Biên soạn bởi Wu Shuo Blockchain Aki_Chen
Nội dung bài viết này không đại diện cho quan điểm của Wu Shuo và không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Người đọc được khuyến cáo tuân thủ nghiêm ngặt luật pháp và quy định của địa phương và không tham gia vào các hoạt động tài chính bất hợp pháp.
Sau đây là trích đoạn bài viết:
Mặc dù CEO của Circle là Jeremy Allaire “phải” nhậm chức theo lệnh của “ông chủ Coinbase” Brian Armstrong, đợt chào bán công khai lần đầu (IPO) của Circle vẫn là một thành công ngoài mong đợi. Nhiều nhà đầu tư nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức đã tham gia thị trường vào nút này, báo hiệu sự xuất hiện của một vòng mới stablecoin. Bài viết này đánh giá quá khứ, hiện tại và tương lai của stablecoin để phân tích lý do tại sao những người đến sau gần như không thể sao chép con đường thành công của họ. Và đối với những độc giả tham gia vào các giao dịch liên quan đến stablecoin trên thị trường mở, bài viết làm rõ một vấn đề chính: Hệ thống định giá, hiệu ứng mạng lưới và mô hình lợi nhuận hiện tại của stablecoin có bền vững không? Hay một vòng bong bóng khác được “đóng gói quá mức” bởi kỹ thuật tài chính đã bắt đầu?
Từ chênh lệch giá cận biên đến cuộc cách mạng hệ thống: điểm khởi đầu của stablecoin
Mua Bitcoin không dễ dàng — không có tiêu chuẩn rõ ràng nào cho kênh nào an toàn và đáng tin cậy. Đối với hầu hết mọi người, khi họ mới tham gia giao dịch crypto vào năm 2013, họ chỉ có thể mua vào từ các cá nhân thông qua chuyển khoản tiền mặt hoặc chuyển khoản ngân hàng, sau đó dần dần chuyển sang sàn giao dịch tập trung. Tuy nhiên, vì sàn giao dịch thường thiếu các quan hệ đối tác ngân hàng ổn định nên con đường vào tiền tiền fiat cực kỳ mong manh và các vụ gian lận và trốn tránh pháp luật thường xuyên xảy ra. Hoặc họ đang ở trong vùng xám về quy định tại quốc gia của họ, khiến người dùng không thể chuyển tiền trực tiếp cho họ. Do đó, sàn giao dịch sẽ thiết kế nhiều giải pháp thay thế khác nhau, chẳng hạn như yêu cầu người dùng chuyển tiền fiat cho các đại lý địa phương, những người sẽ phát hành phiếu giảm giá tiền mặt trong hệ thống sàn giao dịch hoặc thành lập một "công ty ngầm" dường như không liên quan gì đến việc kinh doanh tiền crypto để mở tài khoản ngân hàng, sau đó cho phép người dùng chuyển tiền vào tài khoản để hoàn tất quy trình vào tiền tiền fiat.
Đây không phải là một lịch sử xa xôi. Cho đến ngày nay, vẫn còn nhiều sàn giao dịch crypto trên thế giới không thể có được tài khoản ngân hàng. USDT ra đời trong bối cảnh này: mọi người cần bỏ qua ngân hàng và tạo ra một công cụ thanh toán bằng đô la "không cần tin cậy".
Hiểu được cách tiền chảy ở Trung Quốc giúp tôi hiểu sâu hơn về cách sàn giao dịch crypto lớn của Trung Quốc và quốc tế (như Bitfinex) tiến hành việc kinh doanh. Điều này rất quan trọng vì hầu như mọi sự đổi mới thực sự trên thị trường vốn tiền crypto đều ra đời ở Trung Quốc, đặc biệt là trong lĩnh vực stablecoin. Trải nghiệm này khiến tôi nhận ra rằng stablecoin không phải là sản phẩm của sự đổi mới công nghệ, mà là sự tiến hóa tự nhiên của áp lực cấu trúc thực sự.
Sự kết hợp của Bitfinex, Tether và vốn của Trung Quốc
Trong giai đoạn đầu, giao dịch crypto không nhận được sự chú ý rộng rãi. Ví dụ, Bitfinex đã trở thành sàn giao dịch crypto không phải của Trung Quốc lớn nhất thế giới kể từ năm 2014. Vào thời điểm đó, Bitfinex được liên kết với một công ty hoạt động có trụ sở tại Hồng Kông và có nhiều tài khoản ngân hàng địa phương. Nó rất thân thiện với người dùng địa phương sống tại Hồng Kông vào thời điểm đó và tập trung vào giao dịch chênh lệch giá. Đồng thời, ba sàn giao dịch lớn ở Trung Quốc đại lục - OKCoin, Huobi và Bitcoin China (BTC China) - đều có nhiều tài khoản tại một số ngân hàng nhà nước lớn. Chỉ mất 45 phút để đi xe buýt từ Hồng Kông đến Thâm Quyến và với hộ chiếu và các kỹ năng tiếng Trung cơ bản, bạn có thể mở nhiều tài khoản ngân hàng địa phương.
Tuy nhiên, khi ngành công nghiệp crypto tiếp tục thu hút sự chú ý, các ngân hàng đã bắt đầu đóng tài khoản. Mỗi ngày, cần phải kiểm tra xem quan hệ đối tác giữa các ngân hàng và sàn giao dịch có còn hoạt động hay không. Điều này có tác động rất lớn đến lợi nhuận của các nhà giao dịch chênh lệch giá - dòng tiền càng chậm thì càng ít cơ hội nắm bắt chênh lệch giá và lợi nhuận càng thấp. Một câu hỏi đã nảy sinh: Có cách nào để xây dựng một " tài sản kỹ thuật số" Chuỗi tách biệt khỏi hệ thống ngân hàng nhưng vẫn đại diện cho đồng đô la Mỹ không? Điều đó có nghĩa là máu của thị trường vốn tiền crypto- đồng đô la Mỹ có thể được lưu thông tự do giữa sàn giao dịch với chi phí gần như bằng không và suốt ngày đêm (24/7).
Tether ra đời từ khoảng cách cấu trúc này. Vào năm 2015, Bitfinex đã ra mắt Tether USD (USDT), sử dụng giao thức Omni của Chuỗi Bitcoin để chuyển Tether USD (USDT) giữa các địa chỉ. Điều này tương đương với "lớp hợp đồng thông minh nguyên thủy" được xây dựng trên Bitcoin. Người dùng chuyển đô la Mỹ vào tài khoản ngân hàng của Tether, sau đó Tether sẽ đúc USDT với số tiền tương tự. Sau đó, USDT này có thể được gửi đến Bitfinex để mua crypto.
Lúc đầu, đây chỉ là một công cụ nhỏ được Bitfinex thiết kế để giải quyết vấn đề vào tiền . Nhưng vào thời điểm đó, những người tham gia thị trường trên khắp Trung Quốc và Châu Á đang phải đối mặt với cùng một tình huống - trong bối cảnh thắt chặt chung các tài khoản ngân hàng tại Trung Quốc và các thị trường Châu Á và nhu cầu đô la Mỹ liên tục tăng mạnh, một mặt, đồng nội tệ dễ bị mất giá do cú sốc tỷ giá hối đoái và lạm phát cao, mặt khác, lãi suất tiền gửi ngân hàng địa phương quá thấp. Và đối với hầu hết người dùng Trung Quốc, việc có được tài sản đô la Mỹ và tham gia vào thị trường tài chính Hoa Kỳ là vô cùng khó khăn, thậm chí gần như không thể. Vì lý do này, Tether cung cấp một dạng đô la Mỹ kỹ thuật số mà bất kỳ người dùng nào có kết nối Internet đều có thể nắm giữ - USDT bất ngờ trở thành "đồng đô la kỹ thuật số có thể nắm giữ" trong mắt người giao dịch Trung Quốc. Quan trọng hơn, đội ngũ Bitfinex /Tether đã đi theo xu hướng. Jean-Louis van der Velde, người đã giữ chức vụ CEO của Bitfinex từ năm 2013, đã làm việc tại một nhà sản xuất ô tô Trung Quốc và có nhiều kinh nghiệm trong thị trường Trung Quốc. Ông rất am hiểu về hoàn cảnh thị trường Trung Quốc và cam kết biến USDT thành công cụ ưa thích cho "tài khoản ngân hàng đô la Mỹ" đối với người dùng crypto . Điều này đã giúp Tether thiết lập được mức độ tin cậy cao trong thế giới nói tiếng Trung. Trong giai đoạn này, thế giới nói tiếng Trung rất khó để rút tiền. USDT đã vượt qua mọi trở ngại như kiểm soát vốn, phong tỏa ngân hàng và sự mơ hồ về chính sách theo cách trung lập về mặt công nghệ. Ở các nước phía Nam, đặc biệt là ở Châu Á và Châu Phi, cộng đồng người Hoa thường sử dụng USDT như một công cụ tiêu chuẩn cho các khoản thanh toán xuyên biên giới và lưu trữ tiền.
USDT trở thành mỏ neo định giá cho sàn giao dịch Chuỗi như thế nào
Ngay cả khi Tether có một sàn giao dịch lớn làm kênh phân phối ban đầu chính, thì bản thân điều này cũng không đủ để đảm bảo thành công của nó. Điều thực sự quan trọng là cấu trúc thị trường sau đó đã thay đổi: nếu bạn muốn giao dịch Altcoin được tính bằng đô la Mỹ, thì điều đó gần như chỉ có thể thực hiện được thông qua USDT. Sự bùng nổ thực sự của stablecoin bắt đầu vào năm 2017. Đây là đỉnh cao của cơn sốt ICO - chính trong giai đoạn này, Tether đã thực sự củng cố sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường của mình.
Miễn là tiền tiếp tục được tạo ra, thì hoàn cảnh vĩ mô luôn thuận lợi. Vào thời điểm đó, các nhà giao dịch Trung Quốc là người mua biên của hầu hết tài sản crypto — khi " tài sản crypto " về cơ bản tương đương với Bitcoin. Khi họ trở nên lo lắng về xu hướng của Nhân dân tệ, Bitcoin đã tăng vọt. Ít nhất, đó là câu chuyện của thị trường chính thống vào thời điểm đó. Việc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đột ngột phá giá Nhân dân tệ đã làm trầm trọng thêm tình trạng dòng vốn chảy ra. Đến tháng 8 năm 2015, giá Bitcoin đã giảm từ lịch sử là 1.300 đô la trước khi Mt. Gox phá sản (tháng 2 năm 2014) xuống mức thấp nhất là 135 đô la được Bitfinex ghi nhận vào đầu tháng đó. Vào thời điểm đó, Zhao Dong, nhà giao dịch Bitcoin không kê đơn lớn nhất của Trung Quốc, đã phải chịu một khoản thanh lý bắt buộc lên tới 6.000 BTC trên Bitfinex .
Vòng tường thuật về “chuyến tháo vốn” này đã bắt đầu xu hướng tăng của Bitcoin : tỷ giá hối đoái BTC/USD tăng hơn ba lần chỉ tính riêng từ tháng 8 đến tháng 10 năm 2015. Những điều thực sự tuyệt vời luôn xảy ra ở “cấp độ vi mô”. Nghĩa là, sự tăng trưởng bùng nổ của Altcoin thực sự bắt đầu sau khi mạng chủ Ethereum và Token gốc ra mắt vào ngày 30 tháng 7 năm 2015. Poloniex là sàn giao dịch đầu tiên hỗ trợ giao dịch Ether và chính tầm nhìn hướng tới tương lai này đã khiến nó trở thành một trong những “nhân vật chính của thị trường” vào năm 2017.
Poloniex và sàn giao dịch Trung Quốc khác đã nhanh chóng nắm bắt thị trường Altcoin mới ra đời bằng cách ra mắt nền tảng giao dịch chỉ dành cho crypto . Không giống như Bitfinex , các nền tảng này không yêu cầu quyền truy cập vào hệ thống ngân hàng fiat và người dùng chỉ có thể nạp tiền và rút tài sản crypto và sử dụng chúng giao dịch đồng coin . Tuy nhiên, mô hình này không lý tưởng vì theo bản năng, các nhà giao dịch thích giao dịch cặp giao dịch " Altcoin /USD". Nếu nền tảng không thể chấp nhận nạp tiền và rút tiền fiat, thì làm sao có thể cung cấp cặp giao dịch này? Poloniex và Yunbi (từng là một trong những nền tảng lớn nhất tại Trung Quốc cho đến khi bị Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc đóng cửa vào mùa thu năm 2017) đã phải đối mặt với vấn đề này.
Vào thời điểm này, USDT đã xuất hiện. Sau khi USDT chuyển sang định dạng Ethereum ERC-20, hầu như tất cả các nền tảng được Ethereum hỗ trợ đều có thể hỗ trợ USDT một cách liền mạch. Sự thay đổi này trực tiếp thúc đẩy mở rộng bùng nổ của mạng lưới lưu thông của nó. Điều này cũng có nghĩa là đô la kỹ thuật số có thể được lưu thông hiệu quả và kết nối liền mạch giữa sàn giao dịch nhập vốn như Bitfinex, OKCoin, Huobi và Bitcoin China và các nền tảng đầu cơ và giải trí hơn như Poloniex và Yunbi.com. Nền tảng trước chịu trách nhiệm bơm vốn vào hệ sinh thái, trong khi nền tảng sau là thiên đường năng động cho "Degen(những nhà đầu cơ cực kỳ năng động)".
Trong khoảng thời gian từ năm 2015 đến năm 2017, Tether đã củng cố thành công sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường của mình và xây dựng được một hệ thống bảo vệ mà các đối thủ cạnh tranh sau này khó có thể vượt qua. Nhờ vào mức độ tin tưởng cao của cộng đồng giao dịch Trung Quốc vào Tether, USDT đã được nền tảng giao dịch lớn chấp nhận rộng rãi. Vào thời điểm đó, mặc dù USDT vẫn chưa được sử dụng để thanh toán hàng ngày, nhưng nó đã trở thành mạng lưới quyết toán cơ bản cho tài chính crypto Chuỗi . Vào thời điểm này, sàn giao dịch crypto nói chung cũng gặp khó khăn lớn trong việc duy trì tài khoản ngân hàng. Đài Loan dần trở thành "trung tâm ngân hàng crypto trên thực tế" cho sàn giao dịch crypto lớn không phải của phương Tây, sàn giao dịch soát thị phần lớn thanh khoản khoản giao dịch crypto toàn cầu. Lý do là một số ngân hàng Đài Loan cho phép sàn giao dịch mở tài khoản đô la Mỹ và có thể duy trì mối quan hệ ngân hàng đại lý với các ngân hàng quyết toán lớn của Hoa Kỳ (như Wells Fargo) ở một mức độ nhất định. Nhưng thỏa thuận này cuối cùng đã bắt đầu sụp đổ: các ngân hàng đại lý của Hoa Kỳ đã gây sức ép buộc các ngân hàng Đài Loan phải thanh toán toàn bộ cho tất cả các khách hàng ngành công nghiệp crypto, nếu không họ sẽ bị cắt quyền truy cập vào mạng lưới thanh toán toàn cầu bằng đô la Mỹ.
Do đó, USDT đã trở thành giải pháp duy nhất có thể đạt được dòng tiền đô la Mỹ quy mô lớn trên thị trường vốn tiền crypto , qua đó khẳng định địa vị thị trường của mình là stablecoin định thống trị.
Xung đột lợi ích giữa các gã khổng lồ xã hội, ngân hàng và stablecoin
Năm 2019, Facebook (hiện đổi tên thành Meta) đã công bố dự án Libra, dự định sử dụng WhatsApp và Instagram để phát hành stablecoin của riêng mình và xây dựng một mạng lưới thay thế đô la hoàn toàn bỏ qua các ngân hàng. Kế hoạch này đe dọa trực tiếp đến nền tảng của tài chính truyền thống và đã gây ra phản ứng dữ dội từ các cơ quan quản lý. Cuối cùng, giới chính trị Hoa Kỳ đã nhanh chóng hành động để ngăn Facebook có được quyền thanh toán toàn cầu nhằm bảo vệ ngành ngân hàng truyền thống khỏi sự cạnh tranh thực sự trong lĩnh vực thanh toán và ngoại hối. Dự án Libra đã chết yểu và trở thành một "câu chuyện cảnh báo" trong lịch sử tài chính kỹ thuật số. Cuộc xung đột này cho thấy bản chất của stablecoin: nó không phải là một công cụ thanh toán, mà là một ứng cử viên cho chủ quyền tài chính toàn cầu. Bất kỳ ai kiểm soát quyền phát hành stablecoin sẽ nắm giữ vương trượng kỹ thuật số của "đồng đô la nước ngoài".
Nhưng đó là chuyện của quá khứ. Giờ đây, chính quyền Trump sẽ cho phép cạnh tranh thực sự trên thị trường tài chính. Trong nhiệm kỳ của Biden, toàn bộ gia đình Trump đã bị hệ thống ngân hàng "vô hiệu hóa" - vì vậy chế độ Trump 2.0 không có thiện cảm với ngân hàng truyền thống. Trong bối cảnh này, các công ty truyền thông xã hội lớn đang khởi động lại các dự án để cố gắng nhúng công nghệ stablecoin gốc vào nền tảng của họ. Đây chắc chắn là tin tốt cho các cổ đông của các công ty truyền thông xã hội. Các công ty này có khả năng chiếm hết nguồn thu nhập của hệ thống ngân hàng truyền thống trong lĩnh vực thanh toán và ngoại hối. Nhưng đồng thời, đây cũng là tin xấu đối với các doanh nhân stablecoin. Bởi vì các nền tảng xã hội sẽ xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin hoàn chỉnh tại chỗ, đạt được khả năng kiểm soát vòng kín đối với tất cả các chức năng cốt lõi. Đối với những người có kế hoạch tạo ra stablecoin mới, điều này sẽ làm giảm đáng kể không gian sống của họ. Do đó, bất kỳ nhà đầu tư nào nghe thấy người khởi xướng một dự án stablecoin mới rao bán rằng họ sẽ "hợp tác với các công ty truyền thông xã hội" hoặc "phân phối thông qua nền tảng" đều nên hết sức cảnh giác. Các công ty công nghệ khác cũng đang theo dõi làn sóng stablecoin này. Các nền tảng truyền thông xã hội X, Airbnb và Google đều đã bắt đầu khám phá tính khả thi của việc tích hợp stablecoin vào hệ thống việc kinh doanh của riêng họ.
Cho dù các ngân hàng có thích hay không, họ sẽ không còn có thể thu nhập hàng tỷ đô la mỗi năm từ việc nắm giữ và chuyển tiền tệ fiat kỹ thuật số, cũng như không thể tính cùng mức phí thông qua các giao dịch ngoại hối truyền thống. Khi thảo luận về chủ đề stablecoin, một thành viên hội đồng quản trị của một ngân hàng lớn đã thẳng thắn nói rằng: "Chúng ta xong rồi". Họ cho rằng rằng sự phát triển của stablecoin là không thể ngăn cản và lấy tình hình ở Nigeria làm ví dụ. Mặc dù Ngân hàng Trung ương Nigeria đã mạnh tay đàn áp tài sản crypto , nhưng hiện tại khoảng một phần ba GDP của quốc gia này được định giá và quyết toán bằng USDT. Ông chỉ ra thêm rằng do con đường phổ biến "từ dưới lên" của stablecoin, các cơ quan quản lý đơn giản là không thể ngăn chặn được. Khi các cơ quan quản lý thực sự nhận ra và cố gắng hành động, thì thường là quá muộn - vì việc sử dụng stablecoin đã ăn sâu vào công chúng nói chung và khó có thể đảo ngược.
Mặc dù có những người có tư duy tiến bộ như họ ở vị trí cao nhất của mọi ngân hàng truyền thống lớn, nhưng toàn bộ hệ thống ngân hàng không muốn trải qua những thay đổi cơ bản vì điều đó có nghĩa là đe dọa đến sự tồn tại của nhiều "tế bào" (tức là nhân viên). Đội ngũ không quá 100 người, Tether có thể hoàn thành các chức năng chính của hệ thống ngân hàng toàn cầu thông qua công nghệ blockchain và đạt được mở rộng cao. Ngược lại, JP Morgan, ngân hàng thương mại được công nhận nhất thế giới với hiệu quả hoạt động cao nhất, hiện có tổng cộng hơn 300.000 nhân viên.
Vấn đề trên toàn thế giới là quy định về ngân hàng phần lớn đã phát triển thành "chương trình việc làm cho nhóm dân số có trình độ học vấn cao". Và "trình độ học vấn cao" này không có nghĩa là được đào tạo trong các lĩnh vực thực sự quan trọng, mà là đạt được bằng cấp cao về lượng lớn nội dung không có giá trị thực sự. Những người này, xét cho cùng, chỉ là nhân viên tuân thủ máy móc được trả lương cao, chịu trách nhiệm hoàn thành các quy trình tuân thủ hình thức. Mặc dù các giám đốc điều hành ngân hàng có thể rất muốn cắt giảm 99% số lượng nhân viên và cải thiện đáng kể hiệu quả, nhưng với tư cách là các tổ chức tài chính được quản lý, họ đơn giản là không thể làm như vậy. Stablecoin cuối cùng sẽ được áp dụng ở dạng hạn chế trong hệ thống ngân hàng truyền thống. Các ngân hàng này sẽ vận hành hai hệ thống cùng một lúc: một là hệ thống cũ truyền thống, chậm và tốn kém, và hệ thống còn lại là hệ thống mới nhanh và chi phí thấp. Và mức độ mà họ thực sự có thể áp dụng stablecoin sẽ được xác định bởi các cơ quan quản lý thận trọng của mỗi quốc gia.
Điều quan trọng cần lưu ý là JPMorgan Chase không phải là một tổ chức thống nhất và các chi nhánh của công ty tại các quốc gia khác nhau được các cơ quan quản lý địa phương quản lý độc lập. Do đó, dữ liệu và nhân sự thường không được chia sẻ tự do giữa các pháp nhân ở các quốc gia khác nhau, điều này khiến các ngân hàng khó đạt được sự tối ưu hóa và tích hợp thống nhất dựa trên công nghệ trên quy mô toàn cầu. Các ngân hàng này gần như chắc chắn sẽ không hợp tác với bên thứ ba trong quá trình phát triển kỹ thuật hoặc phát hành và phân phối stablecoin. Họ sẽ tự mình thực hiện tất cả. Trên thực tế, các cơ quan quản lý thậm chí có thể cấm rõ ràng sự hợp tác như vậy. Do đó, đối với các doanh nhân đang cố gắng xây dựng công nghệ stablecoin của riêng mình, con đường về cơ bản đã bị đóng lại. Bất kể một đơn vị phát hành tuyên bố đã tiến hành bao nhiêu thử nghiệm "Bằng chứng khái niệm" cho các ngân hàng truyền thống, thì cũng khó có thể chuyển thành việc áp dụng thực sự trong hệ thống ngân hàng.
Độc quyền phân phối, mô hình lợi nhuận và tình thế tiến thoái lưỡng nan của các công ty phát hành mới
Stablecoin là một trong những mô hình việc kinh doanh có lợi nhuận cao nhất trên thị trường crypto , với thu nhập lãi ròng là nguồn lợi nhuận cốt lõi. Chi phí chủ yếu là phí trả cho người nắm giữ, trong khi thu nhập đến từ lợi nhuận đầu tư tiền mặt, chẳng hạn như đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ (như mô hình của Tether và Circle) hoặc thông qua một số phương pháp chênh lệch giá trên thị trường crypto(như chiến lược "chênh lệch giá cơ sở tích cực" do Ethena áp dụng).
Lấy Tether làm ví dụ. Nó không trả lãi cho người dùng. Tất cả đô la Mỹ "gửi" bởi người dùng thực chất được dùng để mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và tất cả thu nhập đều thuộc về Tether.
Lợi nhuận hàng năm của Tether thực tế cao hơn ước tính được thể hiện trong hình.
Biểu đồ giả định rằng tất cả tài sản được lưu ký (AUC) đều được đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ (T-bill) kỳ hạn 12 tháng.
Mục đích cốt lõi của biểu đồ là minh họa rằng lợi nhuận của Tether có mối tương quan chặt chẽ với lãi suất của Hoa Kỳ.
Có thể thấy rõ lợi nhuận của Tether đã tăng vọt đáng kể từ năm 2021 đến năm 2022 khi Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ tăng lãi suất với tốc độ nhanh nhất kể từ đầu những năm 1980.
Quan trọng hơn, Tether không cần phải trả thêm phí cho việc thu hút hoặc phân phối người dùng. Nó có mức độ chồng chéo cao với đội ngũ sáng lập Bitfinex , tự nhiên có hàng triệu lối vào phân phối người dùng và xây dựng hiệu ứng mạng lưới gần như không mất phí. Hệ số biên lợi nhuận cao của Tether tự nó là quảng cáo tốt nhất cho các công ty truyền thông xã hội và ngân hàng phát hành stablecoin của riêng họ. Hai loại tổ chức này tự nhiên có khả năng phân phối mạnh mẽ, vì vậy họ không cần phải trả giá chi phí để hấp thụ "tiền gửi", nghĩa là họ cũng có thể thu được toàn bộ thu nhập ròng (NIM). Do đó, việc kinh doanh stablecoin hoàn toàn có khả năng trở thành trung tâm siêu lợi nhuận của họ.
Đây là lý do tại sao Circle chọn củng cố mối quan hệ ràng buộc với Coinbase. Coinbase là một trong số ít sàn giao dịch lớn không chịu ảnh hưởng của Tether và người dùng của sàn này chủ yếu đến từ Hoa Kỳ và Tây Âu. Trước khi Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ Howard Lutnik cung cấp dịch vụ ngân hàng cho Tether với sự trợ giúp của việc kinh doanh ngân hàng Cantor Fitzgerald của mình, Tether từ lâu đã bị giới truyền thông phương Tây coi là "một vụ lừa đảo tiềm ẩn do một quốc gia nước ngoài phát hành". Mô hình kinh doanh của Coinbase phụ thuộc rất nhiều vào việc giành được sự tin tưởng và chứng thực của hệ thống chính trị Hoa Kỳ, vì vậy, họ phải tìm kiếm một "giải pháp thay thế tuân thủ". Trong bối cảnh này, CEO của Circle là Jeremy Allaire đã chọn "chấp nhận thỏa thuận" và đạt được mối quan hệ hợp tác chặt chẽ với CEO của Coinbase là Brian Armstrong. Theo thỏa thuận giữa hai bên, Circle sẽ trả 50% thu nhập ròng của mình cho Coinbase để đổi lấy sự hỗ trợ của kênh phân phối trong mạng lưới Coinbase.
Điều này có nghĩa là nếu bất kỳ dự án stablecoin mới nổi nào muốn giành thị thị phần, chiến lược khả thi duy nhất là chuyển phần lớn NIM cho người dùng, tức là "hấp thụ tiền gửi lãi suất cao". Mặc dù chiến lược trợ cấp mạnh mẽ này có thể thu hút người dùng trong ngắn hạn, nhưng nền tảng không có nền tảng phân phối sớm muộn gì cũng sẽ hết lợi nhuận - đây là số phận của hầu hết các dự án stablecoin phát triển muộn trong chu kỳ này. Và còn một vấn đề nghiêm trọng hơn nữa: kênh phân phối đã bị các nền tảng hàng đầu như Tether, Circle và Ethena chiếm giữ hoàn toàn. Nếu đơn vị phát hành mới không có bối cảnh sàn giao dịch hoặc hỗ trợ phương tiện truyền thông xã hội, thì gần như không thể đột phá. Các nền tảng xã hội đang có xu hướng xây dựng stablecoin của riêng mình. Meta, X và Airbnb đều đã bắt đầu tích hợp các hệ thống thanh toán kỹ thuật số. Đối với các doanh nhân bình thường, gần như không thể gây ấn tượng với các ngân hàng truyền thống bằng cách dựa vào "công nghệ + bằng chứng khái niệm".
Lễ hội và những nguy cơ tiềm ẩn của câu chuyện về stablecoin
Ngoài việc nắm giữ Bitcoin và Altcoin khác trong thời gian dài, ba mô hình kinh doanh chính thực sự tạo ra sự giàu có ngành công nghiệp crypto là: khai thác, vận hành sàn giao dịch giao dịch và phát hành stablecoin. Ethena bắt đầu gần như từ con số không vào năm 2024 và trong vòng chưa đầy một năm, công ty đã trở thành đơn vị phát hành stablecoin lớn thứ ba thế giới. Và với việc niêm yết thành công Circle, vòng "câu chuyện về stablecoin" này đã hoàn toàn bùng nổ. Tiếp theo, nhiều "bản sao Circle" hơn sẽ tràn vào thị trường. Họ sẽ sử dụng các biểu ngữ của sơ yếu lý lịch tài chính truyền thống, tuân thủ quy định và hợp tác ngân hàng để kể câu chuyện lớn về stablecoin thay thế tài khoản ngân hàng và định hình lại hệ thống thanh toán.
Điểm độc đáo của câu chuyện stablecoin là nó có thị trường dịch vụ tổng thể (TAM) rõ ràng và lớn nhất đối với những người tài chính truyền thống (TradFi). Tether đã chứng minh rằng một "ngân hàng trên Chuỗi " chỉ chịu trách nhiệm giữ tiền của người dùng và thực hiện các chức năng chuyển tiền Chuỗi có thể trở thành tổ chức tài chính có lợi nhuận bình quân đầu người cao nhất. Tuy nhiên, chúng ta phải ứng xử một cách bình tĩnh - lý do tại sao câu chuyện về stablecoin thu hút các nhà đầu tư không phải vì mô hình tài chính của nó đủ tiên tiến, mà vì mô hình lợi nhuận của nó quá "thô": lãi suất cao, không có chi phí và ít giám sát.
Tether đã đạt được điều này trong bối cảnh"chiến tranh pháp lý" đang diễn ra ở nhiều cấp độ của chính phủ Hoa Kỳ. Nếu các cơ quan quản lý của Hoa Kỳ ngừng thù địch và trao cho stablecoin một mức độ tự do để hoạt động để chúng có thể cạnh tranh công bằng với các ngân hàng truyền thống về tiền gửi, thì kết quả sẽ là tăng trưởng lợi nhuận bùng nổ. Các nhân viên Bộ Ngân khố Hoa Kỳ cho rằng rằng Tài sản đang quản lí stablecoin được quản lý (AUC) có thể tăng trưởng lên 2 nghìn tỷ đô la. Họ cũng cho rằng rằng stablecoin đô la có thể trở thành "vũ khí tiên phong" để duy trì hoặc thậm chí mở rộng vị trí chủ đạo đồng đô la và hoạt động như những người mua dài hạn không nhạy cảm với giá Kho bạc Hoa Kỳ. Điều này chắc chắn tạo nên một động lực vĩ mô mạnh mẽ. Thậm chí "thú vị" hơn nữa là Trump luôn không hài lòng với các ngân hàng lớn - vì những ngân hàng này đã "hủy nền tảng" ông và gia đình sau nhiệm kỳ tổng thống đầu tiên của ông. Ngày nay, Trump rõ ràng không có ý định ngăn cản thị trường tự do cung cấp một cách nhanh hơn, an toàn hơn và hiệu quả hơn để nắm giữ và chuyển tiền đô la kỹ thuật số. Ngay cả các con trai của ông cũng đã bắt đầu tham gia vào việc kinh doanh tiền stablecoin .
Do đó, sau làn sóng niêm yết đầu tiên, quy mô của “cắt tỏi tây” trên toàn bộ thị trường stablecoin sẽ phụ thuộc hoàn toàn vào khuôn khổ quản lý stablecoin mà Hoa Kỳ sắp đưa ra. Trong kịch bản này, nếu Hoa Kỳ áp dụng mô hình “quy định nhẹ” hoặc thậm chí là “không quy định”, rất có thể chúng ta sẽ thấy sự tái xuất hiện của mô hình Ponzi Stablecoin thuật toán tương tự như Terra /Luna. Trong mô hình này, bên phát hành có thể trả lợi nhuận cao cho người nắm giữ và nguồn lợi nhuận này là lợi nhuận vượt mức thu được bằng cách đòn bẩy một số tài sản cơ bản. Cái gọi là “tương lai” hoàn toàn không tồn tại và đối với những người mới tham gia, các kênh phân phối đã bị chặn hoàn toàn. Nhưng điều đáng nói là đối với các nhà đầu tư, những cổ phiếu stablecoin mới niêm yết này cũng có thể gây ảnh hưởng nặng nề đến short khống trong ngắn hạn.
Hiện tại, cả hoàn cảnh vĩ mô và cấu trúc vi mô đều đang trong trạng thái cộng hưởng. Như Chuck Prince, cựu CEO của Citigroup, đã nói khi được hỏi liệu ông có tham gia vào thị trường thế chấp lần hay không: "Khi âm nhạc dừng lại, tức là khi thanh khoản thị trường cạn kiệt, mọi thứ sẽ trở nên phức tạp. Nhưng miễn là âm nhạc vẫn còn vang lên, chúng ta phải đứng dậy và nhảy. Chúng ta vẫn đang nhảy."
Nói cách khác, lễ hội vốn của thị trường vẫn đang diễn ra, và trước khi sức nóng lắng xuống, cả rủi ro và lợi nhuận đều ở mức giới hạn. Cuối cùng, bong bóng này sẽ phụ thuộc vào cách thức thực hiện quy định. Nếu stablecoin được phép cung cấp lợi nhuận lãi suất, kỹ thuật tài chính và cấu trúc đòn bẩy sẽ một lần nữa tạo ra "mô hình Ponzi của thời đại kỹ thuật số". Nếu quy định định nghĩa chặt chẽ tài sản cơ bản và hạn chế việc sử dụng, bong bóng sẽ nhanh chóng lắng xuống. Nhưng trước khi các biện pháp quản lý được triển khai, vốn vẫn sẽ theo đuổi ngành công nghiệp kỳ dị này, được thúc đẩy chung bởi chênh lệch lãi suất cao, việc tăng lãi suất Cục dự trữ liên bang Hoa Kỳ, rào cản phân phối và toàn cầu hóa đồng đô la Mỹ.
