giới.
3. Ba mã tài sản chính: đánh giá lại giá trị theo logic thể chế
Với việc chính thức triển khai chính sách quản lý mới của SEC, thái độ chung của hoàn cảnh quản lý Hoa Kỳ đối với tài chính phi tập trung đã có sự thay đổi đáng kể, từ "thực thi sau" thành "tuân thủ trước" và sau đó là "thích ứng chức năng", mang lại khích lệ tích cực về mặt thể chế được mong đợi từ lâu cho lĩnh vực DeFi. Trong bối cảnh làm rõ dần khuôn khổ quản lý mới, những người tham gia thị trường đã bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của giao thức DeFi. Nhiều đường hướng và dự án trước đây bị kìm hãm bởi "sự không chắc chắn về tuân thủ" đã bắt đầu cho thấy tiềm năng định giá lại và giá trị phân bổ đáng kể. Theo quan điểm của logic thể chế, dòng chính hiện tại của việc định giá lại giá trị trong lĩnh vực DeFi chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi: phí bảo hiểm thể chế của cấu trúc trung gian tuân thủ, địa vị chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản Chuỗi và không gian tái thiết tín dụng của giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao. Ba dòng chính này tạo thành điểm khởi đầu quan trọng cho vòng tiếp theo của "mã tài sản" của DeFi.
Đầu tiên, khi SEC nhấn mạnh logic quản lý "hướng chức năng" và đề xuất đưa một số hoạt động front-end và giao thức lớp dịch vụ vào cơ chế miễn trừ đăng ký hoặc thử nghiệm sandbox quản lý, các trung gian tuân thủ Chuỗi đang trở thành một sự suy thoái giá trị mới. Khác với việc theo đuổi cực đoan "phi trung gian" trong hệ sinh thái DeFi ban đầu, hoạt động giám sát và thị trường hiện tại đã tạo ra nhu cầu về cấu trúc đối với "dịch vụ trung gian tuân thủ", đặc biệt là ở nút chính như xác minh danh tính (KYC), chống rửa tiền trên Chuỗi(AML), tiết lộ rủi ro và lưu ký quản trị giao thức. Các dự án có cấu trúc quản trị doanh nghiệp và giấy phép dịch vụ rõ ràng sẽ trở thành cách duy nhất để tuân thủ con đường này. Xu hướng này sẽ cho phép các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC Chuỗi , người giám sát tuân thủ và nền tảng hoạt động front-end có tính minh bạch quản trị cao đạt được sự khoan dung chính sách cao hơn và sự ủng hộ của nhà đầu tư, do đó thúc đẩy quá trình chuyển đổi hệ thống định giá của họ từ "thuộc tính công cụ kỹ thuật" sang "cơ sở hạ tầng của tổ chức". Điều đáng chú ý là mô-đun " Chuỗi tuân thủ" (như Rollup với cơ chế danh sách trắng) đang phát triển nhanh chóng trong một số giải pháp Layer2 cũng sẽ đóng nhân vật quan trọng trong sự gia tăng của cấu trúc trung gian tuân thủ này, cung cấp cơ sở thực hiện đáng tin cậy để vốn tài chính truyền thống tham gia vào DeFi.
Thứ hai, với tư cách là động cơ phân bổ tài nguyên cơ bản của hệ sinh thái DeFi, cơ sở hạ tầng thanh khoản Chuỗi đang lấy lại được sự hỗ trợ định giá chiến lược do hệ thống được làm rõ. Mặc dù các nền tảng tổng hợp thanh khoản được đại diện bởi các giao thức giao dịch phi tập trung như Uniswap , Curve và Balancer đã phải đối mặt với nhiều thách thức trong năm qua, chẳng hạn như cạn kiệt thanh khoản , thất bại khích lệ token và sự không chắc chắn về mặt quy định, các nền tảng có tính trung lập của giao thức, khả năng kết hợp cao và tính minh bạch trong quản trị sẽ một lần nữa trở thành lựa chọn hàng đầu cho dòng vốn cấu trúc chảy vào hệ sinh thái DeFi theo chính sách mới. Đặc biệt theo nguyên tắc "tách biệt giao thức và giám sát giao diện" do SEC đề xuất, giao thức AMM cơ bản như Chuỗi sẽ giảm đáng kể rủi ro pháp lý của nó. Kết hợp với việc liên tục làm giàu cầu nối giữa RWA (tài sản thế giới thực) và tài sản trên Chuỗi , kỳ vọng về độ sâu giao dịch Chuỗi và hiệu quả vốn dự kiến sẽ được sửa chữa một cách có hệ thống. Ngoài ra, oracle trên Chuỗi và cơ sở hạ tầng cung cấp giá do Chainlink đại diện đã trở thành " nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro " quan trọng trong triển khai DeFi cấp độ tổ chức vì chúng không phải là trung gian tài chính trực tiếp trong phân loại theo quy định và chúng chịu trách nhiệm quan trọng đối với thanh khoản của hệ thống và hình thành giá trong khuôn khổ tuân thủ.
Thứ ba, các giao thức DeFi có tỷ suất lợi nhuận nội tại cao và dòng tiền ổn định sẽ mở ra chu kỳ phục hồi tín dụng sau khi áp lực của tổ chức được giải phóng và một lần nữa sẽ trở thành trọng tâm của vốn rủi ro . Trong một vài chu kỳ đầu tiên của quá trình phát triển DeFi, giao thức cho vay như Compound, Aave và MakerDAO đã trở thành cơ sở tín dụng của toàn bộ hệ sinh thái với các mô hình thế chấp mạnh mẽ và cơ chế thanh lý của chúng. Tuy nhiên, với sự lan rộng của cuộc khủng hoảng tín dụng tiền crypto trong giai đoạn 2022-2023, bảng cân đối kế toán tài sản các giao thức DeFi phải đối mặt với áp lực thanh lý và các sự kiện như phá giá stablecoin và cạn kiệt thanh khoản xảy ra thường xuyên. Ngoài ra, những lo ngại về an ninh tài sản do vùng xám giám sát gây ra đã khiến các giao thức này nói chung phải đối mặt với rủi ro về mặt cấu trúc của lòng tin thị trường suy yếu và giá token thấp. Ngày nay, sau khi quá trình giám sát dần làm rõ và thiết lập một lộ trình công nhận có hệ thống đối với thu nhập giao thức, mô hình quản trị và cơ chế kiểm toán toán, các giao thức này có tiềm năng trở thành "người vận chuyển dòng tiền ổn định trên Chuỗi " với các mô hình lợi ích thực có thể định lượng, có thể xác minh Chuỗi và đòn bẩy hoạt động thấp. Đặc biệt khi mô hình stablecoin DeFi phát triển theo hướng "neo giữ tài sản thực + nhiều tài sản thế chấp", stablecoin trên Chuỗi được đại diện bởi Dai, GHO và sUSD sẽ xây dựng một hệ thống bảo vệ thể chế chống lại stablecoin tập trung (như USDC và USDT) theo định vị pháp lý rõ ràng hơn, tăng cường sức hấp dẫn mang tính hệ thống của chúng trong phân bổ vốn của tổ chức.
Điều đáng chú ý là logic chung đằng sau ba dòng chính này là quá trình tái cân bằng của việc chuyển đổi "cổ tức công nhận chính sách" do chính sách SEC mới mang lại thành " tỷ trọng vốn thị trường". Trước đây, hệ thống định giá DeFi phụ thuộc rất nhiều vào động lực đầu cơ và khuếch đại kỳ vọng, thiếu hệ thống bảo vệ kinh tế ổn định và hỗ trợ cơ bản, điều này đã bộc lộ lỗ hổng lớn của nó trong chu kỳ phản ứng của thị trường. Bây giờ, sau khi rủi ro về quy định đã được giảm bớt và các con đường pháp lý đã được xác nhận, giao thức DeFi đã có thể thiết lập cơ chế neo định giá cho vốn của tổ chức thông qua doanh thu thực tế Chuỗi, khả năng dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia có hệ thống. Việc thiết lập cơ chế này không chỉ cho phép giao thức DeFi có khả năng xây dựng lại "mô hình lợi nhuận-phí bảo hiểm rủi ro" mà còn có nghĩa là DeFi sẽ có logic định giá tín dụng của các doanh nghiệp giống như tài chính lần, tạo ra các điều kiện tiên quyết về mặt thể chế để tiếp cận hệ thống tài chính truyền thống, kênh neo RWA và phát hành trái phiếu trên Chuỗi.
IV. Phản ứng của thị trường: Từ sự gia tăng TVL đến việc định giá lại giá tài sản
Việc ban hành chính sách quản lý mới của SEC không chỉ đưa ra tín hiệu tích cực về sự chấp nhận thận trọng và giám sát chức năng đối với lĩnh vực DeFi ở cấp độ chính sách mà còn nhanh chóng kích hoạt phản ứng dây chuyền ở cấp độ thị trường, hình thành cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả của "kỳ vọng của tổ chức-hồi hương vốn-định giá lại tài sản". Biểu hiện trực tiếp nhất là sự phục hồi đáng kể của tổng khối lượng khóa vị thế(TVL) của DeFi. Trong vòng một tuần sau khi ban hành chính sách mới, theo dõi các nền tảng dữ liệu chính thống như DefiLlama, TVL DeFi trên Chuỗi Ethereum đã nhanh chóng tăng vọt từ khoảng 46 tỷ đô la Mỹ lên gần 54 tỷ đô la Mỹ, tăng hơn 17% trong một tuần, thiết lập mức tăng hàng tuần lớn nhất kể từ cuộc khủng hoảng FTX năm 2022. Đồng thời, khối lượng khóa vị thế của nhiều giao thức chính thống như Uniswap, Aave, Lido, Synthetix , v.v. tăng trưởng chỉ báo như hoạt động giao dịch Chuỗi, mức sử dụng Gas và khối lượng giao dịch DEX cũng đã phục hồi toàn diện. Phản ứng thị trường phổ biến này cho thấy những tín hiệu rõ ràng từ cấp quản lý đã làm giảm bớt mối lo ngại của các nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư bán lẻ về rủi ro pháp lý tiềm ẩn trong DeFi trong ngắn hạn, qua đó thúc đẩy các quỹ OTC quay trở lại lĩnh vực này và hình thành nên đợt bơm thanh thanh khoản gia tăng mang tính cấu trúc.
Được thúc đẩy bởi sự hoàn vốn nhanh chóng của các quỹ, nhiều tài sản DeFi hàng đầu đã báo hiệu sự định giá lại. Lấy token quản trị như UNI, Aave và MKR làm ví dụ, trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được triển khai, tăng giá trung bình của chúng là từ 25% đến 60%, vượt xa mức tăng của BTC và ETH trong cùng kỳ. Đợt phục hồi giá này không chỉ đơn thuần do tâm lý thúc đẩy mà còn phản ánh vòng định giá mới của thị trường đối với khả năng dòng tiền trong tương lai và tính hợp pháp của tổ chức đối với các giao thức DeFi. Trước đây, do sự không chắc chắn về tuân thủ, hệ thống định giá của token quản trị DeFi thường bị thị trường chiết khấu lớn và doanh thu thực tế, giá trị quản trị và không gian tăng trưởng trong tương lai của giao thức không được phản ánh hiệu quả vào giá trị vốn hóa thị trường. Hiện tại, khi con đường của tổ chức dần trở nên rõ ràng và bối cảnh hợp pháp của các hoạt động được các chính sách dung thứ, thị trường đã bắt đầu sử dụng chỉ báo tài chính truyền thống như bội số lợi nhuận giao thức (P/E), định giá TVL đơn vị (bội số TVL) và các mô hình tăng trưởng người dùng hoạt động Chuỗi để sửa chữa định giá của các giao thức DeFi. Sự trở lại của phương pháp định giá này không chỉ nâng cao sức hấp dẫn đầu tư của tài sản DeFi với tư cách là "tài sản tạo ra dòng tiền" mà còn đánh dấu sự khởi đầu cho quá trình phát triển của thị trường DeFi sang giai đoạn định giá vốn trưởng thành và có thể định lượng hơn.
Ngoài ra, dữ liệu on-Chuỗi cũng cho thấy xu hướng thay đổi của cơ cấu phân phối vốn. Sau khi chính sách mới được ban hành, số lượng số giao dịch gửi tiền on Chuỗi , số lượng người dùng và số tiền giao dịch trung bình của nhiều giao thức tăng đáng kể, đặc biệt là ở các giao thức tích hợp cao với RWA (như Maple Finance, Ondo Finance, Centrifuge), chiếm tỷ lệ tổ chức đã tăng nhanh chóng. Lấy Ondo làm ví dụ, quy mô phát hành token kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn OUSG đã tăng trưởng hơn 40% kể từ khi chính sách mới được ban hành, cho thấy một số quỹ tổ chức tìm kiếm con đường tuân thủ đang sử dụng nền tảng DeFi để định cấu hình tài sản lợi nhuận cố định on-Chuỗi . Đồng thời, dòng tiền stablecoin đổ vào sàn giao dịch tập trung đã cho thấy xu hướng giảm, trong khi dòng tiền stablecoin ròng đổ vào các giao thức DeFi đã bắt đầu tăng. Sự thay đổi này cho thấy niềm tin của các nhà đầu tư vào tính bảo mật của tài sản on-Chuỗi đang phục hồi. Xu hướng hệ thống tài chính phi tập trung lấy lại quyền định giá của các quỹ đã xuất hiện ban đầu. TVL không còn chỉ là một chỉ báo dòng tiền ngắn hạn cho hành vi đầu cơ nữa mà dần dần trở thành một chong chóng thời tiết cho việc phân bổ tài sản và quỹ tín thác vốn.
Điều đáng chú ý là mặc dù thị trường phản ứng đáng kể, việc định giá lại giá tài sản vẫn đang trong giai đoạn đầu và không gian để hiện thực hóa các khoản phí bảo hiểm của tổ chức còn lâu mới hoàn thiện. So với tài sản tài chính truyền thống, các giao thức DeFi vẫn phải đối mặt với chi phí thử nghiệm và sai sót theo quy định cao hơn, các vấn đề về hiệu quả quản trị và khó khăn kiểm toán dữ liệu Chuỗi , dẫn đến thái độ thận trọng liên tục của thị trường sau khi sở thích rủi ro thay đổi. Tuy nhiên, chính sự cộng hưởng này của "sự thu hẹp rủi ro của tổ chức + sửa chữa kỳ vọng giá trị" mở ra không gian cho việc mở rộng định giá trong thị trường trung hạn của ngành DeFi trong tương lai. Tỷ lệ P/S (giá trên doanh số) hiện tại của nhiều giao thức chính vẫn thấp hơn nhiều so với mức trung hạn thị trường bò vào năm 2021. Với tiền đề là thu nhập thực tế tiếp tục tăng trưởng, sự chắc chắn về mặt quy định sẽ cho phép trung tâm định giá của nó đạt được động lực tăng. Đồng thời, việc định giá lại giá tài sản cũng sẽ được truyền đến cơ chế thiết kế và phân phối token. Ví dụ, một số giao thức đang khởi động lại việc mua lại token quản trị, tăng tỷ lệ cổ tức thặng dư của giao thức hoặc thúc đẩy cải cách mô hình Staking liên kết với doanh thu giao thức, đồng thời kết hợp thêm "thu thập giá trị" vào logic định giá thị trường.
5. Triển vọng tương lai: Tái thiết thể chế và chu kỳ mới của DeFi
Nhìn về phía trước, chính sách mới của SEC không chỉ là sự điều chỉnh chính sách ở cấp độ tuân thủ mà còn là bước ngoặt quan trọng để ngành DeFi hướng tới tái thiết thể chế và phát triển bền vững và lành mạnh. Chính sách làm rõ ranh giới quản lý và quy tắc vận hành thị trường, đặt nền tảng cho ngành DeFi chuyển từ giai đoạn "tăng trưởng mạnh" sang thị trường trưởng thành "tuân thủ và có trật tự". Trong bối cảnh này, DeFi không chỉ phải đối mặt với việc giảm đáng kể rủi ro tuân thủ mà còn mở ra giai đoạn phát triển mới về khám phá giá trị, đổi mới việc kinh doanh và mở rộng sinh thái.
Đầu tiên, theo quan điểm của logic thể chế, việc tái cấu trúc thể chế của DeFi sẽ có tác động sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của nó. Các giao thức DeFi truyền thống tập trung nhiều hơn vào việc thực hiện tự động "mã là luật", ít xem xét đến khả năng tương thích với hệ thống pháp luật thực tế, dẫn đến các vùng xám pháp lý tiềm ẩn và rủi ro hoạt động. Chính sách mới của SEC làm rõ và tinh chỉnh các yêu cầu tuân thủ, thúc đẩy các dự án DeFi thiết kế một hệ thống danh tính kép kết hợp các lợi thế kỹ thuật với các thuộc tính tuân thủ. Ví dụ, sự cân bằng giữa xác thực danh tính tuân thủ (KYC/AML) và nặc danh trên Chuỗi , việc phân bổ trách nhiệm pháp lý đối với quản trị giao thức và cơ chế báo cáo dữ liệu tuân thủ đều đã trở thành các chủ đề quan trọng để thiết kế các giao thức DeFi trong tương lai. Bằng cách nhúng các cơ chế tuân thủ vào hợp đồng thông minh và khuôn khổ quản trị, DeFi sẽ dần hình thành một mô hình mới về "tuân thủ nhúng", đạt được sự tích hợp độ sâu giữa công nghệ và luật pháp, do đó giảm thiểu sự không chắc chắn và rủi ro hình phạt tiềm ẩn do xung đột pháp lý gây ra.
Thứ hai, tái cấu trúc thể chế chắc chắn sẽ thúc đẩy sự đa dạng hóa và đào sâu các mô hình kinh doanh DeFi. Trước đây, hệ sinh thái DeFi phụ thuộc quá nhiều vào khích lệ ngắn hạn như Khai thác thanh khoản và phí giao dịch, khiến việc liên tục tạo ra dòng tiền và lợi nhuận ổn định trở nên khó khăn. Dưới sự chỉ đạo của chính sách mới, các bên tham gia dự án sẽ chú ý hơn đến việc xây dựng mô hình lợi nhuận bền vững, chẳng hạn như thông qua chia sẻ lợi nhuận theo lớp giao thức, dịch vụ quản lý tài sản, phát hành trái phiếu và tài sản thế chấp tuân thủ, RWA (Tài sản thế giới thực) trên Chuỗi , v.v., để dần hình thành lợi nhuận vòng kín tương đương với tài sản tài chính truyền thống. Đặc biệt về mặt tích hợp RWA, các tín hiệu tuân thủ đã nâng cao đáng kể lòng tin của các tổ chức vào các sản phẩm DeFi, cho phép các loại tài sản đa dạng bao gồm tài chính Chuỗi cung ứng, chứng khoán hóa tài sản bất động sản và tài trợ hóa đơn tham gia vào hệ sinh thái Chuỗi. Trong tương lai, DeFi sẽ không còn là một địa điểm giao dịch phi tập trung đơn thuần nữa mà sẽ trở thành cơ sở hạ tầng tài chính được thể chế hóa để phát hành và quản lý tài sản Chuỗi .
Thứ ba, việc tái cấu trúc thể chế của cơ chế quản trị cũng sẽ trở thành động lực cốt lõi để DeFi tiến tới một chu kỳ mới. Trước đây, quản trị DeFi phụ thuộc rất nhiều vào việc bỏ phiếu token, vốn có những vấn đề như phân tán quyền lực quản trị quá mức, tỷ lệ cử tri đi bỏ phiếu thấp và hiệu quả quản trị thấp, đồng thời thiếu sự kết nối với hệ thống pháp luật truyền thống. Các chuẩn mực quản trị do chính sách mới của SEC đề xuất đã thúc đẩy các nhà thiết kế giao thức khám phá một khuôn khổ quản trị hiệu quả hơn về mặt pháp lý, chẳng hạn như cải thiện tính hợp pháp và khả năng thực thi của quản trị thông qua việc đăng ký danh tính pháp lý của DAO, xác nhận hợp pháp về hành vi quản trị và đưa ra cơ chế giám sát tuân thủ bên long bên. Quản trị DeFi trong tương lai có thể áp dụng mô hình quản trị kết hợp, kết hợp bỏ phiếu trên Chuỗi, giao thức Chuỗi và khuôn khổ pháp lý để hình thành một hệ thống ra quyết định minh bạch, tuân thủ và hiệu quả. Điều này không chỉ giúp giảm thiểu rủi ro tập trung quyền lực và thao túng trong quá trình quản trị mà còn tăng cường niềm tin của giao thức vào các cơ quan quản lý và nhà đầu tư bên ngoài, trở thành nền tảng quan trọng cho sự phát triển bền vững của DeFi.
Thứ tư, với hoàn thiện các hệ thống tuân thủ và quản trị, hệ sinh thái DeFi sẽ mở ra phạm vi người tham gia phong phú hơn và chuyển đổi cơ cấu vốn. Chính sách mới đã hạ thấp đáng kể ngưỡng cho các nhà đầu tư tổ chức và các tổ chức tài chính truyền thống tham gia DeFi. Vốn truyền thống như các công ty quản lý tài sản lớn, quỹ hưu trí và văn phòng gia đình đang tích cực tìm kiếm các giải pháp phân bổ tài sản trên Chuỗi , điều này sẽ tạo ra nhiều sản phẩm và dịch vụ DeFi tùy chỉnh hơn cho các tổ chức. Đồng thời, thị trường phái sinh trong hoàn cảnh tuân thủ cũng sẽ mở ra tăng trưởng bùng nổ, thúc đẩy phạm vi bao phủ đầy đủ của các dịch vụ tài chính Chuỗi. Ngoài ra, bên dự án cũng sẽ tối ưu hóa mô hình kinh tế token, tăng cường tính hợp lý vốn có của token như các công cụ quản trị và phương tiện mang giá trị, thu hút các khoản nắm giữ dài hạn và đầu tư giá trị, giảm biến động đầu cơ ngắn hạn và truyền động lực liên tục vào sự phát triển ổn định của hệ sinh thái.
Thứ năm, đổi mới công nghệ và tích hợp Chuỗi là động lực phát triển và hỗ trợ kỹ thuật cho việc tái thiết thể chế của DeFi. Các yêu cầu tuân thủ thúc đẩy các đổi mới kỹ thuật trong các giao thức về bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, bảo mật hợp đồng, v.v. và tạo ra ứng dụng rộng rãi các công nghệ bảo vệ quyền riêng tư như Bằng chứng không tri thức, crypto đồng hình và điện toán bên long. Đồng thời, các giao thức Chuỗi chéo và các giải pháp mở rộng Layer 2 sẽ cho phép chuyển giao tài sản và thông tin liền mạch giữa các hệ sinh thái đa chuỗi, phá vỡ hiệu ứng đảo Chuỗi và nâng cao thanh khoản và trải nghiệm người dùng tổng thể của DeFi. Trong tương lai, hệ sinh thái tích hợp đa chuỗi theo nền tảng tuân thủ sẽ cung cấp nền tảng vững chắc cho đổi mới việc kinh doanh của DeFi, thúc đẩy tích hợp độ sâu của DeFi với hệ thống tài chính truyền thống và hiện thực hóa một hình thức tài chính lai "trên Chuỗi+ ngoài Chuỗi" mới.
Cuối cùng, cần lưu ý rằng mặc dù quá trình thể chế hóa DeFi đã mở ra một chương mới, nhưng vẫn còn nhiều thách thức. Tính ổn định của việc thực hiện chính sách và phối hợp quản lý quốc tế, kiểm soát chi phí tuân thủ, cải thiện nhận thức về tuân thủ dự án và năng lực kỹ thuật, cân bằng giữa bảo vệ quyền riêng tư của người dùng và tính minh bạch đều là những vấn đề then chốt cho sự phát triển lành mạnh của DeFi trong tương lai. Tất cả các bên trong ngành cần cùng nhau thúc đẩy việc xây dựng các tiêu chuẩn và xây dựng các cơ chế tự kỷ luật, đồng thời sử dụng các liên minh trong ngành và các cơ quan kiểm toán của bên thứ ba để hình thành hệ sinh thái tuân thủ nhiều cấp độ nhằm liên tục cải thiện mức độ thể chế hóa chung và lòng tin của thị trường đối với ngành.
Là người đi đầu trong đổi mới tài chính blockchain , DeFi đang trong quá trình tái thiết thể chế và công nghệ
6. Kết luận: Biên giới giàu có mới của DeFi vừa mới bắt đầu
Tại nút quan trọng của nâng cấp , chính sách mới của SEC đã mang đến cho ngành này hoàn cảnh mà các quy định và cơ hội cùng tồn tại, thúc đẩy ngành từ tăng trưởng mạnh mẽ sang phát triển tuân thủ; trong tương lai, với những đột phá liên tục về công nghệ và hệ sinh thái ngày càng hoàn thiện, DeFi dự kiến sẽ đạt được sự bao trùm tài chính rộng rãi hơn và định hình lại giá trị, trở thành nền tảng quan trọng của nền kinh tế kỹ thuật số. Tuy nhiên, ngành này vẫn cần tiếp tục nỗ lực trong việc tuân thủ rủi ro, bảo mật kỹ thuật và giáo dục người dùng để thực sự mở ra sự thịnh vượng lâu dài của biên giới mới của sự giàu có. Với chính sách mới của SEC, từ "miễn trừ đổi mới" sang "tài chính Chuỗi" có thể dẫn đến sự bùng phát hoàn toàn, mùa hè của DeFi có thể tái xuất hiện và token blue-chip trong lĩnh vực DeFi có thể báo hiệu sự định giá lại giá trị.
